東阿阿膠增長(zhǎng)失速

杜鵬

3月14日，東阿阿膠（000423.SZ）發(fā)布了2018年年報(bào)，這是一份令人失望的成績(jī)單：收入和利潤(rùn)停滯不前，應(yīng)收款大幅增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流急速下降，各項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)顯著惡化趨勢(shì);收入端不振的背景下，上市公司只有大幅壓縮各項(xiàng)開支、費(fèi)用，甚至已經(jīng)淪落到靠會(huì)計(jì)游戲來(lái)維持利潤(rùn)增長(zhǎng)的窘地。

事實(shí)證明，東阿阿膠十多年以來(lái)嚴(yán)重依賴提價(jià)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到了盡頭，作為一家百年老字號(hào)企業(yè)，管理層應(yīng)該拿出具體的應(yīng)對(duì)措施，以重拾投資人信心。

資料顯示，東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，2018年收入和凈利潤(rùn)分別為73.38億元、20.85億元。

應(yīng)收款大幅增加

2018年，東阿阿膠的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為73.38億元、20.85億元和19.15億元，分別同比增長(zhǎng)-0.46%、1.98%和-2.32%;每股收益3.19元，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.54元。其中，四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為29.54億元、8.60億元和8.11億元，分別同比增長(zhǎng)2.17%、7.78%和3.33%。

東阿阿膠2018年收入基本沒(méi)有增長(zhǎng)，但公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)卻出現(xiàn)大幅增加。財(cái)報(bào)顯示，截至2018年年末，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為9.02億元、15.05億元，相比2018年年初分別增長(zhǎng)78.77%、172.65%，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增幅，并且兩者賬面價(jià)值均創(chuàng)下上市以來(lái)新高。

這不是一個(gè)好的信號(hào)。

東阿阿膠采用的是經(jīng)銷商銷售模式，應(yīng)收賬款大幅增加表明，公司對(duì)下游經(jīng)銷商采用了較之前更為寬松的銷售政策。很顯然，如果公司仍然采用之前的銷售政策，那么東阿阿膠2018年收入將會(huì)出現(xiàn)顯著下滑。

應(yīng)收票據(jù)分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，銀行票據(jù)是由銀行通過(guò)凍結(jié)對(duì)方的保證金來(lái)進(jìn)行擔(dān)保的，因此銀行無(wú)條件兌付;而商業(yè)票據(jù)則不需要保證金，銀行如果發(fā)現(xiàn)對(duì)方賬面沒(méi)有錢，就不會(huì)兌付。從這個(gè)角度看，商業(yè)票據(jù)和應(yīng)收賬款沒(méi)有太大不同。

下面再來(lái)看一下東阿阿膠的應(yīng)收票據(jù)情況。截至2018年年末，公司銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票的賬面余額分別為7.82億元、7.5億元，而在期初這兩者分別為5.52億元、零元。因此，東阿阿膠2018年新增應(yīng)收票據(jù)，主要是由商業(yè)承兌匯票貢獻(xiàn)，這與應(yīng)收賬款增加并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。

根據(jù)年報(bào)披露，公司商業(yè)承兌匯票第一大客戶形成的賬面余額為4.5億元，全部為2018年新增。按照17%增值稅率計(jì)算，這筆商業(yè)承兌匯票對(duì)應(yīng)的收入額為3.85億元。

東阿阿膠年報(bào)同時(shí)還披露了前五大客戶收入情況，其中第一大客戶2018年貢獻(xiàn)收入5.17億元。保守按照“公司商業(yè)承兌匯票和收入第一大客戶為同一企業(yè)”推算，2018年，東阿阿膠第一大客戶為上市公司貢獻(xiàn)的收入中，至少有74.47%的比例是依賴賒銷形式實(shí)現(xiàn)的，這是非常激進(jìn)的銷售政策。

因此，如果沒(méi)有商業(yè)承兌匯票的顯著增加，那么東阿阿膠2018年收入將會(huì)出現(xiàn)更大幅度的下滑。

向下游經(jīng)銷商壓貨是中國(guó)企業(yè)屢見(jiàn)不鮮的現(xiàn)象，為了沖業(yè)績(jī)，企業(yè)用激進(jìn)的賒銷方式，不惜一切賣貨給經(jīng)銷商。壓貨像“七傷拳”，傷己傷人，表面上業(yè)績(jī)好了，實(shí)質(zhì)上現(xiàn)金流緊繃、行業(yè)地位下滑。如果終端銷售不暢，今年的壓貨往往意味著明年的業(yè)績(jī)下滑，因?yàn)榻?jīng)銷商被透支了。如果同時(shí)應(yīng)收款大幅增加，說(shuō)明銷售的商品都囤到經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)里面了，錢卻沒(méi)有打進(jìn)企業(yè)的賬戶。

提價(jià)天花板

東阿阿膠應(yīng)收款大幅增加至少說(shuō)明兩點(diǎn)：一是對(duì)下游的議價(jià)能力大幅削弱;二是下游的經(jīng)銷商財(cái)務(wù)可能出現(xiàn)惡化情況。這在一定程度上表明公司主導(dǎo)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在下降。

按照年報(bào)分產(chǎn)品劃分，東阿阿膠主營(yíng)業(yè)務(wù)由四部分構(gòu)成：阿膠系列產(chǎn)品、醫(yī)藥貿(mào)易、其他、其他業(yè)務(wù)，2018年，這四部分貢獻(xiàn)的收入分別為63.17億元、5672萬(wàn)元、9.47億元和1825萬(wàn)元，占收入的比例分別為86.08%、0.77%、12.90%、0.25%，前三部分對(duì)應(yīng)的毛利率分別為74.98%、0.22%、10.30%。因此，阿膠系列產(chǎn)品是上市公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。

東阿阿膠的阿膠系列產(chǎn)品主要包括阿膠產(chǎn)品（阿膠塊、復(fù)方阿膠漿）和阿膠衍生品（桃花姬阿膠糕、小分子阿膠和九朝貢膠），其中阿膠塊是公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。

對(duì)于阿膠塊的銷售情況，東阿阿膠財(cái)報(bào)根本沒(méi)有做任何披露，信披工作非常粗糙。不過(guò)，公司的阿膠塊主要由母公司經(jīng)營(yíng)，由此可以一窺端倪。

財(cái)報(bào)顯示，2018年，東阿阿膠母公司實(shí)現(xiàn)收入59.77億元，同比下降1.49%;凈利潤(rùn)21.11億元，同比下降0.58%。根據(jù)公告，2017年11月底，公司阿膠塊出廠價(jià)上調(diào)10%。

從上面可以看出，在阿膠塊價(jià)格上調(diào)的情況下，母公司收入?yún)s還出現(xiàn)下滑。這表明阿膠塊銷量出現(xiàn)下滑，下滑幅度在10%左右。這屬于典型的“價(jià)升量減”，不是健康的增長(zhǎng)方式。

這并不是東阿阿膠首次提價(jià)。據(jù)了解，自2005年華潤(rùn)入主、秦玉峰任總經(jīng)理起，公司開始實(shí)施所謂的“價(jià)值回歸”長(zhǎng)期戰(zhàn)略，步入提價(jià)軌道。時(shí)至2017年年末，阿膠塊陸續(xù)提價(jià)17次，單次漲幅在5%-60%不等，每公斤出廠價(jià)由不足200元上升至超過(guò)3000元，提價(jià)幅度足足有15倍。靠著連年不斷的提價(jià)，在2006-2017年期間，東阿阿膠母公司和合并報(bào)表收入基本上每年都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。然而，這種增長(zhǎng)是以犧牲銷量為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。

財(cái)報(bào)顯示，2006年、2018年，東阿阿膠母公司收入分別為7.03億元、59.77億元，收入增幅為750.21%。結(jié)合前述出廠價(jià)可以粗略推算出：公司阿膠塊銷量由2006年的3515噸下降至2018年的2000噸，銷量下降幅度高達(dá)43.10%。

這種單純依賴提價(jià)的增長(zhǎng)方式，既不健康，也難有持續(xù)性。這已經(jīng)在2018年充分體現(xiàn)出來(lái)，其阿膠塊在2017年年底提價(jià)10%的情況下，母公司2018年收入?yún)s出現(xiàn)下滑，表明提價(jià)帶來(lái)的增量已經(jīng)難以彌補(bǔ)銷量下滑引起的收入下降，提價(jià)維持增長(zhǎng)的模式已經(jīng)走到盡頭。

經(jīng)過(guò)連年大幅提價(jià)之后，東阿阿膠目前產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)品。京東商城官方旗艦店顯示，240克的盒裝東阿阿膠片價(jià)格為1295元，240克的盒裝福膠阿膠片價(jià)格為658元，前者比后者足足貴了637元，相差近一倍。

兩者產(chǎn)品并沒(méi)有本質(zhì)上的特別明顯的差異，而具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的福膠及其他阿膠生產(chǎn)商自然會(huì)分流掉大量客戶，造成東阿阿膠主力產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)下降。

再者，阿膠塊的主要功用是補(bǔ)血滋陰，這并不是可以讓人上癮的必需性產(chǎn)品。與古代相比，當(dāng)今具有類似功能的保健品種類眾多，就連普通的大棗都具有補(bǔ)血滋陰的功能，阿膠的替代品比比皆是。阿膠如果定價(jià)太高，消費(fèi)者完全可以選擇其他替代品。

更為值得警惕的是，就連阿膠產(chǎn)品本身也在不斷遭受各界質(zhì)疑。

2018年2月18日，國(guó)家衛(wèi)計(jì)委下屬的公益熱線官微發(fā)布了一條名為“過(guò)年不值得買之阿膠”的微博：阿膠在保健品中的段位一直很高，有種種功效的光環(huán)加持：補(bǔ)血、止血、養(yǎng)顏、安胎、抗疲勞、抗癌……不過(guò)，請(qǐng)透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，阿膠只是“水煮驢皮”;驢皮的主要成分是膠原蛋白，而這種蛋白質(zhì)缺乏人體必需的色氨酸，并不是一種好的蛋白質(zhì)來(lái)源。

一石激起千層浪，這條微博引發(fā)了大量網(wǎng)友熱議，目前這條微博雖已經(jīng)刪除，但爭(zhēng)議卻并未因此平息，認(rèn)為阿膠所謂養(yǎng)生功效并不靠譜的人群，依然不在少數(shù)。這關(guān)系到東阿阿膠的立足之本，值得投資者高度重視。

除了阿膠塊以外，東阿阿膠的阿膠系列產(chǎn)品還有復(fù)方阿膠漿和桃花糕，其中阿膠漿的表現(xiàn)也不好。

華泰證券在研究報(bào)告中預(yù)計(jì)，公司阿膠漿2018年收入下滑至多5%;中康CMH數(shù)據(jù)顯示，復(fù)方阿膠漿2018年終端銷售額下滑3.1%至21億元，剔除2018年年底5%的提價(jià)，預(yù)計(jì)終端動(dòng)銷銷量下滑5%-10%。

據(jù)了解，東阿阿膠的復(fù)方阿膠漿2014年退出醫(yī)院渠道后，通過(guò)大幅提價(jià)拓展OTC渠道，收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，但華泰證券認(rèn)為，這種增長(zhǎng)更多是依靠重金（單品價(jià)格高、扣率高）推廣，增量需求也多來(lái)自贈(zèng)禮，長(zhǎng)期看，如何提高阿膠漿的市場(chǎng)教育、復(fù)購(gòu)率、自用需求仍須探索。

阿膠系列產(chǎn)品整體增長(zhǎng)乏力背后，東阿阿膠通過(guò)其他業(yè)務(wù)來(lái)維持收入。年報(bào)顯示，按照產(chǎn)品劃分，公司有一塊“其他”業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)的收入規(guī)模為9.47億元，占收入的比例為12.90%，毛利率為10.30%。

但是，對(duì)于這塊規(guī)模接近10億元的業(yè)務(wù)，上市公司在年報(bào)中卻沒(méi)有給出任何介紹和解釋，這對(duì)于投資人而言無(wú)疑就是一塊盲區(qū)，公司在信披方面做得非常不到位，存在很大的改善空間。

再者，這塊業(yè)務(wù)的毛利率只有10.30%，除了能夠增厚收入以外，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)極其有限，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于阿膠主業(yè)。或許將投入這塊業(yè)務(wù)的錢，拿來(lái)分紅會(huì)是更好的選擇。

降費(fèi)增利

財(cái)報(bào)顯示，2018年，東阿阿膠的銷售費(fèi)用為17.76億元，同比下降1.61%;占收入的比例為24.2%，同比下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。

從細(xì)項(xiàng)上來(lái)看，公司2018年的市場(chǎng)推廣費(fèi)、廣告費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)出現(xiàn)全面下降。其中，市場(chǎng)推廣費(fèi)從2017年的8.61億元下降至2018年的7.79億元，廣告費(fèi)從5.14億元下降至4.69億元，運(yùn)輸費(fèi)從3995萬(wàn)元下降至3003萬(wàn)元。

企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)推廣和廣告支出的目的是為了擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)份額，提高產(chǎn)品銷量和知名度。壓縮當(dāng)期費(fèi)用支出，最直接的效果是可以增加當(dāng)期利潤(rùn)、美化報(bào)表，但并不利于拓展市場(chǎng)和渠道，從而會(huì)引起收入端的下滑，繼而再壓縮費(fèi)用增利，容易形成一種惡性循環(huán)。

對(duì)于東阿阿膠而言，前面已經(jīng)分析過(guò)，公司依賴提價(jià)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)走到盡頭。因此，未來(lái)如果要想繼續(xù)保持增長(zhǎng)，公司必須要積極拓展渠道重新實(shí)現(xiàn)量的增長(zhǎng)。

東阿阿膠從2017年年底開始提出渠道重構(gòu)，“構(gòu)建工商命運(yùn)共同體”，推進(jìn)高質(zhì)量經(jīng)銷商與公司戰(zhàn)略合作，共同維護(hù)終端，提升終端占有率，實(shí)現(xiàn)共贏。對(duì)此，華泰證券認(rèn)為，這意味著公司正在從品牌拉動(dòng)向渠道拉動(dòng)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)從價(jià)提到量增的轉(zhuǎn)變。

阿膠塊方面，中金公司認(rèn)為，目前提價(jià)幅度已放緩，未來(lái)公司將更重視阿膠塊“量”的增長(zhǎng)，包括加強(qiáng)科普宣傳新增消費(fèi)者、開發(fā)醫(yī)療新渠道、推出新品等。據(jù)了解，公司十年前由于大幅提價(jià)退出中醫(yī)館渠道，而在2017年通過(guò)新設(shè)品規(guī)重拾該渠道，貢獻(xiàn)2018年增量。

阿膠漿方面，中金公司稱，2018年公司推進(jìn)阿膠漿渠道下沉，差異化投放24支裝，進(jìn)一步拓寬消費(fèi)人群;阿膠糕方面，公司2018年借助包括電商等新渠道繼續(xù)摸索快消市場(chǎng)的增長(zhǎng)路徑。

這些拓展渠道增量的措施都需要上市公司加大投入。然而，東阿阿膠的市場(chǎng)推廣和廣告支出卻在2018年出現(xiàn)大幅下滑，試問(wèn)沒(méi)有投入的渠道重構(gòu)戰(zhàn)略如何落地呢？對(duì)此，投資人應(yīng)該保持持續(xù)跟蹤。

管理費(fèi)用細(xì)項(xiàng)方面，東阿阿膠2018年的中長(zhǎng)期激勵(lì)基金相比2017年同比下降50%至5100萬(wàn)元，對(duì)凈利潤(rùn)有所貢獻(xiàn)。

中長(zhǎng)期激勵(lì)基金是東阿阿膠給予管理層的獎(jiǎng)勵(lì)。2010年5月28日，公司召開的2009年度股東大會(huì)審議通過(guò)的《東阿阿膠中長(zhǎng)期激勵(lì)實(shí)施辦法》規(guī)定：“依據(jù)經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的公司年度財(cái)務(wù)指標(biāo)，若本年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到10%，則不提取激勵(lì)基金;若本年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%及以上時(shí)，則由薪酬與考核委員會(huì)基于勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）測(cè)算等因素進(jìn)行審核，確定提取比例，計(jì)算應(yīng)提取的激勵(lì)基金總額，報(bào)董事會(huì)批準(zhǔn)，但提取額的增長(zhǎng)率不超過(guò)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。”

相比2017年，東阿阿膠2018年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)惡化，管理層拿到的激勵(lì)基金較往年大幅減少也就不難理解。

此外，投資收益對(duì)東阿阿膠的凈利潤(rùn)也有較大貢獻(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，2018年，公司投資收益1.65億元，占凈利潤(rùn)的比例為7.91%。這筆收益主要來(lái)自于理財(cái)產(chǎn)品利息收入9980萬(wàn)元，截至2018年年末，公司其他流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品賬面余額高達(dá)27.06億元。

資金是寶貴的，在大量企業(yè)急需資金發(fā)展生產(chǎn)的時(shí)候，上市公司卻把資金買理財(cái)，降低了社會(huì)資金的利用效率。同時(shí)，中小股東買上市公司的股票，一般是看中了企業(yè)和行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，如果是想買理財(cái)，中小股東自己就可以。

當(dāng)企業(yè)具備大量的閑置資金且沒(méi)有投資出路時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)在缺乏投資機(jī)會(huì)的情況下，分發(fā)紅利或者回購(gòu)股票。對(duì)于東阿阿膠而言，買理財(cái)產(chǎn)品不如將閑置資金通過(guò)分紅方式分給投資人。

在東阿阿膠的投資收益中，除了理財(cái)產(chǎn)品利息收入外，還有一筆因“喪失控制權(quán)后剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量的利得”產(chǎn)生的投資收益，金額有6227萬(wàn)元。

公告顯示，2018年，公司引入新股東對(duì)昂德生物藥業(yè)有限公司增資入股，根據(jù)投資協(xié)議新股東增資1.39億元，占增資后的股權(quán)比例為51%，增資完成后，東阿阿膠持股比例下降為49%，喪失對(duì)昂德生物藥業(yè)有限公司控制權(quán)，自2018年7月1日起，上市公司不再將昂德生物藥業(yè)有限公司納入合并范圍。

由此，上述交易帶來(lái)了6227萬(wàn)元的投資收益。值得注意的是，這筆交易根本不會(huì)帶來(lái)任何的現(xiàn)金流入，不過(guò)是一個(gè)會(huì)計(jì)游戲而已。要知道，東阿阿膠2018年凈利潤(rùn)僅比2017年增加了4100萬(wàn)元，很顯然如果沒(méi)有這筆會(huì)計(jì)游戲產(chǎn)生的投資收益，那么上市公司凈利潤(rùn)將會(huì)出現(xiàn)下滑。

至此，東阿阿膠已經(jīng)到了開始使用會(huì)計(jì)游戲來(lái)保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的地步，令人唏噓。