次高端白酒爭奪已近紅海

李國強(qiáng)

剛剛過去的2018年，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)來說，是一個(gè)非常特殊的年份。消費(fèi)品行業(yè)中，榨菜、泡面和低檔白酒的銷售額和利潤大幅上升。

于是出現(xiàn)了兩種觀點(diǎn)，一種是消費(fèi)降級(jí)，另一種是消費(fèi)升級(jí)。

消費(fèi)降級(jí)的理由很簡單，因?yàn)榇蠹业纳钏疁?zhǔn)下降了，只能降級(jí)吃榨菜、泡面，喝點(diǎn)低檔白酒，所以這“三駕馬車”的銷售額大幅上升了。

這個(gè)理由似乎很合理，但是思考問題不能流于表面。有人深思熟慮查找了各項(xiàng)國家經(jīng)濟(jì)的基本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國人均消費(fèi)能力其實(shí)并不高，這三類商品的增加其實(shí)代表著消費(fèi)能力提升了，因此是消費(fèi)升級(jí)了。

事實(shí)上，中國消費(fèi)群體非常龐大，既不是消費(fèi)升級(jí)，也不是消費(fèi)降級(jí)，而是消費(fèi)分級(jí)。既有人去買質(zhì)優(yōu)價(jià)高的茅臺(tái)，也有人買物美價(jià)廉的二鍋頭，還有人去買性價(jià)比不錯(cuò)的舍得酒。

2月19日晚間，舍得酒業(yè)（600702.SH）發(fā)布了酒企的第一份2018年年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22億元，較上年同期增長35.02%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤4.42億元，較上年同期增長119.15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3.73億元，較上年同期增長162.40%。

初看起來，公司的業(yè)績非常靚麗，較2017年增幅非常明顯，但是對(duì)比公司的現(xiàn)金流量表卻發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額幾乎同比沒有變化。

公司2015年走出“八項(xiàng)規(guī)定”的低谷后，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額就一直大幅領(lǐng)先于凈利潤，但2018年卻延緩了步伐。為什么賣了更多的貨，卻沒收到更多的錢？

經(jīng)營性現(xiàn)金流去哪兒了

通常而言，凈利潤是所有投資者最關(guān)心的指標(biāo)。但是，經(jīng)營性現(xiàn)金流比凈利潤更為重要，該指標(biāo)往往能提前顯示出公司的經(jīng)營方向的變化。

利潤表里的凈利潤和現(xiàn)金流量表里的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的比值，又被稱作凈現(xiàn)比。

大多數(shù)經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，歷年凈現(xiàn)比變化不會(huì)太大，當(dāng)凈現(xiàn)比同比發(fā)生了減少的時(shí)候，要么是因?yàn)樵撃甓鹊匿N售業(yè)務(wù)增加了賒銷金額，要么是采購業(yè)務(wù)加大了欠款力度。具體原因可以在資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款項(xiàng)目的變化找到答案。

從資產(chǎn)負(fù)債表看，舍得酒業(yè)的應(yīng)付賬款并沒有減少，預(yù)收賬款增幅正常，但是應(yīng)收賬款卻較上年同期大幅增加。不過計(jì)算一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然增幅巨大，但金額并不算大，只比2017年增加了9286萬元，賒銷的增加并非現(xiàn)金流最大的影響因素。

那么公司的錢去哪兒了？

第一是公司的營收口徑不同，報(bào)表里的一部分營收是“虛增”的。因新收入準(zhǔn)則的影響，公司自2017年10月1日開始執(zhí)行修訂后的收入會(huì)計(jì)政策，即根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，對(duì)當(dāng)期已經(jīng)發(fā)生期末尚未結(jié)算的經(jīng)銷商折扣從銷售收入中計(jì)提，計(jì)入其他應(yīng)付款核算。若剔除上述會(huì)計(jì)政策變更影響，公司對(duì)外酒類產(chǎn)品收入為20. 4億元，比上年同期增長23.79%。

第二是收購四川天馬玻璃有限公司（下稱“天馬玻璃”）的影響，采購商品提高了成本。從公司兩年來的現(xiàn)金流量表中經(jīng)營性現(xiàn)金流量內(nèi)容逐項(xiàng)對(duì)比來看，增幅比較大的是公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金和稅費(fèi)，增幅均大于營收增幅。

公司在年報(bào)中解釋，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的增加主要是本年銷售收到的貨款增加所致。但這個(gè)解釋比較牽強(qiáng)，因?yàn)榻?jīng)營性現(xiàn)金流量凈額相對(duì)于2017年只增加了4%。

這幾個(gè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量項(xiàng)目反映出了什么問題？

購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增幅較大有兩種可能，一是公司的供應(yīng)鏈出了問題，和供應(yīng)商的結(jié)算方式發(fā)生了變化;二是擴(kuò)大采購規(guī)模，囤積原材料。

對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債表情況，存貨并沒有明顯增加，是公司的采購較上年同期有了較大的變化。主要原因來自新收購的玻瓶業(yè)務(wù)，天馬玻璃2017年12月開始并表，當(dāng)年僅并入1個(gè)月的營收就達(dá)1028萬元，到了2018年全年銷售額3.39億元。但由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)相對(duì)于白酒來說，采購成本較高，給公司帶來大額營收的同時(shí)，也拖累了經(jīng)營性現(xiàn)金流。

營銷費(fèi)用高漲

2018年，公司的凈利潤增長迅猛，增幅遠(yuǎn)超營收增幅。是如何做到的？據(jù)年報(bào)披露，主要原因是公司的營收結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

毛利高達(dá)81.85%的中高端酒銷量增幅28.30%，而毛利24.92%的低檔酒銷量下降了40.09%。這和公司2016年以來轉(zhuǎn)型主攻“次高端酒”市場(chǎng)有關(guān)，對(duì)此，公司認(rèn)為，近年來，白酒行業(yè)集中度逐步提升，市場(chǎng)消費(fèi)者的品牌意識(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)，高端白酒區(qū)域化趨勢(shì)明顯，次高端、中端白酒消費(fèi)量大幅度提升，低端白酒品牌化步伐逐漸加快，個(gè)性化產(chǎn)品需求加大。舍得酒業(yè)是以生態(tài)釀酒為核心的全國大型白酒企業(yè)，屬于“中國名酒”和“川酒六朵金花”，是川酒濃香重要代表。

公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，銷售費(fèi)用遠(yuǎn)比凈利潤多。2018年3.7億元凈利潤的背后，是6.1億元的銷售費(fèi)用。

2016年以來，公司的銷售費(fèi)用就不斷飆升，其中的費(fèi)用構(gòu)成也發(fā)生了較大變化，之前以銷售人員工資為主，2016年以后以廣告費(fèi)為主。據(jù)年報(bào)披露：在銷售方面，公司改變2016年改制以前重生產(chǎn)輕營銷的模式，建立了專業(yè)營銷團(tuán)隊(duì)，形成了分事業(yè)部運(yùn)作，高度扁平至區(qū)縣的經(jīng)銷商代理模式。公司加強(qiáng)市場(chǎng)布局，優(yōu)先推動(dòng)舍得酒業(yè)的全國化布局，全力構(gòu)建以核心渠道為基礎(chǔ)、以消費(fèi)者培育為中心的營銷模式。

尚未支付的廣告費(fèi)以及銷售折扣高達(dá)3.8億元，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的其他應(yīng)付款里。對(duì)于賬面只有9億元現(xiàn)金的舍得酒業(yè)來說，待支付的資金并不算低，短期償債壓力較大，公司甚至短期借款進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)。這對(duì)于現(xiàn)金流充裕的中高端白酒企業(yè)來說，實(shí)屬罕見。

從業(yè)績的爆發(fā)式增長來看，加杠桿進(jìn)行的大促銷獲得了成功。但據(jù)報(bào)道，舍得酒業(yè)的營銷公司正在進(jìn)行大調(diào)整，涉及人數(shù)達(dá)1000多人?；?億多元的營銷費(fèi)，只取得了一半左右的凈利潤，很難說這種業(yè)績能夠讓人滿意。

高端白酒企業(yè)的年報(bào)應(yīng)該怎么看？

在知名白酒企業(yè)中，舍得酒業(yè)的營收排名在十幾名，和伊力特（600197.SH）、水井坊（600779.SH）不相上下。白酒市場(chǎng)集中化程度較高，貴州茅臺(tái)（600159.SH）、五糧液（000858.SZ）和洋河股份（002304.SZ）三家占據(jù)了差不多一半的銷量。

在高端市場(chǎng)被茅臺(tái)、五糧液牢牢掌控的情況下，不少酒企都向次高端酒市場(chǎng)發(fā)起了沖擊。

如何閱讀上市酒企的年報(bào)？通常需要注意以下幾個(gè)方面。

一是貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品的變化。高端白酒企業(yè)資金充裕，有很多種方法提高資金的利用率。比如貴州茅臺(tái)和五糧液，賬面數(shù)百億元甚至上千億元現(xiàn)金，通過財(cái)務(wù)公司集中調(diào)度資金;洋河股份則熱衷購買保本型的理財(cái)產(chǎn)品，賬面通常上百億理財(cái)產(chǎn)品，獲取不菲的投資收益。一旦酒企的貨幣資金和理財(cái)情況發(fā)生變化，預(yù)示著公司的經(jīng)營形勢(shì)發(fā)生了變化。

二是銷售費(fèi)用的變化情況。在舍得酒業(yè)巨資促銷的同時(shí)，各白酒企業(yè)都在加大相應(yīng)的投入，甚至茅臺(tái)和五糧液也在系列酒方面投入大量的營銷資源。消費(fèi)分級(jí)帶來的市場(chǎng)商機(jī)非常巨大，由于白酒大多以區(qū)域性消費(fèi)為主，因此，通過全國性促銷的方式推廣，很容易帶來成效。各酒企在銷售費(fèi)用方面的投入，決定了未來的市場(chǎng)份額。

三是預(yù)收賬款（合同負(fù)債）的情況。大部分酒企都有較大額的預(yù)收款，尤其是貴州茅臺(tái)，所有銷售都是預(yù)售。預(yù)收賬款本質(zhì)上是公司即將實(shí)現(xiàn)的收入，因此通過預(yù)收賬款的變化情況，可以比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司未來的營收，從而做出合理的判斷。

四是存貨情況。白酒的季節(jié)性非常強(qiáng)，中秋、國慶雙節(jié)和春節(jié)期間，通常是銷量最大的時(shí)間段，酒企會(huì)準(zhǔn)備足夠的存貨應(yīng)對(duì)銷售。存貨的變化情況顯示了公司的供應(yīng)鏈管理能力，可以發(fā)現(xiàn)公司隱藏的庫存管理問題。

五是多元化轉(zhuǎn)型。目前的酒企過多依賴單一品種，不少酒企都在不斷嘗試多元化轉(zhuǎn)型，鮮有成功案例，但這是必經(jīng)之路，年報(bào)中可以看到酒企的投資路線圖，從而了解公司的經(jīng)營方向。

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