我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率分析

趙心悅

【摘要】近年來(lái)， 公司治理已迅速成為全球關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。良好的公司治理不僅有助于企業(yè)以較低的成本籌集資金，改善企業(yè)業(yè)績(jī)，提升公司價(jià)值。而且也是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)健康運(yùn)作的微觀基礎(chǔ)，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展具有重大意義。而股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制有效性的最重要的因素， 因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布， 決定所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)。本文將結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況，分析我國(guó)上市公司治理中存在的主要問(wèn)題，討論股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率直接關(guān)系的一些問(wèn)題。然后從多個(gè)方面提出解決我國(guó)上市公司存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問(wèn)題，從而完善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)? 公司治理 股權(quán)維度 公司治理效率

一、緒論

（一）研究背景和意義

近年來(lái)，我國(guó)有關(guān)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的研究涌現(xiàn)，每年均有不少的學(xué)術(shù)論文、學(xué)位論文出現(xiàn)，多是對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理進(jìn)行理論和實(shí)證分析，提出了不少股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的缺陷，同時(shí)也對(duì)如何優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率提出了建議。但結(jié)合我國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r，有些措施的實(shí)施是暫時(shí)行不通的。鑒于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，進(jìn)一步分析我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

因此，本文在借鑒了國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合系統(tǒng)分析的方法，從整個(gè)國(guó)情上把握我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并對(duì)如何優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率提出一些策略。

（二）研究現(xiàn)狀

（1）國(guó)外研究現(xiàn)狀。股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種不同性質(zhì)的股份比例的相互作用的結(jié)果，Demsetz （1983） 認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，是股東的決策及其在股票市場(chǎng)上交易所產(chǎn)生的結(jié)果，當(dāng)私人持股者決定出售一部分股票，或是機(jī)構(gòu)持股者決定對(duì)持有股份重新分割，他們就改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票的交易使得公司潛在或現(xiàn)存的股東受到影響，從而改變其持股份額。在公司接管中，公司未來(lái)所有者對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有直接的決定性影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)是呈現(xiàn)出分散狀態(tài)或集中狀態(tài)取決于股東們基于自己利益最大化的考慮所采取的行動(dòng)。Demsetz（2001） 進(jìn)而說(shuō)明，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同是因?yàn)槠髽I(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境有所不同，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、規(guī)制及環(huán)境的穩(wěn)定性等，股東為了自身利益最大化通過(guò)交易自然形成一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是結(jié)果而不是原因。針對(duì)控股比例對(duì)公司治理的影響，Jensen，Meckling（1976）指出，提高對(duì)企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵(lì)，降低代理成本， 提高企業(yè)價(jià)值。國(guó)外研究的成果是從比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下得到的，比較注重實(shí)證研究，在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不是很充分的情況下，我們只能從理論上去借鑒，結(jié)合中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)來(lái)進(jìn)一步分析公司治理問(wèn)題。

（2）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，許多國(guó)有大型企業(yè)都因?yàn)樽陨淼墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)不合理而無(wú)法正常公司化運(yùn)營(yíng)，良性增長(zhǎng)。結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成原因，可以看到我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的獨(dú)有特色。王益民，張慧，陳湧（2008）也提出了我國(guó)上市公司的特點(diǎn)：股權(quán)呈現(xiàn)高度集中性，國(guó)有股股東是上市公司股權(quán)的唯一大股東，非流通在公司總股本中的比重相當(dāng)大，法人股股權(quán)在我國(guó)上市公司中的比重很高，有逐步上升卻超過(guò)國(guó)家股的趨勢(shì)。鑒于這些特點(diǎn)，怎樣做好公司治理是我國(guó)上市公司要面對(duì)的重大課題。對(duì)于公司治理，鄭紅亮（1998）認(rèn)為有效率的公司治理就是利用一套制度安排最大限度地降低代理成本，即表現(xiàn)為股東如何有效地控制和監(jiān)督經(jīng)理人員行為的問(wèn)題。馬連福（2004）認(rèn)為有效率的公司治理又與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度性高度相關(guān)。

由以上內(nèi)容可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理存在著密切關(guān)系，栗克彩，潘煥學(xué)（2005）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分， 股權(quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布， 決定所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)， 即決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系的密切性，可以表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響和對(duì)公司治理效率的影響。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響分析

（一）對(duì)內(nèi)部的影響

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東大會(huì)。在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相互匹配，大股東就有動(dòng)力去向經(jīng)理層施加壓力，促使其為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化而努力;而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不相匹配，控制股東手中掌握的僅是投票權(quán)，它既無(wú)壓力也無(wú)動(dòng)力去實(shí)施監(jiān)控，而只會(huì)利用手中的權(quán)利去實(shí)現(xiàn)自己的私利。對(duì)上市公司而言，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著股東是否能積極主動(dòng)地實(shí)施權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了董事會(huì)的人選，在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，股東大會(huì)決定的董事會(huì)能代表全體股東的利益;而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，由于占絕對(duì)控股地位的股東可以通過(guò)壟斷董事會(huì)人選的決定權(quán)來(lái)獲取對(duì)董事會(huì)的決定權(quán)，因而中小股東的利益將不能得到保障。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)監(jiān)事會(huì)影響也如此。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層的影響在于是否在經(jīng)理層存在代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散易造成“內(nèi)部人控制”，從而代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮監(jiān)督作用;而在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理層的任命被大股東控制從而也削弱了代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)性。

由此可知在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東、董事（或監(jiān)事）和經(jīng)理層能各司其職，各盡其能，形成健康的制衡關(guān)系，使公司治理的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制發(fā)揮出來(lái);而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，則相反。

（二）對(duì)外部的影響

公司外部治理結(jié)構(gòu)為內(nèi)部治理機(jī)制得以有效運(yùn)行增加了更多的安全性，但即使外部治理機(jī)制制訂得再完善，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，公司外部治理機(jī)制也會(huì)形同虛設(shè)。

（1）股票市場(chǎng)“用腳投票”功能的喪失。所謂“用腳投票”是指當(dāng)股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)策略或業(yè)績(jī)不滿意時(shí)，拋售公司股票。在成熟的證券市場(chǎng)上，“用腳投票”對(duì)公司治理的影響主要體現(xiàn)在股票市場(chǎng)、借貸市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)共同構(gòu)成的對(duì)大股東和高級(jí)管理人員的市場(chǎng)監(jiān)控體系。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，小股東“用腳投票”的機(jī)制難以成為有效的外部治理方式，從而無(wú)法對(duì)大股東和內(nèi)部人行為進(jìn)行制約。

（2）上市公司退出機(jī)制的失靈。退市和破產(chǎn)是對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的上市公司最嚴(yán)厲的懲罰，是大股東和內(nèi)部人侵害上市公司利益的最大約束。從理論上講，一些資不抵債的上市公司應(yīng)首先退市，然后破產(chǎn)。但我國(guó)上市公司的退市機(jī)制不能有效運(yùn)作，破產(chǎn)機(jī)制對(duì)上市公司的約束功能不能有效地發(fā)揮作用。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理存在的問(wèn)題分析

（一）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

（1）上市公司股本結(jié)構(gòu)復(fù)雜。我國(guó)的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股和H股雖均能在證券交易市場(chǎng)上市流通，但三種股票卻因流通的市場(chǎng)不同，彼此處十分裂狀態(tài)，價(jià)格不同，受監(jiān)管的法律不同，其中國(guó)家股與法人股不能上市流通。

（2）內(nèi)部人控制嚴(yán)重。由于流通股比例低，中小投資者無(wú)法對(duì)上市公司進(jìn)行有效的監(jiān)督，內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制和外部監(jiān)控機(jī)制不健全。在國(guó)有上市公司，股東和經(jīng)理人員建立了委托代理關(guān)系。但是股東和經(jīng)理人員是不同的利益主體，有其不同的效用函數(shù)，加之信息的不對(duì)稱性，缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制，由于經(jīng)理人員的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”。不僅損害了包括股東在內(nèi)的出資人的最終利益，而且使上市公司自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也受到了不同程度的威脅。

（3）流通股占很少比例，嚴(yán)重?fù)p害外部治理的有效性。外部治理的有效性取決于市場(chǎng)的壓力，但流通股的數(shù)量很少，公司被收購(gòu)、控股和接管的可能性就大大降低了，因此這種壓力也就降低了，于是良好的外部治理環(huán)境難以形成。

（4）經(jīng)理人員激勵(lì)約束機(jī)制殘缺與軟化。在我國(guó)國(guó)有控股的上市公司中，企業(yè)經(jīng)理人員一般都是改制前的國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，并且通常是政府主管部門任命，缺乏科學(xué)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系不緊密，由于國(guó)有股股權(quán)約束無(wú)力，激勵(lì)約束機(jī)制雙重弱化，加之外部資本市場(chǎng)與經(jīng)理市場(chǎng)不完善，經(jīng)理人員往往處于失控的“真空”。企業(yè)經(jīng)理人員要么憑借“覺(jué)悟”和“熱情”工作，要么私欲膨脹，道德墮落，進(jìn)行“利潤(rùn)操縱”和“信息操縱”，牟取私利。最終結(jié)果就出現(xiàn)兩極震蕩的情況。即一極是經(jīng)理人員得到票子和位子;一極是國(guó)有資產(chǎn)大量流失，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量日益下降，走向虧損和破產(chǎn)的邊緣，且日益蛻變?yōu)椤叭﹀X”的工具。

（二）上市公司治理中存在的問(wèn)題

（1）股權(quán)過(guò)度集中。過(guò)度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成，中小股東對(duì)國(guó)有大股東難以實(shí)行有效的制約，也難以形成對(duì)管理層的監(jiān)督和制約，中小股東“用腳投票”，于是大股東對(duì)中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國(guó)有股東由于所占股權(quán)比例太小，缺乏參與公司治理的動(dòng)力。

（2）所有者代表缺位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較突出。由于改革的早期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此存在一種股東消極主義，即削弱股東權(quán)利和作用的傾向。在改制過(guò)程中往往還存在著內(nèi)部人控制之下的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，根據(jù)表決權(quán)的規(guī)定，可以使相當(dāng)一部分侵犯其它中小股東利益的作法得以合法通過(guò)，從這個(gè)角度來(lái)看，所謂代理人問(wèn)題或者說(shuō)內(nèi)部人控制問(wèn)題是相當(dāng)突出的。

（3）監(jiān)督、制約功能形不成合力。隨著上市公司、一些大型國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)了問(wèn)題，甚至是相當(dāng)惡性的問(wèn)題，各個(gè)方面都感覺(jué)需要加強(qiáng)監(jiān)督和制約機(jī)制。在企業(yè)財(cái)務(wù)上，國(guó)務(wù)院向大型企業(yè)派駐特派員，然后逐步演變?yōu)橥馀杀O(jiān)事會(huì);在企業(yè)高管人員的任免上，加強(qiáng)了上級(jí)黨組織對(duì)其監(jiān)督和評(píng)價(jià)的功能;戰(zhàn)略決策則仍舊主要由經(jīng)理層來(lái)決定。從公司治理結(jié)構(gòu)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，對(duì)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)人方面的制衡、制約機(jī)制與對(duì)公司的戰(zhàn)略決策的監(jiān)督制衡作用還沒(méi)有結(jié)合在一起。

四、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率的建議

結(jié)合我國(guó)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和現(xiàn)狀，怎樣優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率是需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題。本文提出了幾點(diǎn)建議，以期對(duì)上市公司股權(quán)機(jī)構(gòu)與公司治理研究有所幫助。

（一）構(gòu)建有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)

構(gòu)建有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要解決“一股獨(dú)大下內(nèi)部人控制問(wèn)題”，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，減持國(guó)有股，使其不占控股地位，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)多元化和分散化，在一定程度上甚至可以采用一定的措施使國(guó)有股逐步退出，這樣就能更有效地解決國(guó)有股股東身份不明和政府不正當(dāng)?shù)男姓深A(yù)問(wèn)題。

（二）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

我國(guó)股市的一個(gè)明顯特征是市場(chǎng)穩(wěn)定性差，投機(jī)嚴(yán)重，換手率高。我國(guó)的證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者未對(duì)公司治理發(fā)揮積極作用，未起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，與國(guó)外機(jī)構(gòu)比較，除規(guī)模小之外，一個(gè)重要的區(qū)別就是參與公司治理的能力有限。在現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者中，有關(guān)的投資分析人員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家及其它管理專家較少甚至沒(méi)有，因此，機(jī)構(gòu)投資者本身的內(nèi)部機(jī)構(gòu)缺陷就限制了機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資行為。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者隨著規(guī)模的擴(kuò)大，隨著本身內(nèi)部機(jī)制的健全，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)將相應(yīng)增強(qiáng)，從而有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

（三）建立健全相關(guān)法律，為良好的公司治理機(jī)制提供相應(yīng)的法律框架

首先應(yīng)該加強(qiáng)執(zhí)法力度，以便加強(qiáng)對(duì)大股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員的監(jiān)督，如嚴(yán)格執(zhí)行中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司與控股股東必須在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)上的“三分開(kāi)”的規(guī)定，控股母公司除行使股東權(quán)利外，不應(yīng)干預(yù)公司事務(wù)。其次，應(yīng)該制定加重董事個(gè)人的受托責(zé)任、強(qiáng)制信息披露、保護(hù)分散的中小股東利益的法律體系，包括衍生訴訟、集團(tuán)訴訟等制度以及加強(qiáng)上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)擔(dān)保關(guān)系和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況的信息披露制度等。

參考文獻(xiàn)：

[1]王益民，張慧，陳湧. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系[J].浙江財(cái)稅與會(huì)計(jì)，2008.