談我國人民幣匯率市場與房地產(chǎn)市場波動(dòng)溢出效應(yīng)

文/于清清

一、引言

隨著人民幣國際化的逐步推進(jìn)以及匯率制度的不斷完善，我國匯率正逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌龉┣鬀Q定，其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也漸漸凸顯。從宏觀層面看，本幣匯率的浮動(dòng)在一定程度上會(huì)與利率、貨幣供給等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，同時(shí)體現(xiàn)在社會(huì)消費(fèi)與投資狀況等方面；從微觀層面看，匯率變動(dòng)會(huì)通過改變本幣相對(duì)購買力而直接影響進(jìn)出口公司的業(yè)績情況，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致本幣資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)，影響投資者的投資決策。就我國現(xiàn)狀而言，無論是作為消費(fèi)品還是投資品，房地產(chǎn)都是人們較為關(guān)注的對(duì)象。因此，當(dāng)匯率出現(xiàn)頻繁波動(dòng)時(shí)，房地產(chǎn)市場受到的影響程度應(yīng)成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

匯率市場及其變動(dòng)對(duì)一個(gè)國家的國際投資環(huán)境影響較大。匯率變動(dòng)的影響因素較多，其中較為直接的核心因素為金融運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。當(dāng)兩者出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，匯率會(huì)積極響應(yīng)，與之相對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)向被掀起，最終在金融經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中得到體現(xiàn)。改革開放以來，在國家政策和政府的激勵(lì)下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢(shì)頭十分迅猛，存在較為廣闊的投資空間，成為國際資本流入的主要市場。這種態(tài)勢(shì)以匯率為手段，正改變著我國經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的格局。

在我國，房地產(chǎn)不再局限于是滿足人們居住需求的行業(yè)，對(duì)于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)而言，其還是一種資產(chǎn)價(jià)格，在民生與經(jīng)濟(jì)方面都至關(guān)重要。因此，房地產(chǎn)價(jià)格不再以一種孤立的姿態(tài)存在，它將以超高的敏感性體現(xiàn)在國計(jì)民生的方方面面，使國民經(jīng)濟(jì)也在它的帶動(dòng)下迅速進(jìn)入春天。然而，值得注意的是，在房地產(chǎn)市場過熱帶來經(jīng)濟(jì)升溫的前提下，房地產(chǎn)市場泡沫正在逐漸形成，升溫的經(jīng)濟(jì)也伴隨著形勢(shì)的不穩(wěn)定性而危及國民經(jīng)濟(jì)整體。

因此，本文對(duì)匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究與探討，并提出相應(yīng)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率市場，眾多學(xué)者已進(jìn)行了相對(duì)深入的研究，但更多偏向于研究匯率市場與一般資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，或僅僅將匯率作為影響房地產(chǎn)價(jià)格的一項(xiàng)因素進(jìn)行研究，而專門研究匯率市場與房地產(chǎn)市場之間關(guān)聯(lián)性的文獻(xiàn)相對(duì)較少。隨著我國匯率制度的不斷完善與人們對(duì)于房地產(chǎn)市場的日益關(guān)注，人們更多地將房地產(chǎn)市場價(jià)格視為一種資產(chǎn)價(jià)格，匯率市場與房地產(chǎn)市場之間的關(guān)聯(lián)性也逐漸成為關(guān)注的焦點(diǎn)，其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也在步步凸顯。

關(guān)于匯率市場與房地產(chǎn)市場，研究相對(duì)較早且具體的是1997年Earl D.Benson等人利用1984-1994年加元兌美元匯率與位于華盛頓的加拿大投資居多的Point Roberts地區(qū)的房地產(chǎn)市場住宅銷售指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率的上升會(huì)使加拿大投資者對(duì)Point Roberts地區(qū)的房屋需求增加，且房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率變化的敏感性表現(xiàn)滯后3-6個(gè)月。在1999年，Earl D.Benson等人又利用同樣的數(shù)據(jù)研究華盛頓的Bellingham地區(qū)，得出匯率上升會(huì)使該地區(qū)的房屋需求增加，兩次研究的區(qū)別在于匯率變化對(duì)Point Roberts地區(qū)影響更為直接，而對(duì)Bellingham地區(qū)的影響則是通過該地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生。Joseph B.Lipscomb等人研究墨西哥房地產(chǎn)價(jià)格與匯率變動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)與房地產(chǎn)市場價(jià)格之間呈正向關(guān)系。

對(duì)于我國人民幣匯率市場與房地產(chǎn)市場之間關(guān)聯(lián)的研究也在逐漸增多，王愛儉等（2007）以供求均衡框架為基礎(chǔ)，認(rèn)為無論是長期低估的實(shí)際匯率還是突然升溫的匯率升值預(yù)期都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場供求產(chǎn)生巨大影響，與房價(jià)高漲存在巨大的關(guān)聯(lián)性。王先柱（2009）采用一系列的計(jì)量方法，分析匯改后人民幣匯率與房地市場價(jià)格的關(guān)系，實(shí)證得出，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著影響，而房地產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)匯率似乎沒有影響。吳祥東等（2011）利用2005年12月至2010年12月的人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)建立ECM，并運(yùn)用Granger 因果檢驗(yàn)方法對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，正向相關(guān)關(guān)系及單向因果關(guān)系存在于兩者之間。郭樹華等（2012）運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，并結(jié)合經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法也得出兩者呈正向關(guān)系的結(jié)論。徐明霞（2012）通過Granger 因果檢驗(yàn)和建立回歸方程的方式對(duì)人民幣匯率、上證指數(shù)及房地產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究。結(jié)果表明，先正后反的趨勢(shì)在人民幣匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響方面得到體現(xiàn)。顏瑤（2015）引入ARCH類模型和VAR模型對(duì)2000年至2014年的住宅市場與股票市場月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，先通過一元的ARCH類模型分別了解住宅市場與股票市場各自的波動(dòng)特征，然后通過多元的 ARCH 類模型和 VAR 模型研究兩個(gè)市場間的波動(dòng)溢出效應(yīng)以及單個(gè)市場對(duì)另一個(gè)市場的波動(dòng)溢出，結(jié)果表明住宅市場與股票市場存在正向關(guān)系，且存在股票市場對(duì)住宅市場的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。黃燕芬等（2016）利用理論與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有正向影響，而房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于人民幣匯率的引導(dǎo)作用非常有限。江藍(lán)微（2018）以人民幣匯率等4個(gè)變量在2008年1月至2017年3月間的月度數(shù)據(jù)為樣本，建立了回歸模型，并進(jìn)行了Granger 因果檢驗(yàn)。結(jié)果表明，短期內(nèi)，人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響存在非確定性。張悅（2018）在VAR模型的基礎(chǔ)上加入控制變量，在經(jīng)過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)和方差分解后，發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率與上證地產(chǎn)指數(shù)存在長期協(xié)整關(guān)系，并且表現(xiàn)為二者相互影響、相互促進(jìn)。同時(shí)，上證地產(chǎn)指數(shù)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的變化所作出的反應(yīng)有一定的滯后期，并且實(shí)際有效匯率對(duì)地產(chǎn)指數(shù)的貢獻(xiàn)率隨時(shí)間逐漸增加并趨于穩(wěn)定。

從以上的研究可以看出，關(guān)于人民幣匯率市場與房地產(chǎn)市場的研究大多是通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)等，或者對(duì)兩市場的收益率分別單獨(dú)建立一元的GARCH模型，更符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的兩市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究還相對(duì)較少。因此，本文將對(duì)我國人民幣匯率市場與房地產(chǎn)市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析，并采用可以避免市場分割弊端的BEKK-GARCH模型進(jìn)行研究。

三、人民幣匯率市場與房地產(chǎn)市場波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

在指標(biāo)與數(shù)據(jù)選取方面，為增強(qiáng)本文的說服力與可比性，參考有關(guān)學(xué)者的相關(guān)研究，選取人民幣兌美元匯率直接標(biāo)價(jià)法下的中間價(jià)作為匯率指標(biāo)，房地產(chǎn)指標(biāo)則采用具有代表性的申銀萬國股價(jià)系列指數(shù)中的房地產(chǎn)收盤價(jià)。由于金融市場上資產(chǎn)的價(jià)格一般較不平穩(wěn)，通常會(huì)出現(xiàn)單位根，不利于研究，而收益率序列一般較為平穩(wěn)，在數(shù)據(jù)處理方面，本文采用資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行分析研究。

由兩時(shí)間序列對(duì)數(shù)收益率序列的偏度、峰度、JB統(tǒng)計(jì)量及P值可知，兩收益率序列均不服從正態(tài)分布，且對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩時(shí)間序列的收益率序列是平穩(wěn)的，符合繼續(xù)建模要求。通過對(duì)兩時(shí)間金融序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩時(shí)間金融序列的收益率波動(dòng)率在一段時(shí)間波動(dòng)較大，而在另一段時(shí)間波動(dòng)較小，通常較大的波動(dòng)后緊隨較大的波動(dòng)，較小的波動(dòng)后緊隨較小的波動(dòng)，由此可以看出波動(dòng)具有集簇性，即ARCH效應(yīng)。

通過人民幣匯率市場與房地產(chǎn)市場的BEKK-GARCH模型的運(yùn)行結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，無論是匯率市場還是房地產(chǎn)都存在“沖擊記憶”的現(xiàn)象，即本市場前一時(shí)刻的沖擊會(huì)對(duì)當(dāng)前時(shí)刻的波動(dòng)性產(chǎn)生影響，影響具有持續(xù)性。在這種影響中，比起匯率市場，房地產(chǎn)市場更易受自身前期價(jià)格的影響。由此可以表明，在匯率市場與房地產(chǎn)市場中，每一時(shí)期所產(chǎn)生的變化不可能被立即“熨平”，或多或少會(huì)對(duì)以后本市場的發(fā)展產(chǎn)生影響。

同時(shí)，BEKK-GARCH模型的運(yùn)行結(jié)果表明，匯率市場與房地產(chǎn)市場之間存在非對(duì)稱的波動(dòng)溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場如果受到匯率市場的沖擊便會(huì)呈現(xiàn)明顯的振蕩與波動(dòng)，波動(dòng)持續(xù)時(shí)間也相對(duì)較長。這表明房地產(chǎn)市場對(duì)匯率前期波動(dòng)性的依賴程度較大，而匯率市場對(duì)于房地產(chǎn)市場的沖擊卻沒有表現(xiàn)出明顯的振蕩與波動(dòng)，且即使受到房地產(chǎn)市場的沖擊而發(fā)生波動(dòng)，也不會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。由此，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場相對(duì)于匯率市場表現(xiàn)出明顯的不穩(wěn)定現(xiàn)象。

四、結(jié)論分析及政策建議

（一）結(jié)論分析

1．匯率市場與房地產(chǎn)市場均受自身前期價(jià)格的影響并具有波動(dòng)集聚效應(yīng)。通過以上研究可以發(fā)現(xiàn)，匯率市場與房地產(chǎn)市場均受自身前期價(jià)格的持續(xù)性影響，且房地產(chǎn)市場對(duì)自身前期價(jià)格的影響表現(xiàn)出更強(qiáng)的敏感性。這主要是因?yàn)樵谥袊用竦南M(fèi)觀念中，房屋在滿足居住需求的同時(shí)還具有保值增值的作用。當(dāng)房地產(chǎn)市場過熱時(shí)，人們一般認(rèn)為房價(jià)有繼續(xù)上漲的可能性，因此房地產(chǎn)市場前后期的價(jià)格關(guān)系相對(duì)密切。對(duì)于匯率市場而言，其不僅僅意味著金融市場價(jià)格，還與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國際地位等都密切相關(guān)，其特殊地位使其具有較高的穩(wěn)定性。同時(shí)，我國實(shí)行有管制的浮動(dòng)匯率制度，自身前期的價(jià)格對(duì)當(dāng)期的影響在一定程度上會(huì)被削弱。而這種影響具有持續(xù)性，這主要是因?yàn)閰R率市場收益率與房地產(chǎn)市場收益率作為金融市場價(jià)格，人們會(huì)根據(jù)之前的價(jià)格規(guī)律作出一定判斷，進(jìn)而使當(dāng)期價(jià)格對(duì)前期價(jià)格的影響具有記憶性。

2．匯率市場與房地產(chǎn)市場存在非對(duì)稱的波動(dòng)溢出效應(yīng)。匯率市場與房地產(chǎn)市場存在波動(dòng)率的溢出效應(yīng)，但溢出效應(yīng)是不對(duì)稱的、單向的，僅匯率市場收益率波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場收益率波動(dòng)存在顯著的波動(dòng)溢出。這主要是因?yàn)閰R率的變化會(huì)對(duì)一國的資本流動(dòng)帶來影響，尤其自2005年匯率制度改革后，美元相對(duì)人民幣而言，表現(xiàn)出一定程度的貶值，進(jìn)而對(duì)外資流入有一定的裨益。在流入的外資中，會(huì)有一部分流入資本市場，引起資本市場需求增加，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲具有一定的助長作用，投資者也因持有的資產(chǎn)價(jià)格上漲而實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增值，消費(fèi)得到刺激，進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場的需求，導(dǎo)致房價(jià)上漲。房地產(chǎn)市場收益率波動(dòng)對(duì)匯率市場收益率波動(dòng)不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)與我國的貨幣制度有一定的關(guān)系，我國一直以來高度重視貨幣流通、國家貨幣價(jià)值等，對(duì)外匯的管制也非常嚴(yán)格。因?yàn)閰R率作為一個(gè)國家貨幣對(duì)另一國家貨幣的價(jià)值，任何微小的變動(dòng)都會(huì)在國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中得到反映，尤其是在我國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度逐步提高的當(dāng)前，我國必須對(duì)匯率市場進(jìn)行合理調(diào)控，因此房地產(chǎn)市場的變動(dòng)很難對(duì)匯率市場產(chǎn)生較大影響。

3．人民幣匯率市場化程度較低，對(duì)外部沖擊的吸收能力較弱，房地產(chǎn)市場市場化程度較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。從總體研究看，無論是市場自身對(duì)其的影響，還是其他市場對(duì)其的影響，匯率市場都表現(xiàn)出比房地產(chǎn)市場更小的波動(dòng)，這說明匯率市場的市場化程度較低，對(duì)于外部沖擊的吸收能力較弱，而房地產(chǎn)市場則不然，這表明人民幣匯率市場相對(duì)于房地產(chǎn)市場的市場化程度還有提高的空間。在未來很長的一段時(shí)間內(nèi)，都要為人民幣匯率市場的國際化作出努力，使人民幣能成為可自由使用的貨幣。房地產(chǎn)市場化程度較高，波動(dòng)較大，意味著風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。由于房地產(chǎn)市場供求沒有被把控在一定的合理范圍內(nèi)，且會(huì)受到人們固有觀念的影響而產(chǎn)生畸形的供求關(guān)系，這將不可避免地帶來市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國匯率的市場化程度有待于進(jìn)一步提高，而房地產(chǎn)市場則需要在市場化的進(jìn)程中實(shí)施一定的調(diào)控措施，使其在可控的范圍內(nèi)發(fā)展，降低發(fā)生泡沫風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

（二）政策建議

1．努力確保匯率市場與房地產(chǎn)市場合理穩(wěn)定發(fā)展。匯率市場與房地產(chǎn)市場均受到自身前期價(jià)格的影響且具有持續(xù)性，因此兩市場如果有不穩(wěn)定因素出現(xiàn)，便會(huì)對(duì)市場未來的健康發(fā)展帶來不可估量的影響，努力確保匯率市場與房地產(chǎn)市場合理穩(wěn)定發(fā)展顯得尤為重要。因此，政府應(yīng)積極發(fā)揮領(lǐng)路人的關(guān)鍵作用，在保證貨幣政策穩(wěn)健的同時(shí)，時(shí)刻調(diào)節(jié)市場中貨幣的流通量，努力將貨幣量控制在適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理水平，力爭使人民幣匯率在國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展中發(fā)揮加速器的作用。同時(shí)，在房地產(chǎn)市場中，政府應(yīng)加強(qiáng)國民對(duì)于該市場的正確認(rèn)識(shí)，普及房地產(chǎn)知識(shí)，引導(dǎo)人民正確投資房地產(chǎn)市場，拓寬多種住房供給渠道，建立租購并舉的健康網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，真正做到“房子是用來住的”，使全體人民住有所居，從根本上保證房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

2．對(duì)跨境資本的流動(dòng)進(jìn)行積極有效的引導(dǎo)與監(jiān)管。資本具有逐利性。對(duì)于跨境資本的流動(dòng)，我國政府應(yīng)積極發(fā)揮自身的引導(dǎo)作用，有效地將國外資本引入能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。如果國外資本大量流入我國的房地產(chǎn)市場，將會(huì)使房地產(chǎn)市場產(chǎn)生更大的泡沫，并對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國民生活帶來不利影響。因此，政府應(yīng)鼓勵(lì)外商將資本直接投入能夠帶動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)及新能源領(lǐng)域等。同時(shí)，針對(duì)短期跨境資本進(jìn)出波動(dòng)劇烈的趨勢(shì)，應(yīng)估計(jì)我國對(duì)其可接受的流量范圍，通過加大對(duì)跨境資本的相關(guān)監(jiān)測，增加其溢出效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)于異常的資金流動(dòng)，也應(yīng)加大監(jiān)測、檢查力度，并加強(qiáng)與其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)于資本流動(dòng)數(shù)據(jù)的共享，對(duì)于跨境資本的流動(dòng)做到精細(xì)化監(jiān)管、標(biāo)準(zhǔn)化防范、高效化引導(dǎo)。

3．提高人民幣匯率市場化程度，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控。對(duì)于匯率市場與房地產(chǎn)市場所具有的不同市場化程度，應(yīng)把握合理時(shí)機(jī)逐步提高人民幣匯率的市場化程度，對(duì)于房地產(chǎn)市場則需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管調(diào)控。尤其是在當(dāng)今宏觀環(huán)境下，中國屬于經(jīng)濟(jì)增長速度最快的國家之一，這意味著人民幣可自由使用的程度將越來越高，相應(yīng)的浮動(dòng)匯率制度將更加依靠市場供求關(guān)系決定。此時(shí)，匯率應(yīng)當(dāng)充當(dāng)我國國際化進(jìn)程中的潤滑劑。然而，目前人民幣匯率的市場化程度還需進(jìn)一步加以提高。因此，可以逐步降低中央銀行對(duì)外匯市場的干預(yù)，使人民幣匯率具有靈活、適度的彈性，建立匯率調(diào)節(jié)國際收支的市場化長效機(jī)制，進(jìn)而保持人民幣匯率能夠穩(wěn)定在合理均衡的水平。對(duì)于房地產(chǎn)市場而言，仍然需要加以政策調(diào)控，可以合理提高外資投資房地產(chǎn)市場的準(zhǔn)入門檻，繼續(xù)實(shí)施基于不同目的購房的差額貸款利率，通過采取差異化的貨幣政策，有的放矢地控制房地產(chǎn)“泡沫”。