東方園林的困境與反轉(zhuǎn)

王東岳

2018年5月，東方園林（002310.SZ）發(fā)債意外遇冷，引發(fā)市場對其償債能力的擔(dān)憂，公司股價一路狂泄，半年內(nèi)市值蒸發(fā)近400億元，縮水幅度超六成。

2019年1月31日，東方園林再發(fā)“利空”。公司一改此前的樂觀預(yù)期，下修全年業(yè)績最低至16.33億元，預(yù)計同比至多下滑25%。

然而，或許是大環(huán)境的改善，“利空”之下的東方園林沒有再度受挫，反倒由此開啟一輪股價反彈行情。

有觀點認(rèn)為，股價的長時間下跌會使得負(fù)面方向的思考和演化變得足夠充分，當(dāng)負(fù)面信息被充分體現(xiàn)后，正面解讀便可展開。相對于業(yè)績而言，融資規(guī)模和償付能力才是體現(xiàn)東方園林發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)鍵指標(biāo)。

自2018年年底至今，東方園林已先后完成了超過70億元的債券兌付工作，并開始啟動新一輪投融資計劃，公司的反轉(zhuǎn)邏輯或在于此。

“危機”暫緩 股價反轉(zhuǎn)

東方園林原本主營園林環(huán)境景觀設(shè)計和園林綠化工程施工業(yè)務(wù)，公司于2009年在深交所上市。

2009年至2013年，東方園林業(yè)績增勢迅猛，公司營業(yè)收入由5.84億元增至49.74億元，年均增長70.83%;凈利潤由8373萬元增至8.89億元，年均增長81.51%。

2014年，受房地產(chǎn)市場下滑和地方政府債務(wù)調(diào)控等外部因素的影響，東方園林業(yè)績開始出現(xiàn)下滑，公司隨即提出“二次創(chuàng)業(yè)”，在嘗試通過PPP模式開展業(yè)務(wù)的同時，先后涉足水系治理、全域旅游以及固廢處理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

得益于新增業(yè)務(wù)提振，2016-2017年，東方園林分別實現(xiàn)營業(yè)收入85.64億元和152.26億元，同比分別增長59.16%和77.79%;實現(xiàn)凈利潤12.96億元和21.78億元，同比分別增長115.23%和68.13%。同期，公司市值由171.84億元的低位升至614.06億元，增幅超過兩倍。

令人猝不及防的是，2018年5月21日，東方園林尾盤突然急速“跳水”，期間一度觸及跌停。此后，公司股價持續(xù)“崩塌”，半年內(nèi)市值縮水幅度超過60%。

公開信息顯示，東方園林的股價“崩盤”始于公司的一則債券發(fā)行公告。2018年5月21日下午4時，東方園林發(fā)布《2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）發(fā)行結(jié)果公告》稱，公司發(fā)行的2018年第一期公司債最終募集資金金額為5000萬元。

按照原本計劃，東方園林第一期債券的發(fā)行規(guī)模為不超過10億元。其中，有5億元募集資金計劃用于償還公司即將到期的債務(wù)，剩余資金則用于補充公司流動資金。

由于最終募資規(guī)模僅為原計劃的5%，東方園林的高額債務(wù)引發(fā)了市場對其償債能力的擔(dān)憂。

有分析指出，截至2018年6月，東方園林的有息負(fù)債規(guī)模約為103.86億元，包括33.95億元短期借款、22.37億元應(yīng)付債券、39億元短期應(yīng)付債券以及5.07億元長期借款。其中，公司需要在2018年年底前兌付的債券金額接近29億元。而同期，公司的賬面貨幣資金僅為20.34億元。

同時，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年1-5月，兩市共有69只債券宣布發(fā)行失敗，較2017年同期增長72.5%，涉及公司共計59家。其中，4月至5月間，共有37只債券發(fā)行失敗，占比達到53.62%。此外，包括盾安集團、神霧環(huán)保（300156.SZ）、富貴鳥（1819.HK）、凱迪生態(tài)（000939.SZ）、中安消（600654.SH）在內(nèi)的多家公司也在此期間相繼爆出債券違約事件。

諸多公司債務(wù)違約事件的集中爆發(fā)，使市場對東方園林的債務(wù)風(fēng)險質(zhì)疑持續(xù)放大，進而引發(fā)了股價“踩踏”。

與市場觀點相對，東方園林認(rèn)為，公司的經(jīng)營狀況一直良好，并不存在兌付危機。

在接受投資者調(diào)研時，東方園林表示，公司發(fā)債遇冷主要是因為緊信用疊加民企違約潮引發(fā)的市場擔(dān)憂，導(dǎo)致了極端的“民企一刀切”現(xiàn)象;另外，在面對四、五月份資管新規(guī)落地和部分信用債券主體違約引發(fā)的大量債券取消和延期發(fā)行情況下，未能及時調(diào)整發(fā)債時點和進度，也是導(dǎo)致發(fā)債遇冷的誘因。

數(shù)據(jù)顯示，2018年6至12月間，東方園林累計兌付債券本息30.46億元，完成了對2018年全部債券的兌付工作。2019年1月至2月，公司先后兌付15.89億元短期債券以及12.46億元超短期融資債券，公司違約風(fēng)險得到緩解。

或是基于上述原因，此后發(fā)布業(yè)績“變臉”公告的東方園林股價非但沒有下跌，反而迎來意外反轉(zhuǎn)。

2019年1月31日，東方園林發(fā)布《2018年度業(yè)績預(yù)告修正公告》，將此前預(yù)計的2018年凈利潤金額由21.78億-28.31億元，下調(diào)為16.33億-21.78億元;公司業(yè)績增速由0%-30%下調(diào)為-25%-0%。

但交易數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月27日，東方園林股價已較年初上漲19.40%。

千億訂單待“哺”

自2014年起，東方園林開始嘗試改變原有的工程業(yè)務(wù)模式，并逐步向PPP（政府和社會資本合作：Public-Private Partnership）投資模式轉(zhuǎn)型。

與傳統(tǒng)工程模式相比，PPP模式下的項目主要由社會資本承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運營及維護工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報。

由于有社會資本參與項目投融資，PPP模式下的工程項目可以在很大程度上緩解公共部門的短期財務(wù)支出和債務(wù)擴張壓力，有效減輕財政負(fù)擔(dān)，進而幫助公共部門撬動更多、更大規(guī)模的項目投資，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度;同時，項目施工企業(yè)也可以借此獲得更多的項目訂單提升業(yè)績。

因此，2015年11月，東方園林以12.75億元價格完成對上海立源水處理技術(shù)有限責(zé)任公司和中山環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司的收購，公司逐步完成由從事市政園林工程建設(shè)為主的企業(yè)向以水系治理為主的生態(tài)修復(fù)企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

伴隨水治理行業(yè)需求爆發(fā)，2016年起，東方園林的PPP訂單得以快速累積。

年報數(shù)據(jù)顯示，2016年，東方園林共計中標(biāo)PPP訂單投資總額380.1億元;2017年，東方園林共計中標(biāo)PPP項目50個，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游、市政園林和土壤礦山修復(fù)等領(lǐng)域，中標(biāo)金額合計715.71億元，同比增長88.3%;截至2017年年底，公司累計中標(biāo)PPP項目88個，累計投資額1434.51億元。

2018年1-6月，東方園林新增中標(biāo)PPP項目36個，中標(biāo)金額339.48億元，公司累計投資額增至1773.99億元。

根據(jù)年報，正常情況下，東方園林的項目運作周期約為1-3年，部分項目周期約為3-5年。這意味著，僅以2017年至2018年6月間新增訂單規(guī)模計算，未來5年，東方園林的年均可執(zhí)行訂單金額接近300億元。

在接受投資者調(diào)研時，東方園林曾表示，PPP項目的關(guān)鍵在于融資額度，公司未來能與銀行簽訂多少戰(zhàn)略協(xié)議，就能看到未來有多少發(fā)展?jié)摿?。與之相比，業(yè)績數(shù)據(jù)是相對滯后性指標(biāo)，公司的成長空間更有賴于企業(yè)的融資規(guī)模。

根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，目前，PPP項目的資金來源主要包括項目資本金和外部融資兩種途徑。其中，項目資本金占項目總投資比重約為20%-30%，由社會資本方支付，其余部分有賴于外部融資。

當(dāng)項目總投資為20億元時，需先由社會資本支付4億元至6億元的項目資本金，并成立SPV公司。之后，經(jīng)由SPV作為融資主體進行項目融資。一旦SPV公司完成項目融資，就可以向社會資本方支付項目施工款。

由于社會資本承接工程可以獲得接近15%的業(yè)績回報，這使得社會資本僅需承擔(dān)項目投資總額5%左右的額外支出便可以撬動項目運轉(zhuǎn)，并將原本的項目資本金用于其他PPP項目開發(fā)，實現(xiàn)項目訂單和收入的高速增長。

以東方園林為例，2017年，東方園林投入PPP項目公司的股權(quán)投資款約為55.37億元，較2016年同比增加36.22億元;同期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為29.23億元。公司投資PPP項目公司凈流出資金約為6.99億元。

年報數(shù)據(jù)顯示，2017年，東方園林各類施工業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)營業(yè)收入127.03億元。以PPP業(yè)務(wù)占比80%計算，公司凈流出資金占PPP類業(yè)務(wù)收入比重約為6.88%。

基于此種邏輯，年初至今，東方園林已然開啟了新一輪投融資計劃。其中，除傳統(tǒng)的銀行授信和公司債以外，公司還先后公布了包括優(yōu)先股、債權(quán)融資、發(fā)行境外債券在內(nèi)的多種融資方案。

根據(jù)公告，2018年11月，東方園林發(fā)布了《2018年非公開發(fā)行優(yōu)先股股票預(yù)案》，計劃募集40億元資金用于償還金融機構(gòu)貸款及兌付到期債券。

2019年1月，東方園林發(fā)布了《關(guān)于擬發(fā)行債權(quán)融資計劃的公告》以及《關(guān)于擬發(fā)行境外債券的公告》，公司計劃分別在北京金融資產(chǎn)交易所發(fā)行不超過15億元的債權(quán)融資計劃以及不超過5億美元的境外債券。

2月26日，東方園林發(fā)布《2019年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第二期）上市公告書》，公司完成募集資金7.8億元。至此，公司獲批的15億公司債基本發(fā)行完畢。

經(jīng)統(tǒng)計，截至2019年2月，東方園林已累計拋出約102億元的債權(quán)募資計劃。同時，公司還審議通過了《關(guān)于2019年向銀行申請累計不超過人民幣180億元綜合授信額度的議案》。

多板塊擴張 業(yè)績待釋放

除傳統(tǒng)PPP業(yè)務(wù)外，自2015年起，東方園林先后拓展了危廢處理及全域旅游業(yè)務(wù)。

公開信息顯示，2015年9月，東方園林以3.12億元價格收購富陽市金源銅業(yè)有限公司和蘇州市吳中區(qū)固體廢棄物處理有限公司，公司由此步入危廢處理領(lǐng)域。

2017年，東方園林先后通過并購方式收購南通九洲環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“南通九洲”）、杭州綠嘉凈水劑科技有限公司、甘肅東方瑞龍環(huán)境治理有限公司等多家危廢處理企業(yè)，公司逐漸形成城市危廢處置、金屬危廢處置、石油石化危廢處置和特殊危廢處置四個系列業(yè)務(wù)。

近年來，伴隨各地環(huán)保監(jiān)管力度增強，國內(nèi)危廢處置剛需逐年增強且產(chǎn)能缺口巨大。

環(huán)保部發(fā)布的《2018年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》顯示，2017年，全國202個大、中城市一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量為 13.1億噸，工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量為4010.1萬噸，醫(yī)療廢物產(chǎn)生量為78.1萬噸。

同期，全國危險廢物實際收集和利用處置量為2252 萬噸（含收集 28 萬噸）。其中，利用危險廢物1515萬噸，處置醫(yī)療廢物91萬噸，采用填埋方式處置危險廢物143萬噸，采用焚燒方式處置危險廢物137萬噸，采用水泥窯協(xié)同方式處置危險廢物 71 萬噸，采用其他方式處置危險廢物267萬噸。

以上述數(shù)據(jù)計算，2017年，全國危險廢物實際收集和處置利用量同比增長38.24%，但仍與危險廢物產(chǎn)生量存有1758.1萬噸差距。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2017年，東方園林取得的工業(yè)危險廢棄物環(huán)評批復(fù)約為126.45萬噸。其中，核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)模約為62.14萬噸/年，包括資源化處理規(guī)模59.14萬噸/年以及無害化處理規(guī)模3萬噸/年。當(dāng)年，公司危廢處置業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收15.04億元，占比9.88%。

截至2018年6月，東方園林累計取得工業(yè)危險廢棄物環(huán)評批復(fù)規(guī)模已增至176萬噸，較2017年年末增長39.19%。其中資源化處置規(guī)模114萬噸，無害化處置規(guī)模62萬噸。同期，公司約有8個項目在建，合計持證處置規(guī)模49萬噸/年。

與東方園林項目施工業(yè)務(wù)相比，危廢處理業(yè)務(wù)毛利率相對較高，現(xiàn)金流穩(wěn)定且行業(yè)集中度較低。因此，市場也給予了危廢行業(yè)相對較高的估值水平。

資料顯示，2018年8月23日，東方園林與農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司（下稱“農(nóng)銀投資”）初步達成合作意向。農(nóng)銀投資擬在三年內(nèi)籌集不超過30億元，通過債轉(zhuǎn)股方式獲得東方園林旗下危廢處理板塊子公司——東方園林集團環(huán)保有限公司（下稱“環(huán)保集團”）不超過49%的股權(quán)，環(huán)保集團以南通九洲等14家危廢工廠為項目實施載體。

以上述交易價格計算，截至協(xié)議簽署日，東方園林危廢業(yè)務(wù)整體估值已超過60億元。

同時，同行業(yè)上市公司中，東江環(huán)保（002672.SZ）產(chǎn)能略高于東方園林。年報數(shù)據(jù)顯示，2017年，東江環(huán)保具備44類危險廢物經(jīng)營資質(zhì)，每年工業(yè)及市政廢物綜合利用與處理處置能力逾370萬噸，其中工業(yè)危廢處置能力約160萬噸;公司經(jīng)推算的無害化處理產(chǎn)能約為78.25萬噸，資源化處理產(chǎn)能約為81.75萬噸。

2018年，東江環(huán)保預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入32.97億元，實現(xiàn)凈利潤4.09億元。截至2019年2月28日，公司市值約為107億元，靜態(tài)市盈率約為20.6倍。

根據(jù)業(yè)績快報，2018年，東方園林實現(xiàn)凈利潤17.67億元，截至2019年2月27日，其市值為223億元，靜態(tài)市盈率約為12.62倍，估值明顯低于東江環(huán)保。

除危廢業(yè)務(wù)以外，目前，全域旅游業(yè)務(wù)是東方園林增長最為迅速的業(yè)務(wù)板塊。

資料顯示，全域旅游是指在一定區(qū)域內(nèi)，以大眾休閑旅游為背景，以產(chǎn)業(yè)觀光旅游為依托，通過對區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟社會資源進行全方位、系統(tǒng)化的優(yōu)化提升，以旅游業(yè)帶動和促進經(jīng)濟社會協(xié)調(diào)發(fā)展的一種新的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展理念和模式。

2017年6月，國家旅游局正式發(fā)布《全域旅游示范區(qū)創(chuàng)建工作導(dǎo)則》;此后，東方園林中標(biāo)的騰沖市全域旅游PPP項目為全國首個開工的全域旅游PPP項目。截至2017年年末，東方園林共中標(biāo)9個全域旅游PPP項目，涉及總投資約133億元。

2018年3月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于促進全域旅游發(fā)展的指導(dǎo)意見》。半年報中，東方園林表示，隨著旅游業(yè)發(fā)展的重大理論創(chuàng)新和戰(zhàn)略部署，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展專業(yè)化、特色化的現(xiàn)實要求，中國旅游業(yè)發(fā)展由“景點旅游”向“全域旅游”轉(zhuǎn)變，從原來孤立的點向全社會、多領(lǐng)域、綜合性的方向邁進，讓旅游的理念融入經(jīng)濟社會發(fā)展全局。

根據(jù)半年報，2018年1-6月，東方園林全域旅游業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營業(yè)收入11.62億元，同比增長1077.98%，占同期營業(yè)收入比重約為17.98%。同期，公司共中標(biāo)11個全域旅游項目，涉及總投資約127億元，是2017年全年的95.49%。