股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

李 軍 于永生

一、引 言

1995 年擔(dān)保法為股權(quán)質(zhì)押奠定了法律基礎(chǔ)。由于股權(quán)質(zhì)押手續(xù)簡捷、融資成本相對(duì)低，放款速度快，還款方式靈活，近年來股權(quán)質(zhì)押規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，漸成為不少上市公司股東重要的融資工具。但我國股權(quán)質(zhì)押真正興起是在2013 年。2013 年5 月，證券公司推出股票質(zhì)押業(yè)務(wù)后，股權(quán)質(zhì)押份額迅速增長。僅2014 年已逾1.79 萬億，在2016 年質(zhì)押價(jià)值已超過4.81 萬億資金，其中質(zhì)押最高的上海萊世質(zhì)押27.6 億股，質(zhì)押市價(jià)約945.17 億，未解押市值2017 年底仍有163 億元。質(zhì)押市值超過百億的有94家上市公司，使得證券公司和銀行成為質(zhì)押最大出資方和債權(quán)人。自2013 年截止2018 年6 月，A 股上市公司3545 家，有質(zhì)押的公司3461 家。A 股市場股權(quán)質(zhì)押竟已普遍，可謂“無股不押”。

但是學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究，現(xiàn)有少量的文獻(xiàn)主要從股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016）、資金占用（李永偉等，2007）、公司價(jià)值（高蘭芬，2002；Yeh et al，2003）、審計(jì)定價(jià)（張龍平等，2016）等方面的影響切入。還未見有學(xué)者探討股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系。股票質(zhì)押最大的風(fēng)險(xiǎn)來源于股權(quán)價(jià)值存在極大的不確定性，尤其是向下暴跌風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征所具有的市場功能，伴隨著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高，公司股價(jià)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著降低（王沖和謝雅璐，2013）。進(jìn)一步，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（楊棉之和張園園，2016）。這是因?yàn)?，采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)手段，“會(huì)計(jì)業(yè)績”比“真實(shí)業(yè)績”更低。公司的股價(jià)并不因穩(wěn)健性低估會(huì)計(jì)業(yè)績而下滑。企業(yè)提供的會(huì)計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健不含“水分”的，也能消除外界因?yàn)樾畔ⅰ昂帧倍e(cuò)誤低估公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)（譚燕和吳靜，2013）。股票價(jià)格時(shí)常都在波動(dòng)，在市場急劇下跌的情況下，股票質(zhì)押信用壓力增加，更容易面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)質(zhì)押背影下，企業(yè)還會(huì)保持原來的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性嗎？抑或，存在股權(quán)質(zhì)押情況下，公司會(huì)不會(huì)向外界傳遞更高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。這一問題還未曾見有學(xué)者討論，基于此，本文利用股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的傳導(dǎo)機(jī)制，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的促進(jìn)或抑制作用。相比已有研究，本文研究對(duì)探討股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理作用具有借鑒意義。本文的貢獻(xiàn)可能有：首先，除了少數(shù)研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響之外（郝項(xiàng)超和梁琪，2009；鄭國堅(jiān)，2014；王雄元等，2018），學(xué)術(shù)界尚屬缺乏對(duì)股權(quán)質(zhì)押前因后果的研究，本文豐富了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究。其次，本文也豐富了關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響因素的研究，以往的文獻(xiàn)主要從稅收政策法律環(huán)境、債務(wù)契約、管理層特征、盈余信息含量、公司治理、股權(quán)集中度、審計(jì)師聲譽(yù)等方面研究公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（曲曉輝和邱月華，2007；Bushman et al，2004；Ball et al，2008；Ahamed and Dulleman，2010；Wang，2006；孫光國，趙健宇，2014），而無人從股權(quán)質(zhì)押視角研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。最后，于2018 年證監(jiān)會(huì)連同滬深交易所發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》（以下簡稱《新規(guī)》），本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的短暫調(diào)整對(duì)監(jiān)管者和投資者來說也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

1、股權(quán)質(zhì)押及經(jīng)濟(jì)后果

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)或第三方申請(qǐng)貸款而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)（翟勝寶等，2017），主要有“掏空”和“融資需求”以及股票錯(cuò)誤定價(jià)三方面。

（一）融資需求動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押是控股股東面臨融資約束的信號(hào)（呂長江和肖傳民，2006），當(dāng)資金短缺股權(quán)融資不可行時(shí)是行使股權(quán)質(zhì)押的直接誘因，優(yōu)勢(shì)在于既維持其原先持股比例，避免喪失控制權(quán)（王斌等，2013）還能以簡單便捷的審批程序取得債務(wù)融資（謝德仁等，2016）。尤其是民營股東相對(duì)更可能采用股權(quán)質(zhì)押這一融資方式（王斌、蔡安輝，2013）。

（二）掏空動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押不僅可以變相套取現(xiàn)金（黎來芳，2006），還可以在不喪失控制權(quán)的前提下達(dá)到掏空上市公司目的（李永偉，2007；艾大力、王斌，2012）。

（三）股票錯(cuò)誤定價(jià)。因信息不對(duì)稱，外界無法準(zhǔn)確衡量企業(yè)前景，識(shí)別股價(jià)波動(dòng)的根源，更多的是參考現(xiàn)時(shí)股價(jià)做出決策（黃宏斌和劉志遠(yuǎn)，2013）。當(dāng)股價(jià)被高估，“市場價(jià)值”大于“會(huì)計(jì)價(jià)值”，可能引起股東更大規(guī)模的質(zhì)押意愿（譚燕和吳靜，2013），高股價(jià)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)提供更多信貸資金量。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，主要有股權(quán)質(zhì)押對(duì)代理沖突、公司價(jià)值、資金占用、公司價(jià)值、審計(jì)定價(jià)和信息披露等方面的影響。大股東采用股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)造成嚴(yán)重大股東與中小股東之間的沖突；控股股東或被代表的經(jīng)理人憑借信息優(yōu)勢(shì)對(duì)股價(jià)信息進(jìn)行“調(diào)節(jié)”或“粉飾”（譚燕和吳靜，2013），造成股東與債權(quán)人的代理沖突，損害公司價(jià)值（高蘭芬，2002；Yeh et al，2003）。股權(quán)質(zhì)押存在控股股東利用“隧道效應(yīng)”侵占中小股東利益（李永偉等，2007），且股權(quán)質(zhì)押比例越高，損害公司價(jià)值越大。當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司大股東占款程度更高（鄭國堅(jiān)等，2014），更可能利益侵占（趙瑞雪，2017）。股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”牽動(dòng)著投資者的敏感神經(jīng)，成為投資者情緒的放大器（李秉祥，2017）。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，審計(jì)定價(jià)越高（張龍平等，2016），出具更多的非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見（翟勝寶等，2017）。說明審計(jì)師能夠識(shí)別控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并將其反映在審計(jì)定價(jià)中。且存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)在交易日披露更多的利好消息，而壞消息更可能在非交易日披露（李常青，2017）。

2、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要特征：指在會(huì)計(jì)確認(rèn)與計(jì)量時(shí)不應(yīng)高估資產(chǎn)和收益，低估負(fù)債和費(fèi)用。穩(wěn)健性要求確認(rèn)收益要比確認(rèn)損失采用更加嚴(yán)格的非對(duì)稱標(biāo)準(zhǔn)，寧可預(yù)計(jì)可能的損失，不可預(yù)計(jì)可能的收益，從而低估企業(yè)的所有者權(quán)益。Feltham and Ohlson（1995）認(rèn)為“一般而言，當(dāng)企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值小于市場價(jià)值時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性就會(huì)存在”。

Basu（1997）在研究資本市場中股票交易時(shí)將穩(wěn)健性定義為相比于利好的股票收益消息（確認(rèn)收益），會(huì)計(jì)盈余對(duì)利差消息（確認(rèn)損失）的反應(yīng)更加敏感及時(shí)。即對(duì)“好消息”和“壞消息”的反應(yīng)具有非對(duì)稱敏感性（Beaver and Rayn，2005）。當(dāng)面臨較為不利的財(cái)務(wù)環(huán)境時(shí)，基于不應(yīng)高估資產(chǎn)和收益，資產(chǎn)的賬面價(jià)值將被計(jì)提減值準(zhǔn)備。而在有利的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境下，并不能增加資產(chǎn)的賬面價(jià)值。這也就意味著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)消息的處理具有非對(duì)稱性（例如成本法下允許計(jì)提減值卻不能增值），寧愿低估凈資產(chǎn)。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策其結(jié)果是披露的利潤和資產(chǎn)處于較高的質(zhì)量。

為更好理解會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，Watts（2003）提出了穩(wěn)健性的契約、管制和稅收等四種解釋。Beaver（2005）將穩(wěn)健性分為事前穩(wěn)健性和事后穩(wěn)健性。事前穩(wěn)健性指在會(huì)計(jì)初始計(jì)量及后續(xù)計(jì)量都依據(jù)初始時(shí)已經(jīng)獲知的信息，事后穩(wěn)健性反映的信息還包括預(yù)測的未來經(jīng)營業(yè)績。以往的研究主要關(guān)注于穩(wěn)健性的契約解釋（Beaver&Rayn，2005；Ball et al,2000）。影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的因素如債務(wù)契約（Guay&Verrecchia，2007）、制度環(huán)境（曲曉輝和邱月華，2007）、管理層特征（韓靜等，2014）、盈余信息含量、公司治理（Ahamed&Dulleman，2010）、職工薪酬（沈永建和梁上坤，2013）、股權(quán)集中度、會(huì)計(jì)事務(wù)所變更（陳小林，2016）等。因從不同因素研究出發(fā)，造成的計(jì)量方法也不盡相同。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量方法主要有反向回歸法（Basu，1997）；資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健性（Givdy，2003）；應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流計(jì)量（Ball&Shivakumar，2005）；穩(wěn)健性評(píng)分模型（Khan&Watts，2009）。穩(wěn)健性評(píng)分模型目前被認(rèn)為是最適合我國資本市場穩(wěn)健性計(jì)量（張長海，2010），也是目前廣泛采用的一種方法。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用：（一）緩解代理沖突。穩(wěn)健性能夠有效的減少所有者、債權(quán)人與經(jīng)理人的代理沖突，改善投資收益。Watts（2003）認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效的解決因股東與經(jīng)理人代理沖突而產(chǎn)生的摩擦。

降低非效率投資（劉斌，2011；張洪輝，2015；周曉蘇，2015；張國源，2013）。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠減少管理者放棄經(jīng)營不佳的投資項(xiàng)目或凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（Ahamed&Dulleman，2010）。當(dāng)管理層采用機(jī)會(huì)主義過度投資時(shí)，穩(wěn)健性要求對(duì)投資損失及時(shí)確認(rèn)和計(jì)量，此時(shí)迅速反映在報(bào)表中的投資損益一是無法讓管理者轉(zhuǎn)嫁職責(zé)，二是投資損失使得債權(quán)人提出更多限制性條款和監(jiān)控，進(jìn)而約束經(jīng)理人的過度投資行為，避免無效投資，改善對(duì)管理層監(jiān)督，減少現(xiàn)金流量的不確定性（Guay&Verrecchia，2007）。

（三）影響資本成本。在經(jīng)濟(jì)情況不確定下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了股東投資風(fēng)險(xiǎn)（Guay&Verrecchia，2007），進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。穩(wěn)健性會(huì)計(jì)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上，便于債權(quán)人監(jiān)控管理層是否過度投資，及時(shí)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人損害債權(quán)人利益，降低債務(wù)資本成本（Francis&Martin，2010；Kravet，2010；Ahmed et al，2002;陶曉慧，2010；王艷艷等，2014）。

3、股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

已有的文獻(xiàn)從稅收政策法律環(huán)境，債務(wù)契約、管理層特征、盈余信息含量、公司治理、股權(quán)集中度、審計(jì)師聲譽(yù)等方面研究公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（曲曉輝和邱月 華，2007；Bushman et al,2004；Ball et al，2008；Wang，2006；孫光國和趙健宇，2014），但鮮有研究股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系。以往研究主要關(guān)注于穩(wěn)健性的契約解釋（Beaver&Rayn，2005），并認(rèn)為事后（條件）穩(wěn)健性是一種有效的公司治理機(jī)制，但少有關(guān)注穩(wěn)健性的機(jī)會(huì)主義作用（Ball et al，2000）。Xie（2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東懷有掏空動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移權(quán)益時(shí)，傾向利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性來掩蓋其轉(zhuǎn)移行為即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與控股股東的掏空私利越大，越具有編制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高的信息報(bào)告。這證明了會(huì)計(jì)信息是否具有信息含量主要取決于所處環(huán)境和會(huì)計(jì)信息編制者的意圖與動(dòng)機(jī)（DeFond et al,2007;Leuz et al,2003；Ball et al,2003）。試圖想讓信息需求者看到想看的信息，我們稱之為“迎合”動(dòng)機(jī)。以股權(quán)被質(zhì)押獲得融資時(shí)，諸如潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)以及受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和環(huán)保部門問責(zé)，媒體公開追蹤報(bào)道等利差消息會(huì)讓債權(quán)人格外注意其經(jīng)營業(yè)績。面對(duì)負(fù)面壓力，控股股東有動(dòng)機(jī)努力維持股價(jià)，對(duì)外顯示經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定。債務(wù)人采用高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以幫助銀行降低風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，銀行會(huì)提供一定的優(yōu)惠作為回報(bào)（趙剛；梁上坤；王玉濤，2014）。即是說高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠使債權(quán)人有效監(jiān)控管理者，減少投資過程中股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。高管基于自身聲譽(yù)考慮和股東壓力，傾向努力防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎決策以提高業(yè)績。因外在壓力而受到激勵(lì)努力經(jīng)營，我們稱之為“激勵(lì)”動(dòng)機(jī)。

三、研究假設(shè)

1、股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

隨著股權(quán)質(zhì)押交易量持續(xù)走高，股權(quán)質(zhì)押扮演的角色日漸突出，甚至成為一些上市公司的主流融資方式。然而質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸匯聚，高質(zhì)押被“爆倉”、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)波動(dòng)異常、股權(quán)處置等問題逐步浮出水面。我國散戶趨多，資本市場素來牽一發(fā)而動(dòng)全身。股權(quán)質(zhì)押系高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，一旦市場波動(dòng)異常，上市公司股東很可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)“爆倉”或股價(jià)崩盤等連鎖反應(yīng)，危及資本市場。2018 年華誼嘉信（300071.SZ）、摩恩電氣（002451.SZ）、千山制藥（300216.SZ）、金剛玻璃（300093.SZ）等因股價(jià)觸及預(yù)警線被迫減持，其股份已經(jīng)遭遇券商等機(jī)構(gòu)強(qiáng)行平倉處理。平倉風(fēng)險(xiǎn)無疑會(huì)增加信用壓力和損害公司整體的利益以及觸碰股權(quán)的穩(wěn)定性。情況略微好些的天夏智慧（000662.SZ））、神霧節(jié)能（000820.SZ）、漢邦高科（300449.SZ）步森股份（002569.SZ）、民盛金科（002647.SZ）等20 余家上市公司因股價(jià)觸及平倉線而停牌。通過與資金方協(xié)商，雖避免了被強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)，但以上如天夏智慧股價(jià)始終沒有走出下跌的泥潭，頭懸達(dá)摩克利斯之劍。面對(duì)股價(jià)的數(shù)日下跌，股份不想遭遇強(qiáng)制平倉，股東不得不使出“渾身解數(shù)”籌款“輪番救助”，進(jìn)而加劇資金鏈緊張。此時(shí)，處在“內(nèi)憂外患”中的公司會(huì)不會(huì)向外界傳遞穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策以安撫債權(quán)人和投資者？會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一種有效的公司治理機(jī)制（Beaver&Rayn，2005），當(dāng)股東存在質(zhì)押等加劇公司風(fēng)險(xiǎn)行為，此時(shí)可能具有更低的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，因此我們用全樣本檢驗(yàn)存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)公司是不是具有更低的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。綜上所述，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：與未曾實(shí)施股權(quán)質(zhì)押融資企業(yè)相比，采用股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司具有更低的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

2、控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

Xie（2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東懷有掏空上市公司時(shí)，傾向利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性來掩蓋其掏空行為。即控股股東的掏空私利越大，越具有編制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高的信息報(bào)告。這證明了會(huì)計(jì)信息是否具有信息含量主要取決于所處環(huán)境和會(huì)計(jì)信息編制者的意圖與動(dòng)機(jī)（De Fond et al,2007；Leuz et al,2003；Ball et al,2003）。為維持股價(jià)在股權(quán)質(zhì)押后公司會(huì)不會(huì)向外界傳遞更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策以安撫債權(quán)人和投資者？控股股東擁有對(duì)上市公司的控制權(quán)，當(dāng)股權(quán)被質(zhì)押獲得融資時(shí)，一旦股價(jià)觸碰平倉警戒線被質(zhì)權(quán)方拋售將面臨極大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，為避免追加擔(dān)保甚至控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東等主要利益相關(guān)方會(huì)著力排除“地雷”險(xiǎn)情（謝德仁等，2016）。李常青等研究發(fā)現(xiàn)與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司相比，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司將披露更多的好消息（李常青和幸偉，2017）。諸如潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)以及受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和環(huán)保部門問責(zé)，媒體公開追蹤報(bào)道等利差消息會(huì)讓債權(quán)人格外注意其經(jīng)營業(yè)績。面對(duì)負(fù)面壓力，控股股東有動(dòng)機(jī)努力維持股價(jià)，對(duì)外顯示經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定。學(xué)者發(fā)現(xiàn)債務(wù)人采用高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以幫助銀行降低風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，銀行會(huì)提供一定的優(yōu)惠作為回報(bào)（趙剛等，2014）。股權(quán)質(zhì)押的實(shí)質(zhì)是把股權(quán)作為質(zhì)押品以獲取債務(wù)融資，債務(wù)人可通過提供穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)告以贏得債權(quán)人信任并獲得貸款，通過提高財(cái)務(wù)報(bào)表的穩(wěn)健性來降低債權(quán)人對(duì)其抵押品的要求（王艷艷等；2014）。即是說高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠使債權(quán)人有效監(jiān)控管理者，減少投資過程中股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移?？毓晒蓶|傾向努力防范風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎決策以提高業(yè)績。此時(shí)，相比一般股東而言，控股股東是否更在意“地雷”險(xiǎn)情，是否會(huì)采用更高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的子樣本組中，相比一般股東，控股股東更可能實(shí)施一系列穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策來排除風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

1、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2017 年發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告的A股上市公司為研究樣本。樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）選擇上市公司股東所持有的上市公司股權(quán)（區(qū)分控股股東和非控股股東）向質(zhì)權(quán)人出質(zhì)取得貸款的股權(quán)質(zhì)押樣本；（2）質(zhì)押樣本剔除了銀行等金融類公司樣本；（3）質(zhì)押樣本剔除了缺少行業(yè)信息的公司；（4）為避免重復(fù)計(jì)算的問題，對(duì)同一股東在同一年內(nèi)多次質(zhì)押的樣本只計(jì)算一次樣本量；（5）為了消除可能異常值的影響，對(duì)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)主要來自Wind 數(shù)據(jù)庫，主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。剔除金融行業(yè)、ST 以及數(shù)據(jù)缺失的公司后，得到17578 個(gè)公司年度觀察值，其中質(zhì)押樣本7138 個(gè)。

2、模型設(shè)計(jì)與變量定義

（一）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量方法主要有反向回歸法（Basu，1997）；資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健性（Givdy,2003）；應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流計(jì)量（Ball&Shivakumar，2005）；穩(wěn)健性評(píng)分模型（Khan&Watts，2009）。通過學(xué)者們的實(shí)證，穩(wěn)健性評(píng)分模型目前被認(rèn)為是最適合我國資本市場穩(wěn)健性計(jì)量（張長海，2010），也是目前廣泛采用的一種方法。本文在Basu（1997）反向回歸法的基礎(chǔ)上參照Khan and Watts（2009）的穩(wěn)健性評(píng)分模型，采用C_Score 來衡量單個(gè)公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。具體建立如下模型：把方程（2）和（3）代入（1）整理后

上式中求出β6-9 的系數(shù)代入方程（3）即可得到每個(gè)公司的穩(wěn)健性水平Score-C。

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)一，我們建立如上模型（4）檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的相關(guān)關(guān)系。其中，zhiy 為股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量，存在質(zhì)押取值為1，否則為0。根據(jù)以往的文獻(xiàn)，我們控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lew）、盈利能力（ROA）、賬面市值比（MTB）、公司上市時(shí)間（Age）、股權(quán)集中度（Ownership）等對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。通過對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Khan and Watts，2009）評(píng)分模型的衡量，我們重點(diǎn)關(guān)注β13的情況，預(yù)計(jì)其為負(fù)值。

為了檢驗(yàn)假設(shè)二，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與非控股股東之間是否具有相同的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，把Score-c 作為回歸檢測，建立以下模型：

其中在質(zhì)押樣本中，我們區(qū)分了控股股東和非控股股東，用虛擬變量zhiyak 表示，取值為1 代表是控股股東。我們重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β5，預(yù)計(jì)其系數(shù)為正。各變量的釋義詳見下表：

表1 變量釋義

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了在模型中使用的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。樣本期間有40.61%的公司進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押。市場回報(bào)率波動(dòng)較大，公司之間差異明顯，但平均約11%的回報(bào)率足以涵蓋股權(quán)質(zhì)押成本（因?yàn)閾?jù)深市2018 年1 月估算的融資成本加權(quán)平均利率為6.52%）。資產(chǎn)負(fù)債率平均約43.15%，說明大部分公司利用負(fù)債來滿足資金需求，這也間接印證了上市公司可能通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。第一大股東持股比例均值為20.59%，股權(quán)集中度比較高，可能存在最終控制人兩權(quán)分離的情況。

?

（二）回歸分析

1、股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

表3 股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

為了檢驗(yàn)假設(shè)一，我們用模型在全樣本的檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押背景下，上市公司確實(shí)具有更低的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。其T 值為-2.77，并且在1%水平下顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)1 的猜想。

為了驗(yàn)證假設(shè)二，控股股東在股權(quán)質(zhì)押背景下會(huì)不會(huì)有意提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，我們區(qū)分了進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押下的第一大股東與非控股股東，如果在編制財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，控股股東更有可能提供信息需求者想看的信息，可能提供更高水平的空間穩(wěn)健性。Zhiyak 變量是衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的啞變量，存在控股股東是zhiyak 取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果顯示T 值為5.91，并且在1%水平下正相關(guān)顯著，說明控股股東可能更在意“地雷”險(xiǎn)情，會(huì)采用更高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性向外界傳遞信息以降低風(fēng)險(xiǎn)。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加可靠，我們進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，股權(quán)質(zhì)押下每股收益可能更好的衡量了公司業(yè)績水平，我們依據(jù)每股收益與市價(jià)作為替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)（孫光國；趙健，2014），發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性仍在10%水平上顯著，而控股股東股權(quán)質(zhì)押與科技穩(wěn)健性在1%水平上高度顯著。這更好的說明了在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押中，相比一般股東，控股股東更可能實(shí)施一系列穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策來排除風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論與政策建議

本文利用我國A 股上市公司2010－2017 年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系，并進(jìn)一步探究控股股東在股權(quán)質(zhì)押下采取排除地雷險(xiǎn)情所采取的手段。研究結(jié)果表明：股權(quán)質(zhì)押有可能為未來發(fā)展帶來融資風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)計(jì)政策的穩(wěn)健性普遍較低;但控股股東擁有較大的責(zé)任和權(quán)力，更關(guān)心股價(jià)，一旦股價(jià)觸碰平倉警戒線被質(zhì)權(quán)方拋售將面臨極大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|會(huì)著力排除質(zhì)押險(xiǎn)情，短時(shí)期內(nèi)提供更高水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，但這種調(diào)節(jié)策略畢竟只是暫時(shí)的。本文研究結(jié)論也具有一定的政策啟示：2018 年證監(jiān)會(huì)連同滬深交易所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》（以下簡稱《新規(guī)》），新規(guī)的出臺(tái)表明監(jiān)管層延續(xù)金融去杠桿、防控金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管方向。首先，股權(quán)質(zhì)押是為獲取融資滿足發(fā)展所需資金，控股股東質(zhì)押是否會(huì)加劇資本市場波動(dòng)，我們基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角為監(jiān)管股權(quán)質(zhì)押提供側(cè)面解釋。不少高位質(zhì)押的上市公司都面臨跌破平倉線的風(fēng)險(xiǎn)和引發(fā)更多連鎖反應(yīng)，實(shí)際上，監(jiān)管層也一直高度關(guān)注上市公司高比例股權(quán)質(zhì)押等事項(xiàng)?？毓晒蓶|采取高質(zhì)押，其越可能暫時(shí)披露更高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，這對(duì)于今后監(jiān)管注重真實(shí)披露，將監(jiān)管重心定位于防范和處置各類金融風(fēng)險(xiǎn)和彌補(bǔ)監(jiān)管短板，規(guī)定股票質(zhì)押業(yè)務(wù)資金流向提供借鑒意義。