股權(quán)投資的退潮與登岸

陳成

股權(quán)投資行業(yè)正面臨前所未有的挑戰(zhàn)，一場深刻的行業(yè)調(diào)整在所難免。

在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和金融去泡沫化的大背景下，股權(quán)投資行業(yè)當(dāng)前面臨的困難有其內(nèi)在必然性，也必然要經(jīng)歷一個(gè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程。

隨著一大批能力不足的弱小機(jī)構(gòu)和胡作非為的劣質(zhì)機(jī)構(gòu)的陸續(xù)出清，一批專業(yè)能力強(qiáng)、運(yùn)作更規(guī)范的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)將會(huì)脫穎而出，成為中國股權(quán)投資行業(yè)未來發(fā)展新的中堅(jiān)力量。

必要的調(diào)整

我國股權(quán)投資行業(yè)（涵蓋天使、VC、PE和并購等形式）10年來的迅猛發(fā)展，是中國經(jīng)濟(jì)快速金融化的一個(gè)縮影。

在資金持續(xù)充裕的背景下，行業(yè)快速發(fā)展，但也出現(xiàn)了許多亂象，比如某些明星機(jī)構(gòu)采用“大筆募資、快速投資”的盲投工廠模式，豪賭概率化投資;甚至有冒牌機(jī)構(gòu)渾水摸魚，玩起了龐氏騙局。

2017年下半年以來，隨著以“強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿”為特征的金融整頓的全面深入，金融機(jī)構(gòu)快速回表，市場泡沫迅速消融。股權(quán)投資行業(yè)此前的生存方式與發(fā)展邏輯已發(fā)生了重大改變。

在金融化快速褪去的過程中，我們看到近年來市場上活躍的各類股權(quán)投資機(jī)構(gòu)中，相當(dāng)大一部分并不具備與其管理資產(chǎn)規(guī)模相匹配的投資與風(fēng)控能力。這些機(jī)構(gòu)“名為投資、實(shí)為融資”，主要依賴某些特定金融渠道開展融資通道業(yè)務(wù)。

站位 股權(quán)投資行業(yè)應(yīng)該提高自身站位，更加聚焦于那些可以“增強(qiáng)國家實(shí)力、提高人民福祉”的科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

它們在漲潮時(shí)迅速膨脹，在退潮時(shí)頻頻踩雷，不僅對(duì)優(yōu)化金融資源配置缺乏貢獻(xiàn)，更會(huì)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，而且還隱藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，將是股權(quán)投資行業(yè)調(diào)整的主要出清對(duì)象。

困難與挑戰(zhàn)

這場必要的調(diào)整，使得行業(yè)面對(duì)諸多困難和挑戰(zhàn)。其中機(jī)構(gòu)監(jiān)管、募資渠道和項(xiàng)目退出三個(gè)方面尤為嚴(yán)峻。

首先是機(jī)構(gòu)監(jiān)管的困惑。2018年以來，中基協(xié)持續(xù)強(qiáng)化股權(quán)基金的監(jiān)管，全面收緊管理人資格備案，提高產(chǎn)品備案和信息披露要求，并開展多輪行業(yè)自查與抽查。

中基協(xié)這些措施的推出對(duì)于凈化市場環(huán)境、防范金融風(fēng)險(xiǎn)起到了非常重要的作用。應(yīng)該說，國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)10年來的快速發(fā)展確實(shí)累積了一些問題，有些問題還很突出、亟待規(guī)范。監(jiān)管層的從嚴(yán)舉措完全可以理解。

但由于股權(quán)投資具有靈活多樣的特性，部分監(jiān)管要求在設(shè)計(jì)和操作中也出現(xiàn)了一些適應(yīng)性問題，如一些合規(guī)性要求調(diào)整較快，很多基金在設(shè)立募集時(shí)是合規(guī)的，等到備案時(shí)就已經(jīng)不合規(guī)了，不得不重新調(diào)整;個(gè)別合規(guī)性要求的設(shè)計(jì)存在“簡單一刀切”的現(xiàn)象，在防止“壞人”作惡的同時(shí)可能也限制了“好人”的發(fā)展。

股權(quán)基金監(jiān)管在中國確實(shí)是個(gè)新事物，究竟采取以信息披露為基礎(chǔ)的自律型監(jiān)管，還是采取類金融牌照式的集中型監(jiān)管，還需要不斷探索與完善。但無論采取哪種監(jiān)管模式，最終目的都應(yīng)以提高市場效率為出發(fā)點(diǎn)和目的，讓市場在資源配置中起決定性作用。

其次是募資渠道的困境。2018年以來，隨著市場流動(dòng)性的全面收緊，投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍度不斷降低，對(duì)股權(quán)基金的出資意愿明顯下降。

銀行資金在資管新規(guī)下對(duì)股權(quán)基金的出資路徑全面受限，甚至連一批國家級(jí)母基金的出資承諾也無法履行。保險(xiǎn)公司因風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降和保費(fèi)增長放緩也降低了對(duì)股權(quán)基金的出資意愿和出資能力。市場化母基金同樣面臨募資困難，也基本不具備持續(xù)出資的能力。上市公司等產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)更是資金鏈緊張、無力出資。

在傳統(tǒng)募資渠道紛紛受阻之時(shí)，地方政府各類引導(dǎo)基金異軍突起，成為股權(quán)基金募資的一大亮點(diǎn)。但由于地方政府引導(dǎo)基金具有很強(qiáng)的招商引資屬性，最高30%的出資比例和普遍1～2倍的反投要求使許多機(jī)構(gòu)望而卻步。

A股市場是國內(nèi)股權(quán)投資項(xiàng)目的主要目標(biāo)退出渠道。

這主要是因?yàn)槟壳按蟛糠止蓹?quán)項(xiàng)目都集中在北京、上海、深圳等幾個(gè)中心地區(qū)，其他地區(qū)的可投項(xiàng)目屈指可數(shù)，許多基金擔(dān)心使用非上述中心地區(qū)的引導(dǎo)基金會(huì)影響基金投資決策的獨(dú)立性。

因此，地方政府引導(dǎo)基金的出現(xiàn)并沒有有效緩解當(dāng)前股權(quán)基金的募資困境。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2018年前三季度股權(quán)投資市場募資總額同比下降57%，而投資總額同比只下降6%。這意味著當(dāng)前股權(quán)基金募資的困難形勢將在2019年和2020年傳導(dǎo)到國內(nèi)企業(yè)股權(quán)融資市場，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和科技創(chuàng)新的推進(jìn)。

值得欣慰的是，這一問題已引起了監(jiān)管層的重視?！渡虡I(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法》等涉及股權(quán)基金募資的政策已經(jīng)或者即將出臺(tái)。

我們有理由相信，隨著金融調(diào)控從“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”發(fā)展以及金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的逐步規(guī)范，股權(quán)基金募資難的問題有望在未來一段時(shí)間內(nèi)得到逐漸緩解。銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)公司、國家級(jí)引導(dǎo)基金以及各類產(chǎn)業(yè)公司依然將會(huì)是股權(quán)基金的主要出資者。

最后是項(xiàng)目退出的困局。A股市場是國內(nèi)股權(quán)投資項(xiàng)目的主要目標(biāo)退出渠道。然而，多年來A股上市發(fā)行、再融資及并購重組制度雖不斷完善，但行政審批屬性并未改變，資本市場融資效率尚待根本性提高。

優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資項(xiàng)目通過A股上市或并購?fù)顺龅那酪廊徊粫场Ｌ貏e是2017年5月減持新政出臺(tái)后，股權(quán)投資項(xiàng)目通過上市退出的周期被進(jìn)一步拉長，如一個(gè)成長階段的項(xiàng)目如果一切順利，從培育到滿足IPO標(biāo)準(zhǔn)，加上IPO審核時(shí)間，再加上股東減持時(shí)限，投資周期至少需要6～7年時(shí)間。

項(xiàng)目投資周期的拉長不可避免會(huì)嚴(yán)重影響股權(quán)基金的資金退出及回報(bào)水平。一個(gè)不爭的事實(shí)是，目前大部分股權(quán)基金，包括許多頭部機(jī)構(gòu)管理的基金，即便賬面收益率很好，但基金可如期向出資人分配的現(xiàn)金比例卻非常之低。

這一現(xiàn)實(shí)情況使多年來以A股市場作為主要目標(biāo)退出渠道的國內(nèi)股權(quán)投資市場邏輯面臨著巨大挑戰(zhàn)。

投資機(jī)構(gòu)開始更多地考慮推動(dòng)項(xiàng)目境外上市或并購?fù)顺?。同時(shí)，二手份額基金（Secondary Fund）也開始悄然興起，但市場規(guī)模還比較有限，而且份額在不同基金間的接續(xù)也并未從實(shí)質(zhì)上解決股權(quán)投資市場資金的退出問題，因此尚不會(huì)成為一種重要的退出方式。

自我調(diào)整

在期待外部環(huán)境改善的同時(shí)，整個(gè)行業(yè)更要做自我調(diào)整。

首先，回歸股權(quán)投資的基本邏輯，更加關(guān)注項(xiàng)目自身的價(jià)值創(chuàng)造能力。股權(quán)投資的基本邏輯是在促進(jìn)企業(yè)成長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身權(quán)益的增值。

近年來，股權(quán)投資行業(yè)的一二級(jí)市場快速套利模式盛行。大量機(jī)構(gòu)不注重自身專業(yè)能力的提升，而專注于尋找Pre-IPO項(xiàng)目，導(dǎo)致該階段資金過度擁擠，項(xiàng)目估值不斷走高以致一二級(jí)市場倒掛。

近年來，監(jiān)管層陸續(xù)推出政策已有效壓縮了一二級(jí)市場的套利空間，并正在研究未盈利的生物醫(yī)藥等創(chuàng)新企業(yè)A股上市、上市解禁期與投資期限的反向掛鉤機(jī)制等制度創(chuàng)新舉措。

隨著政策導(dǎo)向和市場環(huán)境的改變，股權(quán)投資行業(yè)將會(huì)逐步回歸應(yīng)有的基本邏輯，投資策略整體上呈現(xiàn)“VC向前走、PE向后走”的分化特征，并更加關(guān)注項(xiàng)目自身的價(jià)值創(chuàng)造能力以及成長的可持續(xù)性。

其次，加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理投入，通過有效的增值服務(wù)塑造投資品牌。

當(dāng)前股權(quán)投資行業(yè)“重投前、輕投后”的現(xiàn)象較為普遍。大部分機(jī)構(gòu)將主要精力都放在投資環(huán)節(jié)上，而對(duì)項(xiàng)目的投后管理及增值服務(wù)投入不足。這種現(xiàn)象反映出的是一種急功近利和“搭便車”的心態(tài)。

根據(jù)市場機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年6月末，我國股權(quán)投資市場累計(jì)投資超過4.56萬起，但實(shí)現(xiàn)退出的僅1.66萬起，投資機(jī)構(gòu)在管項(xiàng)目基數(shù)龐大且快速增加。

面對(duì)新的發(fā)展環(huán)境，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)普遍加大對(duì)項(xiàng)目（特別是中早期項(xiàng)目）投后管理的資源投入，通過持續(xù)有效的增值服務(wù)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值提升和投資品牌塑造的雙贏。

最后，更加聚焦于可增強(qiáng)國家實(shí)力和提高人民福祉的科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

我國要實(shí)現(xiàn)從經(jīng)濟(jì)大國向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的跨越必須依靠科技創(chuàng)新的引領(lǐng)。特別是中美貿(mào)易之爭更加凸顯我國在科技領(lǐng)域的短板和掌握關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)的緊迫性。

目前，國家已將科技創(chuàng)新提升到一個(gè)新的戰(zhàn)略高度，并出臺(tái)了一系列務(wù)實(shí)有效的鼓勵(lì)政策。作為推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要力量，股權(quán)投資行業(yè)應(yīng)該提高自身站位，更加聚焦于那些可以“增強(qiáng)國家實(shí)力、提高人民福祉”的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，如高端制造、半導(dǎo)體、人工智能、醫(yī)療技術(shù)、新藥研發(fā)等。

這既是股權(quán)投資行業(yè)順應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略的必然之選，也是股權(quán)投資從業(yè)者應(yīng)有的一種家國情懷。