兩個周轉(zhuǎn)率拆穿巧妙的利潤調(diào)節(jié)

李國強

因ST康美（600518.SH）披露的2016至2018年財務(wù)報告存在重大虛假，一時間，嚴(yán)懲財務(wù)造假的呼聲高了起來。但是縱觀A股歷史，最終定性為財務(wù)造假的案例鳳毛麟角。甚至有些年報數(shù)據(jù)，連非財務(wù)人員都看出異常，最終卻平安無事，這讓許多投資者非常憤怒，難道是監(jiān)管層在保護這些“缺德”公司？

這要從兩個角度來理解，一是《證券法》制定于上世紀(jì)90年代，其中違法受罰的金額上限為60萬元，在當(dāng)時屬于足以傾家蕩產(chǎn)的巨款，但現(xiàn)在對于上市公司來說是九牛一毛;二是會計準(zhǔn)則給了財務(wù)人員足夠大的權(quán)限，可以對財務(wù)數(shù)據(jù)進行適當(dāng)?shù)男揎?，相?dāng)多的看似“造假”的財務(wù)數(shù)據(jù)，其實并不違法。

所以最終被認(rèn)定為法律意義上的財務(wù)造假都是極少數(shù)，對于投資者來說，最難忍受的財務(wù)數(shù)據(jù)的修飾，莫過于對利潤的修飾。因為許多估值模型和判斷都取決于公司的凈利潤，如果利潤本身水分極大，那對公司做出的投資決策也就是錯誤的。

如何判斷上市公司的利潤是否經(jīng)過修飾？資產(chǎn)負(fù)債表上百個項目都可以修飾，但是很多修飾，都會讓兩個指標(biāo)出現(xiàn)異常，它們就是：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的基本判斷

從利潤表看，決定公司凈利潤的主要指標(biāo)是營業(yè)收入和營業(yè)成本，通過各種手段增加營業(yè)收入或者降低營業(yè)成本是最常見的“修飾”財報的手法。

比如通過關(guān)系友好的大客戶甚至關(guān)聯(lián)方進行合作，用提前發(fā)貨等方式實現(xiàn)營收的增加，從而增加了利潤?；蛘呤菫E用收入準(zhǔn)則的收入確認(rèn)依據(jù)，提前確認(rèn)收入，都可以實現(xiàn)營收的合法“虛增”。

投資者看不到公司的賬簿和單據(jù)，如何判斷營收是否合理？幸好有個財務(wù)指標(biāo)可以將公司的操作手法還原回來：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，這個公式的含義是衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率。

一般而言，在公司的經(jīng)營模式和客戶構(gòu)成未發(fā)生大的變動的情況下，即便是營收增加，公司客戶的回款情況也是大致不變的，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也會維持一個比較均衡的水平。但是，如果公司新增的營收以賒銷為主，且回款效率不高，這個指標(biāo)就會降低，此時可以判斷公司增加的營收很可能是“修飾”過的。

以A股2018年年報為例，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低的是*ST節(jié)能（000820.SZ），只有0.02%，以此為依據(jù)計算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（365/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率），高達15827天，這說明公司賒銷出去的商品幾乎是“有去無回”。

從*ST節(jié)能歷年財報數(shù)據(jù)來看，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2014年后就斷崖式跌落，說明公司的營收存在著修飾甚至造假的可能。

果不其然，2019年1月15日公司披露，遼寧證監(jiān)局要求公司對2017年度年報中披露的印尼大河項目的收入確認(rèn)和應(yīng)收賬款壞賬計提不恰當(dāng)?shù)膯栴}進行改正。公告顯示，2017年9月28日、12月28日，在印尼大河鎳合金有限公司（下稱“印尼大河”）已經(jīng)存在明顯違約無法保證收回貨款的情況下，公司仍然向印尼大河發(fā)貨并確認(rèn)營業(yè)收入2524.6萬美元、825.76萬美元，收入確認(rèn)不恰當(dāng)。

如果投資者能及時關(guān)注應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的急速下滑情況，就可以盡早避開這顆雷。

存貨周轉(zhuǎn)率要細(xì)看

存貨是資產(chǎn)負(fù)債表中非?！皶崦痢钡捻椖?，因為它的特殊屬性，特別容易修飾利潤卻很難被發(fā)現(xiàn)。如何理解存貨調(diào)整利潤？

先從簡化版的利潤計算公式看起：忽略掉投資收益、其他業(yè)務(wù)收支和營業(yè)外收支等項目后，利潤的內(nèi)核就是主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-費用。

所以在其他項目不變的情況下，如果能夠降低主營業(yè)務(wù)成本，就可以增加利潤。除了通過在生產(chǎn)、制造、銷售等環(huán)節(jié)控制成本外，還有一個環(huán)節(jié)可以由財務(wù)人員控制成本。

銷售商品之后，確定商品的成本價并做賬的過程，叫做轉(zhuǎn)成本，這是一個會計概念。因為原材料的購進批次不同價格不同，所以售出的成本需要計算確定，結(jié)轉(zhuǎn)成本通常有先進先出法、加權(quán)平均法等。如果結(jié)轉(zhuǎn)成本的時候，財務(wù)人員虛減了銷售成本，那么公司的利潤（銷售收入-銷售成本）就會增加。結(jié)轉(zhuǎn)到成本的存貨金額減少了，剩下的存貨金額就相對增加了，所以如果存貨金額非常大的時候，就需要警惕。

怎樣判斷存貨金額是否合理？可以對比連續(xù)幾年的存貨周轉(zhuǎn)率，如果出現(xiàn)明顯的下降且沒有正常原因，則極有可能通過存貨修飾了利潤。

2018年年報顯示，神霧環(huán)保（300156.SZ）的存貨周轉(zhuǎn)率是A股上市公司中最低的，只有0.01%。

公司的存貨周轉(zhuǎn)率連年波動較大，2016年以來更是迅速下降。說明公司的存貨周轉(zhuǎn)非常不正常，存在著較大的減值損失風(fēng)險和修飾利潤的可能。

大信會計師事務(wù)所向神霧環(huán)保出具了無法表示意見的審計報告，對此，深交所發(fā)來了年報問詢函，其中對存貨的情況提出了質(zhì)疑：

“年報披露，你公司存貨賬面余額17.20億元，其中建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)賬面余額15.67億元，報告期內(nèi)計提跌價準(zhǔn)備2.9億元，其中對烏海洪遠(yuǎn)項目存貨計提50%減值準(zhǔn)備。請你公司：

1.補充說明建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)涉及的主要工程項目和金額，并結(jié)合客戶履約能力、項目停復(fù)工情況、存貨具體狀態(tài)和可變現(xiàn)情況等因素，說明存貨減值測試的依據(jù)、測算過程、關(guān)鍵估計和假設(shè)，跌價準(zhǔn)備計提是否充分。

2.說明對烏海洪遠(yuǎn)項目存貨、采購及分包預(yù)付賬款計提減值比例存在差異的原因及合理性?！?/p>

深交所的問詢函對公司的主要存貨項目的真實性和可變現(xiàn)能力表示疑問，這其實也是在提醒投資者：公司的存貨項目存在風(fēng)險。

事實上，早在2017年，神霧環(huán)保存貨周轉(zhuǎn)率就已經(jīng)出現(xiàn)預(yù)警信息了，作為投資者，無須深入地去了解公司的存貨構(gòu)成，僅憑存貨周轉(zhuǎn)率的變化就可以提前判斷公司的財務(wù)數(shù)據(jù)異常，從而規(guī)避風(fēng)險。

合理運用兩個周轉(zhuǎn)率來排查

上文中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均列出了上市公司的最低值，實際上在使用這兩個指標(biāo)的時候，通常重點看變化值而非絕對值，所以這兩個指標(biāo)不能機械地使用。

不同的行業(yè)，周轉(zhuǎn)率情況是截然不同的。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對比較好理解，越快越好，說明回款越及時。除了一少部分特殊行業(yè)，如PPP為主的公司，絕大多數(shù)企業(yè)都在追求高效的回款。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越慢，說明公司的真實盈利能力越差，壞賬的風(fēng)險也越大，并且存在虛增營收的可能。

而另一個指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率就比較復(fù)雜。比如快消品行業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)非常快，受到保質(zhì)期的影響，伊利股份（600887.SH）的存貨周轉(zhuǎn)率為8%-9%之間，折算成存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為一個月左右，如果周轉(zhuǎn)率更慢，則存在著因為過期導(dǎo)致的存貨跌價風(fēng)險;而房地產(chǎn)行業(yè)，由于房地產(chǎn)銷售周期比較長，即便是佼佼者萬科（000002.SZ），存貨周轉(zhuǎn)率也只有0.3%，折合成存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則為4年左右，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都長達數(shù)年;同樣還有名酒行業(yè)，由于窖藏時間的原因，存貨周轉(zhuǎn)率反而不快，折算的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，經(jīng)常為數(shù)年，貴州茅臺（600519.SH）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在4年左右，可以大致估算出最暢銷的茅臺酒的窖藏時間;類似的還有中藥行業(yè)，人參需要一定的時間生長發(fā)育，所以存貨周轉(zhuǎn)率也不快，像紫鑫藥業(yè)（002118.SZ），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過10年，可以估計出公司的存貨存在著較大的減值風(fēng)險。

但是，無論差異多么巨大，我們都會發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)公司的存貨周轉(zhuǎn)率在同行中相對比較快，同時多年來保持?jǐn)?shù)值變化不大，非常穩(wěn)健。

聲明：本文僅代表作者個人觀點