匯率干預(yù)利弊之鑒

王幸平

在國(guó)際金融市場(chǎng)的博弈中，表面上看，各種貨幣匯率自由波動(dòng)是外匯交易雙方的市場(chǎng)行為，但是從深層次上看，國(guó)際貿(mào)易、匯率政策很大程度上受國(guó)家行為的影響，因?yàn)閲?guó)家政策可以干預(yù)一國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，也影響到國(guó)家貨幣的匯率波動(dòng)。但干預(yù)匯率的副作用也不小，從歷史上看，通過(guò)雙邊或多邊政府締約（協(xié)議）形成的干預(yù)外匯市場(chǎng)的行動(dòng)，促使某種目標(biāo)貨幣升值或貶值的案例，市場(chǎng)演繹的結(jié)果，通常大大超出監(jiān)管部門(mén)的目標(biāo)，或是矯枉過(guò)正，或是得不償失，甚至屢屢發(fā)生失控行為，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)穩(wěn)定造成沖擊。

多邊協(xié)議更宜操作

從歷史上各國(guó)政府干預(yù)匯率的案例看，雙方或多方對(duì)匯率的干預(yù)又比單方的干預(yù)來(lái)得更快更為有效，因?yàn)橐环N貨幣的升值或貶值就是另一種貨幣的貶值或升值，國(guó)際金融市場(chǎng)是多方參與的情況下，假如政府間達(dá)成一致行動(dòng)的協(xié)議，針對(duì)目標(biāo)貨幣實(shí)施多方面的政府干預(yù)，則這種對(duì)雙方貨幣匯率達(dá)成一致目標(biāo)的操作簡(jiǎn)便易行。

目前大多數(shù)國(guó)家的貨幣實(shí)施錨定貨幣匯率。但錨定貨幣的名義價(jià)值，不是由一國(guó)政府決定的，而是由其他國(guó)家的干預(yù)措施決定的，例如，美國(guó)想策劃美元對(duì)某種貨幣貶值，但是美國(guó)要想單方面貶值較為困難，除非經(jīng)過(guò)美元交易對(duì)手的認(rèn)同和共同干預(yù)——這也就是說(shuō)，一個(gè)巴掌拍不響，美元兌某種貨幣的匯率是買賣雙方的出價(jià)還價(jià)達(dá)成的。因此，當(dāng)一個(gè)政府要改變市場(chǎng)參與者自然形成的匯率時(shí)，彼此合作共同干預(yù)匯率是最有效果的，即雙方的貨幣管理者出面達(dá)成協(xié)議，甚至攜手在市場(chǎng)上買入或拋出其本國(guó)貨幣。引導(dǎo)市場(chǎng)匯率朝雙方期待的價(jià)格目標(biāo)運(yùn)行。

顯然，如果某種主要貨幣被其他國(guó)家的央行謀劃錨定后，就意味著該種貨幣的發(fā)行當(dāng)局對(duì)其匯率的控制能力被轉(zhuǎn)移了，這是因?yàn)槎⒆≡撠泿诺钠渌泿疟O(jiān)管當(dāng)局，為了使其自己的貨幣與錨貨幣保持一定的匯率——在一定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，它可以通過(guò)外匯管制實(shí)施監(jiān)控外匯交易市場(chǎng)上的本國(guó)貨幣數(shù)量，單方面地通過(guò)各種手段調(diào)節(jié)其本國(guó)貨幣進(jìn)入外匯市場(chǎng)的需求與供給。這種情形猶如長(zhǎng)跑中的領(lǐng)跑者被其后邊的跟跑者盯住一樣，后方的跟跑者只要自行調(diào)節(jié)力量與速度，就可以始終與其保持一定的距離。反之，被錨定貨幣想擺脫被盯住的角色，卻不容易做到，畢竟，領(lǐng)跑者是難以甩掉跟跑者的。在國(guó)際上，被錨定貨幣的管理當(dāng)局方面對(duì)于這種狀況頗為惱怒，通常制定一套操控匯率的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)指控對(duì)象國(guó)（跟跑者）對(duì)其匯率的操縱。

目前世界上有大約60多個(gè)國(guó)家的匯率政策完全或部分的與美國(guó)高度相關(guān)，采取了盯住美元的匯率策略。

“三方協(xié)議”下法郎貶值一去不回

1936年9月25日，英國(guó)、美國(guó)、法國(guó)三國(guó)政府分別在倫敦、紐約、巴黎同時(shí)宣布：法國(guó)法郎將要對(duì)美元與英鎊同時(shí)貶值，卻沒(méi)有公布貶值幅度，而是強(qiáng)調(diào)英美雙方將不會(huì)對(duì)法國(guó)實(shí)行報(bào)復(fù)措施，同時(shí)三國(guó)還將在貨幣事務(wù)上加強(qiáng)協(xié)作，促進(jìn)法郎的貶值。這就是著名的“三方貨幣協(xié)議”（Tripartite Currency Agreement ）。

彼時(shí)這個(gè)三方貨幣協(xié)議的簽訂，有較深厚的國(guó)際政治背景。1930年代，歐洲政治局勢(shì)不斷惡化，德國(guó)希特勒政府上臺(tái)后，全國(guó)進(jìn)入了備戰(zhàn)狀態(tài)，并宣布延長(zhǎng)義務(wù)兵服役的期限，尤其是到了1936年3月，德國(guó)違反國(guó)際公約，派兵進(jìn)入萊茵地區(qū);5月，意大利占領(lǐng)埃塞俄比亞;7月，西班牙內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)。而此刻法國(guó)的經(jīng)濟(jì)卻在與英美等大國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)中連連失利，走下坡路。法國(guó)的進(jìn)出口總額在世界貿(mào)易中的比重由1929年的6.4%降到了1937年的5.1%，1929年到1937年，法國(guó)的出口額減少了四分之三，進(jìn)口減少了三分之二。而且法國(guó)的國(guó)際貿(mào)易逆差還在不斷地上升。

面對(duì)歐洲法西斯軸心國(guó)的挑戰(zhàn)，英美兩國(guó)對(duì)昔日經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手法國(guó)進(jìn)行了評(píng)估。他們認(rèn)識(shí)到，法國(guó)是抗衡德國(guó)法西斯的重要盟友。法國(guó)經(jīng)濟(jì)的疲弱不利于抗衡希特勒德國(guó)的擴(kuò)張，不利于國(guó)際安全與穩(wěn)定。而法郎的適當(dāng)貶值，將英、美兩國(guó)部分海外市場(chǎng)的份額讓給法國(guó)，是使法國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)興的重要條件。英美法三國(guó)首腦通過(guò)協(xié)商，深感有必要展示一下民主聯(lián)盟國(guó)家團(tuán)結(jié)的力量，他們確信法郎貶值能夠增加法國(guó)產(chǎn)品在世界市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，鞏固法國(guó)政府的實(shí)力以抗衡德國(guó)法西斯的威脅。

為了防止日本、德國(guó)、意大利三國(guó)對(duì)法郎貶值采取抗衡措施，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)摩根索畫(huà)蛇添足般地在三方聲明中添加了一句話：美國(guó)相信任何國(guó)家都不會(huì)試圖獲得不合理競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以此來(lái)妨礙三國(guó)政府共同推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系穩(wěn)定目標(biāo)。

然而，在歐洲政局如此動(dòng)蕩之際動(dòng)用匯率手段提升法國(guó)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，顯然不得要領(lǐng)，弊大于利。

首先，法郎的貶值并沒(méi)有給法國(guó)的投資者爭(zhēng)奪海外市場(chǎng)和創(chuàng)造新的利潤(rùn)。據(jù)資料記載，若1929年的工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)為100%計(jì)算，到1935年已經(jīng)降為67.4，盡管法郎開(kāi)始貶值的1936年又回升到了79.3。而在1937年，也就是貶值后的次年攀升到了82.8，但這僅僅是曇花一現(xiàn)，隨著國(guó)際局勢(shì)的惡化以及本幣貶值引發(fā)的資本外逃，開(kāi)始重創(chuàng)法國(guó)經(jīng)濟(jì)，到1938年又下降為70%。例如，法國(guó)的冶金工業(yè)產(chǎn)量下降了16%，造船和建筑業(yè)嚴(yán)重受到打擊。農(nóng)業(yè)是法國(guó)的強(qiáng)項(xiàng)，但是由于貶值導(dǎo)致進(jìn)口化肥農(nóng)藥的成本上升，小麥的收成連年下降，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格持續(xù)上漲。

其次，法郎的貶值令國(guó)際投資者對(duì)法郎的信心減弱，導(dǎo)致了法國(guó)資本外逃的情況惡化，由于黃金與外匯不停地流出，三方協(xié)議發(fā)布后僅僅半年，法國(guó)政府動(dòng)用的法國(guó)法郎穩(wěn)定基金已經(jīng)用光，但是國(guó)際市場(chǎng)上拋售法郎之風(fēng)卻沒(méi)法止住，尤其是到了1937年4月，按三方協(xié)議允許的將法郎貶值8%的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，但法郎依舊跌跌不休，一場(chǎng)由政府主導(dǎo)的法郎適度貶值演變成全面的法郎危機(jī)，不僅耗盡了法國(guó)的外匯儲(chǔ)備，還導(dǎo)致了1937年6月法國(guó)的布魯姆政府在換屆選舉中下臺(tái)。

自三方協(xié)議發(fā)表的次年一直到1940年的兩年內(nèi)，法郎兌英鎊、美元平均的匯率價(jià)格，每個(gè)月都比上一個(gè)月走低，法郎走上了一條貶值的不歸路，總共貶值了43%。法郎持續(xù)的陰跌，令參與策劃協(xié)議的英美的貨幣專家們目瞪口呆。但是，對(duì)于這次錯(cuò)誤的時(shí)間與錯(cuò)誤的地點(diǎn)的國(guó)際金融合作，專家們依舊至死不悟，正如當(dāng)時(shí)巴黎一份報(bào)紙指出的那樣：英國(guó)和美國(guó)已經(jīng)做好了準(zhǔn)備吞下法國(guó)行動(dòng)帶來(lái)的任何惡果，但仍然不愿意宣布三方貨幣協(xié)議失效。

一個(gè)當(dāng)初最有希望和實(shí)力與法西斯對(duì)抗的大國(guó)，其一瀉千里的本幣貶值，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)是難以估量的。資本外逃，通脹加劇，內(nèi)憂加上外患，彼時(shí)的法國(guó)彌漫著一種人心惶惶的不祥氣氛，而當(dāng)初所期待的全國(guó)團(tuán)結(jié)起來(lái)，抗擊法西斯的信心全無(wú)。號(hào)稱歐洲陸軍第一強(qiáng)的、龐大的法蘭西軍團(tuán)，在德軍的進(jìn)攻面前顯得十分脆弱。

廣場(chǎng)協(xié)議下日元升值的十年之癢

上世紀(jì)的70年代至80年代，日本的GDP呈現(xiàn)出一種雙位數(shù)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，同時(shí)日本作為新崛起的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，其出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)也促使大量的出口商品涌向世界各地，尤其是對(duì)美國(guó)的商品出口，占據(jù)了日本全部出口的45%。日美貿(mào)易順差大幅增加后，美國(guó)本土的企業(yè)生產(chǎn)受到嚴(yán)重沖擊，形成產(chǎn)業(yè)萎縮、失業(yè)率上升的局面，美國(guó)政府面臨著來(lái)自美國(guó)商界與美國(guó)國(guó)會(huì)的要求實(shí)施貿(mào)易限制措施的巨大壓力。美國(guó)的里根政府決策層認(rèn)為，匯率問(wèn)題是美國(guó)貿(mào)易逆差主要原因。據(jù)經(jīng)合組織統(tǒng)計(jì)，從1980年到1985年，美元對(duì)日元、馬克、法郎、英鎊的總體升幅達(dá)到約50%。美元走強(qiáng)給美國(guó)出口帶來(lái)巨大壓力，1980年美國(guó)尚能實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，到1985年經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重達(dá)2.71%。與此同時(shí)，不僅在美國(guó)國(guó)內(nèi)，而且在歐洲，甚至連日本自己也普遍認(rèn)為美元過(guò)度升值了。1985年1月，美國(guó)財(cái)政部單方面率先采取了匯率干預(yù)措施，向國(guó)際金融市場(chǎng)大幅拋售美元，以圖促使美元貶值，但效果甚微，貶值的幅度難以滿足美國(guó)商界與國(guó)會(huì)的要求。

美國(guó)政府單方面干預(yù)匯率的行動(dòng)失敗后，便通過(guò)外交斡旋，積極尋求相關(guān)國(guó)家配合的一致行動(dòng)，由時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝克牽頭，糾集當(dāng)時(shí)的英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和日本的財(cái)政部長(zhǎng)在紐約的廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，于1985年9月22日簽署了一份公開(kāi)聲明，宣稱將聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，促使美元兌日元及德國(guó)馬克等主要貨幣有秩序性地下調(diào)，以解決美國(guó)巨額貿(mào)易赤字問(wèn)題，該份聲明又稱《廣場(chǎng)協(xié)議》（Plaza Accord）或（Announcement of The Ministers of Fi-nance and Central Bank Governors of France， Germany， Japan， The United Kingdom， and The United States）。

《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，上述五國(guó)開(kāi)始聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，在國(guó)際外匯市場(chǎng)大量拋售美元并回收他國(guó)貨幣，繼而推動(dòng)國(guó)際金融市場(chǎng)投資者的美元拋售狂潮，導(dǎo)致美元持續(xù)大幅度貶值。1985年9月，美元兌日元還在1美元兌250日元上下波動(dòng)，協(xié)議簽訂后不到3個(gè)月的時(shí)間里，日元兌美元迅速升值到1美元兌200日元左右，升幅20%。從全球各主要貨幣的匯率波動(dòng)情況來(lái)看，1988年與1985年相比，國(guó)際主要貨幣對(duì)美元的升值幅度大約分別為：日元86.1%、德國(guó)馬克70.5%、法國(guó)法郎50.8%、意大利里拉46.7%、英國(guó)英鎊37.2%、加拿大元近11%。

日元匯率波動(dòng)的情況具有非典型意義。日元兌美元的匯率從1985年的239日元兌1美元，逐步上升到1992年的128日元兌1美元，在1995年達(dá)到了80日元兌100美元的頂峰。于是，日本對(duì)美國(guó)的巨額貿(mào)易超出得以平抑，整個(gè)美國(guó)的貿(mào)易逆差問(wèn)題也大幅好轉(zhuǎn)，到1991年甚至恢復(fù)到順差狀態(tài)。這似乎是一個(gè)通過(guò)匯率干預(yù)達(dá)至貿(mào)易平衡的成功例子。

但以后日元升值的演繹過(guò)程及其副作用卻令當(dāng)局者、旁觀者始料不及，而不僅僅是抑制日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易出超那么簡(jiǎn)單。美日政府對(duì)匯率的干預(yù)直接影響了人們的心理預(yù)期，東京外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)了眾多的日本大媽組成的外匯炒作團(tuán)體，國(guó)際傳媒形象地將他們稱之為“渡邊太太”，整個(gè)日本陷入了本幣升值的狂歡之中。在市場(chǎng)趨勢(shì)的慣性作用下，日元的升值大大超過(guò)了預(yù)定的目標(biāo)，以至于日本央行為扭轉(zhuǎn)升值趨勢(shì)而采取了向市場(chǎng)傾瀉日元的量化寬松政策，從1985年至1987年，日本央行將基準(zhǔn)利率從5%降至2.5%，繼而又推出了零利率借款。但過(guò)猶不及，這些向市場(chǎng)注入的貨幣逐利而動(dòng)，無(wú)孔不入，大水漫灌式的大規(guī)模地流向了股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)，并將日本股市、樓市泡沫越吹越大。在1985—1990年地產(chǎn)泡沫期間，日本土地累積的資本收益高達(dá)1420萬(wàn)億日元，是日本國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）的3.3倍。彼時(shí)把日本和美國(guó)的土地資產(chǎn)額相比，那么日本的全部土地賣掉折合價(jià)是2400萬(wàn)億日元，而美國(guó)的全部土地資產(chǎn)是600萬(wàn)億日元，就是說(shuō)日本的土地比美國(guó)的貴4倍，相當(dāng)于四個(gè)美國(guó)的土地價(jià)值。日本的股市也從1986年1月進(jìn)入大牛市，4年上漲了3倍。1988年，股票市場(chǎng)總市值超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，到1989年，在股市的頂峰時(shí)，股票市場(chǎng)總市值是GDP的1.3倍。許多股票的市盈率高于60倍。

到了1989年，日本央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，立馬轉(zhuǎn)向加息抑制且出手很重，從1989年5月到1990年8月，在短短一年多時(shí)間里日本央行基準(zhǔn)利率從2.5%升到6%，但過(guò)山車似的激進(jìn)療法卻令眾多企業(yè)難以招架，企業(yè)破產(chǎn)重組的廣告占據(jù)了當(dāng)時(shí)各大報(bào)紙的版面。在金融界，由于呆賬問(wèn)題嚴(yán)重，許多中小銀行破產(chǎn)了，甚至一些歷史悠久的大銀行，例如北海道拓殖銀行消失了，許多大銀行抱團(tuán)取暖合并了，例如，日聯(lián)銀行、東京銀行、三菱銀行合并成一家巨無(wú)霸的大銀行。

這場(chǎng)由政府矯枉過(guò)正干預(yù)匯率引發(fā)的貨幣政策大起大落，加上當(dāng)局者對(duì)局勢(shì)的錯(cuò)誤判斷和錯(cuò)誤的決策，以至于日本的GDP從1990年到2000年的十年間，一直在1%左右的年增長(zhǎng)率徘徊，世人謂之陷入了“失落的十年”。

市場(chǎng)運(yùn)作屢超目標(biāo)界限

“三方協(xié)議”與《廣場(chǎng)協(xié)議》都定下了某種貨幣匯率變動(dòng)的目標(biāo)或升或貶，但市場(chǎng)的運(yùn)作屢屢超越目標(biāo)界限，政府對(duì)匯率的干預(yù)的結(jié)果也超越了人們的預(yù)期，這種狀況尤其是在貨幣由升值轉(zhuǎn)為貶值的關(guān)鍵時(shí)刻顯現(xiàn)?？傮w來(lái)說(shuō)，政府對(duì)外匯市場(chǎng)影響的言行非常敏感。綜上所述，三個(gè)案例之前因后果，或許我們能夠得到某些啟示和結(jié)論。

“看得見(jiàn)的手”能夠扳倒“看不見(jiàn)的手”，尤其是在紙幣信用發(fā)行的條件下，政府既可以無(wú)限擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，也能夠通過(guò)外匯管制縮小外幣進(jìn)入金融市場(chǎng)，從而影響某種貨幣交易價(jià)格的形成。因此，政策傾斜、資源配置等手段，體現(xiàn)了政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)作用。政府在外匯市場(chǎng)上干預(yù)匯率，無(wú)論是多邊、雙邊、甚至單邊都具有標(biāo)桿性的意義。

從金融穩(wěn)定與金融監(jiān)管的實(shí)踐中看，一個(gè)國(guó)家、單方面的貨幣部門(mén)對(duì)其本幣匯率的影響，其一言一行對(duì)市場(chǎng)引導(dǎo)作用也是非常有效的。或者是在本幣匯率運(yùn)行不穩(wěn)，本幣被高估或低估的情況下;或者投機(jī)氣氛濃郁、市場(chǎng)參與者的心態(tài)非常脆弱的狀態(tài)下，貨幣當(dāng)局的某些公開(kāi)言論或所謂的“窗口指導(dǎo)”與心理暗示，都能夠達(dá)到一兩撥千斤般的奇效。

貨幣部門(mén)的匯率市場(chǎng)目標(biāo)掌控不易，在國(guó)內(nèi)外形勢(shì)不穩(wěn)的情況下尤其如是。貨幣部門(mén)是否直接干預(yù)了匯率并不重要，重要的是國(guó)家的表態(tài)對(duì)市場(chǎng)參與者的威懾的心理作用。但有時(shí)，市場(chǎng)由有序到無(wú)序失控的變化卻在轉(zhuǎn)瞬之間，表現(xiàn)為貨幣匯率依照政府原定的線路進(jìn)行有序的升值或者貶值，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)對(duì)政府控制能力失去信心，投機(jī)力量占據(jù)主導(dǎo)地位，從而使匯率走勢(shì)脫離了原先預(yù)定的目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的沖擊。

（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）