平安多元化盈利背后的挑戰(zhàn)

方斐

3月12日，中國(guó)平安發(fā)布2018年年報(bào)，給市場(chǎng)交出了一份靚麗的成績(jī)單，主要表現(xiàn)在歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，內(nèi)含價(jià)值增速更是超出市場(chǎng)預(yù)期。2018年，平安實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9768.32億元，同比增長(zhǎng)9.6%;歸屬于母公司股東營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1125.73億元，同比增長(zhǎng)18.9%;歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)1074.04億元，同比增長(zhǎng)20.6%;歸母凈資產(chǎn)達(dá)5565.08億元，同比增長(zhǎng)17.6%。2018 年，平安實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入7195.56億元，同比增長(zhǎng)18.93%;剩余邊際余額7866.33億元，同比增長(zhǎng)27.63%;實(shí)現(xiàn)內(nèi)含價(jià)值10024.56億元，同比增長(zhǎng)21.5%。

2018年，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值為554.25億元，同比增長(zhǎng)7.3%，前三季度的增速為3.2%，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。代理人規(guī)模、產(chǎn)能增長(zhǎng)以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化共同推動(dòng)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。截至2018年年末，平安代理人規(guī)模達(dá)到141.74萬(wàn)人，比年初增長(zhǎng)2.3%;代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值為48789元/人/每年，同比增長(zhǎng)1.1%。平安壽險(xiǎn)持續(xù)深化保障型產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)，一方面加大對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的拓展，推出成人返本重疾產(chǎn)品“福滿分”，推動(dòng)主力重疾市場(chǎng)向更高端的客群延伸;另一方面優(yōu)化現(xiàn)有保障型產(chǎn)品，重疾保障種類提升到80多種，使得產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力得以顯著提升。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化在使得平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值加速增長(zhǎng)的同時(shí)，也不斷推動(dòng)其新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升。

2018年，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率為43.7%，同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率為57.1%，同比提升7.2個(gè)百分點(diǎn);代理人渠道中長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率高達(dá)94.7%，同比提升7.1個(gè)百分點(diǎn)。

2018年，平安財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為2474.44億元，同比增長(zhǎng)14.6%，行業(yè)增速為9.51%。其中，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速較快，全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入562.11億元，同比增長(zhǎng)44.4%。憑借良好的公司管理及風(fēng)險(xiǎn)篩選能力，平安產(chǎn)險(xiǎn)整體業(yè)務(wù)品質(zhì)保持優(yōu)良，承保端盈利水平不斷提升。2018年，平安產(chǎn)險(xiǎn)的綜合成本率為96%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)優(yōu)于行業(yè)水平;平安產(chǎn)險(xiǎn)的稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.3%，凈利潤(rùn)同比下降8.2%，主要受手續(xù)費(fèi)率上升及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)使得所得稅費(fèi)用增加的影響。

值得注意的是，受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，平安投資收益率有所下滑。2018年，平安投資資產(chǎn)規(guī)模為2.79萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)14.1%。公司年化凈投資收益率為5.2%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn);年化總投資收益率為3.7%，同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn);模擬準(zhǔn)則修訂前的年化總投資收益率5.2%，同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。平安投資收益下滑主要受權(quán)益資產(chǎn)分紅收入下降及投資規(guī)模增加的影響。此外，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，公司執(zhí)行新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后分類為以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的資產(chǎn)大幅增加，公允價(jià)值變動(dòng)使得損益波動(dòng)加大。平安在2018年持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)配置，繼續(xù)增配國(guó)債、地方政府債等免稅債券以及政策性金融債等長(zhǎng)久期、低風(fēng)險(xiǎn)債券，進(jìn)一步縮小資產(chǎn)負(fù)債久期的缺口，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配。與此同時(shí)，平安還動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)益資產(chǎn)的配置比例，加大長(zhǎng)期股權(quán)投資，通過(guò)資產(chǎn)配置的多樣化進(jìn)一步分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)，降低權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力價(jià)值提升

安信證券認(rèn)為，平安2018年年報(bào)的核心重點(diǎn)在于以下四個(gè)方面：第一，堅(jiān)持價(jià)值品質(zhì)提升，個(gè)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)。2018年，平安延續(xù)“產(chǎn)品+”的策略，聚焦保障拓展細(xì)分市場(chǎng)，保費(fèi)結(jié)構(gòu)獲得有效優(yōu)化，NBV Margin同比增長(zhǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)，有效抵御了新單下滑的壓力，推動(dòng)全年NBV同比增長(zhǎng)7.3%，領(lǐng)先市場(chǎng)同業(yè)。第二，I9準(zhǔn)則疊加市場(chǎng)波動(dòng)使得投資收益率受到拖累。受I9準(zhǔn)則的實(shí)施及2018年市場(chǎng)表現(xiàn)低迷的影響，平安投資端業(yè)績(jī)承受較大的壓力與波動(dòng)，全年總投資收益率為3.6%，凈投資收益率為5.2%，均有所下滑。第三，營(yíng)運(yùn)偏差好于預(yù)期，死差益的貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升。受益于優(yōu)異的運(yùn)營(yíng)管控、相對(duì)保守的精算假設(shè)、保單結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素的影響，營(yíng)運(yùn)偏差對(duì)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)占比提升115%;死差及費(fèi)差對(duì)NBV貢獻(xiàn)占比增長(zhǎng)2.2個(gè)百分點(diǎn)至66%。第四，陸金所價(jià)值重估平安金融科技加分，開(kāi)啟回購(gòu)則利好公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。陸金所C輪融資估值提升至394億美元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)72億元。此外，平安將投入50億-100億元回購(gòu)股票，主要用于員工持股計(jì)劃，這有利于公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。

平安個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先，尤其是注重價(jià)值死差穩(wěn)增。2018年，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)713億元，同比增長(zhǎng)34%，平安壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入4717億元，同比增長(zhǎng)21%。2018年，平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到723億元，同比增長(zhǎng)7.3%。平安新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是新單結(jié)構(gòu)的改善，注重價(jià)值聚焦保障推動(dòng)NBV Margin提升，同比增長(zhǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)，在個(gè)險(xiǎn)新單同比下滑7.5%的前提下，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值723億元，同比增長(zhǎng)7.3%。

盡管代理人規(guī)模在2018年僅實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，但由于集團(tuán)層面的交叉銷售促進(jìn)效益的提升。平安集團(tuán)依托交叉銷售優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品策略的調(diào)整，在行業(yè)代理人規(guī)?？s水的背景之下，集團(tuán)代理人團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)健并實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張。截至2018年年底，平安代理人數(shù)量達(dá)到142萬(wàn)人，同比微增2.3%，交叉銷售規(guī)模顯著增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)25%，有效降低因儲(chǔ)蓄型保費(fèi)下滑而拖累收入的影響，代理人收入達(dá)到6294元/人均每月，同比增長(zhǎng)0.7%。與同業(yè)相比，平安集團(tuán)壽險(xiǎn)代理人均產(chǎn)能更高，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)，代理人產(chǎn)能有望保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

另一方面，平安注重價(jià)值聚焦保障，使得剩余邊際穩(wěn)健增長(zhǎng)。2018年，平安個(gè)險(xiǎn)渠道長(zhǎng)期保障產(chǎn)品NBV Margin達(dá)到94.7%，顯著高于其他類型產(chǎn)品，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品對(duì)于個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增至45%，同比增長(zhǎng)14個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到44%，同比增長(zhǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)。在新業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)1775億元的推動(dòng)下，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)剩余邊際余額達(dá)到7866億元，未來(lái)剩余邊際仍將長(zhǎng)期穩(wěn)定釋放。

平安產(chǎn)險(xiǎn)的表現(xiàn)同樣優(yōu)于同業(yè)，尤其是綜合成本率保持穩(wěn)定。2018年，平安產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2474億元，同比增長(zhǎng)15%，其中，車險(xiǎn)保費(fèi)收入同比提升13%（占比為76%）。產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率為96%，稅前利潤(rùn)為195億元，同比增長(zhǎng)3.3%。受手續(xù)費(fèi)率居高不下導(dǎo)致公司所得稅大增的影響，拖累凈利潤(rùn)增速同比下降8.2%。隨著商車費(fèi)改的進(jìn)一步深化，“報(bào)行合一”等監(jiān)管舉措嚴(yán)格實(shí)施，有利于改善當(dāng)前產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，利好于行業(yè)龍頭的業(yè)績(jī)改善。

而I9準(zhǔn)則疊加市場(chǎng)波動(dòng)，使得投資收益率受到較大的拖累。受I9準(zhǔn)則的實(shí)施，加之2018年市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，平安公允價(jià)值變動(dòng)損益達(dá)到-282億元，總投資收益率為3.6%，同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，凈投資收益率為5.2%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。受所持股票股價(jià)貶值以及降低權(quán)益收益波動(dòng)等因素的影響，平安股基資產(chǎn)占比下滑至9.9%，同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到2019年年初以來(lái)，市場(chǎng)行情大幅反彈，金融板塊等重倉(cāng)股表現(xiàn)優(yōu)異，平安集團(tuán)投資收益有望出現(xiàn)大幅改善。

2018年，平安總投資收益率、凈投資收益率分別為3.7%、5.2%，同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。按保險(xiǎn)子公司執(zhí)行修訂前的金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則法定財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算，總投資收益率為5.2%，同比僅下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。受到權(quán)益類資產(chǎn)分紅收入下降、投資規(guī)模增加及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分類影響，以公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入損益的資產(chǎn)大幅增加，公允價(jià)值變動(dòng)損益使得投資收益的波動(dòng)加大。

2018年，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值首次突破萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22%，其中，營(yíng)運(yùn)偏差貢獻(xiàn)139億元，好于市場(chǎng)此前的普遍預(yù)期，體現(xiàn)了公司優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)管控能力。新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造占內(nèi)含價(jià)值增量的52%，其中，死差、費(fèi)差對(duì)于新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)占比增至66%，成為推動(dòng)平安內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

值得一提的是，陸金所高估值貢獻(xiàn)利潤(rùn)，高分紅與回購(gòu)吸引長(zhǎng)期投資者。因陸金所新一輪融資額達(dá)到394億美元，平安集團(tuán)重估所持有可轉(zhuǎn)換本票，增加凈利潤(rùn)72億元。此外，平安集團(tuán)派發(fā)1.72元/每股現(xiàn)金分紅，同比增長(zhǎng)15%，并啟動(dòng)首次回購(gòu)計(jì)劃，計(jì)劃回購(gòu)50億-100億元，所回購(gòu)股份將用于員工持股計(jì)劃，這不僅將有助于吸引長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，更有利于捆綁員工與股東的利益，利好公司長(zhǎng)期健康的發(fā)展。根據(jù)公告，平安將會(huì)在4月29日股東大會(huì)通過(guò)之后的12個(gè)月內(nèi)，以集合競(jìng)價(jià)的方式回購(gòu)50億元至100億元A股，全部用于公司員工持股計(jì)劃，其中包含了2018年12月董事會(huì)通過(guò)的長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃（預(yù)計(jì)耗資43億元）。當(dāng)前，平安集團(tuán)可動(dòng)用資金充足，在2018年對(duì)外分紅333億元之后，依然留有420億元可動(dòng)用資金，是回購(gòu)資金的充分保障。

總體來(lái)看，平安壽險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是價(jià)值率提升的主要推動(dòng)力，平安壽險(xiǎn)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)713.45億元，同比增長(zhǎng)35.1%，營(yíng)運(yùn)偏差217.49億元，同比增長(zhǎng)115.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)大幅提升至22%。剩余邊際余額為7866.33億元，比年初增長(zhǎng)27.6%。新業(yè)務(wù)價(jià)值722.94億元，同比增長(zhǎng)7.3%，其中，下半年同比增長(zhǎng)16.9%，拉動(dòng)全年新業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)超預(yù)期。平安聚焦于價(jià)值率較高的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，完善壽險(xiǎn)產(chǎn)品的體系，新業(yè)務(wù)價(jià)值率43.7%，同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)。壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值6132.23億元，同比增長(zhǎng)23.5個(gè)百分點(diǎn)。代理人規(guī)模保持平穩(wěn)全年小幅增長(zhǎng)2.3%至141.74萬(wàn)人，代理人質(zhì)量略有提升，人均新業(yè)務(wù)價(jià)值48789元，同比上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。

平安財(cái)險(xiǎn)勢(shì)頭良好主要體現(xiàn)為綜合成本率保持穩(wěn)定。平安財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2477.44億元，同比增長(zhǎng)14.6%;綜合成本率為96%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。車險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1817.68億元，同比增長(zhǎng)6.6%;車險(xiǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率為23.2%，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn);非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入562.11億元，同比增長(zhǎng)44.4%。

盈利對(duì)利率敏感度降低

根據(jù)年報(bào)，平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)62.42%，依然保持了利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主體地位，利潤(rùn)占比較同期提升了13.90個(gè)百分點(diǎn);除信托、證券外的其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)利潤(rùn)也獲得了較快增長(zhǎng);受手續(xù)費(fèi)上升及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的所得稅費(fèi)用增加影響，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)同比下降了8.21%。

在壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)、占比顯著提升的同時(shí)，壽險(xiǎn)新單增速回落，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2018年，壽險(xiǎn)行業(yè)步入新的調(diào)整期，保費(fèi)增速較前兩年有所回落，行業(yè)對(duì)代理人的素質(zhì)要求更高，收入的壓力以及專業(yè)門檻的提升，使代理人數(shù)量增長(zhǎng)明顯放緩。雖然代理人數(shù)量保持了2.27%的同比增長(zhǎng)，但平安個(gè)險(xiǎn)渠道的新單保費(fèi)在2018年出現(xiàn)了4.35%的下滑;續(xù)期業(yè)務(wù)的占比達(dá)到68.71%，同比提升了6.68個(gè)百分點(diǎn);整體保費(fèi)在續(xù)期業(yè)務(wù)的推動(dòng)下保持了19.55%的增長(zhǎng)。

由此可見(jiàn)，代理人渠道依然是平安銷售的主體，保費(fèi)貢獻(xiàn)占比為84.84%，同比基本保持穩(wěn)定。從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)，平安更側(cè)重于向保障型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)產(chǎn)品的占比保持提升，分紅險(xiǎn)和投連險(xiǎn)的占比有所下降。

平安產(chǎn)險(xiǎn)則保持良好的綜合成本率，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整。產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)在實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的同時(shí)，也在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面持續(xù)優(yōu)化，非車險(xiǎn)保費(fèi)同比增速超過(guò)40%，占比提升5.49個(gè)百分點(diǎn)。在車險(xiǎn)行業(yè)普遍存在手續(xù)費(fèi)壓力的情況下，平安整體費(fèi)用率有所抬升，2018年為41.1%，同比上升1.5個(gè)百分點(diǎn);通過(guò)科技輔助，賠付率得到改善，2018年，平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率為96%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

在銷售渠道方面，平安各渠道占比相對(duì)均衡，車商、代理、交叉銷售占比分別為24%、23.2%、19.8%，直銷渠道、電話及網(wǎng)絡(luò)的占比也分別達(dá)到了15%、10.9%。

2018年，平安保險(xiǎn)資產(chǎn)配置較為穩(wěn)健，仍以固收類資產(chǎn)為主;債券投資占比為45.4%，同比上升1.7個(gè)百分點(diǎn);權(quán)益類投資占比有所下降，主要體現(xiàn)為股票占比8.3%，同比下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。

受海外市場(chǎng)波動(dòng)、中美貿(mào)易摩擦、A股股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露等不利因素的影響，2018年，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。在上述市場(chǎng)環(huán)境以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響下，平安保險(xiǎn)資金2018年的凈投資收益率和總投資收益率分別為5.2%和3.7%（舊準(zhǔn)則下為5.2%），同比分別下降0.6個(gè)百分點(diǎn)和2.3個(gè)百分點(diǎn)（舊準(zhǔn)則下為0.8個(gè)百分點(diǎn)）。

平安集團(tuán)2018年年末的內(nèi)含價(jià)值達(dá)到10024.56億元，終于站上萬(wàn)億元平臺(tái)，比上年末增長(zhǎng)21.5%;壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值為6132.23億元，比上年末增長(zhǎng)23.5%。

平安營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，剔除短期投資波動(dòng)、折現(xiàn)率變動(dòng)的影響，以及管理層認(rèn)為不屬于日常營(yíng)運(yùn)收支的一次性重大項(xiàng)目后，2018年，平安實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為1125.73億元，同比增長(zhǎng)18.9%。穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)助推其內(nèi)含價(jià)值站上萬(wàn)億元級(jí)別的新平臺(tái)。

受個(gè)險(xiǎn)新單增速的影響，代理人渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速有所放緩，但其他渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了較快速的增長(zhǎng)。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及渠道產(chǎn)品價(jià)值率的改善，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率將大幅提升，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)整體的新業(yè)務(wù)價(jià)值率為46.7%，同比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到58.5%、同比提升6.6個(gè)百分點(diǎn)。在上述因素的共同影響下，2018年的壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值為722.94億元，同比增長(zhǎng)7.3%。不過(guò)，平安集團(tuán)、壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率分別為23.7%和30.8%，同比分別下降3個(gè)百分點(diǎn)和4.7個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，平安傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)互相依托、良性發(fā)展，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定利潤(rùn)和價(jià)值成長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技提供發(fā)展的外延，給公司帶來(lái)強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)和成長(zhǎng)空間。在壽險(xiǎn)行業(yè)面臨增員瓶頸、從規(guī)模進(jìn)一步向價(jià)值轉(zhuǎn)變的發(fā)展階段，平安綜合金融加科技的模式使其更加具備整體競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性。

而平安盈利優(yōu)于預(yù)期，多元化的盈利來(lái)源有效降低了對(duì)利率的敏感度。2018年，平安歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.56%至1074億元，好于市場(chǎng)預(yù)期，主要來(lái)源于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和金融醫(yī)療科技業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。其中，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備金由前一年計(jì)提212億元轉(zhuǎn)為釋放2.65億元，同時(shí)，非經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)帶來(lái)額外26.49億元的利潤(rùn)。在科技板塊方面，2018年，平安入賬陸金所重組一次性收益72.4億元，對(duì)沖2017年108億元的好醫(yī)生重組收益。但除信托和券商業(yè)務(wù)以外的其他資管業(yè)務(wù)歸母凈資產(chǎn)下降26.22%，可能存在部分投資項(xiàng)目的較大損失。

從營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的組成來(lái)看，平安的盈利來(lái)源已逐漸實(shí)現(xiàn)多元化，壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、銀行、資管和科技板塊分別貢獻(xiàn)62.5%、10.8%、12.8%、11.4%和6%。多元化的盈利模式使得平安內(nèi)含價(jià)值對(duì)利率的敏感性顯著低于行業(yè)，年報(bào)顯示如果投資收益率下降50BP，平安集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值下降幅度僅為4.58%，與2017年相比再次收窄。

壽險(xiǎn)價(jià)值率提升是核心

價(jià)值率提升是2018年平安NBV增長(zhǎng)的核心原因，預(yù)計(jì)2019年負(fù)債端會(huì)有弱復(fù)蘇。2018年，平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值719億元，7.3%的同比增長(zhǎng)率略超預(yù)期。由于月均代理人數(shù)量?jī)H小幅增加4.76%，月人均新單保費(fèi)下降11.67%，因此margin的提升是2018全年NBV增長(zhǎng)的核心原因。2019年，平安壽險(xiǎn)開(kāi)門紅期間大幅壓縮短交儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，全年資源投放節(jié)奏更為均勻，資本使用效率更高，考核目標(biāo)由首年保費(fèi)完全轉(zhuǎn)向新業(yè)務(wù)價(jià)值。在客戶經(jīng)營(yíng)上，針對(duì)平安福的存量客戶進(jìn)行二次開(kāi)發(fā)。雖然未來(lái)3-5年依然將面臨重疾險(xiǎn)銷售難度變大和大基數(shù)下代理人潛在增速中樞下移的挑戰(zhàn)，但由于2019年的業(yè)務(wù)節(jié)奏好于2018年，且開(kāi)門紅期間代理人收入略有上升，據(jù)此判斷，平安2019年全年NBV增速將好于2018年。

2018年四季度，平安財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，2019年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)值得期待。2018年，平安財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)同比增速為14.6%，財(cái)險(xiǎn)和車險(xiǎn)的市場(chǎng)份額均提升0.5%至21.0%和23.2%，綜合成本率下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至96%，但保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金提取比例僅為2%，可能存在計(jì)提不足的問(wèn)題。2018年四季度單季的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.2%至41.34億元，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。2019年以來(lái)，車險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)率監(jiān)管力度加大，預(yù)計(jì)2019年費(fèi)用率和所得稅率均會(huì)有所改善，從而帶動(dòng)凈利潤(rùn)增速回復(fù)至較高的水平。

由于市場(chǎng)大環(huán)境的影響，2018年的投資收益表現(xiàn)一般，但分紅萬(wàn)能險(xiǎn)的吸收效應(yīng)降低了投資負(fù)偏差。受2018年資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，平安保險(xiǎn)資金總投資收益同比下降29%，其中，碧桂園和云南白藥當(dāng)年影響凈利潤(rùn)接近150億元，這兩只股票均為較長(zhǎng)期的投資，2019年已浮盈15.8%和13.7%。2018年，平安凈投資收益率和總投資收益率分別為5.2%和3.7%，盡管3.7%的總投資收益率低于內(nèi)含價(jià)值的精算假設(shè)，但由于平安負(fù)債端55.9%的保單為分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)，兩者具有吸收效應(yīng)，使得投資負(fù)偏差對(duì)當(dāng)年壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的影響只為2.46%。2019年年初以來(lái)，股權(quán)價(jià)格漲幅較大，預(yù)計(jì)將通過(guò)調(diào)整后凈資產(chǎn)影響全年集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值5%。

從壽險(xiǎn)方面來(lái)看，平安在保費(fèi)端體現(xiàn)出極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，新業(yè)務(wù)價(jià)值率逐季提升;產(chǎn)險(xiǎn)穩(wěn)中有進(jìn)，成本率同比進(jìn)一步下降。在投資方面，受權(quán)益市場(chǎng)低迷的掣肘，雖然投資收益率均有所下滑，但同口徑比較依舊好于同業(yè)。平安以傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金奶牛，以支持新業(yè)務(wù)拓展及科技領(lǐng)域的投入。平安傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)及新孵化業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)業(yè)務(wù)和價(jià)值的推動(dòng)值得關(guān)注，金融業(yè)務(wù)可圈可點(diǎn)，科技方面的進(jìn)步也不容小覷。截至2018年年末，平安集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值已突破1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.5%，顯示其強(qiáng)勁的價(jià)值增長(zhǎng)動(dòng)能。

平安保費(fèi)端增長(zhǎng)好于行業(yè)，且質(zhì)量不斷提升。從保費(fèi)收入來(lái)看，平安壽險(xiǎn)全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入4717億元，同比增長(zhǎng)21.4%，在全行業(yè)幾乎零增長(zhǎng)的背景下實(shí)屬不易，同時(shí)也可以看出平安在保費(fèi)端的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。2018年，平安新業(yè)務(wù)價(jià)值723億元，同比增長(zhǎng)7.3%，其中下半年增長(zhǎng)16.9%，這或許和新單保費(fèi)的邊際改善和新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升有關(guān)。2018年，平安代理人穩(wěn)健增長(zhǎng)，月均代理人同比增長(zhǎng)4.8%至132萬(wàn)，人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)1.1%至48789元。從保單的質(zhì)量來(lái)看，13個(gè)月保單繼續(xù)率雖微降0.4個(gè)百分點(diǎn)至91.4%，但仍保持在較高的水平，25個(gè)月保單繼續(xù)率同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至88.2%。平安產(chǎn)險(xiǎn)2018年全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2474億元，同比增長(zhǎng)14.6%，其中，非車險(xiǎn)增長(zhǎng)迅速，同比增長(zhǎng)44.4%至562億元，車險(xiǎn)同比增長(zhǎng)6.6%至1818億元。尤其是在成本控制方面，平安產(chǎn)險(xiǎn)得到進(jìn)一步優(yōu)化，2018年，平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率為96%，比2017年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要為責(zé)任保險(xiǎn)所貢獻(xiàn)。

在投資端方面，受2018年權(quán)益市場(chǎng)的大幅調(diào)整有所承壓，預(yù)計(jì)2019年將有足夠的彈性。2018年全年，平安保險(xiǎn)資金總投資收益率為3.7%，同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，不考慮公允價(jià)值變動(dòng)的凈投資收益率相對(duì)穩(wěn)定，獲得5.2%的收益率，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，2018年，平安集團(tuán)已采用新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果考慮同業(yè)的可比性，按舊金融會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)看，平安總投資收益率為5.2%，依舊處在較高的水平。展望2019年，隨著權(quán)益市場(chǎng)的回暖及長(zhǎng)端利率的企穩(wěn)，預(yù)計(jì)投資將表現(xiàn)出較好的正貢獻(xiàn)。

目前，平安在科技部分已有一定的體量，且不斷孵化出新產(chǎn)品。平安集團(tuán)科技板塊不斷孕育，預(yù)計(jì)未來(lái)將不斷爆發(fā)。目前，陸金所控股已完成C輪融資，投后估值達(dá)394億美元;平安好醫(yī)生已在香港上市，活躍用戶達(dá)5466萬(wàn)，為中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái);金融壹賬通致力于打造全球領(lǐng)先的全產(chǎn)業(yè)鏈金融科技服務(wù)云平臺(tái)，在2018年年初已完成A輪融資，投資估值達(dá)75億美元;平安醫(yī)?？萍贾铝τ诔蔀橹袊?guó)領(lǐng)先的科技驅(qū)動(dòng)管理式醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，也在2018年年初完成融資，投后估值達(dá)88億美元。平安目前還有不少項(xiàng)目正處于孵化之中，相信未來(lái)能對(duì)集團(tuán)起到不小的貢獻(xiàn)。隨著平安在科技領(lǐng)域的不斷投入及應(yīng)用，其對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)也能起到一定的反哺作用。

萬(wàn)聯(lián)證券認(rèn)為，折現(xiàn)率拐點(diǎn)影響強(qiáng)于投資波動(dòng)，平安壽險(xiǎn)利潤(rùn)大增驅(qū)動(dòng)集團(tuán)價(jià)值成長(zhǎng)。平安集團(tuán)2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1074億元，同比增長(zhǎng)20.6%，其中壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)579億元，同比增長(zhǎng)62.4%，主要原因是上年同期折現(xiàn)率變動(dòng)降低利潤(rùn)基數(shù)，2017年折現(xiàn)率變動(dòng)減少凈利潤(rùn)212億元，2018年增加凈利潤(rùn)2.7億元，同時(shí)營(yíng)運(yùn)假設(shè)變動(dòng)對(duì)稅前利潤(rùn)的影響也由-39億元轉(zhuǎn)正為26億元，合計(jì)影響超過(guò)了投資收益率下降對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響。從營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的角度來(lái)看，2018年同比增長(zhǎng)18.9%至1126億元，其中，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)703億元，同比增長(zhǎng)34.9%，仍然是平安盈利主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。

平安壽險(xiǎn)NBV以高增長(zhǎng)收官，剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值保持快速增長(zhǎng)。2018年全年，平安NBV為723億元，同比增長(zhǎng)7.3%，各季度表現(xiàn)分別為-8%、10%、11%、24%。由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率由39.3%提升至43.7%，使得價(jià)值增速明顯優(yōu)于保費(fèi)增速。受益于新業(yè)務(wù)的持續(xù)貢獻(xiàn)，剩余邊際達(dá)到7866億元，同比增長(zhǎng)27.6%，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)23.5%至6132億元，推動(dòng)集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值首次突破萬(wàn)億元。剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值的快速增長(zhǎng)使得壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)未來(lái)三年有望達(dá)到20%左右的增長(zhǎng)。

平安財(cái)險(xiǎn)承保盈利能力優(yōu)秀，凈利潤(rùn)受累于高稅負(fù)和投資。2018年，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)2474億元，同比增長(zhǎng)14.6%，優(yōu)于市場(chǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，主要由非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)所驅(qū)動(dòng)，同比增長(zhǎng)44.4%，車險(xiǎn)增速僅為6.6%。綜合成本率為96%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為費(fèi)用率上升和賠付率下降。量質(zhì)齊升使得平安財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)達(dá)到85億元，同比增長(zhǎng)19.2%，但由于投資收益率從5.3%降至4.4%，使得稅前利潤(rùn)增速僅為3.3%，加上由于手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)的高稅負(fù)導(dǎo)致凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)8.2%。