流動性、流動性波動與股票預期收益
——基于滬市高頻交易數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究

李志輝 孫廣宇 夏 秋

一、引 言

黨的十九大會議和第五次全國金融工作會議指出，金融發(fā)展與完善應堅持質(zhì)量優(yōu)先的原則。就資本市場而言，貫徹質(zhì)量優(yōu)先、效率至上的發(fā)展理念是提升資本市場服務實體經(jīng)濟效率、防范金融風險的根本要求。市場流動性反映了資產(chǎn)的交易能力和變現(xiàn)速度，既是證券市場的生命力所在，也是衡量股票市場發(fā)展質(zhì)量的重要指標。缺乏流動性的市場很可能導致交易無法完成，喪失市場存在的意義。正因如此，Amihud和Mendelson(1988)指出流動性是市場的一切。從投資者保護角度，一個流動性好的市場能夠增強參與者信心，促使金融市場繁榮發(fā)展；從市場監(jiān)管角度，流動性較好的市場能夠抵御外部沖擊，從而降低系統(tǒng)風險。此外，雖然近年來我國股票市場流動性逐漸改善，但流動性異常波動時有發(fā)生，股市波動情況是其運行是否穩(wěn)定的指示器，頻繁波動很可能預示著風險發(fā)生。在此背景下，關注股票市場流動性及其波動情況是中國股票市場質(zhì)量研究中極具現(xiàn)實意義的主題。

資產(chǎn)定價是股票市場質(zhì)量的另一重要內(nèi)容，資產(chǎn)定價對股票市場質(zhì)量的影響來源于有效市場假說。有效市場假說理論根據(jù)信息在價格中的反映程度，把市場分為強式、半強式和弱式有效市場，相應的市場質(zhì)量在上述三者中依次下降。有效市場假說對市場質(zhì)量的影響主要體現(xiàn)在信息效率上，忽略了信息反映到價格的具體過程和機制，市場微觀結構研究的興起正好彌補了資產(chǎn)定價研究的不足，因為其主要關注市場運行效率?；诖耍疚膹墓善笔袌鲞\行效率出發(fā)，研究市場流動性及其波動情況對資產(chǎn)定價的影響，從而將股票市場質(zhì)量兩方面的內(nèi)容有效連接起來。

流動性對股票預期收益有著重要的影響。理論上說，為了補償投資者持有低流動性股票所面臨的流動性風險，股票預期收益應大于高流動性股票的預期收益，即存在非流動性溢價。國內(nèi)外學者在這方面進行了大量實證研究，得出了基本一致的結論。Persuad(2003)認為，由于市場流動性會隨時間逐漸改善，因而投資者和監(jiān)管者對金融市場流動性的關注焦點不應該僅限于流動性均值，而應是流動性的不確定性或者說流動性波動情況。但是，關于流動性波動對股票預期收益的影響，國內(nèi)外研究文獻還比較缺乏，現(xiàn)有的為數(shù)不多的實證研究尚未得出一致結論?；诖耍疚年P注市場流動性對股票預期收益影響的同時，納入流動性波動變量，重點考察流動性波動對股票預期收益的影響。

基于市場微觀結構視角，可以從寬度、深度、即時性和彈性四個維度衡量股票市場流動性。其中，度量寬度的買賣價差指標從交易成本角度出發(fā)，最能反映市場流動性。因此，本文以高頻交易數(shù)據(jù)構建買賣價差與價差波動指標，實證考察市場流動性和流動性波動對股票預期收益的影響。本文主要的貢獻為:第一，創(chuàng)造性地引入價差波動這一指標對股票預期收益的解釋，以探討價差的二階矩(波動性)對股票預期收益的影響。第二，由于數(shù)據(jù)獲取的局限性，以往相關研究中流動性指標選取主要基于低頻交易數(shù)據(jù)，本文以Thomson Reuters Tick History數(shù)據(jù)庫提供的3秒高頻交易數(shù)據(jù)構建買賣價差指標，以期得到更精確的計量結果。第三，引入成交額加權相對有效價差指標，實現(xiàn)對市場流動性更加準確的測度。在交易成本的傳統(tǒng)度量指標中，收盤報價價差僅包含收盤最優(yōu)買入和賣出報價的訂單信息，將交易日內(nèi)絕大多數(shù)時間的交易成本剔除在外，時間加權相對報價價差又忽略了股票價格會因訂單執(zhí)行而發(fā)生變動以及隨之引起的訂單執(zhí)行成本變化，降低了交易成本的度量準確性(屈文洲和吳世農(nóng)，2002；孫培源和施東暉，2002；張崢等，2013)。與之相比，按成交額加權的相對有效價差能更為精確地衡量股票交易成本。

本文接下來安排為:第二部分為文獻綜述，第三部分是實證研究設計，第四部分為實證結果分析，第五部分是結論與啟示。

二、文獻綜述

（一）資產(chǎn)定價研究綜述

資產(chǎn)定價是學術界研究的熱門領域。20世紀 50年代以來，有效市場假說的提出為資產(chǎn)定價研究奠定了基礎。Fama(1965)首次清晰給出了有效市場的定義；Roberts(1967)嘗試將有效市場區(qū)分成強式與弱式；Malkiel和 Fama(1970)進一步將有效市場定義為:價格能夠完全反映給定信息集的市場，且將有效市場分為強式、半強式與弱式三類。后續(xù)資產(chǎn)定價研究雖從不同角度進行了拓展，但本質(zhì)上仍延續(xù)了 Malkiel和 Fama(1970)有效市場假說的理論框架?？偟膩碚f，資產(chǎn)定價相關研究主要關注信息在價格中的反映程度，忽略了信息反映到價格的具體過程和機制。

市場微觀結構研究的興起，使得資產(chǎn)的價格形成過程變得清晰。其中，市場流動性是市場微觀結構研究的重點內(nèi)容。市場流動性反映了證券市場買賣活動的難易程度，主要衡量市場達成交易的成本高低。Demsetz(1968)最早基于交易成本視角分析了紐約證券交易所股票市場買賣價差。此后，更多的理論與經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，交易成本對資產(chǎn)價格具有重要影響(Mayshar，1981；Amihud和 Mendelson，1986；Brennan和 Subrahmanyam，1996；Brennan 等，1998；Chordia 等，2000；Amihud，2002)。實際上，從交易成本角度研究資產(chǎn)價格，提供了考察影響資產(chǎn)價格的具體交易機制的渠道，很大程度上彌補了早期資產(chǎn)定價相關研究忽略價格形成過程與機制的不足。

近年來，國內(nèi)學者也從不同視角展開了資產(chǎn)定價研究，例如，鄭振龍和孫清泉(2013)考察了投資者偏好在資產(chǎn)定價中的作用；田利輝和王冠英(2014)將交易量因子引入資產(chǎn)定價模型，發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在顯著的交易量溢價；鄧可斌和曾海艦(2014)就融資約束對股票預期收益的影響進行了研究，指出融資約束是一種系統(tǒng)性風險，對股票收益存在正向影響；劉圣堯等(2016)考察了系統(tǒng)性風險對資產(chǎn)預期收益的影響。這類研究是資產(chǎn)定價方面的有益拓展，但對價格形成過程與機制的分析依舊缺乏深入，因而研究有待進一步拓展。因此，針對資產(chǎn)定價研究特別強調(diào)資產(chǎn)價格中的信息效率，而忽略價格形成過程與機制的現(xiàn)實，本文從交易成本出發(fā)，重點研究市場流動性、流動性波動對資產(chǎn)價格的影響。

（二）流動性、流動性波動對股票預期收益的影響

1.市場流動性與股票預期收益

市場流動性對股票預期收益的影響是國內(nèi)外學者研究的熱點。Amihud和Mendelson(1986)從交易的微觀成本角度出發(fā)，推導資產(chǎn)預期收益與買賣價差的關系模型，提出非流動性溢價理論，即流動性是資產(chǎn)定價的重要影響因素，流動性低的資產(chǎn)預期收益高，而流動性高的資產(chǎn)預期收益低。其后一些學者利用不同的流動性代理指標給予了實證支持，例如，價格沖擊(Brennan和 Subrahmanyam，1996)、換手率(Datar等，1998)、成交量(Brennan等，1998)等均被證實對資產(chǎn)價格有重要影響。

國內(nèi)相關研究也利用不同代理指標考察了市場流動性對股票預期收益的影響。如王春峰等(2002)采用日度絕對價格變化與日均成交額之比衡量市場流動性，發(fā)現(xiàn)上海股票市場流動性與股票回報之間顯著負相關；吳文鋒等(2003)采用日收益率絕對值與成交額的比率衡量市場流動性，證實非流動性交易成本在股票定價中起著重要作用，中國股市存在“非流動性補償”；蘇冬蔚和麥元勛(2004)采用換手率衡量市場流動性，發(fā)現(xiàn)流動性小的資產(chǎn)具有更高的預期收益；謝赤等(2007)利用主成分分析法整合 13個相關指標衡量市場流動性，通過嚴謹?shù)慕?jīng)驗分析證實，上海股市流動性降低時預期收益會增加。

總而言之，現(xiàn)有相關研究為我國股票市場流動性監(jiān)管提供了重要依據(jù)，但這些研究皆利用低頻數(shù)據(jù)度量市場流動性，度量準確性相對較低，難以有效反映市場流動性的特征。實際上，金融大數(shù)據(jù)技術的應用為研究者利用高頻數(shù)據(jù)構建更精準的市場流動性指標提供了可能，而對市場流動性的動態(tài)變化進行有效度量與監(jiān)測能夠極大提升監(jiān)管部門的監(jiān)管效率。張崢等(2013)是國內(nèi)利用高頻數(shù)據(jù)衡量市場流動性的重要嘗試者。其指出，基于高頻數(shù)據(jù)核算的價差優(yōu)于其他所有流動性測度的效果。鑒于此，本文利用 3秒分時高頻交易數(shù)據(jù)構建價差指標，對中國股市流動性進行有效度量，在此基礎上考察流動性對股票預期收益的影響。

2.流動性波動與股票預期收益

大量研究證實市場流動性是影響股票預期收益的重要因素。那么，流動性波動對股票預期收益又有怎樣的影響？Chordia等(2001)從理論上提出流動性波動對股票預期收益具有正向效應的研究假設。然而，其研究中以成交額波動和換手率波動作為流動性波動代理變量并基于紐約證交所和美國證交所1966年1月至1995年12月上市公司普通股的實證分析卻得到了與理論假設相反的結論，控制股票市值規(guī)模、賬面市值比、動量因子、成交額和換手率后，股票預期收益與流動性波動呈現(xiàn)負相關關系。這個實證結果令人困惑，直覺上看流動性波動(風險)會從預期收益中得到補償，即流動性波動與股票預期收益之間應該存在正相關關系。Hasbrouck(2006)對此實證結果表示了質(zhì)疑，提出換手率波動作為流動性波動代理變量的適用性問題。Pereira和Zhang(2010)通過構建理論模型對Chordia等(2001)的實證結果進行了理論支持，該模型證實在一個具有隨機流動性的動態(tài)投資組合選擇模型中，完全理性且追求效用最大化的風險厭惡型投資者會根據(jù)流動性狀態(tài)調(diào)整交易策略，在市場流動性較高時增加交易，在流動性較低時減少或避免交易；而更高的流動性波動為投資者提供了更多機會安排交易，進而降低投資者對流動性波動溢價的要求，因而流動性波動與預期收益負相關。與 Chordia等(2001)的實證結論相反，Blau和 Whitby(2015)基于 Roll和Subrahmanyam(2010)的做法，利用收盤價差變化考察流動性波動與股票預期收益之間的關系，發(fā)現(xiàn)流動性波動與股票預期收益存在正相關關系；而分位數(shù)檢驗結果表明在較高流動性波動區(qū)間內(nèi)，流動性波動與股票預期收益成正相關，在低流動性波動區(qū)間內(nèi)二者呈現(xiàn)負相關關系。這一研究利用日收盤價報價價差衡量流動性，存在兩方面的不足:其一，低頻流動性指標度量精度相對較差；其二，收盤報價價差僅涵蓋交易日內(nèi)最后一個樣本點的訂單報價信息，只能度量交易最后時刻的股票交易成本。

可見，關于流動性波動對股票預期收益的影響，相關研究尚未達成一致結論。流動性衡量指標的有效性可能是導致研究結論不同的原因。買賣價差及其變化在衡量流動性與流動性波動上更具效率，而價差數(shù)據(jù)又有高頻和低頻之分。本文利用高頻數(shù)據(jù)構建價差衡量指標，且考慮到相對報價價差并不能準確反映實際交易對應的交易成本，進一步構建相對有效價差對市場流動性、流動性波動進行綜合度量。

三、實證研究設計

（一）計量模型構建

本文研究目的是考察市場流動性、流動性波動對股票預期收益的影響。根據(jù)研究目的，設定如下計量分析模型:

方程(1)中的下標i、t分別表示個體和時間；因變量 RETit表示股票預期收益率。為核心解釋變量，分別表示買賣價差指標衡量的股票市場流動性與流動性波動水平。X為控制變量的集合，參考相關研究，本文納入股票價格水平、上市公司規(guī)模、股票賬面市值比、股票交易規(guī)模、流通股比例以及公司上市年限等控制變量。γi和λt分別表示個體效應和時間效應，εit為隨機擾動項。為了盡可能降低模型內(nèi)生性，對所有解釋變量和控制變量取滯后一期再進入回歸方程。

（二）變量說明與指標計算

1.因變量:股票預期收益率( RETit)。參考謝赤等(2007)的研究，去掉市場因素后股票預期收益率計算公式為:，其中tP和Pt-1分別為股票當月收盤價格和上個月收盤價格。

2.核心解釋變量:流動性水平(spit)。本文從市場微觀結構視角出發(fā)，利用股票買賣價差衡量股市流動性。具體而言，根據(jù)Thomson Reuters Tick History 數(shù)據(jù)庫提供的股票分時高頻數(shù)據(jù)計算時間加權相對報價價差(簡稱為相對報價價差，記作Qsp)和成交額加權相對有效價差(簡稱為相對有效價差，記作Esp)，用于衡量股票市場日度流動性，而后再取其月度均值得到月度價差變量。其中，時間加權相對報價價差計算公式如下:

Qsp為交易日相對報價價差；PAic和PBit分別為股票i在交易日內(nèi)t時刻的最佳賣出價格和最佳買入價格；PMit為股票i在t時刻最佳賣出價格和最佳買入價格的均值；Wit為股票i在交易日內(nèi)t時刻價差持續(xù)時間占當日總交易時間的比重(Siow和 Aitken，2003)。

成交額加權相對有效價差的計算方法為:

Pik表示股票i在交易日內(nèi)第k筆交易的成交價格；PMik為股票i在交易日內(nèi)第k筆交易的最佳賣出價格和最佳買入價格的均值；(Pik-PMik)取絕對值確保了不管交易為買方主動型交易(Buyer-Initiated Trade)還是賣方主動型交易(Seller-Initiated Trade)，相對有效價差始終為正值，|Pik-PMik|×2是由于該指標旨在度量投資者買入股票后立即賣出時所面臨的潛在交易成本；Wik為股票i在交易日內(nèi)第k筆訂單成交額占當日總成交額的比重。需要注意的是，相對報價價差與相對有效價差都是股票市場流動性的負向指標，即股票買賣價差水平越高，意味著股票市場流動性越差，反之，股票市場流動性越好。

3.流動性波動( V _ spit)。根據(jù)分時高頻數(shù)據(jù)計算月度價差后，進一步計算月度價差的標準差，用以衡量股票市場流動性波動水平，包括相對報價價差的標準差( V _ Qspit)和相對有效價差的標準差(V_Espit)。

另外，我們參考相關研究，引入以下對股票預期收益有重要影響的控制變量。(1)股票價格水平(price):股票價格對預期收益存在重要影響，研究發(fā)現(xiàn)，一般而言價格較低的股票，預期收益率相對更高，即“低股價效應”。因此，在模型中引入股價變量考察上海股票市場是否存在“低股價效應”，利用“股票月末收盤價”衡量股票價格。(2)上市公司規(guī)模(lnsize):研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模特征對股票收益有顯著影響，小規(guī)模公司的股票預期收益更高，稱為“規(guī)模效應”，利用“取自然對數(shù)后的流動市值”衡量上市公司規(guī)模。(3)股票賬面市值比(BM):若滬市存在“賬面-市值比效應”，則賬面市值比高的股票收益率會更高，預期回歸系數(shù)為正值，利用“市凈率的倒數(shù)”衡量賬面市值比。(4)股票交易規(guī)模(lnvalue):利用“取自然對數(shù)后股票月成交額”衡量股票交易規(guī)模。(5)流通股比例(share):利用“流通 A 股數(shù)量/總股數(shù)”衡量流通股比例。(6)上市年限(age):上市年限會影響投資者對公司盈利能力的認知與學習過程，進而影響股票收益率，利用“數(shù)據(jù)年度-上市年度＋1”衡量公司上市年限。

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文采取滬市股票分時高頻交易數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)進行分析。其中，計算買賣價差以及價差波動所涉及的滬市樣本股票分時高頻數(shù)據(jù)來自于Thomson Reuters Tick History數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

實證研究中對原始數(shù)據(jù)進行以下處理:首先，為確保樣本區(qū)間內(nèi)股票數(shù)量一致性，通常將區(qū)間內(nèi)首次公開上市交易的股票剔除在外，如此樣本期開始時間越早，剔除掉的股票數(shù)量越多。鑒于此，本文在對樣本股票數(shù)量與樣本期長度進行權衡后，將樣本區(qū)間設定為2011年1月至2017年12月，共84個月，且選取2011年1月前上市的股票為研究樣本。其次，考慮到被實施風險警示后的股票往往會發(fā)生異常價格波動，從而影響價差度量的準確性，因而進一步剔除了樣本區(qū)間內(nèi)存在退市風險警示或其他風險警示實施記錄的股票。最后，為了得到平衡樣本數(shù)據(jù)，剔除掉觀測期小于 84個月的股票樣本。經(jīng)過以上處理，得到858只股票共計72072個觀測樣本。

表1為變量描述性統(tǒng)計結果。滬市相對報價價差(Qsp)平均值為16.45基點，相對有效價差(Esp)平均值為 21.51基點，與李志輝等(2018)、張崢等(2013)、屈文洲和吳世農(nóng)(2002)、孫培源和施東暉(2002)等對價差的估計基本一致。滬市相對報價價差的波動水平為 3.16基點，相對有效價差波動水平為 5.40基點，說明股市整體波動較為平穩(wěn)。

表1 變量描述性統(tǒng)計

圖1、圖2分別繪制了核心解釋變量價差、價差波動的趨勢圖，以探究我國股市流動性、流動性波動變化情況?？梢钥闯觯瑢τ趦r差變量而言，盡管在 2015年股災期間有異常波動，但相對報價價差和相對有效價差總體上都呈現(xiàn)出遞減趨勢，表明我國股票市場流動性有所改善；相比之下，價差波動變量的遞減趨勢不太明顯，股市流動性整體較為穩(wěn)定，但2013年、2015年與2016年都出現(xiàn)了明顯的異常波動。

四、實證結果分析

（一）流動性、流動性波動影響股票預期收益的基準估計

本文采用Hausman檢驗判斷固定效應與隨機效應模型的有效性，檢驗結果在 1%顯著性水平下拒絕原假設，表明固定效應模型估計結果更為可靠。因此，表2報告了固定效應模型檢驗結果，且以此為基準進行分析。

其中，模型1、3、5、7未加入個體效應與時間效應，模型2、4、6、8加入了個體和時間效應?？梢姡瑹o論是否加入個體與時間效應，價差與價差波動變量的估計系數(shù)大小與方向未發(fā)生明顯變化。就市場流動性而言，模型 1至模型 4相對報價價差的估計系數(shù)顯著為正，模型 5至模型 8相對有效價差的估計系數(shù)也顯著為正。股票買賣價差作為市場流動性的負向指標，對股票預期收益率的影響系數(shù)顯著為正，意味著市場流動性對股票預期收益存在顯著的負面影響，即股票市場流動性越差，股票預期收益率越高，體現(xiàn)了我國上海股票市場存在非流動性溢價。這與吳文鋒等(2003)、蘇冬蔚等(2004)、謝赤等(2007)、張錚等(2013)的研究結論一致。

就流動性波動而言，模型 4、模型 7和模型 8價差波動變量的估計系數(shù)皆顯著為負，模型 3價差波動變量的估計系數(shù)雖不顯著但為負值，說明以價差波動衡量的流動性波動水平對股票預期收益率具有負向影響，即流動性波動水平提高會導致股票預期收益降低。流動性波動與股票預期收益呈負相關關系的結論與 Chordia等(2001)的實證結果一致，且與Pereira和Zhang(2010)的理論分析結果相符合。

控制變量中月末收盤價、上市公司規(guī)模的估計系數(shù)顯著為負，賬面市值比的估計系數(shù)顯著為正，說明上海股票市場確實存在“低價股效應”、“規(guī)模效應”以及“價值效應”，即價格較低、公司規(guī)模較小、交易價值較大(價值型)的股票，預期收益率相對較高，這與前文預期以及國內(nèi)外有關實證研究的結論相符合。另外，股票交易規(guī)模的估計系數(shù)顯著為負，流通股比例、上市公司年限的估計系數(shù)皆顯著為正。

表2 流動性、流動性波動影響股票預期收益的估計結果

（二）流動性、流動性波動影響股票預期收益的穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述研究結論的穩(wěn)健性，本文依次利用分位數(shù)分組、剔除離群值、分市場行情以及深圳股票市場的數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。

1.流動性波動影響股票預期收益的分位數(shù)檢驗

股票買賣價差本身的相對高低，可能會影響市場流動性對股票預期收益的作用強度。為了考察這種影響，接下來對兩個價差變量按照分位數(shù)進行分組，且利用固定效應模型對分組后的子樣本進行估計。表3的模型 9至模型 12是按照相對報價價差(Qsp)分位數(shù)分組的估計結果，模型13至模型 16是按照相對有效價差(Esp)分位數(shù)分組的估計結果。

表3 按價差變量分位數(shù)分組的估計結果

對于買賣價差變量而言，模型9至模型12相對報價價差的估計系數(shù)顯著為正，且估計系數(shù)的大小依次遞減。在相對有效價差分位數(shù)的分組估計中，只有模型16價差變量的估計系數(shù)為負值且不顯著，模型13至模型15相對有效價差的估計系數(shù)均顯著為正，且估計系數(shù)大小隨著相對有效價差水平提高而遞減。這意味著，市場流動性對股票預期收益存在負面影響，影響方向不因市場流動性水平本身的高低而發(fā)生變化。但是，股票買賣價差越高，即市場流動性越差時，市場流動性對股票預期收益的影響程度越小。對于價差波動變量而言，除了模型 12價差波動的估計系數(shù)不顯著外，其余情況下價差波動的估計系數(shù)皆顯著為負，意味著流動性波動水平對股票預期收益率存在負向影響，即流動性波動水平提高會導致股票預期收益下降。這與基準估計結論一致。

此外，控制變量估計結果從整體上看未發(fā)生實質(zhì)性改變，此處不再贅述。

2.剔除離群值影響的估計

為了剔除離群值對估計結果可能存在的影響，下面分別對估計模型進行縮尾與截尾處理?？s尾處理的做法是:將價差變量與價差波動變量的樣本數(shù)據(jù)落在(5%，95%)分位數(shù)之外的樣本點，分別替換為 5%和 95%分位數(shù)上的樣本數(shù)據(jù)，再以縮尾后的樣本重新對方程(1)進行估計，結果報告在表4的模型 17至模型 20。前后 5%縮尾處理后，價差變量(Qsp與Esp)估計系數(shù)皆顯著為正，說明市場流動性對股票預期收益存在負面影響；相對有效價差波動 V _Esp的估計系數(shù)顯著為負，相對報價價差波動 V _Qsp雖不顯著但為負值，說明流動性波動對股票預期收益存在負面影響?？傊?，前后縮尾5%處理后的估計結果依舊支持市場流動性與股票預期收益負相關以及流動性波動與股票預期收益負相關的結論。

表4 縮尾處理與截尾處理后的估計結果

續(xù)表4

截尾處理的做法是:將流動性變量Qsp與Esp小于5%分位數(shù)以及大于95%分位數(shù)上的樣本數(shù)據(jù)直接刪除，再以截尾處理后的樣本重新進行估計，結果報告在表4的模型21至模型24?？梢?，價差變量對股票預期收益的估計系數(shù)符號為正，大小和顯著性與基準估計相比未發(fā)生實質(zhì)性改變；模型 22、模型 24中 V _Qsp與 V _Esp對股票預期收益的估計系數(shù)符號、大小和顯著性也未發(fā)生實質(zhì)性改變。總之，截尾處理后的估計結果與基準估計相比未發(fā)生明顯變化，離群值并未對本文結論造成實質(zhì)性影響。

（三）流動性、流動性波動影響股票預期收益的拓展性分析

1.流動性、流動性波動影響股票預期收益的分市場行情估計

根據(jù)市場行情不同，可以將股票市場劃分為震蕩階段、上漲階段、下跌階段與反彈階段。處于不同行情時，投資者信心與市場預期明顯不同，因而流動性、流動性波動對股票預期收益的影響程度可能有所不同。為了探究股市處于不同行情時，流動性、流動性波動對股票預期收益影響強度的相對大小，接下來根據(jù)上證綜合指數(shù)變動情況將樣本區(qū)間劃分為震蕩、上漲、下跌及反彈四個階段①根據(jù)上證綜合指數(shù)波動情況，我們將2011年1月至2014年6月視為震蕩階段，2014年7月至2015年6月看作上漲階段，2015年7月至2016年2月視為下跌階段，2016年3月至2017年12月看作反彈階段。，重新進行固定效應估計，結果報告在表5。

模型25至模型28是以相對報價價差、相對報價價差波動衡量市場流動性與流動性波動的估計結果。從估計系數(shù)符號來看，相對報價價差(Qsp)的系數(shù)顯著為正，相對報價價差波動( V _Qsp)的系數(shù)顯著為負，與前述估計結果一致，表明流動性、流動性波動影響滬市股票預期收益的方向不因股票市場行情變化而發(fā)生變化。但是，從估計系數(shù)大小來看，市場處于下跌階段和震蕩階段時，流動性對股票預期收益的影響程度明顯大于市場處于上漲階段和反彈階段的情形，即市場流動性對股票預期收益的負面影響在震蕩階段和下跌階段時更加突出。這意味著，下跌和震蕩階段時，上海股票市場具有更高的非流動性溢價。由相對有效價差、相對有效價差波動衡量市場流動性與流動性波動水平的估計結果(模型29至模型32)可以得出基本一致的結論，此處不再贅述。

表5 按上證綜合指數(shù)劃分市場行情的估計結果

2.流動性、流動性波動影響深圳市場股票預期收益的估計結果

上述實證分析皆基于上海股票市場，為了進一步驗證估計結論的穩(wěn)健性，此處以深圳市場股票為研究樣本繼續(xù)進行實證考察。與滬市樣本時間選擇一致，將深市樣本區(qū)間設定為2011年1月至2017年12月，共84個月，且選取2011年1月前上市的股票為研究樣本。同樣，數(shù)據(jù)預處理方式也與滬市保持一致，即先剔除樣本區(qū)間內(nèi)存在退市風險警示或其他風險警示實施記錄的股票，再剔除觀測期小于84個月的股票。經(jīng)以上處理，得到深市1143只股票共96012個觀測樣本，估計結果匯報在表6。

從核心變量估計系數(shù)的符號來看，價差變量(Qsp與Esp)的系數(shù)均顯著為正，價差波動變量(V_Qsp與 V _Esp)的系數(shù)皆顯著為負。股票買賣價差作為市場流動性的負向指標，對股票預期收益的估計系數(shù)顯著為正，表明市場流動性對股票預期收益存在負向影響，較差的市場流動性對應更高的股票預期收益，深圳市場同樣存在非流動性溢價。價差波動對股票預期收益的估計系數(shù)顯著為正，表明流動性波動對深圳市場股票預期收益存在積極影響?？梢?，市場流動性、流動性波動影響股票預期收益的方向和顯著性不會因不同市場板塊而發(fā)生變化。從核心變量估計系數(shù)的大小來看，模型33至模型 40中Qsp與Esp的系數(shù)皆大于表2上海市場的情形，這意味著，相較于上海股票市場，深圳股票市場流動性對股票預期收益的影響程度更大；模型 35與模型 36中V _Qsp估計系數(shù)的絕對值大于表2上海市場，但模型39與模型 40中 V _Esp估計系數(shù)的絕對值略小于上海市場。

表6 基于深圳市場樣本數(shù)據(jù)的估計結果

對于控制變量而言，我國深圳股票市場同樣存在“低股價效應”和“規(guī)模效應”，即價格較低的股票、規(guī)模較小的上市公司，股票預期收益更高；股票賬面市值比的估計系數(shù)為正但并不顯著。另外，交易規(guī)模對深圳市場股票預期收益產(chǎn)生了負面影響；流通股比例、公司上市年限對深圳市場股票預期收益產(chǎn)生了積極影響，與滬市估計結果一致。

五、結論與啟示

市場流動性、流動性波動是資本市場運行質(zhì)量的重要內(nèi)容，前者關乎市場運行是否流暢，后者關乎市場運行是否穩(wěn)定。從理論上看，市場流動性與股票預期收益密切相關。流動性越低，買賣信息傳播速度越慢，投資者面臨更高的交易成本，投資者期望收益會越高；而流動性波動與股票預期收益的理論關系更加復雜，現(xiàn)有研究尚未達成一致結論。本文基于滬市分時高頻數(shù)據(jù)，利用時間加權相對報價價差和成交額加權相對有效價差度量股市流動性，而后采用固定效應模型對滬市流動性、流動性波動與股票預期收益的關系進行實證分析，結果證實:流動性對股票預期收益存在負面影響，中國股市存在非流動性溢價，按分位數(shù)分組、剔除離群值、分市場行情以及基于深圳市場的估計結果均具有穩(wěn)健性；流動性波動對股票預期收益具有負向影響，與 Chordia等(2001)基于交易活動的實證結論一致。研究還發(fā)現(xiàn)，相較于上漲階段和反彈階段，股市處于震蕩階段與下跌階段時，市場流動性對股票預期收益的影響程度更大；相較于上海股票市場，深圳股票市場流動性對股票預期收益的影響程度更大。

上述分析結論對于改善我國股票市場流動性和提升股票市場質(zhì)量具有深刻的政策啟示。鑒于市場流動性、流動性波動對股票交易的重要影響，監(jiān)管部門應時刻關注股市流動性狀況，尤其在股市處于震蕩與下跌階段時強化市場流動性監(jiān)管。此外，相較上海市場應給予深圳市場更多關注，積極尋求市場流動性改善方法，促進市場質(zhì)量不斷提高。