“PE+上市公司”型并購基金價值創(chuàng)造路徑與協(xié)同效應分析
——以A公司為例

劉茜茜 魯 強

［提 要］近年來，隨著一系列融資利好政策的出臺，許多上市公司聯(lián)合PE機構紛紛試水“PE+上市公司”型并購基金?！癙E+上市公司”型并購基金是以價值創(chuàng)造為前提的資本策略，聚焦于上市公司戰(zhàn)略投資，進行募投多策略并舉，實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造。對A公司基于“PE+上市公司”型并購基金價值創(chuàng)造和績效進行研究，分析A公司募投、整合與并表階段的價值創(chuàng)造路徑和協(xié)同效應，這種“并購基金”對于其他上市公司，尤其是打算聯(lián)合PE機構設立并購基金的企業(yè)，具有一定的啟示意義和參考價值。

2014年10月23日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》指出，為促進上市公司質(zhì)量不斷提高，鼓勵依法設立的并購基金參與上市公司并購重組。這說明證監(jiān)會決策層已將并購基金作為我國上市公司價值提升的重要手段，并購基金的發(fā)展受到了國家決策層的高度重視。在上述政策的烘托下，A股市場上已有數(shù)起并購基金“援助”上市公司的例子［1］，其中，尤以“PE+上市公司”型并購基金最為常見。那么，我國證券市場上是否已存在通過 “PE+上市公司”模式實現(xiàn)價值創(chuàng)造的標桿公司呢？如存在，對此類案例進行研究則顯得尤為迫切了。以往研究中，多數(shù)學者認為“PE+上市公司”型并購基金能夠為上市帶來價值效應［2］［3］。但是鮮少有文獻回答“PE+上市公司”型并購基金是如何創(chuàng)造價值的。考慮到案例研究適用于回答“為什么”和“會怎樣”等問題，從而使得事件推演的描述過程更加詳細，更能發(fā)掘新的理論價值與背后規(guī)律［4］。因此，基于典型性考慮，本文選取業(yè)內(nèi)標桿企業(yè)A公司聯(lián)合PE設立并購基金為例，從價值創(chuàng)造路徑和協(xié)同效應角度進行分析，以期為其他上市公司的價值提升提供相關借鑒價值。

A公司全稱A醫(yī)院集團股份有限公司，于2009年10月30日登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板，系創(chuàng)業(yè)板首批28家創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)之一。截至2018年末，A公司在我國境內(nèi)30個省份擁有200多家連鎖門店，在海外市場已布局80多家眼科醫(yī)院，將排名第二的華夏眼科醫(yī)院集團有限公司遠遠甩在身后。作為業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，自2014年3月伊始，A公司便先后以直接或間接方式聯(lián)合知名PE機構東方金控、中鈺創(chuàng)投、前海安星以及上海錦傲設立5個并購基金圍繞 “眼健康生態(tài)圈”戰(zhàn)略目標進行業(yè)務布局，截至目前，公司市值達813.9億元，較上市之初69億元市值增長近11倍。

一、“A公司+PE”價值創(chuàng)造路徑

A公司運用“PE+上市公司”型并購基金，構建了精細化運作戰(zhàn)略（募投、投后管理、并表）的價值創(chuàng)造路徑，實現(xiàn)了公司持續(xù)盈利能力的提升。

（一）募投階段圍繞上市公司戰(zhàn)略布局

A公司在并購基金設立的初級階段，其主要操作策略是依托并購基金圍繞公司戰(zhàn)略進行布局。具體表現(xiàn)為，A公司先是拿一部分資金充當并購基金的有限合伙人，隨即通過PE機構向社會其他適格投資者募集資金，最后根據(jù)上市公司戰(zhàn)略需求將募資金額投公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈。這既減少了大規(guī)模并購舉措給上市公司帶來的資金壓力，又能規(guī)避并購基金旗下資產(chǎn)前期虧損對上市公司已有盈利業(yè)務的吞噬，還可以借助PE機構管理經(jīng)驗和專業(yè)知識為并購重組的順利開展出謀劃策。如果A公司采取直投鋪路方式，這將致使企業(yè)投資活動現(xiàn)金流出大于經(jīng)營活動所產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額，很有可能造成公司營運資金的緊張，最終導致公司價值受損。

（二）管理整合階段各司其職

A公司深知并購環(huán)節(jié)中整合是決定企業(yè)重組成功與否的關鍵一環(huán)［5］［6］。所以，A公司在設立并購基金之初就奠定了一套管理細則，即通過導入標準化管理體系植入到并購基金旗下醫(yī)院，促使并購基金旗下醫(yī)院在運營目標、經(jīng)營理念等方面與上市公司協(xié)調(diào)一致。作為一家高科技醫(yī)療機構，A公司知曉醫(yī)師對醫(yī)療機構未來的發(fā)展舉足輕重，因此，自設立第一期并購基金之日起，A公司便開始著手實施“合伙人計劃”。此舉一方面將核心員工和公司利益捆綁在了一起，激發(fā)了核心員工的主體意識和創(chuàng)業(yè)熱情，實現(xiàn)了所有者與經(jīng)營者風險共擔、利益共享；另一方面通過實施上述合伙人計劃，也優(yōu)化了并購旗下醫(yī)院的治理機制，從根本上建立了良好的更接近民主的決策機制，提升了公司員工整體凝聚力，進而使得標的醫(yī)院在預期時間內(nèi)實現(xiàn)了擬定的經(jīng)營目標。此外，東方金控、中鈺創(chuàng)投作為業(yè)內(nèi)知名PE，他們憑借自身卓越的投融資管理能力，為A公司篩選出優(yōu)質(zhì)標的，提高了并購績效。一個典型的基本事實是，東方金控在短短兩年多時間里就向上市公司輸出了7家優(yōu)質(zhì)標的。

（三）并表階段

據(jù)A公司2017年年報所示，2017年上半年并入的9家并購基金旗下醫(yī)院，累計為A公司貢獻約4.35億元的營業(yè)收入、0.69億元的凈利潤，分別占當期營業(yè)收入同比增長額的22.15%、占凈利潤同比增長額30.45%。同年，A公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比增長41.87%，比2016年度的增速高23.01%，是近五個會計年度平均增長率的1.59倍，在很大程度上維護了中小投資者的預期。由此可見，當上市公司增長乏力時，適時并入并購基金旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以達到提升公司業(yè)績的目標，進而實現(xiàn)投資者的預期目標。還有不應忽視的是，中國情境下PE機構青睞的盈利模式是通過二級市場變現(xiàn)或并購方式獲得投資收益。具體到A公司，并表能如此順利的另一關鍵點在于PE機構和A公司利益訴求目標一致。實際上，上述訴求已被后續(xù)事實所證實。A公司適時的并表實現(xiàn)了公司業(yè)績的快速增長，PE機構也因此獲得了不菲的投資回報。

二、A公司聯(lián)合PE設立并購基金的協(xié)同效應分析

“協(xié)同效應”一詞最初用于生物學領域，而后拓展到企業(yè)并購領域，意指企業(yè)并購重組完成后，其整體的價值應大于并購前各單獨個體價值累計的總和。按照內(nèi)容劃分，并購協(xié)同效應可以分為管理、經(jīng)營以及財務協(xié)同效應等。筆者將從經(jīng)營、管理、財務協(xié)同效應展開分析。

（一）經(jīng)營協(xié)同效應

經(jīng)營協(xié)同效應主要是指并購完成后因規(guī)模經(jīng)濟效應給合并主體帶來的發(fā)展能力和盈利能力的提升。本文選取主營業(yè)務收入同比增長率、扣非凈利潤同比增長率、資產(chǎn)總額同比增長率以及凈資產(chǎn)同比增長率代表上市公司的發(fā)展能力，采用銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率作為A公司盈利能力的判斷指標。

從表1中可以看出，衡量企業(yè)盈利能力的指標銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在并購基金設立當年后均表現(xiàn)出了穩(wěn)中上升的趨勢。其中，并購基金設立前四個會計年度，銷售凈利率復合增長率為-6.34%，而在并購基金設立后四個會計年度，銷售凈利率復合增長率由負轉正，達2.14%，二者之間形成鮮明對比。另外，自并購基金設立伊始，A公司凈資產(chǎn)收益率一改之前緩慢增長趨勢，當年凈資產(chǎn)收益率較2013年增長近20.61%，其后3個年度保持年均8.96%的增長率。上述盈利能力的提升都離不開“上市公司+PE”型并購基金的支撐作用。

表1 并購基金設立前后經(jīng)營協(xié)同效應指標情況

從衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標來看，A公司聯(lián)合PE設立并購基金后，主營業(yè)務收入增長率、扣非凈利潤增長率、資產(chǎn)總額增長率以及凈資產(chǎn)增長率指標增長明顯，在2017年并入9家并購基金旗下醫(yī)院后增長率更是達到了近5個會計年度的新高，這說明A公司增長強勢，“PE+上市公司”型并購基金給A公司帶來了良好的協(xié)同效應。

（二）管理協(xié)同效應

管理上的協(xié)同效應主要是指并購重組發(fā)生后，管理能力強的一方會通過管理資源對管理能力較弱的一方實施整合，從而使后者管理效率得以提升，常表現(xiàn)為成本費用的縮減和營運能力的提升兩方面?；诖?，成本費用的縮減借助管理費用占營業(yè)收入的比重、銷售費用占營業(yè)收入的比重大小來反映；營運能力選取存貨周轉率、流動資產(chǎn)周轉率和資產(chǎn)周轉率來反映。

從表2中可以看出，反映成本費用情況的兩項費用率在并購基金設立當年下降了1.82個百分點，其后年度呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢，主要原因有兩點：一是隨著A公司營業(yè)收入規(guī)模的擴張，上市公司兩項費用的增長不及前者規(guī)模擴張效應，因此兩項費用不增反減，這也側面反映出A公司盈利能力的提升，并購基金為上市公司帶來了良好的經(jīng)營協(xié)同效應；二是A公司在“并購基金”設立之初而不是并表后就對標的醫(yī)院導入了標準化目標管理體系，同時加大了公司模式和機制創(chuàng)新，使得兩項費用得到了較好管控。從衡量企業(yè)營運能力的財務指標來看，受益于并購基金的設立，A公司豐富的管理經(jīng)驗和核心的資源短期內(nèi)移植到了并購基金旗下醫(yī)院，使得上市公司于2014年至2016年期間存貨周轉率、流動資產(chǎn)周轉率、資產(chǎn)周轉率得以穩(wěn)步提升。2017年流動資產(chǎn)周轉率和資產(chǎn)周轉率有所下降，反映了A公司后續(xù)仍要加強資產(chǎn)管理?？傮w來說，“PE+上市公司”模式為A公司帶來了較好的管理協(xié)同效應。

表2 并購基金設立前后管理協(xié)同效應指標情況

（三）財務協(xié)同效應

并購完成后，主并方會對出讓方資產(chǎn)進行統(tǒng)籌管理，以求在最大程度上利用雙方的各項財務資源，此時的整合會帶來相應的財務協(xié)同效應。整合完成后，公司的資本結構會更趨合理。筆者主要選取資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率來反映企業(yè)的長、短期償債能力，并在比基礎上來評估A公司并購基金的設立是否帶來了財務協(xié)同效應（見表3）。

縱向來看，自第一只并購基金設立后，為了抓住行業(yè)市場機會和分享政策紅利，A公司利用自有資金新設和改擴建醫(yī)院，多次投資產(chǎn)業(yè)并購基金，使得上市公司資產(chǎn)增加速度被負債弱化了，2014年至2017年度上市公司資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升，流動比率、速動比率呈現(xiàn)震蕩下滑趨勢，這兩個指標都表明上市公司流動性在減弱，同時也間接說明了A公司近幾年在利用負債進行產(chǎn)業(yè)布局。但這并不意味著A公司真實償債風險在加大，因為債務融資的成本是低于股權融資成本，利息會產(chǎn)生稅盾效應，從而在一定程度上降低了上市公司加權平均資本成本，提升了A公司效益，后續(xù)A公司價值提升也說明了這一點。橫向來看，業(yè)內(nèi)標桿上市公司美年健康2017年末資產(chǎn)負債率、有息負債率分別為44.69%、20.00%，而同期A公司資產(chǎn)負債率、有息負債率僅為41.24%和19.00%，這說明A公司償債能力明顯好于美年健康?？傮w而言，A公司聯(lián)合PE設立并購基金模式，在一定程度上改變了A公司過往金融負債很少甚至為零的資本結構，從內(nèi)生增長為主走向了內(nèi)生與外延發(fā)展雙輪驅(qū)動模式，從股權融資模式走向有息負債和股權融資相結合的融資策略，不僅獲得了利息的稅盾效應，還讓上市公司更好地利用了財務杠桿，獲得了財務彈性，進而使得上市公司資本結構得到優(yōu)化。

表3 并購基金設立前后財務協(xié)同效應指標情況

三、啟示

通過上述分析可知，A公司通過聯(lián)合PE成立并購基金不僅完善了上市公司的產(chǎn)業(yè)布局，而且還實現(xiàn)了經(jīng)營、管理和財務上的協(xié)同效應，可以看出這是一起典型的“PE+上市公司”型并購基金推動上市公司價值增長的示范案例，也給其他上市公司聯(lián)合PE設立并購基金帶來了一些啟示。

上市公司要與PE機構優(yōu)勢互補，設立雙方利益趨同的目標，使得方案的落實既能體現(xiàn)上市公司戰(zhàn)略意圖又能讓PE看到可預期的退出時機。本案例中，A公司借助PE機構提供的資金和經(jīng)驗，不僅完善了自身的業(yè)務布局、實現(xiàn)了上市公司戰(zhàn)略意圖，而且還合理避免了并購基金成為公司關聯(lián)方，規(guī)避了表決回避和前期并購并表的窘境；同時上市公司通過可預期的并購重組使PE獲得了豐厚的投資回報，在很大程度上增加了下次合作的概率。因此，“PE+上市公司”型基金只有充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢并使得目標趨同，才能使協(xié)同效應發(fā)揮顯著。

上市公司要提前了解潛在標的公司，加大資產(chǎn)的有效整合力度，培育優(yōu)質(zhì)標的。整合是并購重組成敗的關鍵，沒有整合會使得并購不能實現(xiàn)預期目標，從而難以發(fā)揮協(xié)同效應；過度整合會使得標的公司產(chǎn)生抵觸心理，導致管理效率的下降。因此，整合要建立在了解標的資產(chǎn)特征屬性的基礎上進行適當整合。A公司在并表之前就涉入被并購企業(yè)，在很大程度上減少了信息的不對稱性，從而降低了整合過程的諸多風險，進而提升了并購過程中的協(xié)同效應。

上市公司要合理把握收購時點，以期實現(xiàn)中小投資者的預期。一方面并購的目標是通過獲得標的公司的顧客和市場來提升上市公司盈利能力，另一方面又要使得主并方能夠以最低成本實現(xiàn)收購意圖。A公司收購并購基金旗下9家醫(yī)院時點恰是其扭虧為盈時，這種情況下既保證了本次收購完成后標的資產(chǎn)能直接向上市公司貢獻利潤，又合理降低了后續(xù)標的企業(yè)因持續(xù)盈利帶來的估值提升風險，最大程度上降低了并購溢價。因此，上市公司應合理選擇收購時機，使得二次收購效益最大化。