博通集成：現(xiàn)金流持續(xù)惡化應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)大

林蔓

博通集成電路（上海）股份有限公司（以下簡稱“博通集成”）在2017年10月提交了首次公開發(fā)行股票上市的申請，并于近日通過了證監(jiān)會發(fā)審委的審核，成功過會。根據(jù)博通集成的招股書信息，公司此次擬公開發(fā)行不超過3467.84萬股，預(yù)計(jì)募集資金總額6.71億元，主要用于無線互聯(lián)產(chǎn)品技術(shù)升級項(xiàng)目、國標(biāo)ETC產(chǎn)品技術(shù)升級項(xiàng)目、衛(wèi)星定位產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、智能家居入口產(chǎn)品研發(fā)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目及研發(fā)中心項(xiàng)目的建設(shè)。

雖然博通集成已經(jīng)過會，但股市動態(tài)分析周刊記者仔細(xì)研讀招股說明書后發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營中仍存在一些問題，可能對后續(xù)業(yè)績產(chǎn)生不利影響，對此投資者仍需留意。從絕對值數(shù)據(jù)來看，博通集成在近三年內(nèi)營業(yè)收入、凈利潤都有所增長，經(jīng)營情況看似處于穩(wěn)健上升態(tài)勢。但博通集成營業(yè)收入中的現(xiàn)金含量不足，應(yīng)收賬款堆積導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化；同時(shí)公司的經(jīng)營效率轉(zhuǎn)差，毛利率連年下滑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率也呈同樣態(tài)勢。就上述問題，記者發(fā)送了采訪提綱給博通集成，并得回復(fù)。

現(xiàn)金流持續(xù)惡化 業(yè)績含金量不足

招股書數(shù)據(jù)顯示2015-2017年博通集成分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.44億元、5.24億元、5.65億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤0.94億元、1.04億元、0.87億元，在營業(yè)收入穩(wěn)定增長的同時(shí)，凈利潤的波動幅度較大，顯示出盈利的不穩(wěn)定性。而從流動性的角度看，情況更為嚴(yán)峻。2015-2017年博通集成的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為12117萬元、6046萬元、5376萬元，金額逐年減少，尤其是2016年相比2015年大幅腰斬，2017年下降趨勢也并未得到扭轉(zhuǎn)。而對比同行業(yè)公司數(shù)據(jù)，2017年同業(yè)其他公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額雖增速高低不同，但都為正向增長，如兆易創(chuàng)新、圣邦股份、中穎電子、全志科技的增速分別為136%、56%、65%、19%。這說明博通集成經(jīng)營現(xiàn)金流的波動并非行業(yè)普遍現(xiàn)象，而是公司自身經(jīng)營導(dǎo)致。記者就這一問題的提問，僅得到“系存貨水平變化及應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)付款項(xiàng)增減所致”這一句回復(fù)，便無更多解釋。

而從業(yè)績含金量的角度看，博通集成的凈利潤含金量在業(yè)內(nèi)也顯得不足，相比其他同業(yè)仍有較大提升空間。記者分別計(jì)算博通集成以及同業(yè)圣邦股份、兆易創(chuàng)新、中穎電子的凈現(xiàn)比（如圖一）?？梢钥吹?，博通集成的凈現(xiàn)比除相對兆易創(chuàng)新稍高之外，與另外兩家公司差距較大。同時(shí)，圣邦股份和中穎電子的凈現(xiàn)比均呈現(xiàn)上升趨勢，而博通集成的凈現(xiàn)比卻步入下滑通道。這不禁讓人懷疑其在后續(xù)經(jīng)營中業(yè)績含金量有持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

毛利率下滑 應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)大

盈利能力角度來看，三年以來博通集成的毛利率呈連續(xù)下滑趨勢，2015年、2016年和2017年，分別為42.58%、36.47%和34.03%。公司在招股書中解釋毛利率下滑主要由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、各品類產(chǎn)品更新?lián)Q代以及市場競爭激烈所致。博通集成的主營業(yè)務(wù)為無線通訊集成電路芯片的研發(fā)與銷售，目前產(chǎn)品應(yīng)用類別主要包括5.8G產(chǎn)品、WIFI產(chǎn)品、藍(lán)牙數(shù)傳、通用無線、對講機(jī)、廣播收發(fā)、藍(lán)牙音頻、無線麥克風(fēng)等。公司的產(chǎn)品確實(shí)屬于更新?lián)Q代較快的品類，并且近幾年更新周期越來越短，這導(dǎo)致公司必須不斷投入大量的研發(fā)費(fèi)用以緊跟技術(shù)發(fā)展趨勢而不被淘汰。同時(shí)，公司產(chǎn)品復(fù)雜的品類也更加考驗(yàn)公司自身的管理經(jīng)營水平。然而，這并不能成為博通集成毛利率連年下滑的理由，尤其是在同業(yè)其他公司的毛利率保持穩(wěn)定的前提下。如中穎電子2015-2017年毛利率分別為42.33%、44.2%、43%；全志科技2015-2017年毛利率為37.39%、41.4%、39.12%；圣邦股份分別為40.65%、40.24%、43.43%等。若未來博通集成不能提高管理、經(jīng)營、周轉(zhuǎn)等方面的水平，毛利率恐會繼續(xù)下滑，這可能帶來流動性的進(jìn)一步惡化，削弱公司在市場上的競爭力。

同時(shí)，博通集成差強(qiáng)人意的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)效率和樂觀的會計(jì)政策可能為后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)埋下禍根。2015-2017年博通集成的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為7.24、6.37和4.64，三年內(nèi)同行業(yè)中穎電子、全志科技、圣邦股份、兆易創(chuàng)新、韋爾股份五家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為36.45、11.67、11.92。博通集成的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，雖與同業(yè)變動趨勢基本一致，但卻低于同業(yè)平均水平較大幅度，這側(cè)面反映出公司的應(yīng)收款回收能力大大弱于同業(yè)，且一定程度反映公司產(chǎn)品競爭減弱，在下游不具備較強(qiáng)議價(jià)能力。且博通集成的應(yīng)收賬款規(guī)模大，對公司流動性影響大，應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例相對同業(yè)也較高，這意味著博通集成面臨著比其他公司更大的應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)。2015-2017年博通集成應(yīng)收款分別為6713萬元、9715萬元、14674萬元；2017年博通集成應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例為38%，未來還可能繼續(xù)上升，而同行業(yè)中穎電子、圣邦股份、韋爾股份的這一數(shù)據(jù)分別為11%、4%、28%。

然而相比同業(yè)，博通集成的應(yīng)收款壞賬計(jì)提比例卻顯得過于樂觀，除在7-12個(gè)月這一檔的計(jì)提比例高于圣邦股份外，其他檔次的壞賬計(jì)提比例均低于或等于同業(yè)其他公司，（如圖二）。尤其是公司6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款占全部應(yīng)收款的98.75%，而公司6個(gè)月內(nèi)應(yīng)收款的壞賬計(jì)提比例竟然為0%。即占公司總資產(chǎn)38%的、2017年約為1.47億元規(guī)模的的應(yīng)收款沒有計(jì)提任何壞賬準(zhǔn)備，這無疑為公司日后的業(yè)績埋下一顆“大地雷”，對此投資者需格外注意。

博通集成就記者這一問題的回復(fù)為“公司結(jié)合客戶特點(diǎn)、收款情況、賬齡情況和行業(yè)特點(diǎn)，已經(jīng)制定了謹(jǐn)慎的壞賬計(jì)提政策。公司應(yīng)收賬款主要客戶均合作多年，信用狀況良好，公司的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提充分合理”，但筆者仍對其“謹(jǐn)慎的壞賬計(jì)提政策”和“應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提充分合理”的說法存疑。