R&D投入、融資約束與企業(yè)投資效率

張玉蘭 翟慧君 景思婷 牛爽

【摘 要】 黨的十九大報(bào)告明確提出要加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，而創(chuàng)新不足和非效率投資恰恰是我國(guó)先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展路上的絆腳石。鑒于此，以2014—2017年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)BCC模型定量測(cè)算了制造業(yè)上市公司的投資效率，并檢驗(yàn)了在融資約束作用下，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：R&D投入與企業(yè)投資效率呈U型關(guān)系，且只有當(dāng)R&D投入積累至一定規(guī)模才會(huì)促進(jìn)企業(yè)的投資效率;高水平的融資約束弱化了R&D投入與投資效率的U型關(guān)系。文章的研究結(jié)論對(duì)深入理解企業(yè)投資行為及提高企業(yè)投資效率具有一定指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 融資約束; R&D投入; 投資效率; U型關(guān)系; DEA

【中圖分類號(hào)】 F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）16-0078-07

一、引言

現(xiàn)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，供給體系出現(xiàn)的高端產(chǎn)品不足、中低端產(chǎn)品過剩等問題迫使中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步從過去的需求側(cè)改革轉(zhuǎn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一方面，產(chǎn)能過剩的現(xiàn)實(shí)急需改變，如何實(shí)現(xiàn)資本投資的高效率以及提高全要素生產(chǎn)率亟待解決。另一方面，高端產(chǎn)品供給不足說明我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡，昭示著技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的必要性。此外，黨的十九大報(bào)告明確提出要加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，而制造業(yè)需要依靠自主創(chuàng)新能力和投資效率的提升來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和促進(jìn)我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

目前，已有諸多學(xué)者從不同角度研究了R&D投入對(duì)企業(yè)績(jī)效或價(jià)值等方面的影響，而對(duì)于企業(yè)R&D投入與投資效率的關(guān)系鮮有探討，R&D投入是否會(huì)影響投資效率？其作用機(jī)理如何？微觀研究已表明融資約束會(huì)顯著影響投資行為，那么在不同水平的融資約束下，R&D投入與投資效率的關(guān)系是否一致？鑒于此，本文以制造業(yè)上市公司為研究樣本，從投入-產(chǎn)出角度，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)（DEA）BCC模型實(shí)證檢驗(yàn)了R&D投入與投資效率之間的U型關(guān)系，以及融資約束對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的研究為充分認(rèn)知、恰當(dāng)選擇并有效利用R&D投入強(qiáng)度提供建設(shè)性意見，以及為提高企業(yè)的投資效率和幫助管理者投資決策提供一定依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）R&D投入與投資效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)較多關(guān)注研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效或生產(chǎn)效率的影響，且主要形成了五種不同的結(jié)論：一是研發(fā)促進(jìn)論，認(rèn)為研發(fā)投資能夠通過知識(shí)技術(shù)的外溢顯著提升企業(yè)效率，并在資本和技術(shù)密集型的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯[1-2];二是研發(fā)抑制論，認(rèn)為研發(fā)強(qiáng)度與當(dāng)期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，由于我國(guó)的研發(fā)活動(dòng)更多為模仿國(guó)外技術(shù)，而自身基礎(chǔ)研究薄弱，技術(shù)儲(chǔ)備不足，使得研發(fā)成果容易隨著國(guó)外科技的不斷推陳出新而報(bào)廢[3-4];三是研發(fā)滯后論，認(rèn)為研發(fā)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用存在滯后性[5-6]，Rafiq et al.[7]甚至研究得出中國(guó)礦業(yè)公司研發(fā)活動(dòng)由負(fù)面轉(zhuǎn)為積極影響需22—37年;四是研發(fā)不確定論，指出雖然研發(fā)投入能夠較多地獲取專利，但對(duì)企業(yè)價(jià)值無顯著影響[8];五是研發(fā)與績(jī)效非線性論，認(rèn)為研發(fā)投入具有動(dòng)態(tài)邊際效應(yīng)，只有在適當(dāng)?shù)难邪l(fā)密度區(qū)間內(nèi)才可促進(jìn)生產(chǎn)率，并進(jìn)一步用U型或倒U型曲線來描述其關(guān)系[9-10]。投資效率與企業(yè)績(jī)效、全要素生產(chǎn)率休戚相關(guān)[11]，國(guó)內(nèi)學(xué)者僅吳良海等[12]從資本有效配置的角度研究了研發(fā)投入與投資效率的正相關(guān)關(guān)系。

（二）融資約束與投資效率

我國(guó)上市公司普遍存在著融資約束現(xiàn)象。融資約束對(duì)投資效率的影響，各學(xué)者研究得出不同結(jié)論：一是融資約束抑制論，指出過高的負(fù)債融資會(huì)削弱企業(yè)的投資能力，加重企業(yè)的投資不足，使企業(yè)的投資支出偏離最優(yōu)水平[13]，且當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，投資效率的提升很大程度上依靠融資約束的緩解[14];二是融資約束促進(jìn)論，認(rèn)為雖然融資約束使管理者減少投資正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，但能使其提高項(xiàng)目選擇的質(zhì)量，可以在一定程度上降低代理問題、抑制過度投資，進(jìn)而提升企業(yè)的投資效率[15];三是融資約束無關(guān)論，指出銷售增長(zhǎng)率的下降才是投資不足最重要的因素，而融資約束對(duì)企業(yè)投資不足行為不顯著，且負(fù)債大小及其類型均不能抑制企業(yè)的非效率投資行為[16]。對(duì)于融資約束的調(diào)節(jié)作用，學(xué)者們的研究結(jié)論則相對(duì)較為一致，認(rèn)為融資約束能夠正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)績(jī)效影響[6]，當(dāng)然，融資約束的這種“擴(kuò)大增幅器”作用是建立在研發(fā)投入對(duì)績(jī)效正相關(guān)的基礎(chǔ)上。

已有文獻(xiàn)對(duì)于投資效率的研究大部分基于資本有效配置的視角，主要關(guān)注R&D投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，且尚未形成一致結(jié)論。與前人研究相比，本研究的意義在于：第一，從投入-產(chǎn)出角度測(cè)度投資效率，研究R&D投入與投資效率的非線性關(guān)系及其規(guī)律特征;第二，重新考察融資約束對(duì)R&D投入與投資效率非線性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為制造業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在核心推動(dòng)力。Romer（1986）首次運(yùn)用“干中學(xué)”理論闡述了R&D投入不僅能夠直接產(chǎn)生新的知識(shí)技術(shù)，還能夠通過吸收和擴(kuò)展原有的知識(shí)積累間接地促進(jìn)知識(shí)技術(shù)外溢，推進(jìn)其他生產(chǎn)要素效率的提升。鐘覃琳等[1]認(rèn)為企業(yè)可以通過R&D活動(dòng)來吸收國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，促進(jìn)技術(shù)、工藝和產(chǎn)品等方面的創(chuàng)新，以此提升全要素生產(chǎn)率。企業(yè)通過R&D投入，研發(fā)出能彌補(bǔ)市場(chǎng)缺口且具有更高技術(shù)壁壘的新技術(shù)，這些創(chuàng)新成果與企業(yè)投入的物質(zhì)資本相結(jié)合，為企業(yè)獲得核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，企業(yè)通過R&D投入，促進(jìn)知識(shí)技術(shù)外溢以在生產(chǎn)環(huán)節(jié)做出改進(jìn)，使企業(yè)獲取核心技術(shù)的同時(shí)更具成本優(yōu)勢(shì)，從而占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，使企業(yè)在有限的投資中獲得更大的產(chǎn)出，從而提升企業(yè)的投資效率。

然而，R&D活動(dòng)本身并不會(huì)帶來投資產(chǎn)出的增加，其提升作用主要取決于企業(yè)能否研發(fā)成功以及能否對(duì)其研發(fā)成果進(jìn)行轉(zhuǎn)化。由于R&D活動(dòng)自身的不確定性、試驗(yàn)性、耗時(shí)長(zhǎng)及耗費(fèi)多等特點(diǎn)，在研發(fā)投入初期必定會(huì)有一定的資源浪費(fèi)，且即使研發(fā)成功，企業(yè)也需要一定時(shí)間將其與企業(yè)投入的物質(zhì)資本相結(jié)合，吸收或轉(zhuǎn)化創(chuàng)新成果。因此，在R&D投入前期，企業(yè)利潤(rùn)的提升將會(huì)受到一定的抑制;但隨著R&D投入的不斷增加、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的不斷積累、技術(shù)難關(guān)的不斷攻克、核心技術(shù)與本質(zhì)創(chuàng)新的逐步養(yǎng)成，使R&D活動(dòng)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)出所蘊(yùn)含的促進(jìn)作用呈現(xiàn)倍增的擴(kuò)張趨勢(shì)。此外，何丹等[6-7]研究均表明R&D投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用具有明顯的滯后性，R&D活動(dòng)對(duì)企業(yè)效益的提升作用是循序漸進(jìn)的，并非一蹴而就。因此，R&D投入對(duì)投資效率的提升作用有一定的“門檻”，需要積累到一定程度，才能真正提高企業(yè)的投資效率，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。