研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值

摘? 要：創(chuàng)新性企業(yè)的企業(yè)價(jià)值很大程度上由自主創(chuàng)新能力決定的，創(chuàng)新關(guān)系到企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要能力。而研發(fā)投資的增加可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力。研發(fā)投資因受到企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等多因素影響，其在OLS回歸分析中表現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題。本文以深圳證券交易市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板上市公司在2014-2018年數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為工具變量對(duì)研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以及其內(nèi)生性問(wèn)題采用兩階最小二乘法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：一是研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);二是研發(fā)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的貢獻(xiàn)率約為34.04%;三是長(zhǎng)期債務(wù)與研發(fā)投資正相關(guān);四是長(zhǎng)期債務(wù)比重與研發(fā)投資正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投資;企業(yè)價(jià)值;債務(wù)期限結(jié)構(gòu);自主創(chuàng)新

一、引言

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)革新是技術(shù)導(dǎo)向知識(shí)密集型企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與提升公司價(jià)值的重要措施。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是國(guó)家經(jīng)競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，但作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)創(chuàng)新能力雖迅速提高，但因國(guó)內(nèi)企業(yè)的研發(fā)投入普遍不足，我國(guó)尚未進(jìn)行入創(chuàng)新型國(guó)家行列。目前，提高企業(yè)創(chuàng)新能力、整體價(jià)值，進(jìn)而提高國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力、推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，已得到全社會(huì)廣泛關(guān)注并已成為全社會(huì)的共識(shí)。

企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高，需要持續(xù)充足的資金支持。因多源于企業(yè)價(jià)值，研發(fā)投資在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。企業(yè)價(jià)值依賴(lài)研發(fā)投資的程度尚不明確，為準(zhǔn)確估計(jì)研發(fā)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用“債務(wù)期限結(jié)構(gòu)”作為研發(fā)投資的工具變量對(duì)研發(fā)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行研究。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資間存在正向影響關(guān)系，而因工具變量外生性要求，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)僅能通過(guò)研發(fā)投資間接影響企業(yè)價(jià)值。

為有效檢驗(yàn)研發(fā)投資“利大于弊”結(jié)論的穩(wěn)健性，考察研發(fā)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并幫助企業(yè)采取有效的投資決策，本文以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為“工具變量”建立面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證研究，并以2014-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，檢驗(yàn)公司研發(fā)投資與公司價(jià)值間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資

關(guān)于負(fù)債與投資的關(guān)系的研究，最早可追溯至1958年提出的無(wú)稅MM理論，該理論認(rèn)為公司的總投資價(jià)值取決于潛在的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平，而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。之后出現(xiàn)的有稅MM定理、權(quán)衡理論與代理理論認(rèn)為負(fù)債能影響企業(yè)投資。有稅MM定理認(rèn)為企業(yè)價(jià)值隨企業(yè)負(fù)債比例的增高而增高。代理理論認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者自利傾向所導(dǎo)致的過(guò)度投資以及股東與債權(quán)人之間的利益沖突，所導(dǎo)致的股東對(duì)有益于債權(quán)人的項(xiàng)目投資的積極性缺乏，可導(dǎo)致企業(yè)投資不足。Hall和Lerner（2010）的研究表明，企業(yè)投資的不足主要由于研發(fā)總投資額50%以上比例由研發(fā)人員的工資組成與研發(fā)結(jié)果難以保護(hù)所導(dǎo)致[5]。投資額隨著長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的平均到期時(shí)間的縮短而下降。部分報(bào)道認(rèn)為，負(fù)債水平和研發(fā)投資之間的呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司在產(chǎn)品市場(chǎng)中進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的情況下，負(fù)債的增加能導(dǎo)致公司采取更高的銷(xiāo)售價(jià)格，并進(jìn)而導(dǎo)致公司投資的降低與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力的下降。而 Balakrishnan和Fox（1993）的報(bào)道認(rèn)為，公司的負(fù)債水平與研發(fā)投資之間是正相關(guān)關(guān)系。由于對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資能使公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高債權(quán)人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的信心，因此，研發(fā)投資能提高公司的負(fù)債能力。長(zhǎng)期債務(wù)在公司不同生產(chǎn)階段具有不同的戰(zhàn)略性作用，各公司根據(jù)債務(wù)期限的變化進(jìn)行產(chǎn)量之間的共謀，期限越長(zhǎng)，共謀的可能性越大，期限越短，公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上的表現(xiàn)越是積極，進(jìn)而會(huì)減少對(duì)研發(fā)的投資。此外，Rashmi等人（2013）實(shí)證分析表明短期負(fù)債可使公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中偏于保守而長(zhǎng)期負(fù)債則能增加公司投資規(guī)模，而且公司長(zhǎng)期負(fù)債比重與公司盈利能力程正相關(guān)關(guān)系。虞慧暉等人（2005）利用基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明公司債務(wù)水平能影響其對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的決策，債務(wù)水平的提高能提高公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，而且短期負(fù)債的增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致公司戰(zhàn)略保守并減少投資規(guī)模。而楊風(fēng)等人（2016）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)公司創(chuàng)新融資主要來(lái)源與長(zhǎng)期債務(wù)，并且公司類(lèi)型能影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投資的作用程度。與非制造業(yè)上市公司相比，具有制造業(yè)背景的上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。綜合上述理論回顧，本文提出假設(shè)1：

H1：長(zhǎng)期債務(wù)與研發(fā)投資正相關(guān)

（2）研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值

研發(fā)投資與專(zhuān)利等無(wú)形知識(shí)資產(chǎn)有利于提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。李平（2007）研究表明在知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，技術(shù)導(dǎo)向的創(chuàng)業(yè)板上市公司若想要追求利益極大化，只有不斷的研發(fā)新產(chǎn)品或是研究新技術(shù)，才能在激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在市場(chǎng)中擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，在營(yíng)運(yùn)績(jī)效方面能有良好表現(xiàn)從而能夠提升公司價(jià)值，而投資人對(duì)公司的信心與支持力度也會(huì)隨之提高。因此研發(fā)支出對(duì)于企業(yè)價(jià)值有正向影響。企業(yè)研發(fā)投資包括技術(shù)性資本投資和人力資本投資，王鵬（2012）等人研究表明員工的創(chuàng)造力、知識(shí)和技能水平越高，則研發(fā)出新技術(shù)和新產(chǎn)品的機(jī)率越高，企業(yè)價(jià)值也會(huì)得到明顯提升。此外，知識(shí)的發(fā)展與傳播情況、資本吸收能力、企業(yè)的研發(fā)能力等因素對(duì)企業(yè)研發(fā)投資也具有一定程度的影響?；谏鲜鑫墨I(xiàn)報(bào)道，本文提出假設(shè)2與3：

H2：研發(fā)投資能顯著影響企業(yè)價(jià)值。

H3：研發(fā)投資變量會(huì)在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中出現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題

三、數(shù)據(jù)、變量與研究模型

（1）樣本選擇

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)上市公司的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，本文采用深圳證券交易市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板上市公司在2014-2018年數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。首先，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，剔除ST類(lèi)特殊處理企業(yè)與金融保險(xiǎn)企業(yè)，以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)。其次，為了降低極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，對(duì)相關(guān)連續(xù)型變量采用在1%和99%分位數(shù)上的極端值winsorize調(diào)整。

（2）研究變量

本文以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（debt maturity structure，Debtstr）為關(guān)鍵自變量，其為長(zhǎng)期債務(wù)在總債務(wù)中所占比重。相關(guān)控制變量包括公司規(guī)模（Company size，Comsize）、資產(chǎn)收益率（Return of asset，Roa）、持有現(xiàn)金（Cash）、資本支出（Capital expenditures，Capex）、與現(xiàn)金流量（Cash flow，Cf）。其中，公司規(guī)模為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，資產(chǎn)收益率為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值，持有現(xiàn)金為期末現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物總和與總資產(chǎn)的比值，資本支出為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、與其他資產(chǎn)總和與總資產(chǎn)的比值，現(xiàn)金流為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（單位為100萬(wàn)）。此外，本文以公司創(chuàng)新（Innovation，Inn）與研發(fā)投資（R&D investment，RDI）為因變量。公司創(chuàng)新以公司無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值度量，研發(fā)投資以研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入比值度量。

（3）模型構(gòu)建

本文采用兩階最小二乘法（2SLS）對(duì)研發(fā)投資對(duì)公司創(chuàng)新能力的影響進(jìn)行估算。所構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型如公式1與2所示：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

本文共計(jì)篩選7289家創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)。如表1所示，各公司創(chuàng)新能力平均值為4.200%，極差為3.905%;各公司研發(fā)投資平均值為1.792%，極差為11.089%。可見(jiàn)，各企業(yè)創(chuàng)新能力與研發(fā)投資相對(duì)較低，且各公司創(chuàng)新能力與研發(fā)投資情況差異較大。而各公司長(zhǎng)期債務(wù)比重均值為7.083%，極差為12.504%，因此，總體上各公司均已短期負(fù)債為主，且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分布分散。在控制變量方面，公司的年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)均值為21.1719，凈資產(chǎn)收益率的均值為4.680%，現(xiàn)金持有水平的均值為0.400%，資本支出的均值為20.010%。因此，本文所研究技術(shù)導(dǎo)向型創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上具有規(guī)模小、盈利能力弱、現(xiàn)金持有水平低、與投資水平高的特點(diǎn)。此外，創(chuàng)新能力與研發(fā)投資之間無(wú)明顯相關(guān)性（R=0.0502，P<0.05）。

（2）各因素對(duì)創(chuàng)新能力的線(xiàn)性回歸分析

本文首先對(duì)除債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之外的各因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響情況進(jìn)行線(xiàn)性回歸分析。如表2所示，采用線(xiàn)性回歸分析方法時(shí)創(chuàng)新能力受研發(fā)投資、持有現(xiàn)金、資本支出、與現(xiàn)金流的明顯影響（P<0.05）。如回歸分析所得公式3所示，研發(fā)投資每增長(zhǎng)一倍，企業(yè)創(chuàng)新能力增長(zhǎng)1.87%。這一分析結(jié)果低于預(yù)期水平，其可能由于債務(wù)期限結(jié)果的遺漏導(dǎo)致對(duì)研發(fā)投資對(duì)公司創(chuàng)新能力貢獻(xiàn)的低估。

（3）研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新能力影響的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析結(jié)果

計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型第一階段分析結(jié)果如表3所示。公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均對(duì)研發(fā)投資具有顯著影響（P<0.05）。

如表4所示，計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新能力的影響分析結(jié)果表明持有現(xiàn)金、資本支出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著影響（P<0.05）。創(chuàng)新能力受各因素的影響情況如公式4所示，研發(fā)投資每增長(zhǎng)一倍，企業(yè)創(chuàng)新能力增長(zhǎng)51.79%。與線(xiàn)性回歸模型分析結(jié)果相比，本文構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型所反映研發(fā)投資比企業(yè)創(chuàng)新能力影響明顯提高，其所反映研發(fā)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力貢獻(xiàn)率更為合理。

（4）計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型第一階段回歸分析結(jié)果可見(jiàn)，工具變量債務(wù)期限結(jié)果對(duì)內(nèi)生變量研發(fā)投資具有一定的解釋能力（R=0.1990，P<0.05）。為進(jìn)一步驗(yàn)證計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行第一階段回歸統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)如表5所示，R-sq.partial小于0.04，F(xiàn)大于10，P<0.05。同時(shí)，為避免“弱工具變量問(wèn)題”，有限信息最大似然估計(jì)值進(jìn)行分析，其分析結(jié)果與2SLS估計(jì)值無(wú)明顯差異。因此，本文所構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型無(wú)“弱工具變量問(wèn)題”。

此外，對(duì)2SLS計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行5%顯著水平的沃爾德檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其是否存在“顯著性水平扭曲”。沃爾德檢驗(yàn)結(jié)果表明最小特征值統(tǒng)計(jì)量為10.90，其大于臨界值8.96。因此，本文所選取工具變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)符合研究需要。最后，本文使用最優(yōu)GMM對(duì)研發(fā)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行計(jì)算，以去除異方差對(duì)研究結(jié)果的干擾。如表6所示，最優(yōu)GMM計(jì)算結(jié)果與2SLS計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型類(lèi)似，均為34.04%。結(jié)果表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能作為企業(yè)研發(fā)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的工具變量。

五、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明，我國(guó)技術(shù)導(dǎo)向型創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值之間具有正相關(guān)關(guān)系，且研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新能力的貢獻(xiàn)率約為34.04%。本文研究主要貢獻(xiàn)在于擴(kuò)展了對(duì)企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)關(guān)系研究，研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值的影響。我們發(fā)現(xiàn)對(duì)技術(shù)導(dǎo)向型創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言，長(zhǎng)期債務(wù)比重與研發(fā)投資正相關(guān)，研發(fā)投資與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且研發(fā)投資變量會(huì)在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中具有內(nèi)生性問(wèn)題。本研究在管理與政策方面的含義主要有以下幾個(gè)方面：一是在我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的現(xiàn)階段，企業(yè)提高研發(fā)投資規(guī)模能有效提高企業(yè)創(chuàng)新能力以提高企業(yè)價(jià)值;二是政府應(yīng)加大力度、出臺(tái)相關(guān)政策，支持企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資以提高企業(yè)價(jià)值與競(jìng)爭(zhēng)力;三是企業(yè)應(yīng)增大長(zhǎng)期負(fù)債比重，以提高企業(yè)研發(fā)投資力度。

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作者簡(jiǎn)介：余佳洪（1994—），女，漢，重慶長(zhǎng)壽，碩士，重慶大學(xué)，重慶市 400044 研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。