銀行理財子公司的挑戰(zhàn)與發(fā)展

呂博

理財子公司發(fā)展背景

近年來，我國資管行業(yè)快速發(fā)展。自金融脫媒化以來，以銀行理財為代表，?包括券商資管、基金專戶及子公司等在內(nèi)的金融機構(gòu)資管業(yè)務快速發(fā)展，規(guī)模持續(xù)攀升。2012～2016年管理資產(chǎn)規(guī)模年復合增長率高達42%，其中銀行理財復合增長率高達75%。截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規(guī)模已達百萬億元。其中銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，?占比約為五分之一。銀行資管業(yè)務在產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品研發(fā)、投資收益、業(yè)務治理、社會經(jīng)濟效益等方面都取得了突出的進步和成績。整體看，資管業(yè)務在為銀行拓寬盈利點、推動銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型升級的同時，也為拓寬社會融資渠道、助推國家重大項目落地做出了積極貢獻。

然而，在銀行資管業(yè)務快速發(fā)展的同時，累積的風險也越來越多，包括資金池操作存在流動性風險隱患、產(chǎn)品多層嵌套導致風險傳遞、影子銀行面臨監(jiān)管不足、剛性兌付使風險仍停留在金融體系、投資者適當性不匹配等。從監(jiān)管角度來看，這種所謂的“金融創(chuàng)新”，歸根結(jié)底是跨監(jiān)管的套利和金融機構(gòu)主體的信用濫用，而并非是在投資策略、交易品種和產(chǎn)品機制上做真正的創(chuàng)新。這種所謂的“創(chuàng)新”背離了資產(chǎn)管理的本質(zhì)，是在“影子銀行”的路上越走越遠，不僅無助于資管機構(gòu)主動管理能力的培養(yǎng)，更累積了巨大的風險。

2016年10月，中央政治局會議明確提出“要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”。中央對“防風險”的重視程度前所未有。在此背景下，銀行業(yè)監(jiān)管部門重點圍繞同業(yè)、理財、表外業(yè)務開展多次專項治理，初步遏制了“資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛”現(xiàn)象。2018年4月27日，中國人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局正式印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)在產(chǎn)品方面明確禁止資管機構(gòu)發(fā)行表內(nèi)資管產(chǎn)品，全部產(chǎn)品須按照凈值化模式運作，并鼓勵使用市值計量;在投資方面正式規(guī)范了資管機構(gòu)投資范圍和要求，嚴格定義標準化債權(quán)類資產(chǎn)特征，并允許資管機構(gòu)投資權(quán)益類資產(chǎn)，?為銀行資管大力發(fā)展資本市場業(yè)務奠定了制度基礎;在管理方面明確商業(yè)銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，銀行以理財子公司的形式開展資管業(yè)務已成定局。隨后，《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》等配套監(jiān)管制度也相繼出臺，各商業(yè)銀行紛紛開始籌備設立理財子公司，預計注冊資本從十億元到百億元不等。

總體而言，資管新規(guī)正式實施后，銀行理財子公司將與信托、證券、基金等不同類型資管機構(gòu)在同一起跑線上競爭，而銀行作為金融體系中的主體，擁有信用優(yōu)勢、大量優(yōu)質(zhì)存量客戶、雄厚的科技開發(fā)力量，如果能在合規(guī)框架下主動提高投資能力、風險管理能力，開發(fā)主動型產(chǎn)品、回歸資管業(yè)務本源，在未來財富管理市場中將更易于占據(jù)有利地位。

銀行理財子公司面臨的挑戰(zhàn)

銀行資管從母行獨立為子公司運作，?既是行業(yè)的歷史機遇，同時也面臨著如下幾方面的重大挑戰(zhàn)。

業(yè)務模式需要重塑

傳統(tǒng)的銀行理財規(guī)模巨大，但在業(yè)務模式方面與資管新規(guī)所倡導的類基金的運營模式存在很大的差異。傳統(tǒng)的銀行理財業(yè)務模式的核心在于資金池運作，且資產(chǎn)估值與產(chǎn)品定價相分離，事實上是在表外重建了另一個銀行，因此可以實現(xiàn)顯性或隱性的“剛性兌付”，并且在正常的產(chǎn)品銷售費用之外，通過在經(jīng)濟周期的波動中進行資產(chǎn)運作，以豐補歉，賺取超額利潤。在此基礎上，產(chǎn)品端衍生出封閉、定開、按日開放以及結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，資產(chǎn)端衍生出期限錯配、杠桿交易、信用下沉等獲取收益的主要手段，經(jīng)過多年發(fā)展，?又通過委外投資逐漸探索另類資產(chǎn)及大類資產(chǎn)配置收益。但資管新規(guī)要求產(chǎn)品凈值化運作、打破剛性兌付、取消資金池，并要求銀行成立理財子公司后，整個業(yè)務的運作模式都將被顛覆，理財子公司面臨重新尋找定位及盈利模式的挑戰(zhàn)。

剛兌模式難以為繼

傳統(tǒng)模式下銀行非保本理財雖然號稱表外，但表外不外，其實風險都隱性的由表內(nèi)承擔，而保本理財直接就屬于表內(nèi)理財，因此傳統(tǒng)模式下的理財業(yè)務，本質(zhì)上是利用了整個銀行的信用背書?？梢哉J為，傳統(tǒng)模式下銀行資管部可以用于剛兌的資本金就是整個銀行的資本金，從管理資產(chǎn)對資本金的比率來說，其“資本充足率”一般超過20%，意味著理財投資的不良率只要控制在20%以內(nèi)，理論上都能保持剛兌。在此基礎上，輔以滾動發(fā)行的資金池運作和銀行司庫的流動性支持，傳統(tǒng)模式理財保持剛性兌付的能力及意愿都很強。

但在理財子公司成立后，由于成為了獨立法人，因此資管業(yè)務實現(xiàn)了真正意義上的完全出表，其實際資本金由之前的上千億元變成平均只有數(shù)十億元，自身剛兌能力大幅下降。同時母行對子公司兜底也遠不如從前對資管部兜底那樣容易，不僅投資人會質(zhì)疑銀行是否真的會為理財子公司的潛在虧損兜底，理財子公司自身也并不敢理直氣壯地認為母行一定會幫助自己實現(xiàn)剛兌。實際上，由于理財子公司與母行間的交易屬于關聯(lián)交易，受到較為嚴格的監(jiān)管，因此即使母行與子公司都有要剛兌的意愿，由于缺乏合理有效的救助手段，實際剛兌能力也將大為下降。

在資管新規(guī)頒布之前，很多銀行事實上已經(jīng)試水凈值化產(chǎn)品，但其中多數(shù)都仍然是隱性剛兌的假凈值型產(chǎn)品，這在銀行資管部運營模式下是可行的，甚至在資管新規(guī)之后，也有部分銀行用假凈值型產(chǎn)品進行轉(zhuǎn)型，以維持剛兌的傳統(tǒng)業(yè)務模式。但是可以預見，當銀行資管部紛紛獨立為子公司后，理財子公司將逐漸認識到剛兌模式已經(jīng)不可維系，既然沒有能力繼續(xù)維持剛兌，越早進行真凈值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型越能搶占先機。

打破剛兌的業(yè)務模式對銀行理財子公司而言是個全新的領域，如何實現(xiàn)產(chǎn)品可能虧損但仍然不影響大規(guī)模銷售，對理財子公司而言是重大挑戰(zhàn)。

凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)銀行理財普遍發(fā)行預期收益型產(chǎn)品，即發(fā)行之初即給定預期收益目標，雖然名義上號稱并不保證本金與收益兌付，?但在隱性剛兌的運作模式下，事實上幾乎全部的理財產(chǎn)品都按照之前給定的預期收益率進行了兌付，因此傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品名義上是表外資管產(chǎn)品，但實質(zhì)上是類似于存款的負債，銀行資管部的利潤也有很大一部分來自于投資資產(chǎn)與產(chǎn)品負債之間的息差收入。在按照資管新規(guī)進行凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的過程中，整個理財子公司的盈利模式都將與銀行資管部模式發(fā)生根本變化。

凈值型產(chǎn)品與預期收益型產(chǎn)品最大的區(qū)別在于，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中不設置預期收益率，產(chǎn)品到期收益完全取決于產(chǎn)品投資運作情況。凈值型產(chǎn)品是國際市場資產(chǎn)管理業(yè)務的主流產(chǎn)品形態(tài)，事實上也是國內(nèi)市場資管業(yè)務的主流。從國際市場情況看，?各類資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品中凈值型產(chǎn)品占比約為70%～80%。從國內(nèi)情況看，?除銀行理財產(chǎn)品以預期收益型產(chǎn)品為主外，證券、基金等資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品也主要采用凈值型形態(tài)，監(jiān)管機構(gòu)嚴格禁止其發(fā)行為投資人提供預期收益、投資風險由管理人承擔的預期收益型產(chǎn)品。根據(jù)產(chǎn)品投資方向的不同和投資人的需要，凈值型產(chǎn)品可設置業(yè)績比較基準，在業(yè)績比較基準之上的部分投資人、管理人、銷售渠道共同分享收益，從產(chǎn)品設計上鼓勵管理人多做收益，累積凈值。固定收益類產(chǎn)品雖然為投資人提供了明確的收益預期，?但同時也阻斷了投資人分享投資標的價格上升所帶來更多收益的可能性，而凈值型產(chǎn)品投資人在面臨相對較大市場波動風險的同時，在收益上擁有更廣闊的空間。

在凈值型產(chǎn)品運營模式下，整個產(chǎn)品設計、IT系統(tǒng)和運營流程均需重新改造，?而且理財子公司會面臨從前銀行資管部未曾考慮過的諸多問題，比如定開型的理財產(chǎn)品，在傳統(tǒng)模式下由于資金池運作，?且流動性有司庫保障，因此資產(chǎn)配置的久期可以相對較長而無需過多擔心開放期問題，但凈值型產(chǎn)品獨立運作，獨立核算，?產(chǎn)品流動性幾乎完全要靠產(chǎn)品自身保障，?為確保產(chǎn)品開放期的贖回無虞，定開型凈值型產(chǎn)品至少要有50%的投資資產(chǎn)到期日安排在開放期之前，這將大幅削弱理財子公司進行期限錯配提升產(chǎn)品收益的能力。除此之外，凈值型產(chǎn)品也很難再像傳統(tǒng)模式那樣賺取資產(chǎn)與負債的息差，雖然也可以通過設置業(yè)績基準與超額報酬的形式收取資產(chǎn)收益的一部分，但絕大部分資本利得仍然需返還給投資人，疊加凈值型產(chǎn)品造成資管總規(guī)模的下降，可以預計理財子公司的利潤率將低于銀行資管部的模式，?這也將使得理財子公司在爭取母行資源時話語權(quán)的削弱。

公司化運作的挑戰(zhàn)

目前各行銀行理財業(yè)務雖然在理財事業(yè)部制改革下基本完成了獨立運作，但畢竟作為銀行內(nèi)設部門，其風險管理、估值核算、組織運作等體系均有銀行體系部門支撐。成立理財子公司后，相關體系要實現(xiàn)重建，并獨立運營，自負盈虧，這是一個相當大的挑戰(zhàn)。同時，作為銀行子公司，能否突破銀行本體根深蒂固的信貸文化，建立符合資本市場理念的投研文化，?是一個未知數(shù)，其經(jīng)營模式和決策流程也面臨巨大的重塑壓力。此外，從前的銀行資管部運作模式在產(chǎn)品銷售和資產(chǎn)推介方面，銀行資產(chǎn)管理部與行內(nèi)的渠道管理部門、客戶經(jīng)營部門及分支行實現(xiàn)了互利共贏，也通過資管業(yè)務解決了諸如債券發(fā)行、不良化解、過橋融資等其他部門多項難解問題，其協(xié)同能力不容小覷。但成立理財子公司后，業(yè)務邊界逐漸清晰，與母行的利益共享、協(xié)同營銷關系或許可以部分延續(xù)，但勢必有所削弱，其利益分配機制、權(quán)責關系等都將重塑，這對母子公司協(xié)同力度也是一個挑戰(zhàn)。

銀行理財子公司發(fā)展建議

雖然銀行理財子公司的未來發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)，但仍然應堅定看好理財子公司的光明前景。一方面我國資產(chǎn)管理業(yè)務方興未艾，資管新規(guī)雖然在短期內(nèi)帶來了資管規(guī)模的下降，但在長期上規(guī)范了行業(yè)秩序，必然極大的促進資管行業(yè)向成熟穩(wěn)健發(fā)展，理財子公司作為我國資管行業(yè)中最大的分支，在全行業(yè)持續(xù)發(fā)展的趨勢下，?將發(fā)揮越來越大的作用。另一方面，在理財子公司與基金、證券公司橫向競爭的過程中，銀行理財子公司無疑具備得天獨厚的優(yōu)勢。

目前市場上有一些觀點認為理財子公司并不能對傳統(tǒng)基金公司構(gòu)成威脅，理由主要是銀行文化并不適合資本市場業(yè)務，?理財子公司也必然不能開出與市場化高薪來聘請足夠多的明星基金經(jīng)理，但這樣的觀點其實是靜態(tài)地看待問題。事實上，由于全市場的融資人、投資人甚至各類中介幾乎都是銀行的客戶，意味著全市場的資金和各類型的資產(chǎn)都與銀行體系有密不可分的聯(lián)系，理財子公司僅僅通過合理利用母行資源，就已經(jīng)立于不敗之地，更不用說理財子公司成立后，勢必擠占母行對基金、證券產(chǎn)品的代銷渠道資源，同時也將很自然實現(xiàn)銀行、保險及大型企業(yè)委外業(yè)務分流，從而壓縮基金、證券公司的機構(gòu)銷售業(yè)務，對基金、證券公司的資金來源造成釜底抽薪式的打擊。因此，未來并不是理財子公司難以開出高價來聘請基金經(jīng)理，而是基金、證券的平均薪酬將逐漸被拉低至與理財子公司相近的水平。隨著資金和人才逐漸向理財子公司和頭部基金、證券公司集中，未來中小型的基金和證券公司或許面臨被迫轉(zhuǎn)型或重組的壓力。

由于理財子公司事實上可以作為銀行向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要布局，因此可以期待理財子公司未來將有極大的發(fā)展，當前理財子公司處于起步階段時，可以考慮從以下幾方面加強。

建立專業(yè)化的凈值型產(chǎn)品開發(fā)管理團隊。凈值型產(chǎn)品的開發(fā)管理過程強烈依賴研究團隊、產(chǎn)品團隊、銷售團隊的通力配合，其中產(chǎn)品團隊是管理主力，研究團隊和銷售團隊是產(chǎn)品運轉(zhuǎn)的基礎。在銀行資管部運行模式下，各職能團隊定位不夠清晰，研發(fā)與投資團隊相對薄弱，銷售組織者同時承擔了產(chǎn)品設計和產(chǎn)品銷售雙重職能。理財子公司應認真規(guī)劃，著力于搭建立體式的凈值型產(chǎn)品開發(fā)管理架構(gòu)，對于三個團隊的考核激勵，也應更多地來自于產(chǎn)品超額業(yè)績報酬的分成，而不僅僅是銷售的規(guī)模與固定返傭，從而鼓勵各團隊為產(chǎn)品凈值的提升共同努力。

做好充分的宣傳培訓與投資者溝通工作。銀行理財從剛兌的預期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，將會帶來客群特征及風險偏好的變化。在不同的市場情況下，遇到凈值的短期下滑甚至最終虧損是非?？赡艿模藭r應加強與客戶的溝通和引導，?充分披露市場與產(chǎn)品運作情況，加強投資者教育。通過對投資人的不斷督導與需求溝通，真正建立起客戶打破剛兌的預期，?是理財子公司的歷史使命。只有通過科學周密的過程管理和持之以恒的投資人溝通教育，形成明顯的良性循環(huán)效應，才能真正提升客戶對凈值型產(chǎn)品的認知，使得產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步增長，實現(xiàn)客戶與理財子公司雙贏。

重視非固定收益市場投資。資管新規(guī)將銀行理財子公司與基金、證券公司拉到了同一條跑道競技，過去多年來銀行理財?shù)闹饕獌?yōu)勢領域在于固定收益市場，其固定收益證券配置能力有目共睹，但在權(quán)益投資及衍生品投資方面，通常認為是銀行理財?shù)亩贪?，雖然經(jīng)過多年基金優(yōu)選業(yè)務的積累，許多銀行理財業(yè)務團隊已初步具備了公開市場遴選產(chǎn)品的能力，但所關注的主要為國內(nèi)債券和股票市場，對境外股債市場、匯率市場、商品及衍生品市場、私募股權(quán)市場關注度不高。資管新規(guī)在限制理財優(yōu)勢的同時，也為銀行理財子公司直接進入各類型資本市場打開了大門。理財子公司應當重視非固定收益市場的投資機會，初期可以考慮通過FOF或MOM形式，借助基金、證券公司等專業(yè)機構(gòu)進入權(quán)益市場及衍生品市場，發(fā)揮大類資產(chǎn)配置優(yōu)勢，中后期則應當加強理財子公司自身員工培養(yǎng)，逐漸掌握非固定收益市場的主動投資能力。

借鑒海外資產(chǎn)管理機構(gòu)的先進經(jīng)驗。參考海外各資產(chǎn)管理機構(gòu)的發(fā)展歷程，有的在資產(chǎn)端發(fā)揮高超的主動管理能力和產(chǎn)品線創(chuàng)設能力，有的在負債端上實現(xiàn)對高凈值客戶的粘性，爭取長期穩(wěn)定資金，有的在服務上施展一技之長。理財子公司也應當盡可能發(fā)揮自身稟賦，借鑒海外資管機構(gòu)的先進經(jīng)驗，力爭實現(xiàn)綜合資管模式，同時重視科技驅(qū)動，以金融科技力量實現(xiàn)對長尾客戶的覆蓋，進而提供低門檻的財富管理服務，從而以更低廉的成本獲得更多的客戶，發(fā)展壯大理財業(yè)務。

（作者單位：國家開發(fā)銀行市場與投資局資產(chǎn)管理部）