基于EVA的房地產(chǎn)上市公司價(jià)值測(cè)算與比較

張紅 郭楠 李維娜

摘要：以我國(guó)A股上市房地產(chǎn)公司為研究對(duì)象，以其2017年年度報(bào)表數(shù)據(jù)為依據(jù)，使用以EVA（Economic Value Added）為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方式評(píng)估其價(jià)值，并從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、地域和主營(yíng)業(yè)務(wù)三個(gè)角度開展橫向?qū)Ρ扰c分析。研究結(jié)果表明，上市房地產(chǎn)公司普遍負(fù)債率較高，大部分房地產(chǎn)上市公司雖然稅后凈利潤(rùn)為正值，但是其EVA計(jì)算結(jié)果為負(fù)值，實(shí)際上并沒(méi)有給股東創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來(lái)投資效率的增長(zhǎng)。在新的市場(chǎng)背景下，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該更注重企業(yè)信息披露程度，關(guān)注成本控制，從單一的追求規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為有質(zhì)量的增長(zhǎng)模式。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值;房地產(chǎn)上市公司;價(jià)值測(cè)算

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2019）04-0026-32 收稿日期：2019-03-19

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，以下簡(jiǎn)寫為“EVA”），指從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除包括股權(quán)和債務(wù)在內(nèi)的全部資本成本后的所得。EVA方法的基礎(chǔ)是認(rèn)為所有的資本投入都是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于全部資本成本時(shí)才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。EVA將股東的權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本計(jì)人資本成本，會(huì)促使經(jīng)營(yíng)者關(guān)注庫(kù)存、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)投資等全部資金成本，真正從股東價(jià)值最大化的角度體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)投資價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法多樣，但從根本上講是使用各類指標(biāo)將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)，其中較為常用的指標(biāo)有稅后凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益率等。但以上指標(biāo)都普遍存在不能完全體現(xiàn)股東價(jià)值最大化、不能體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的問(wèn)題。2010年國(guó)資委將EVA引入央企績(jī)效考核體系，且近年來(lái)不斷提高EVA指標(biāo)在考核中所占比例。以促使央企由關(guān)注企業(yè)短期盈利轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注企業(yè)的投資質(zhì)量，更加注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。諸多研究結(jié)果表明，率先使用EVA作為企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的企業(yè)相較同類型其他企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。由此可見，將EVA廣泛地應(yīng)用于各類型企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有重要意義。

近年來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策環(huán)境雙重影響，呈現(xiàn)出新的態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)的收入增長(zhǎng)速度放緩，但是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度增快，此現(xiàn)象引發(fā)諸多關(guān)于投資規(guī)模擴(kuò)張是否帶來(lái)了投資效率增長(zhǎng)的思考。因此，在考量房地產(chǎn)上市企業(yè)價(jià)值時(shí)，不得單純從企業(yè)收入與資產(chǎn)數(shù)額角度出發(fā)。將基于EVA的價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用于房地產(chǎn)上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有必要性。

1文獻(xiàn)綜述

1.1EVA與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

EVA與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性是將EVA應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，因此其也成為學(xué)者研究的重要課題。自20世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓米勒（Merton Mille）與弗蘭克·莫迪利亞（Franco Modiliani）提出了經(jīng)濟(jì)增加值理論，在美國(guó)思騰思特咨詢公司率先將此理論引入公司價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域以來(lái)，諸多研究證明EVA與企業(yè)價(jià)值存在較大聯(lián)系。Uyemura等（1996）第一次對(duì)美國(guó)100家銀行股東權(quán)益增加值進(jìn)行分析，研究表明EVA與銀行價(jià)值的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)于傳統(tǒng)指標(biāo)。O'Byrne（1996）研究表明EVA對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋程度為31%，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋程度為17%，EVA對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋程度更高。

近年來(lái)，學(xué)者將EVA應(yīng)用于我國(guó)上市企業(yè)，分析EVA與我國(guó)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。王煒（2003）研究表明EVA估價(jià)法具有與企業(yè)價(jià)值相關(guān)聯(lián)又便于價(jià)值實(shí)效計(jì)算考核的雙重優(yōu)點(diǎn)。余海宗、師芙琴（2007）以我國(guó)深市中A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)分析表明EVA與公司創(chuàng)造價(jià)值具有相關(guān)性。

1.2EVA在房地產(chǎn)上市公司價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方式和理論依據(jù)具有多樣性。朱錫慶（2004）將企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分為了4類，分別是資產(chǎn)價(jià)值法，對(duì)比法，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以及實(shí)物期權(quán)法。目前，房地產(chǎn)上市公司較常使用的價(jià)值評(píng)估方法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，丁艷春（2014）以魯商置業(yè)為例，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析，認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)用性更強(qiáng)。但是學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金流量法本身存在注重“量”的方面而忽略“質(zhì)”，即投資質(zhì)量的特點(diǎn)。根據(jù)目前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，行業(yè)由單一追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注發(fā)展質(zhì)量，將EVA引入房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有一定意義。在此背景下，學(xué)者嘗試將EVA估值法引入房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。陳曉紅（2010）以我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)為數(shù)據(jù)樣本，研究發(fā)現(xiàn)EVA與企業(yè)價(jià)值具有明顯的線性關(guān)系。為了使EVA計(jì)算結(jié)果更貼近企業(yè)的價(jià)值，需要在原始計(jì)算公式上開展會(huì)計(jì)調(diào)整。國(guó)資委2010年出臺(tái)的《經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則》中規(guī)定，在計(jì)算稅后凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)該對(duì)利息支出、研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)、非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)、無(wú)息流動(dòng)負(fù)債、在建工程項(xiàng)目、遞延所得稅貸方余額進(jìn)行調(diào)整，覃繼東（2011）認(rèn)為將EVA應(yīng)用于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司價(jià)值評(píng)估具有較大可行性，但是國(guó)資委關(guān)于EVA的計(jì)算會(huì)計(jì)調(diào)整方法不完全適用于房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)該根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。通過(guò)梳理文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)學(xué)者普遍在計(jì)算房地產(chǎn)行業(yè)EVA時(shí)，使用廣告、勘測(cè)費(fèi)用代替研究開發(fā)費(fèi)用，并將其命名為一次性支出長(zhǎng)期受益項(xiàng)目。同時(shí)對(duì)廣告費(fèi)用、各項(xiàng)準(zhǔn)備金、主營(yíng)業(yè)務(wù)外收入、遞延所得稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用、無(wú)息流動(dòng)負(fù)債、在建工程幾個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整。

綜上所述，學(xué)者針對(duì)EVA價(jià)值評(píng)估法在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)應(yīng)用的研究?jī)H僅停留在理論階段，證明其具有一定可行性，但是實(shí)證研究較少，更缺少行業(yè)內(nèi)的橫向比較。因此，本文使用中信行業(yè)分類中A股上市房地產(chǎn)公司為數(shù)據(jù)樣本，選取適當(dāng)?shù)姆椒ㄓ?jì)算其EVA值，對(duì)其進(jìn)行比較和分析。

2適用于房地產(chǎn)上市公司評(píng)價(jià)的EVA測(cè)算公式

2.1EVA的一般表達(dá)式

EVA定義是經(jīng)濟(jì)增加值，即企業(yè)實(shí)際利潤(rùn)扣除股權(quán)成本與債權(quán)成本后的收益。這種計(jì)算方式完全顛覆了企業(yè)對(duì)于企業(yè)成本的認(rèn)定，自有資金不再是無(wú)償使用，EVA通過(guò)計(jì)算體現(xiàn)出了自有資金的機(jī)會(huì)成本。更加真實(shí)的展現(xiàn)了企業(yè)的真實(shí)盈利情況。

根據(jù)EVA的定義，其計(jì)算公式如下：

EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-總資本占用額*平均加權(quán)資本成本 （1）

為清晰表達(dá)，令稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)=NOPAT，總資本占用額=TC，平均加權(quán)資本成本=WACC

則，式（1）可變成如式（2）所示：

EVA=NOPAT-TC×WACC （2）

2.2針對(duì)于房地產(chǎn)上市公司的EVA表達(dá)式

2.2.1NOPAT與TC計(jì)算

本文以國(guó)資委出臺(tái)的《經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則》中規(guī)定的NOPAT與TC計(jì)算的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)為基礎(chǔ)，通過(guò)文獻(xiàn)梳理，提取學(xué)者在進(jìn)行房地產(chǎn)上市公司EVA計(jì)算時(shí)共同的調(diào)整項(xiàng)，得出的NOPAT與TC的計(jì)算調(diào)整項(xiàng)，如表1所示。

根據(jù)表1，可以得出NOPAT計(jì)算公式如下：

NOPAT=凈利潤(rùn)+[一次性支出長(zhǎng)期受益項(xiàng)目+各項(xiàng)準(zhǔn)備金-主營(yíng)業(yè)務(wù)外收入+遞延所得稅貸方余額-財(cái)務(wù)費(fèi)用]×（1-所得稅率） （3）

根據(jù)表2，可以得出TC計(jì)算公式如下：

TC=總資產(chǎn)-在建項(xiàng)目-非正常營(yíng)業(yè)收支+各項(xiàng)準(zhǔn)備金-資本化利息+遞延所得稅貸方余額-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 （4）

2.2.2WACC測(cè)算

WACC為加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公式如下：

股權(quán)資本成本是投資人期望投資獲得的最少收益，目前房地產(chǎn)投資還沒(méi)有一個(gè)較為廣泛使用的行業(yè)期望投資收益率，因此需要使用模型進(jìn)行測(cè)算。股權(quán)資本成本測(cè)算方法主要有兩種類型：一種是利用企業(yè)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)參數(shù)，進(jìn)行企業(yè)股權(quán)資本成本的計(jì)算，例如CAPM模型;一種是建立在事前對(duì)于企業(yè)未來(lái)數(shù)據(jù)的估測(cè)，例如Gorden模型、GLS模型和非正常盈余增長(zhǎng)模型，PEC模型，MPEC模型，ACR模型和OJM模型。

目前國(guó)內(nèi)在進(jìn)行EVA測(cè)算時(shí)，使用的均為CAPM模型，但是針對(duì)CAPM模型對(duì)于國(guó)內(nèi)股市風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度，國(guó)內(nèi)學(xué)者還沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)論。CLS模型在使用時(shí)需要對(duì)企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行估測(cè)，筆者認(rèn)為這樣的大數(shù)額估測(cè)出現(xiàn)偏差的可能性遠(yuǎn)大于對(duì)于每股收益的預(yù)測(cè)。而對(duì)于非正常盈余增長(zhǎng)模型，其成立的假設(shè)前提是企業(yè)非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為零，這種假設(shè)并不完全適用于中國(guó)的企業(yè)，一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)是多樣的，除主營(yíng)業(yè)務(wù)外的增長(zhǎng)也是不容忽視的。由此可見，股權(quán)資本成本測(cè)算的模型選擇存在著諸多爭(zhēng)議，不存在一個(gè)被學(xué)者普遍接受的模型。但是歸根結(jié)底，股權(quán)資本成本本質(zhì)是股權(quán)資本的機(jī)會(huì)成本，計(jì)算模型應(yīng)該充分反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，與股票市場(chǎng)具有高度相關(guān)性，且計(jì)算時(shí)計(jì)算結(jié)果應(yīng)該較為穩(wěn)定，不出現(xiàn)過(guò)多的過(guò)大或過(guò)小結(jié)果，并且普遍趨近于一個(gè)行業(yè)平均收益率。本文使用CAPM模型、Corden模型以及PEC模型測(cè)算數(shù)據(jù)樣本，選擇適用于房地產(chǎn)上市公司股權(quán)資本成本模型。

由計(jì)算結(jié)果可知，CAPM數(shù)據(jù)結(jié)果表現(xiàn)較好。有效數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)明顯多于PEG模型，而過(guò)大或者過(guò)小的極端數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)小于Corden模型。筆者認(rèn)為，PEG模型和Gorden模型出現(xiàn)較多異常值的原因是由于我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的發(fā)展時(shí)間不足夠長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，預(yù)測(cè)企業(yè)的穩(wěn)定收益率和未來(lái)較為準(zhǔn)確的每股收益較難。因此，本文使用CAPM模型測(cè)算結(jié)果作為EVA加權(quán)平均資本計(jì)算的基礎(chǔ)。

3我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的EVA測(cè)算

3.1數(shù)據(jù)

根據(jù)中信證券的行業(yè)分類，我國(guó)在A股上市的房地產(chǎn)公司共145家。剔除數(shù)據(jù)無(wú)法全面獲得以及ST上市公司，最終選取48家公司作為研究的數(shù)據(jù)樣本。分析所用數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，如表4、表5所示。

3.2EVA的計(jì)算

將表4帶入公式（3）（4），計(jì)算出各上市房地產(chǎn)公司NOPAT與PT，將表5帶入公式（5），計(jì)算出各上市房地產(chǎn)公司W(wǎng)ACC，將以上3部分結(jié)果帶人公式（1）計(jì)算各企業(yè)的EVA，具體計(jì)算結(jié)果的統(tǒng)計(jì)性描述表，如表6所示。

3.3數(shù)據(jù)分析

3.3.1基于不同角度的房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與資金成本比較

樣本數(shù)據(jù)中可以計(jì)算出資金成本的上市公司共140家，本文從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、地域和主營(yíng)業(yè)務(wù)3個(gè)角度對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與資金成本均值進(jìn)行比較，統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表7所示。

如表7所示，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)上講，雖然民營(yíng)企業(yè)及其他類型企業(yè)負(fù)債率整體低于國(guó)有企業(yè)，但是其資本金成本也較低，由于債務(wù)資本成本顯著低于資本金成本，兩種類型企業(yè)全部資金成本較為相近。從地域角度看，中部的房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于其他地域企業(yè)，資金結(jié)構(gòu)較為健康，但是其資本金成本率顯著高于其他地域的企業(yè)，因此其全部資金成本較高。從主營(yíng)業(yè)務(wù)的角度講，地產(chǎn)服務(wù)類企業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)種類，不需要投入大量資金，所以資產(chǎn)負(fù)債率較低，商業(yè)地產(chǎn)和園區(qū)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率和全部資金成本整體上較為接近。住宅開發(fā)類型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，其全部資金成本是4類企業(yè)中最低的。

3.3.2基于不同角度的房地產(chǎn)上市公司EVA比較

樣本數(shù)據(jù)中可以測(cè)算出EVA的企業(yè)共48家，其中EVA為正的企業(yè)為12家，本文從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、地域和主營(yíng)業(yè)務(wù)三個(gè)角度對(duì)房地產(chǎn)上市公司EVA進(jìn)行比較，統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表8所示。

如表8所示，從總體上來(lái)看，在48家公司中，雖然所有的公司的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正，但是EVA計(jì)算為正的公司僅有12家，占比25%，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為股東創(chuàng)造利潤(rùn)情況整體不容樂(lè)觀。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)上講，國(guó)有上市公司EVA為正的企業(yè)數(shù)量占總數(shù)比例遠(yuǎn)高于其他類型公司，這可能與國(guó)有上市公司較早將EVA引入企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系有一定關(guān)系。從地域角度上講，7家位于西部的房地產(chǎn)上市公司EVA均為負(fù)值，由表7的結(jié)論可知，西部房地產(chǎn)上市公司與其他區(qū)域相比全部資金成本與負(fù)債比例并無(wú)太大區(qū)別，可見是因?yàn)槠?017年盈利能力明顯弱于其他地區(qū)公司。從主營(yíng)業(yè)務(wù)角度上講，商業(yè)地產(chǎn)和園區(qū)地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)較為相似，EVA為正的公司比例超過(guò)平均水平，說(shuō)明其為股東盈利能力較強(qiáng)。住宅開發(fā)類型上市公司表現(xiàn)較差，由表7的結(jié)論可知，住宅開發(fā)類上市公司全部資金成本遠(yuǎn)低于其他類型企業(yè)，所以導(dǎo)致住宅開發(fā)類型企業(yè)EVA較低原因是企業(yè)盈利能力不足以承擔(dān)企業(yè)的全部資本成本。

4結(jié)論與建議

本文測(cè)算表明，房地產(chǎn)上市公司普遍呈現(xiàn)高負(fù)債率，股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資成本。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)剛剛經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展的時(shí)期，隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速減慢以及國(guó)家的調(diào)控升級(jí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)上市企業(yè)存在諸多問(wèn)題，比如負(fù)債比例過(guò)高、企業(yè)真實(shí)價(jià)值被高估的等現(xiàn)象。房地產(chǎn)上市企業(yè)普遍存在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本金期望收益現(xiàn)象。綜上，本文經(jīng)過(guò)EVA的測(cè)算得出以下啟示：

首先，企業(yè)要進(jìn)一步完善信息披露制度，不僅EVA的計(jì)算要基于企業(yè)充分的信息披露，而且樣本數(shù)據(jù)不足會(huì)導(dǎo)致部分分析結(jié)果不具有顯著性。信息披露質(zhì)量的高低影響著評(píng)估的有效性，如果數(shù)據(jù)不真實(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)做出錯(cuò)誤的決策。

其次，要采用多種指標(biāo)評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值以及真實(shí)盈利能力。大部分測(cè)算企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正數(shù)，但并不代表企業(yè)真正創(chuàng)造出了可以覆蓋企業(yè)資本成本的價(jià)值。因此，企業(yè)管理者應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注企業(yè)真實(shí)價(jià)值的變動(dòng)，不可以盲目樂(lè)觀，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平。

最后，行業(yè)整體利潤(rùn)下降已經(jīng)成本不容否認(rèn)的事實(shí)，因此企業(yè)應(yīng)該更加注重成本管控，合理調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，尋求更為多樣化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，從注重單一的規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為有質(zhì)量的增長(zhǎng)，要注重企業(yè)效率而不是體量。