華海藥業(yè)：緊繃的資金鏈

杜鵬

華海藥業(yè)（600521.SH）在2019年3月底就拿到了定增批文，不過時至今日仍未能實施，這次定增對于緩解上市公司極度緊張的資金鏈至關(guān)重要，但是其面臨的負面環(huán)境不容忽視：二級市場遭遇重大調(diào)整、主力產(chǎn)品出口禁令仍未解除、業(yè)績大變臉且財務(wù)異常、集采政策下仿制藥淪為化工股、缺錢卻對外高溢價收購，上市公司此次定增能否成行仍有待觀察。

資料顯示，華海藥業(yè)是一家集醫(yī)藥制劑和原料藥為一體的制藥企業(yè)，主營業(yè)務(wù)共分為四塊：原料藥及中間體銷售、成品藥銷售、技術(shù)服務(wù)、進出口貿(mào)易，2018年收入分別為20.1億元、28.84億元、3689萬元、1.41億元。

資金需求大

根據(jù)公告，3月26日，華海藥業(yè)收到來自中國證監(jiān)會的定增批文，核準公司非公開發(fā)行不超過2.5億股新股，批文自核準發(fā)行之日起6個月內(nèi)有效，預(yù)計募集資金不超過17.6億元。

這次定增對于華海藥業(yè)至關(guān)重要。

最新的財報顯示，截至2019年一季度末，華海藥業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到60.25%，其中短期借款、1年內(nèi)到期非流動負債、長期借款分別為27.77億元、1.35億元、11.96億元，有息負債合計41.08億元，而公司目前賬面上的貨幣資金只有14.89億元，不僅遠遠低于長短期有息負債之和，就連短期借款也不能完全覆蓋，資金鏈處于極度緊張狀態(tài)。

除了有息負債之外，華海藥業(yè)賬面上還有大量需要支付的其他應(yīng)付款，截至2018年年末有11.36億元，主要系期末應(yīng)付購回少數(shù)股東持有普霖強生的股權(quán)款。根據(jù)年報介紹，2018年10月8日，經(jīng)孫公司普霖強生生物制藥股份有限公司（下稱“普霖強生”）董事會決議通過，上市公司擬購回少數(shù)股東持有的普霖強生24.24%的股份。

截至2019年一季度末，公司賬面上其他應(yīng)付款仍有11.47億元，表明這筆收購款目前仍未支付。

再者，華海藥業(yè)每年都會有大量的正常資本支出，2015-2018年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為5.24億元、7.33億元、7.95億元、11.25億元。

根據(jù)年報，截至2018年年末，公司在建工程中共有接近20個重要項目，其中多個項目投資金額巨大，包括華海南通工程、南洋區(qū)塊廠區(qū)工程、華海制藥項目、華海生物項目，預(yù)算投資額分別為7.85億元、10億元、56.78億元、10.47億元，2018年年末工程累計投入占預(yù)算的比例分別為28.39%、2.44%、1.2%、6.64%。

因此，這次定增對于緩解華海藥業(yè)的資金需求至關(guān)重要。不過，此次定增自批文下來已兩個月有余，時至今日仍沒能實施，而且上市公司還發(fā)布了一份延長有效期的公告。

根據(jù)公告，華海藥業(yè)此次定增股東大會決議有效期原來截止日期為2019年6月14日。5月9日，上市公司發(fā)布公告稱，為確保本次定增事項順利進行，同意將本次定增股東大會決議有效期延長至自2018年年度股東大會審議通過本議案之日起12個月為止。5月22日，公司召開2018年年度股東大會，此次定增股東大會決議有效期順延至2020年5月22日。

這似乎表明華海藥業(yè)定增計劃的進展并不是太順利。事實上，最近兩年以來，伴隨著二級市場的大幅調(diào)整，眾多此前參與定增的資金已經(jīng)被深度套牢，整個市場對定增項目趨于謹慎，不少項目也因此而流產(chǎn)。

慘淡的業(yè)績

慘淡的業(yè)績，是華海藥業(yè)此次定增必須要面臨的另一個檻兒。

4月30日，華海藥業(yè)發(fā)布2018年年報，公司當年實現(xiàn)營業(yè)收入50.95億元，同比增長1.85%;實現(xiàn)凈利潤1.08億元，同比下降83.18%，凈利潤創(chuàng)下近8年來新低。

公司業(yè)績大變臉，最主要的原因是受到纈沙坦雜質(zhì)事件影響。

2018年7月，由華海藥業(yè)生產(chǎn)的用于治療高血壓的藥物纈沙坦被發(fā)現(xiàn)含有一種有可能致癌的不純物質(zhì)——N-亞硝基二甲胺。經(jīng)檢驗，該物質(zhì)屬于強效致癌物質(zhì)。纈沙坦原料藥致癌物質(zhì)被發(fā)現(xiàn)之后，由華海制藥生產(chǎn)的相關(guān)藥品迅速在美國、加拿大、超過20個歐洲國家及中國市場被召回。

2018年9月28日，美國食品藥品監(jiān)督局發(fā)布警示函，停止公司川南生產(chǎn)基地生產(chǎn)的所有原料藥以及使用公司川南生產(chǎn)基地生產(chǎn)的原料藥制成的制劑產(chǎn)品出口至美國。同日，意大利官方在歐盟官方網(wǎng)站發(fā)布了公司川南生產(chǎn)基地的“不符合報告”，要求歐盟國家停止進口公司纈沙坦原料藥及中間體，歐盟官方也在其官方網(wǎng)站發(fā)布類似公告。

華海藥業(yè)最主要的收入來自于出口，2018年來自國外的收入有31.72億元，占收入的比例達到62.53%。因此，這次藥品質(zhì)量事件對上市公司業(yè)績造成重創(chuàng)，公司不僅要承擔因產(chǎn)品召回、客戶補償、推進纈沙坦雜質(zhì)事件處置等發(fā)生的損失，同時還對于召回產(chǎn)品及庫存產(chǎn)品計提跌價準備。2018年年報中，公司列支及計提的與纈沙坦雜質(zhì)事件相關(guān)的直接損失合計4.14億元。

時至今日，美國FDA和歐盟仍未解除對華海藥業(yè)的禁令，只要這個禁令不解除，大資金就會對華海藥業(yè)持謹慎態(tài)度，保持距離。

再者，盡管華海藥業(yè)2018年的業(yè)績已經(jīng)非常差了，但是仍然有不少水分。

2018年，公司研發(fā)投入5.18億元，其中資本化研發(fā)投入1.21億元，研發(fā)投入資本化的比重為23.39%。華海藥業(yè)屬于化學(xué)藥品生產(chǎn)企業(yè)，同行業(yè)中規(guī)模和市值最大的是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），其2018年研發(fā)投入高達26.7億元，但是卻沒有做任何的資本化處理，完全進入費用。很顯然，華海藥業(yè)研發(fā)投入資本化政策，要比恒瑞醫(yī)藥激進。

根據(jù)會計政策，研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益;開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時，才能完全進行資本化處理，不符合條件的支出仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

2018年，華海藥業(yè)凈利潤只有1.08億元，而其當年資本化研發(fā)投入為1.21億元。如果沒有研發(fā)投入資本化，那么華海藥業(yè)2018年或?qū)⒊霈F(xiàn)虧損。此外，公司2018年還有一大筆其他收益，金額高達3.22億元，主要系本期收到政府補助增加，如果沒有這筆收益，華海藥業(yè)2018年的虧損金額將更大。

事實上，華海藥業(yè)不止業(yè)績水分大，而且含金量也不高，幾乎每年的凈利潤都要少于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額。

2015-2018年，公司凈利潤分別為4.42億元、5.01億元、6.39億元、1.08億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為1.95億元、4.33億元、5.46億元、6790萬元。

這背后的直接原因是，公司存貨和應(yīng)收賬款日趨高企，截至2018年年末兩者賬面價值分別為21.85億元、18.94億元，兩者合計40.79億元，占流動資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比例分別為78.26%、39.35%。

從縱向上來看，2015-2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為189天、211天、239天、332天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為94天、102天、104天、124天，營業(yè)周期分別為283天、313天、343天、455天，公司周轉(zhuǎn)整體上表現(xiàn)為越來越慢。

而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，華海藥業(yè)營業(yè)成本變動存在蹊蹺。

按照年報披露，2018年公司原料藥及中間體銷售收入同比下降6.23%至20.1億元，占收入的比例為39.62%。這塊業(yè)務(wù)的營業(yè)成本由三塊構(gòu)成：原料成本、人工成本、制造費用，其中制造費用和人工成本屬于比較剛性的固定成本，變動不應(yīng)該太大。

但是事實上卻是，2017年和2018年，這塊業(yè)務(wù)營業(yè)成本中的制造費用分別為3.03億元、2.41億元，人工成本分別為1.03億元、8641萬元，均出現(xiàn)顯著下滑，而且下滑幅度還顯著高于收入下滑幅度，為何會出現(xiàn)這種奇怪的情形呢？

按照正常的財務(wù)邏輯，如果上市公司少結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)成本的話，就會出現(xiàn)類似上面的情況。

背后的真相究竟是如何呢？華海藥業(yè)有必要給出合理解釋。

最后，隨著4+7集采政策的強力推進，華海藥業(yè)作為仿制藥上市公司的投資價值也發(fā)生重大變化。

在帶量采購政策下，仿制藥大幅降價已成必然，“4+7”中標的企業(yè)將提升銷量薄利多銷、擠壓銷售渠道費用，以壓減成本的方式努力實現(xiàn)盈虧平衡，已經(jīng)逐步淪為化工股，這是對仿制藥企業(yè)投資邏輯的重大沖擊。

按照5月29日收盤價13.9元/股計算，華海藥業(yè)總市值為174億元，2018年公司凈利潤和期末凈資產(chǎn)分別為1.08億元、40.7億元，對應(yīng)的PE和PB分別為161倍、4.28倍。即便按照歷史上的凈利潤最高值6.39億元計算，對應(yīng)的PE也高達27倍以上。

這樣的估值水平下，對于淪為化工股的仿制藥上市公司而言，究竟是否值得投資呢？聰明的投資人心中恐怕已經(jīng)有答案了。

高溢價交易

一邊缺錢迫切定增，一邊高溢價收購資產(chǎn)，這是股東和場外大資金都不愿意看到的。

前面已經(jīng)提到，根據(jù)年報披露，2018年10月8日，經(jīng)孫公司普霖強生生物制藥股份有限公司董事會決議通過，上市公司購回少數(shù)股東持有的普霖強生24.24%的股份。

然而，針對這筆交易，上市公司直到2019年4月30日才發(fā)布公告披露。公告顯示，上市公司以純現(xiàn)金方式收購五名投資者持有的普霖強生8800萬股，占普霖強生總股本的24.24%，擬收購股份所對應(yīng)的總購買價格為基準價加上應(yīng)計利息。據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，此次購買股份基準價為1.27億美元，對應(yīng)8.77億元人民幣。

既然這筆交易發(fā)生在2018年10月，為什么上市公司直到2019年4月份才對此進行披露呢？

普霖強生為華海藥業(yè)三級控股子公司，系由全資子公司華海美國2009年10月于開曼群島設(shè)立，主要在美國市場從事仿制藥研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。

公告介紹稱，普霖強生于2012年11月、2014年7月和2016年4月進行三輪融資，分別發(fā)行2500萬股A序列股份、3000萬股B序列股份和3300萬股C序列股份。之后因纈沙坦事件對普霖強生的經(jīng)營產(chǎn)生較大影響，根據(jù)普霖強生與投資者簽訂的融資協(xié)議，高域有限、麥頓有限公司、Vivo Capital、Vivo Surplus和HealthTech五名ABC序列股份投資者要求華海藥業(yè)收購其所持有的普霖強生8800萬股股份，占普霖強生總股本的24.24%。

對于上述五名投資者入股普霖強生的初始成本，公告沒有介紹。通過這筆交易，這五名投資者又從中賺取了多少錢？這些投資者背后的真實自然人股東又是誰？對此，投資者一無所知。

但是有一點是肯定的，這筆交易的價格較高。

按照公告，本次評估最終采用市場法的評估結(jié)果3.97億美元作為普霖強生公司股東全部權(quán)益的評估值，對應(yīng)人民幣27.22億元。

4月30日，華海藥業(yè)發(fā)布的普霖強生財務(wù)報表顯示，2017年普霖強生的收入和凈利潤分別為7.45億元、-6027萬元，2018年分別為11.78億元、282萬元，2018年年末凈資產(chǎn)2.31億元。

照此計算，此次收購對應(yīng)的2018年P(guān)E和PB分別為965倍、12倍。值得注意的是，這只是一家仿制藥企業(yè)，以如此高的價格交易顯然違反常識。

除此之外，華海藥業(yè)賬面上還有不少的長期股權(quán)投資，截至2018年年末有3.68億元，但是其貢獻的卻是負收益，2018年公司對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益為虧損1657萬元。

這其中最大的一筆投資是Eutilex Co.， Ltd（下稱“Eutilex”），2018年年末，長期股權(quán)投資賬面價值為2.02億元，期間貢獻的投資收益為虧損1491萬元。

2017年9月5日，華海藥業(yè)公告稱，公司以自有資金，通過貨幣出資的形式認購Eutilex新發(fā)行股份，投資金額3000萬美元，投資完成后，公司取得Eutilex的18.75%股權(quán)。同時，華海藥業(yè)與Eutilex達成產(chǎn)品許可協(xié)議，Eutilex將一項處在臨床前期的免疫檢查點抗體項目EU101的中國權(quán)益獨家授權(quán)給華海藥業(yè)，華海藥業(yè)將支付給Eutilex公司最高不超過850萬美元的首付款和里程碑付款，Eutilex公司將按照約定比例分享未來的銷售提成，未來Eutilex公司如果利用華海藥業(yè)的臨床前或臨床數(shù)據(jù)進行EU101的國際權(quán)益轉(zhuǎn)讓，華海藥業(yè)將按照約定比例獲取部分轉(zhuǎn)讓收益。

根據(jù)介紹，Eutilex屬于創(chuàng)新研發(fā)型公司，目前處于項目研發(fā)前期投入階段，尚未產(chǎn)生營業(yè)收入。2016年度，Eutilex的利潤總額為-2969萬元，在之后的2017年和2018年仍然處于虧損狀態(tài)。

據(jù)公告介紹，Eutilex開發(fā)了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的腫瘤特異性CD8+細胞治療平臺，目前有多個4-1BBCTL細胞治療項目處于臨床I、Ⅱ期和臨床前開發(fā)階段，包括淋巴瘤、少突膠質(zhì)瘤、乳腺癌等多個適應(yīng)癥;除4-1BBCTL細胞療法外，Eutilex還有eTCR-T、CAR-T處于臨床早期階段。此外，Eutilex目前還有多個作用于腫瘤免疫檢查點、腫瘤T-reg細胞、II型腫瘤巨噬細胞的創(chuàng)新性免疫抗體項目正在開發(fā)中。

研發(fā)型醫(yī)藥公司歷來受到資本追捧，但是從前面的介紹中可以看出，Eutilex目前的研發(fā)項目仍然處于臨床前期研究階段，沒有進入臨床三期的項目，在可以預(yù)期的時間內(nèi)尚且無法貢獻任何收入，而且臨床三期之前的項目成功的概率并不高，投資隨時都有打水漂的風(fēng)險。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給華海藥業(yè)證券部發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面的回復(fù)。