大股東減持與股價崩盤風險

羅黨論（博士生導師），郭 蒙

一、引言

從我國股權分置改革至今，大股東減持已有近13年的歷史。Wind 數(shù)據(jù)顯示：2006年開始出現(xiàn)減持，當年減持公司數(shù)量為100 余家、減持金額約100億元；2008年上市公司全部解禁后，減持量快速增長；2015年存在減持的上市公司數(shù)量達到歷史最大值，有約860家，累計金額達4300億元。理論上，買賣股票是一種商事行為，在減持合法合規(guī)、無侵占性動機前提下，減持行為有利于股份流轉和資源配置。但是，很多大股東利用內部人身份帶來的信息優(yōu)勢，了解到未公布的重大負面信息、預期當前的股票價格嚴重高于內在價值，或者意識到上市公司的經營和發(fā)展在走“下坡路”時，會通過減持將未來股價下跌的風險轉移至中小投資者，這侵占了中小投資者的利益，擾亂了市場秩序。因此，大股東減持被市場看成利空信號，會導致中小投資者跟風拋售，引起股價暴跌。為了保護中小投資者利益、維持市場穩(wěn)定，我國監(jiān)管層不斷完善有關減持的法律法規(guī)。證監(jiān)會于2017年5月頒布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，針對大股東和董監(jiān)高的信息披露、減持比例、減持時間做出了明確規(guī)定，對“過橋減持”“惡意減持”等行為進行了規(guī)范，在一定程度上避免了大規(guī)模集中、無序減持，穩(wěn)定了二級市場秩序。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019年僅第一季度，滬深兩市就有407家公司發(fā)布了759份減持計劃，合計最高減持83億股，估算減持市值909億元。大股東減持公告中的理由很“接地氣”：改善個人生活、負擔孩子出國留學、償還個人借款等。細觀大股東的減持方式，雖有減持新規(guī)的嚴格約束，但清倉式減持和違規(guī)減持仍不在少數(shù)。那么，大股東的減持行為對市場的影響如何？在什么情況下大股東減持行為對市場的影響會有所不同呢？

本文以2007～2017年上市公司的大股東減持數(shù)據(jù)為例，研究大股東減持行為對股價崩盤風險的影響。結果表明，大股東減持力度越大，被減持公司的股價崩盤風險越高。進一步地，從上市公司層面選取盈利能力和股價高估作為調節(jié)變量、從市場層面選取投資者情緒作為調節(jié)變量進行研究，結果發(fā)現(xiàn)：上市公司的高盈利水平可以起到“減速器”的作用，盈利水平越高，大股東減持對股價崩盤風險的影響越小；股價高估則起到“助力器”的作用，股價被高估的程度越大，大股東減持對股價崩盤風險的影響越大；而投資者情緒是“催化劑”，投資者情緒越高，大股東減持對股價崩盤風險的影響越大。

二、文獻綜述

（一）大股東減持的動機

1.財務業(yè)績因素。企業(yè)的財務業(yè)績是投資者做出決策時考慮的主要因素之一，因此上市公司的盈利能力和財務績效會對大股東的增減持等行為產生重要影響。黃志忠、周煒、謝文麗[1]從股權均衡角度研究發(fā)現(xiàn)，上市公司業(yè)績差是第一大股東減持的主要原因。朱茶芬、李志文、陳超[2]從信息優(yōu)勢的角度分析大股東減持行為，認為企業(yè)業(yè)績越差，大股東越傾向于減持。陳維、吳世農[3]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司盈利能力越強、股價越低，則減持比例越低。

2.股價高估因素。大股東具有信息優(yōu)勢，對上市公司的價值和股票價格未來走勢的判斷會影響其投資決策，大股東會在股價被高估時進行減持以獲取高額投資收益。賈明等[4]對“大小非”解禁后兩年的樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，“大非”減持的規(guī)模和概率與股改對價負相關、與代理成本正相關。柴亞軍、王志剛[5]研究表明，股權分置后股票發(fā)行抑價率越高，限售期結束后被減持的概率越大，說明大股東為了未來減持獲得超額盈利，會在上市首日設法拉動股價上升。朱茶芬、陳超、李志文[6]研究表明，股價高估是大股東減持的動因之一，大股東作為內部人，會利用信息優(yōu)勢評估公司價值，做出增減持決策。

3.股權結構因素。股權集中度和股權制衡度也會影響股東減持的收益，所以也是股東做出不同減持決策的影響因素。張程睿、王華、梁斯寧[7]認為，當控股股東持股比例降低時，會增加國有控股公司原股東減持的可能性；非控股大股東的減持與股權集中度較高、限售股解禁規(guī)模較大有關，體現(xiàn)了其規(guī)避風險與擇機套利的特性。陳維、吳世農[3]研究了大股東減持的套現(xiàn)行為，發(fā)現(xiàn)第一大股東對其他大股東與高管的減持行為無制約作用。曹國華、趙晰[8]基于BP神經網絡構造模型，研究顯示上市公司的凈資產收益率、第一大股東持股比例、企業(yè)性質等因素，會影響大股東選擇減持解禁股的決策。

4.大股東“掏空”因素。大股東和中小股東之間存在信息不對稱和委托代理問題，大股東可以通過內部人交易等行為侵占外部投資者利益。蔡寧、魏海明[9]發(fā)現(xiàn)，在大小非減持中存在盈余管理，減持前一個月正向盈余管理顯著，大股東通過操縱會計信息以調整股價，同時擇機減持以獲取更大收益。王克敏、廉鵬[10]研究表明，大股東通過管理層“高估”盈余預測進行盈余管理，來選擇合適的減持時機。吳育輝、吳世農[11]實證表明，通過計算大股東減持30天為窗口期的CAR，發(fā)現(xiàn)大股東減持后上市公司披露“壞消息”，而減持前公布“好消息”，操縱信息公布時間的概率隨著減持比例的增長而增加。

（二）大股東減持的經濟后果

本文將大股東減持的影響分為兩個方面，一是對市場帶來負面影響。Penman[12]的研究顯示，內部人會在高利潤公告發(fā)布前增持股票份額以獲得超額收益，而在低利潤公告發(fā)布前的減持會對外傳達強烈的利空信號。二是給上市公司的經營發(fā)展帶來干擾。張亦春、孫君明[13]采用博弈論理論，證明減持行為侵害同一公司投資者的公平利益，影響公司股東的平衡收益和未來的經營發(fā)展。吳戰(zhàn)篪、吳偉立[14]的研究顯示，大股東減持前容易產生信息操縱行為，融資約束效應和投資效率降低，給公司的經營發(fā)展帶來不利影響，傷害實體經濟發(fā)展。

（三）股價崩盤風險

早在20 世紀70年代就存在有關股價崩盤風險的研究。從歷史軌跡看，主要內容有“壞消息隱藏假說”“股價泡沫假說”“波動反饋假說”“杠桿效應假說”等。

Gennotte、Leland[15]研究發(fā)現(xiàn)，不同投資者之間存在信息不對稱，隨著交易的發(fā)生，若隱匿的信息是負面的，則可能導致股價崩盤。Campbell、Hentschel[16]發(fā)現(xiàn)，大量壞消息會擴大直接的負面效應，可能導致股價崩盤現(xiàn)象。Kim 等[17]指出，公司的避稅行為會導致管理層的決策行為更加“不透明”，從而股價崩盤風險增大。林雯、曾愛民[18]研究表明，CEO 權力與上市公司個股價格崩盤風險顯著正相關，投資者保護水平的提高以及產品市場競爭程度的加劇可以削弱這種關系。

Shiller[19]對美國股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的轉變和過度悲觀引起了股價崩盤風險。許年行等[20]采用2005～2010年A股數(shù)據(jù)，研究認為機構投資者羊群行為與股價崩盤的風險正相關，且顯著存在于賣方樣本。Piotroski 等[21]對中國國有控股企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)政治力量有利于國有企業(yè)的經營，可以減少“壞消息”的產生，降低股價崩盤風險。

三、研究假設

（一）大股東減持與股價崩盤風險的關系

作為商品的一種，股票價格的決定符合供求定理。大股東減持會增加股票的供給量，同時在利空消息的作用下需求量減少，因此該股票價格的負向走勢會增強。一方面，大股東作為內部人，具有信息優(yōu)勢。當大股東認為上市公司財務表現(xiàn)差、股價被嚴重高估，并且預期未來股價只會下跌不會上漲時，通常會選擇將手中的股票“變現(xiàn)”。當大股東進行大規(guī)模減持時，外部投資者對上市公司負面消息的忍耐度降低，進而引發(fā)投資者的異質信念，對該上市公司公布的負面信息反應更加強烈，從而進一步降低對股價的預期，產生賣空效應。另一方面，根據(jù)委托代理理論，大股東為了追求自身的利益最大化，通常會做出損害中小投資者利益的行為。為了實現(xiàn)減持收益最大化，部分大股東會利用其控制權，與上市公司的高管合謀，通過隱藏壞消息、釋放虛假利好消息以及利用盈余管理粉飾業(yè)績等手段推高股價后，再擇機減持。當隱藏的“壞消息”累積到上市公司無法承受的程度時，會集中爆發(fā)，從而較大程度地增加股價崩盤風險。

基于上述分析，提出以下假設：

假設一：在其他條件不變的情況下，大股東減持力度越大，被減持的公司股價崩盤風險越高。

（二）盈利能力對兩者關系的影響

首先，上市公司的高盈利水平可以抵消大股東減持行為釋放的利空消息，使減持帶來的負面效應減弱。外部投資者會排除大股東因“上市司公司財務業(yè)績差、無發(fā)展?jié)摿Α睖p持的可能性，而是更愿意相信，大股東減持是出于個人流動資金的需求或調整股權結構等正常原因。因此，在有真實的高業(yè)績支撐的情況下，大股東減持帶來的負面效應更容易被市場消化。其次，有較高盈利能力的支撐，大股東不需要通過盈余管理和信息操縱來提高股價和減持收益，隱藏“壞消息”和“掏空”行為發(fā)生的概率降低，由此引發(fā)的股價崩盤風險也會降低。最后，根據(jù)“股價圍繞內在價值波動”的理論，即使短期內存在利空因素，長期來看股價最終會回歸由業(yè)績支撐的真實價值，不會有大幅的負向波動。

基于上述分析，提出以下假設：

假設二：在其他條件不變的情況下，被減持的公司盈利水平越高，大股東減持對股價崩盤風險的影響越小。

（三）股價高估對兩者關系的影響

股價被高估是大股東減持的原因之一，根據(jù)不完全信息理論和委托代理理論，這種情況下的大股東減持行為通常是消極的，利用了內部人優(yōu)勢。因此在股價被高估時，大股東減持可能會對股價崩盤風險產生更大的影響。

首先，在我國資本市場的賣空限制下，當上市公司股價泡沫堆積時，會以暴跌的方式集中釋放。股價被高估的程度越大，其未來走勢的波動性和下跌的概率越大，此時大股東減持帶來的負面信息即使強度不大，也很有可能導致股價暴跌。其次，股價被高估的程度和異質信念呈正相關關系，而我國資本市場投機氛圍濃厚，投機性交易活躍。因此，當市場上的投資者認識到股價被高估時，大股東減持通常會增加外部投資者的看空預期和賣空行為，進而加大股票價格下跌至內在價值的強度和速度。最后，短期內股價被高估可能是大股東蓄意抬高的結果。大股東在短期內通過盈余管理等方式抬高股價，該行為會導致“壞消息”被隱藏和積累，最終表現(xiàn)為股價崩盤風險的增加。

基于上述分析，提出以下假設：

假設三：在其他條件不變的情況下，被減持公司的股價高估程度越大，大股東減持對股價崩盤風險的影響越大。

（四）投資者情緒對兩者關系的影響

根據(jù)行為金融學理論，投資者情緒越高，投資行為的一致性和模仿性越高，也即“羊群效應”產生的影響越大。另外，投資者做出投資決策時往往把最大限度地規(guī)避損失放在首位，會對負面消息產生強烈反應，也即“處置效應”。因此，在投資者情緒較高、樂觀投資者推動股價上漲超過內在價值時，大股東的減持行為會被市場看成利空消息，容易引發(fā)外部投資者恐慌。原本樂觀的外部投資者更傾向于追隨大股東的行為，集中拋售所持股票，從而在最大程度上規(guī)避風險，在高漲的投機情緒下產生的股價泡沫被刺破，最終導致股價的劇烈波動和股價回歸。即使短期內外部投資者對大股東減持這一信息反應不足，并且對上市公司有意釋放的好消息“過度自信”，在股票價格短期抬升后繼續(xù)追漲，但隨著時間的推移，當新的負面信息使歷史預期更加顯著時，中小投資者也會對新的負面信息產生“過度反應”，導致股價急劇下跌。

基于上述分析，提出以下假設：

假設四：在其他條件不變的情況下，投資者情緒越高，大股東減持對股價崩盤風險的影響越大。

四、研究設計

（一）變量選取

1.大股東減持（Reduction）。參考2017年5月證監(jiān)會頒布的減持規(guī)定《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，本文將大股東定義為持股5%以上的股東，在二級市場集中競價獲得的除外。由于我國A 股市場的上市公司股本規(guī)模差異較大，本文以年度大股東減持的比例之和衡量大股東減持力度。

2.股價崩盤風險。學術界已有成熟的研究股價崩盤風險的模型，一般選用Kim等[17]對股價崩盤風險的衡量方法，我國學者許年行等[20]，也使用該方法進行股價崩盤風險的相關研究，說明該方法在我國滬深A股市場同樣適用。

公式（1）計算的是股票收益率（考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益）。其中：i 代表股票種類；t 代表時間，以周為單位計量；Rm，t表示市場的周收益率，采用流通市值進行加權平均計算；εi，t是殘差項，表示股票的周收益率中無法被市場解釋的部分，其數(shù)值越大，意味著負偏離程度越大，股價崩盤風險越高。

公式（2）計算的是負偏態(tài)收益系數(shù)，是衡量股價崩盤風險大小的指標之一。該變量反映了股票收益分布左偏的程度。因為殘差可能存在有偏分布，對wi，t=Ln（1+εi，t）進行調整以保證其大致呈正態(tài)分布。n 表示公司i 每年的股票交易次數(shù)。Ncskew 為負值且絕對值越大時，股價崩盤風險越大。

公式（3）計算的是收益上下波動比例，是衡量股價崩盤風險的指標之一。nu和nd分別表示股票經調整后收益率wi，t大于和小于當年市場收益率均值的周數(shù)。Duvol為負值且絕對值越大時，股價崩盤風險越大。

3.調節(jié)變量。

（1）盈利能力（OPR）。使用營業(yè)利潤率衡量企業(yè)盈利水平，營業(yè)利潤率被操縱的可能性較小。

（2）股價高估（Overp）。對于股價高估程度的衡量方法，本文采用的計算模型如下：

在公式（4）中：NIit是凈利潤；I-是虛擬變量，凈利潤為負時取值1，否則取值0；Lev 是杠桿率;殘差項μit代表股權的內在價值相對于市場價值的偏差，即錯誤定價的代理變量。通過αjt的估計值的時間序列平均值來計算公式（5）中各變量對應的參數(shù)α0jt～α4jt，通過公式（5）計算出上市公司內在價值的對數(shù)值，最終通過公式（6）得到市場價值與內在價值的比值Ln（M/V），表示股價被高估的程度。

（3）投資者情緒（CICSI）。本文采用中國股市投資者情緒指數(shù)測量CICSI指標。

4.控制變量。參考Kim 等[17]和許年行等[21]的研究選取控制變量，具體見表1。

（二）模型設計

本文通過模型（7）檢驗假設一。模型中解釋變量和各控制變量采用滯后一期值，以便緩解內生性問題。其中，Crashrisk 代表被解釋變量，由負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比例組成，衡量股價崩盤風險的大小。為了檢驗假設二、假設三和假設四，在模型（8）、（9）、（10）中分別加入各調節(jié)變量以及調節(jié)變量和大股東減持比例的交互項。

表1 主要變量定義

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文中大股東減持數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫的“股權變更文件”，按照本年度第一次發(fā)布減持公告時是否為持股5%以上的股東（通過集中競價獲得的除外）確定大股東范圍。在統(tǒng)計大股東減持比例時剔除公告但未過戶登記的數(shù)據(jù)。計算股價崩盤指標、盈利能力指標以及股價高估指標和投資者情緒指標所需要的數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。我國從2005年4月開始實施股權分置改革，在2006年底完成，從2007年起大多數(shù)上市公司大股東才有權利進行減持。因此，本文利用2007年及以后的數(shù)據(jù)研究大股東減持對股價崩盤風險的影響，計算股價崩盤風險指標的數(shù)據(jù)的時間范圍為2007～2018年；其他變量數(shù)據(jù)的時間范圍為2007～2017年。對樣本做以下處理：①剔除ST 公司樣本；②剔除金融行業(yè)的公司樣本；③剔除年度交易次數(shù)少于30 次的樣本；④剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。同時，對模型中的相關連續(xù)變量在1%和99%分位處進行winsorize縮尾處理。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

我國在2009年推出創(chuàng)業(yè)板，禁售期結束后創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東紛紛減持套現(xiàn)，因此自2013年起大股東減持的公司數(shù)量顯著增加。由于“牛市”效應，2015年存在大股東減持的公司數(shù)量到達峰值629家。從減持的比例分布看，大股東減持的比例大多集中在5%以下。2017年證監(jiān)會頒布了減持新規(guī)，此后大股東減持的數(shù)量顯著降低。

變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。大股東減持Reduction 的均值為0.0522，中位數(shù)為0.0327，標準差為0.0572，說明大股東減持比例集中在5%左右，不同上市公司被減持的比例具有較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

相關性分析結果見表3?？梢钥吹?，兩個衡量股價崩盤風險的指標Ncskew 和Duvol 的相關系數(shù)為0.96，說明二者相關性很高，可以共同作為衡量股價崩盤風險的變量。從表3來看，不存在任意兩個變量之間的相關系數(shù)超過0.4的情況，說明模型不存在多重共線性。

（二）主要實證結果與分析

假設一的回歸結果見表4的第（1）、（2）列，可以看出，大股東減持比例Reduction 與負偏態(tài)收益系數(shù)Ncskew 的系數(shù)為0.350，在1%的水平上顯著；大股東減持比例Reduction 與收益上下波動比率Duvol 的系數(shù)為0.145，在5%的水平上顯著。大股東減持與股價崩盤風險指標之間的系數(shù)均顯著為正，證明假設一成立。說明大股東減持的比例越高，減持時上市公司隱瞞的“壞消息”可能越多，未來承擔的股價下跌風險越大。

表3 相關性分析

假設二的回歸結果見表4的第（3）、（4）列?？梢钥闯觯瑢τ诠蓛r崩盤風險指標Ncskew和Duvol，交互項Reduction×OPR 的系數(shù)分別為-1.769和-0.994，都在5%的水平上顯著為負，證明假設二成立。說明當存在較高的盈利能力作為基本面支撐時，大股東減持行為產生的負面效應較小。

假設三的回歸結果見表5的第（5）、（6）列。對于股價崩盤風險指標Ncskew和Duvol，交互項Reduction×Overp 的系數(shù)分別為0.746和0.423，在5%的水平上顯著為正，證明假設三成立。股價高估是大股東減持和股價崩盤風險的“加速器”，強化了減持帶來的利空效應，股價被高估的程度越大，大股東減持帶來的股價崩盤風險越高。

假設四的回歸結果見表5的第（7）、（8）列?？梢钥闯觯换ロ桼eduction×CICSI 的系數(shù)分別為0.100和0.044，在1%的水平上顯著為正，證明假設四成立。說明投資者過度樂觀的情緒起到了“催化劑”的作用，在高漲的投資情緒下，大股東減持帶來的利空效應會導致外部投資者的恐慌情緒，產生“過度反應”和“羊群效應”，帶來股價的劇烈波動。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。使用大股東減持金額的對數(shù)形式LnSD 替換解釋變量大股東減持比例Reduction，進行主效應檢驗，結果見表6的第（1）、（2）列。大股東減持金額的系數(shù)仍然是正值，分別在5%和10%的水平上顯著，驗證了假設一的結論。使用凈資產收益率ROE替換經營利潤率OPR，結果見表6 的第（3）、（4）列，對于被解釋變量Ncskew 和Duvol，交互項系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負，符合假設二的預期。

對于股價高估程度指標的替換，此處將減持分為高位減持和非高位減持兩組，分組檢驗后的結果見表7，與假設三的結果一致。

表4 假設一和假設二的檢驗結果

表5 假設三和假設四的檢驗結果

六、結論

本文通過研究發(fā)現(xiàn)：

1.在其他條件不變的情況下，大股東減持的力度越大，被減持公司的股價崩盤風險越高。根據(jù)不完全信息理論，大股東對上市公司經營和發(fā)展不看好、知道有“壞消息”即將被釋放等情況時，會為了獲取超額收益而做出減持決策，引發(fā)外部投資者的跟風拋售以及“壞消息”爆發(fā)。

表6 穩(wěn)健性檢驗

表7 高位減持分組檢驗

2.在其他條件不變的情況下，上市公司盈利能力越強，大股東減持對股價崩盤風險的影響越小。股票價格圍繞其內在價值上下波動，高業(yè)績有利于上市公司價值的提高，增強投資者對該股票的信心，因此大股東減持帶來的利空效應被抵消。

3.在其他條件不變的情況下，股價被高估的程度越高，大股東減持對股價崩盤風險的影響越大。股價被高估時大股東減持會導致外部投資者產生異質情緒集中看空，最終缺乏業(yè)績支撐的股價會在短期內迅速下跌至內在價值水平。

4.在其他條件不變的情況下，投資者情緒越高，大股東減持對股價崩盤風險的影響越大。投資者情緒越高，由于“過度自信”“過度反應”“處置效應”和“羊群效應”等因素，大股東減持對股價崩盤風險起到“催化劑”的作用。

建議監(jiān)管層在完善監(jiān)管法規(guī)和制度時，除對大股東減持行為的主體、時間、數(shù)量做統(tǒng)一規(guī)定外，可以考慮本文中所研究的大股東減持對股價崩盤風險的影響因素，比如根據(jù)大股東減持時不同公司的表現(xiàn)和外在環(huán)境，判定大股東減持是否損害中小投資者利益，進一步細化規(guī)定減持時的數(shù)量、延長減持前的披露時間，以降低大股東減持對股價和中小投資者的影響。同時，在盈利水平低、股價高估程度高和投資者情緒較高時，監(jiān)管層應進一步關注大股東減持行為，嚴格規(guī)范大股東減持的信息披露，并適當?shù)鼐就顿Y者，進行市場“降溫”，以防止風險的累積。

廣大中小投資者應該認識到大股東減持會增加股價崩盤風險，從而理性做出投資決策。中小投資者在二級市場投資的過程中要認真了解上市公司披露的大股東減持公告和股權變動情況，對于存在大股東清倉式減持的上市公司，應謹慎投資。同時結合本文對調節(jié)因素的分析，如果恰逢被減持的上市公司盈利能力差、股價存在高估或近期股價異常上漲等情況，則中小投資者更應關注該上市公司股價崩盤風險的劇增，善于識別出“潛在地雷”，避免投資損失。在市場投資情緒高亢時，投資者要保持理性，切忌盲目投資于被炒作同時又被大股東減持的股票。