創(chuàng)維數(shù)字虛胖

吳新竹

創(chuàng)維數(shù)字（000810.SZ）2019年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增，預(yù)告稱，公司上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量及營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，公司基于持續(xù)的研發(fā)投入、設(shè)計(jì)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟與供應(yīng)商資源整合，其產(chǎn)品的毛利率得以提升，2019年上半年凈利潤(rùn)比上年同期上升50.2%至72.2%。

2013年11月，創(chuàng)維數(shù)字借殼華潤(rùn)錦華未獲證監(jiān)會(huì)發(fā)審委通過(guò)，方案調(diào)整后該重組于2014年7月獲得有條件通過(guò)。華潤(rùn)錦華置出資產(chǎn)的交易價(jià)格確定為5.29億元，置入資產(chǎn)交易價(jià)格為35億元，置出資產(chǎn)與置入資產(chǎn)價(jià)格差額29.71億元由上市公司向創(chuàng)維數(shù)字全體股東發(fā)行股份購(gòu)買，非公開發(fā)行的對(duì)象為創(chuàng)維數(shù)字全體股東，包括深圳創(chuàng)維-RGB電子有限公司（下稱“創(chuàng)維-RGB”）、領(lǐng)優(yōu)投資及創(chuàng)維數(shù)字自然人股東。股份發(fā)行對(duì)象承諾，置入資產(chǎn)2014年、2015年及2016年扣非后的凈利潤(rùn)依次不低于3.71億元、4.04億元和4.45億元。實(shí)際上，2014年和2015年，置入資產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)3.76億元和4.14億元，完成率分別為101.27%和102.45%，均為精準(zhǔn)達(dá)標(biāo);2016年，置入資產(chǎn)的凈利潤(rùn)增加至4.94億元，超過(guò)承諾凈利潤(rùn)4988萬(wàn)元，完成率為111.22%。

創(chuàng)維數(shù)字疲于騰挪之際，公司主營(yíng)的機(jī)頂盒市場(chǎng)早已風(fēng)云突變。電信運(yùn)營(yíng)商機(jī)頂盒市場(chǎng)從五年前的嶄露頭角發(fā)展到2018年遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了廣電機(jī)頂盒市場(chǎng)，公司的機(jī)頂盒產(chǎn)品也從一家獨(dú)大進(jìn)入群雄逐鹿的狀態(tài)。2019年一季度，在2017年四季度至2018年三季度的連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)之后，創(chuàng)維數(shù)字的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~再次出現(xiàn)負(fù)值，公司在2019年4月發(fā)行了10.40億元可轉(zhuǎn)債，一個(gè)月之后決定擬使用不超過(guò)3億元閑置可轉(zhuǎn)債募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金。

機(jī)頂盒業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力

創(chuàng)維數(shù)字主要產(chǎn)品為數(shù)字機(jī)頂盒，而數(shù)字機(jī)頂盒從過(guò)去單純實(shí)現(xiàn)數(shù)字信號(hào)接收轉(zhuǎn)換的解碼設(shè)備，發(fā)展成具備視頻點(diǎn)播、游戲、錄制回看等增值業(yè)務(wù)及網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)、媒體存儲(chǔ)、家庭數(shù)字管理監(jiān)控等多項(xiàng)功能的處理設(shè)備，并實(shí)現(xiàn)與其他家庭多媒體終端如手機(jī)、智能家電的智能化連接。按照數(shù)字電視信號(hào)源的分類，數(shù)字機(jī)頂盒可以分為有線數(shù)字機(jī)頂盒、衛(wèi)星數(shù)字機(jī)頂盒、地面數(shù)字機(jī)頂盒、IPTV機(jī)頂盒和智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒（OTT）五種類型，終端廠商包括華為、小米、阿里巴巴、創(chuàng)維、中興通訊（000063.SZ）等企業(yè)。

格蘭研究發(fā)布的《2018中國(guó)機(jī)頂盒市場(chǎng)白皮書》顯示，2018年，中國(guó)機(jī)頂盒市場(chǎng)年度新增出貨量超過(guò)1.2億臺(tái)，相比2017年有所下降，主要原因是衛(wèi)星機(jī)頂盒市場(chǎng)出貨量下降較大，有線機(jī)頂盒市場(chǎng)整體升級(jí)換代速度較慢，兩者出貨量相比較2017年共減少了497萬(wàn)臺(tái)，造成2018年即使電信運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)出貨量激增，中國(guó)機(jī)頂盒市場(chǎng)總體出貨量依然呈下降態(tài)勢(shì)。格蘭研究認(rèn)為，中國(guó)電信和中國(guó)移動(dòng)大力推進(jìn)寬帶業(yè)務(wù)與視頻業(yè)務(wù)捆綁發(fā)展，視頻業(yè)務(wù)用戶快速增長(zhǎng)，電信運(yùn)營(yíng)商機(jī)頂盒占機(jī)頂盒新增出貨量的比例從2016年的34.9%增長(zhǎng)至2018年的76.2%，出貨量為9476萬(wàn)臺(tái);而傳統(tǒng)廣電市場(chǎng)商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式未有根本性突破，視頻業(yè)務(wù)用戶在局部地區(qū)甚至出現(xiàn)小幅流失。

在電信運(yùn)營(yíng)商機(jī)頂盒的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，創(chuàng)維數(shù)字的出貨量排在華為和中興之后，華為的市場(chǎng)占比超過(guò)20%，九聯(lián)排名第四，長(zhǎng)虹排名第五，烽火通信（600498.SH）排名第六。值得一提的是，華為在機(jī)頂盒上游的芯片市場(chǎng)地位強(qiáng)勢(shì)，2018年，電信運(yùn)營(yíng)商采購(gòu)機(jī)頂盒所用芯片以海思、晶晨芯片為主，分別占比66.2%和29.4%，中興僅占3%，而TCL、創(chuàng)維和小米分別持有晶晨股份（A19009.SH）11.29%、2.03%和3.51%的股份，競(jìng)爭(zhēng)格局可見一斑。2018年，創(chuàng)維數(shù)字的機(jī)頂盒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為57.52億元，僅比2017年增加了5.16%，增速大幅下滑。2019年4月，公司發(fā)行10.40億元可轉(zhuǎn)債，其中7.38億元擬投入機(jī)頂盒與接入終端系列產(chǎn)品智能化升級(jí)擴(kuò)建項(xiàng)目。公司稱，IPTV/OTT機(jī)頂盒、智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒等中高端終端相比于傳統(tǒng)基本機(jī)頂盒售價(jià)和利潤(rùn)水平更高，但無(wú)論從產(chǎn)品軟件還是硬件模塊都更為復(fù)雜，對(duì)生產(chǎn)流程和工藝都有更高的要求，現(xiàn)有生產(chǎn)線無(wú)法滿足高端產(chǎn)品的生產(chǎn)需求，亟須升級(jí)生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)智能制造水平升級(jí)。從目前的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，創(chuàng)維數(shù)字的產(chǎn)品智能化升級(jí)已屬被迫之舉。

近年來(lái)，公司的海外銷售也出現(xiàn)下滑，2016年、2017年和2018年的海外銷售額分別為23.83億元、27.11億元和23.88億元，占當(dāng)期總營(yíng)收的比例分別為40.2%、37.4%和30.8%。2015年9月，創(chuàng)維數(shù)字以2400萬(wàn)歐元取得了Strong Media Group Limited（下稱“Strong集團(tuán)”）80%的股權(quán)，較其歸屬股東全部權(quán)益417萬(wàn)歐元增值6.23倍，產(chǎn)生了7818萬(wàn)元商譽(yù)。據(jù)介紹，Strong集團(tuán)有超過(guò)15年的數(shù)字電視機(jī)頂盒及配套產(chǎn)品、消費(fèi)電子類產(chǎn)品的品牌銷售和渠道分銷經(jīng)驗(yàn)，該品牌在法國(guó)、奧地利、烏克蘭、斯堪的納維亞（半島）等北歐市場(chǎng)機(jī)頂盒品牌銷售占有率排名第一，在保加利亞、羅馬尼亞等東歐市場(chǎng)，哈薩克斯坦等中亞市場(chǎng)占有率排名前三。2016年，Strong集團(tuán)的業(yè)績(jī)爆發(fā)，營(yíng)業(yè)收入為8.51億元，較上年增長(zhǎng)2.94倍，凈利潤(rùn)為6469萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)5.96倍。然而，接下來(lái)的歲月里，Strong集團(tuán)再也沒(méi)能復(fù)制這一良好業(yè)績(jī)，2017年和2018年，該公司的營(yíng)收分別為7.06億元和4.96億元，凈利潤(rùn)分別為2576萬(wàn)元和-4441萬(wàn)元。在2018年的巨額虧損面前，創(chuàng)維數(shù)字卻未對(duì)Strong集團(tuán)7818萬(wàn)元商譽(yù)計(jì)提任何減值。

收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉

2016年3月，創(chuàng)維數(shù)字以4.58億元取得了創(chuàng)維液晶器件（深圳）有限公司（下稱“創(chuàng)維液晶”）51%的股權(quán);同年10月，公司通過(guò)發(fā)行股份取得了創(chuàng)維液晶49%股權(quán)，至此持股比例合計(jì)達(dá)到100%。該交易構(gòu)成同一控制下企業(yè)合并，交易對(duì)方系創(chuàng)維液晶科技有限公司。以2015年9月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，創(chuàng)維液晶的評(píng)估值為8.99億元，增值1.15倍。

創(chuàng)維液晶的主營(yíng)業(yè)務(wù)為中小尺寸液晶顯示模組研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，以及手機(jī)等數(shù)字設(shè)備、硬件產(chǎn)品的SMT貼片及整機(jī)組裝業(yè)務(wù)，該公司根據(jù)客戶訂單要求，采用ODM和OEM的模式開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，通過(guò)向客戶交付中小尺寸液晶模組產(chǎn)品，以及手機(jī)、配件等消費(fèi)電子產(chǎn)品而獲取收入。

根據(jù)公開資料，行業(yè)龍頭京東方A（000725.SZ）的頭部效應(yīng)明顯，其營(yíng)收、產(chǎn)量及產(chǎn)能等指標(biāo)均居全國(guó)首位。與液晶面板相比，液晶模組技術(shù)壁壘較低，所需資金體量較小;國(guó)內(nèi)液晶模組企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)品規(guī)格多樣、款式易變，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。同行業(yè)可比并購(gòu)交易包括金龍機(jī)電（300032.SZ）于2014年收購(gòu)的無(wú)錫博一光電科技有限公司（下稱“博一光電”）、凱盛科技（600552.SH）于2015年收購(gòu)的深圳市國(guó)顯科技股份有限公司（下稱“國(guó)顯科技”）、領(lǐng)益智造（002600.SZ）于2015年收購(gòu)的深圳市帝晶光電股份有限公司（下稱“帝晶光電”）等。創(chuàng)維液晶2014年和2015年的營(yíng)業(yè)收入分別為13.03億元和13.80億元，毛利率分別為21.95%和16.66%，博一光電、國(guó)顯科技和帝晶光電與其營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)。

國(guó)內(nèi)液晶顯示模組及配套材料的產(chǎn)量在2015年以后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，Wind數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)量從2015年年末的72.96億套爆增至2017年年末的18.28萬(wàn)億套。遺憾的是，經(jīng)過(guò)幾年來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，上述三家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均露出疲態(tài)。

2017年和2018年，凱盛科技分別對(duì)國(guó)顯科技2.54億元的商譽(yù)計(jì)提了2217萬(wàn)元和3529萬(wàn)元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備;國(guó)顯科技2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8234萬(wàn)元，較承諾金額低2266萬(wàn)元，承諾期滿后，該公司2018年的凈利潤(rùn)下滑至1686萬(wàn)元。帝晶光電2017年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.57億元，完成率僅為92.60%，雖然其2015-2017年累計(jì)完成了承諾凈利潤(rùn)的107.54%，但2018年其經(jīng)營(yíng)情況不佳。金龍機(jī)電則干脆在2018年關(guān)閉了博一光電，當(dāng)期確認(rèn)商譽(yù)減值損失8905萬(wàn)元。

創(chuàng)維液晶在2015年將電視液晶模組業(yè)務(wù)出售給創(chuàng)維RGB，保留的中小尺寸液晶顯示模組業(yè)務(wù)注入上市公司。標(biāo)的公司2016年、2017年和2018年的承諾凈利潤(rùn)分別為不低于7797萬(wàn)元、8261萬(wàn)元和8745萬(wàn)元，報(bào)告書顯示，其承諾期平均市盈率為10.90倍，略高于同行業(yè)可比收購(gòu)案例9.66倍的平均市盈率。2016年和2017年，標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)收入分別為6.96億元和10.9億元，扣非凈利潤(rùn)分別為7877萬(wàn)元和8476萬(wàn)元，精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。2018年，標(biāo)的公司迎來(lái)了與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣的命運(yùn)，營(yíng)業(yè)收入下滑至8.76億元，扣非凈利潤(rùn)僅為3739萬(wàn)元，業(yè)績(jī)變臉，創(chuàng)維數(shù)字在這場(chǎng)交易中支付的1.15倍溢價(jià)及高額現(xiàn)金很不劃算。

然而，報(bào)告書稱，創(chuàng)維液晶2015年底新增少量機(jī)頂盒代工業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的客戶為創(chuàng)維數(shù)字，在上市公司合并利潤(rùn)表層面，創(chuàng)維數(shù)字主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中對(duì)應(yīng)的加工費(fèi)成本和創(chuàng)維液晶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中對(duì)應(yīng)的加工費(fèi)收入應(yīng)全額抵消，但創(chuàng)維液晶加工服務(wù)帶來(lái)的增值會(huì)體現(xiàn)在創(chuàng)維數(shù)字的機(jī)頂盒最終產(chǎn)品銷售中，其凈利潤(rùn)可全額體現(xiàn)到創(chuàng)維數(shù)字的利潤(rùn)表中。

由于創(chuàng)維數(shù)字采用以銷定產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，因此，通過(guò)外協(xié)加工生產(chǎn)的數(shù)字機(jī)頂盒的產(chǎn)銷率基本在100%左右。

財(cái)務(wù)疑團(tuán)

最近兩年，創(chuàng)維數(shù)字的業(yè)績(jī)經(jīng)歷了過(guò)山車，2017年公司的扣非歸屬凈利潤(rùn)僅為4356萬(wàn)元，較2016年的4.33億元下滑了90%，2018年業(yè)績(jī)有所反彈，扣非歸屬凈利潤(rùn)為2.88億元。

上市以前，公司在2014年年末的原材料賬面余額為2416萬(wàn)元，跌價(jià)準(zhǔn)備為239萬(wàn)元，占比9.9%;庫(kù)存商品賬面余額為1.23億元，跌價(jià)準(zhǔn)備為2268萬(wàn)元，占比18.4%。上市之后，公司對(duì)原材料和庫(kù)存商品的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提變得異常寬松。以2018年年底的存貨為例，原材料賬面余額為3.53億元，跌價(jià)準(zhǔn)備916萬(wàn)元，占比僅為2.6%;庫(kù)存商品賬面余額為3.78億元，跌價(jià)準(zhǔn)備為3907萬(wàn)元，占比僅為10.3%。

相比之下，同行業(yè)公司的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提與創(chuàng)維數(shù)字上市之前的比例相當(dāng)，2018年年末，四川九洲（000801.SZ）原材料賬面余額為2.27億元，跌價(jià)準(zhǔn)備為2406萬(wàn)元，占比10.6%;庫(kù)存商品賬面余額為1.03億元，跌價(jià)準(zhǔn)備為2129萬(wàn)元，占比20.7%。中興通訊原材料賬面余額為53.25億元，跌價(jià)準(zhǔn)備為11.52億元，占比21.6%;庫(kù)存商品賬面余額為40.49億元，跌價(jià)準(zhǔn)備為7.78億元，占比19.0%。由此可見，寬松的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備每年為上市后的創(chuàng)維數(shù)字虛增了數(shù)千萬(wàn)利潤(rùn)。

2017年和2018年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，在同行業(yè)公司中較為罕見。2019年一季度已是公司連續(xù)第三個(gè)一季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。然而，公司卻在5月份大方地向創(chuàng)維集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司（下稱“財(cái)務(wù)公司”）增資1億元，成為其持股5.8%的股東。此次增資被上市公司評(píng)價(jià)為有利于加強(qiáng)資金集中管理、提高資金使用效率，從而為公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展提供支持和服務(wù);有利于拓展業(yè)務(wù)發(fā)展所需的融資渠道，有利于公司的投資多元化和增加投資收益。

事實(shí)上，2018年，創(chuàng)維數(shù)字陸續(xù)從財(cái)務(wù)公司拆借資金3.80億元，期限為一年，資金拆借利息支出605萬(wàn)元;公司在財(cái)務(wù)公司的存款金額為4.25億元，存款利息收入為19萬(wàn)元，存款金額占當(dāng)期貨幣資金9.85億元的43.1%，對(duì)財(cái)務(wù)公司的低存高貸讓上市公司吃了虧。2018年7月的公告披露，關(guān)聯(lián)方創(chuàng)維集團(tuán)有限公司對(duì)財(cái)務(wù)公司的出資額為10億元，貸款余額為17.06億元，在財(cái)務(wù)公司貸款余額高于其出資額。如此看來(lái)，創(chuàng)維數(shù)字向財(cái)務(wù)公司的增資更像是間接幫助了創(chuàng)維集團(tuán)。

智能生態(tài)鏈“畫餅”

汽車電子是創(chuàng)維數(shù)字上市后通過(guò)收購(gòu)創(chuàng)維汽車電子（深圳）有限公司步入的新領(lǐng)域。公司2019年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的募投項(xiàng)目除了機(jī)頂盒之外還有汽車智能駕駛輔助系統(tǒng)升級(jí)擴(kuò)建項(xiàng)目，主要生產(chǎn)智能導(dǎo)航系統(tǒng)、智能中控系統(tǒng)及智能后視鏡系統(tǒng)，項(xiàng)目總投資額4.08億元，其中擬使用募集資金3.02億元。

2016年及之前，公司汽車電子板塊相關(guān)產(chǎn)品主要面向后裝市場(chǎng)，2016年之后，公司開始向前裝市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，前裝市場(chǎng)產(chǎn)品與后裝市場(chǎng)產(chǎn)品形態(tài)相近，但前裝市場(chǎng)產(chǎn)品直接面對(duì)整車廠商，其進(jìn)入壁壘更高，因此銷售價(jià)格通常更高。而事實(shí)上，創(chuàng)維數(shù)字的汽車電子業(yè)務(wù)毛利率下滑嚴(yán)重，從2015年的30.9%下降至2018年的12.9%，并未出現(xiàn)因產(chǎn)品向前裝市場(chǎng)轉(zhuǎn)移而提升毛利率的現(xiàn)象。據(jù)募投項(xiàng)目效益預(yù)測(cè)，該項(xiàng)目五年以后可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.41億元、凈利潤(rùn)5185萬(wàn)元、毛利率19.5%，而行業(yè)龍頭均勝電子（600699.SH）近三年的銷售毛利率不過(guò)在17%至18.9%之間，該項(xiàng)目在未來(lái)的效益可實(shí)現(xiàn)性存疑。

創(chuàng)維數(shù)字號(hào)稱以打造智慧互聯(lián)網(wǎng)+生活為經(jīng)營(yíng)理念，從關(guān)聯(lián)方收購(gòu)新標(biāo)的成為其拓展業(yè)務(wù)的主要方式。

2019年2月，公司通過(guò)全資子公司以自籌資金人民幣1.58億元向創(chuàng)維RGB收購(gòu)其持有的深圳市創(chuàng)維群欣安防科技股份有限公司（下稱“群欣安防”）55%的股份，該公司2018年10月末的股東權(quán)益合計(jì)2.31億元，其主要產(chǎn)品包括液晶監(jiān)視器、大屏幕液晶拼接系統(tǒng)、數(shù)字智能DLP無(wú)縫拼接系統(tǒng)、室內(nèi)外LED拼接顯示系統(tǒng)等。然而，審計(jì)報(bào)告顯示群欣安防2017年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-2414萬(wàn)元;2018年1-10月的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為261萬(wàn)元，其中資產(chǎn)處置收益貢獻(xiàn)了206萬(wàn)元。創(chuàng)維數(shù)字以現(xiàn)金方式收購(gòu)這樣一家不賺錢的公司，能帶來(lái)多少協(xié)同效應(yīng)不得而知。

天眼查顯示，交易對(duì)方創(chuàng)維RGB曾在2019年3月18日因未按時(shí)履行法律義務(wù)而被天津市河?xùn)|區(qū)人民法院強(qiáng)制執(zhí)行。

對(duì)于文中所提及的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向創(chuàng)維數(shù)字發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。