貨幣與社融增速見頂了嗎？

魏楓凌

在多個(gè)國(guó)家的中央銀行已經(jīng)采取降息行動(dòng)、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期濃厚之際，全球貨幣政策寬松的浪潮撲面而來，但中國(guó)市場(chǎng)此時(shí)卻無比淡定。

中國(guó)社融增速自2017年12月以來保持了在8%-8.6%的窄幅區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)的走勢(shì)，存量社會(huì)融資規(guī)模增速則先降后升，在2018年12月見底至9.8%之后回升到了10.9%。

受到房地產(chǎn)調(diào)控影響，貨幣信貸增速有下行的風(fēng)險(xiǎn)，如果下半年的財(cái)政融資與基建投資支出保持上半年的節(jié)奏或是僅能溫和回升，那么貨幣供應(yīng)與社融增速有下行的可能性。如果下半年房地產(chǎn)調(diào)控放松或是專項(xiàng)債意外放量導(dǎo)致基建投資增速大幅度提升，那么貨幣供應(yīng)與社融增速還有繼續(xù)上升的可能性。

在貨幣與社融增速處在相對(duì)高位的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率卻已經(jīng)處在相對(duì)的低位，并且加權(quán)利率走低的同時(shí)，日內(nèi)最高利率水平維持在高位更是給金融機(jī)構(gòu)投資帶來了挑戰(zhàn)，部分非銀金融機(jī)構(gòu)甚至是中心銀行業(yè)機(jī)構(gòu)不得不考慮降低杠桿。

因而，上半年貨幣與社融增速提升、貨幣市場(chǎng)利率走低對(duì)估值的提升效應(yīng)在下半年難以再現(xiàn)了。

貨幣政策更寬松有約束

上半年積極的財(cái)政政策主要體現(xiàn)在減少收入，而非增加支出，地產(chǎn)依然是上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的亮點(diǎn)。然而，隨著房地產(chǎn)調(diào)控從年中開始驟然收緊以應(yīng)對(duì)二三線城市的漲價(jià)壓力，市場(chǎng)普遍對(duì)下半年的房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及貨幣信貸增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不樂觀。

專項(xiàng)債是2019年社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)當(dāng)中最大的增量，專項(xiàng)債一部分起到替換原有債務(wù)的作用，也有一部分流入基建，但是敦和資管宏觀研究總監(jiān)徐小慶認(rèn)為，專項(xiàng)債主要是彌補(bǔ)財(cái)政缺口，對(duì)基建的推動(dòng)作用不大?！皩ｍ?xiàng)債發(fā)行融資主要在上半年進(jìn)行，下半年發(fā)行量會(huì)大幅下降，對(duì)社融增長(zhǎng)推動(dòng)有限，因此6月可能就是全年的社融高點(diǎn)?！?徐小慶稱。

但徐小慶對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下半年的走勢(shì)卻不那么悲觀。在他看來，總需求的此消彼長(zhǎng)一方面體現(xiàn)在地產(chǎn)投資開發(fā)與銷售增速會(huì)在四季度掉頭向下，另一方面，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口造成的直接沖擊并不大，出口在下半年的表現(xiàn)可能會(huì)超預(yù)期。

房地產(chǎn)價(jià)格是中國(guó)貨幣政策能否進(jìn)一步寬松的最大約束，在銷售增速已經(jīng)降至零左右時(shí)，還有近一半大中城市創(chuàng)新高，需求低迷而價(jià)格增長(zhǎng)與低庫(kù)存有很大關(guān)系。徐小慶特別指出，中國(guó)決定核心通脹的主要是房地產(chǎn)，如果房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)不改，那么通脹的壓力就會(huì)始終存在，從這個(gè)角度來說，貨幣政策也缺少繼續(xù)放松的邏輯。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈則認(rèn)為，目前出于對(duì)社會(huì)福利與穩(wěn)定等因素的考慮，宏觀政策決策層依然關(guān)注標(biāo)題通脹率甚于核心通脹率?！凹幢愫诵耐浡试诘臀槐３址€(wěn)定，上半年，房?jī)r(jià)和食品價(jià)格上漲導(dǎo)致標(biāo)題通脹率上升依然是阻礙貨幣政策更寬松的最大約束。更何況，下半年，豬肉價(jià)格上漲的趨勢(shì)依然遠(yuǎn)沒有結(jié)束。”

對(duì)于金融市場(chǎng)投資者來說，近年來對(duì)貨幣與社融增速的關(guān)注度越來越高，這未必是出于關(guān)注總需求增長(zhǎng)的因素，而是更多出于對(duì)增量資金與估值升降的博弈，因股票市場(chǎng)整體上受到盈利驅(qū)動(dòng)的影響力并不如流動(dòng)性與估值的影響變化明顯，也有研究認(rèn)為貨幣增速或是社融增速超出名義GDP增速的部分對(duì)股市有直接影響。因而，下半年貨幣與財(cái)政政策對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境的影響至關(guān)重要。

低利率投資警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

上半年，貨幣政策維持了較低的銀行間加權(quán)質(zhì)押回購(gòu)利率以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和包商銀行事件的沖擊。但不僅是貨幣與社融增速難以保持在高位，金融市場(chǎng)的低利率紅利也隨時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，貨幣市場(chǎng)利率分化的走勢(shì)意味著，貨幣政策不能夠以寬松或者不寬松一概而論。

一名城商行投資負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)整體寬松、結(jié)構(gòu)性緊張的特征，中小銀行一是要避免過高杠桿投資;二是要做好大行和非銀之間的流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道;三是要增加交易頻率，提高交易收益。

該城商行人士坦言，包商銀行事件沖擊了銀行存款的成本。他表示，未來小銀行一方面要繼續(xù)努力降低存款成本;另一方面要提升資產(chǎn)收益率，建議在考核機(jī)制上，將銀行投資債券的違約率考核向貸款違約率看齊?！皞母呤找?zhèn)视袝r(shí)候是因?yàn)榘l(fā)行人融資受限，而不是其信用風(fēng)險(xiǎn)本身高，這其實(shí)對(duì)于債券投資來說意味著機(jī)會(huì)?！?/p>

一位國(guó)有大行金融市場(chǎng)部人士表示，低利率一方面降低了同業(yè)負(fù)債的成本，也降低了資產(chǎn)收益率，但是考核地絕對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)度沒有降低。這對(duì)銀行的投資部門來說挑戰(zhàn)其實(shí)是更大了?！霸谶@種環(huán)境下一是要精選信用;二是要做好利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，避免寬松隨時(shí)結(jié)束;三是要加大產(chǎn)品創(chuàng)新的投入，如信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，對(duì)提升銀行收益水平是有貢獻(xiàn)的，對(duì)利率衍生品交易是一個(gè)較好的選擇?！痹搰?guó)有大行人士稱。

2016-2017年開始的金融監(jiān)管與去杠桿政策可能即將進(jìn)入驗(yàn)收期。前述城商行人士指出，現(xiàn)在時(shí)常沖高的貨幣市場(chǎng)利率意味著小銀行與非銀機(jī)構(gòu)需要抉擇，是讓杠桿逐漸降下來還是繼續(xù)滾動(dòng)融資？

一名大型券商固定事業(yè)部人士稱，在未來有流動(dòng)性邊際上收緊以及回購(gòu)市場(chǎng)信用分層的情況下，有沒有金融機(jī)構(gòu)接受一只債券作為質(zhì)押品，直接決定了金融機(jī)構(gòu)投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在投資過程當(dāng)中既要看資產(chǎn)又要看投資機(jī)構(gòu)資質(zhì)并不是一個(gè)好的現(xiàn)象，持有低評(píng)級(jí)的債券也就很難獲得貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松的好處。

這名券商人士表示，一只債券如果失去質(zhì)押品功能的話，那么它的流動(dòng)性將大幅下降，成為一種新的“非標(biāo)”，最好的辦法是讓這些債券自然到期償還，投資者還得起到不要出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

不過該券商人士也指出，央行與證監(jiān)會(huì)提升了10家頭部券商發(fā)債的額度，提升了券商在資金拆借市場(chǎng)的地位并給予支持，市場(chǎng)應(yīng)將其理解為一種托底之舉，但其實(shí)實(shí)際救助行為并不如市場(chǎng)想象的那么緊急，目前很少有聽聞?lì)愃频那笤枨?，這說明只要市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定了，機(jī)構(gòu)平頭寸的壓力并不大。“但是券商對(duì)資金的敏感和響應(yīng)程度還是不如銀行，因此，從長(zhǎng)期來看還是應(yīng)當(dāng)恢復(fù)銀行在市場(chǎng)上的作用。而且救助行為如果長(zhǎng)期化，借新還舊的路較為困難，頂著10%以上的利率借錢給資產(chǎn)續(xù)命并不可持續(xù)?！?/p>

這名券商人士最后指出，城投違約會(huì)是大概率事件，但不會(huì)是大面積事件，因此篩選城投債，以及“兩高一?！毙袠I(yè)的產(chǎn)業(yè)債;此外，權(quán)益市場(chǎng)如果反彈對(duì)于轉(zhuǎn)債來說可能會(huì)有機(jī)會(huì)。

一名公募基金固定收益部人士則指出，短期來看非銀機(jī)構(gòu)保持高流動(dòng)性和承受低信用風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)穩(wěn)妥的選擇，對(duì)于中短期限的利率債和高等級(jí)信用債等二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較好的債券，可以謹(jǐn)慎地采用一些杠桿策略。“但是，買入中低等級(jí)信用債等面臨較高的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的話，在所謂債券牛市下半場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的要求也會(huì)更高，意味著隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)切換，需要準(zhǔn)備好隨時(shí)調(diào)整持倉(cāng)。”

該名基金公司人士還指出，現(xiàn)在持有到期策略對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有容忍度，加杠桿可以適度進(jìn)行，但意味著選擇底層信用債時(shí)更需要謹(jǐn)慎。“另外，現(xiàn)在新發(fā)行的一些包括攤余成本法記賬的封閉式基金雖然沒有贖回壓力，但是通常對(duì)接銀行資金，資金方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)十分厭惡，因此不會(huì)采取信用下沉策略。”