基金分紅迎合了機(jī)構(gòu)投資者的避稅需求嗎？

胡振飛 陳嫻 陳欣

（1.云南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650500；2.Aarhus University, DenmarkAarhus 8200；3.上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院，上海 200030）

引言

公募基金作為受公眾監(jiān)督的投資公司，也會(huì)像上市公司一樣向持有人分紅。然而，基金的分紅政策在很多方面不同于上市公司的股利政策，如紅利來(lái)源、分配規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則等。因此，與大量研究上市公司股利政策的文獻(xiàn)相比，基金分紅政策沒(méi)有得到學(xué)術(shù)界的足夠重視?；鸱旨t一般具備的條件是：當(dāng)年收益彌補(bǔ)以前年度虧損后方可進(jìn)行分配；收益分配后，單位凈值不能低于面值；投資當(dāng)期出現(xiàn)凈虧損則不能進(jìn)行分配。這說(shuō)明基金公司雖然受到多方面的要求和監(jiān)管，但其分紅政策仍然具有一定自主性。因此，基金仍然可以有多種分紅政策，即何時(shí)分配、分配多少等。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，從2010年1月1日～2017年12月31日間，我國(guó)基金公司共有7030次不同程度的分紅，分紅導(dǎo)致基金凈值的降低，只是將資產(chǎn)從左口袋轉(zhuǎn)移到右口袋，并沒(méi)有使投資者的資本有額外增值，而且，基金分紅對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)是有成本的。例如，若市場(chǎng)行情較好時(shí)，基金凈值正處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，過(guò)多過(guò)頻的分紅會(huì)干擾投資的節(jié)奏，畢竟分紅需要將投資標(biāo)的變現(xiàn)為現(xiàn)金，過(guò)早地將資產(chǎn)變現(xiàn)將會(huì)喪失應(yīng)有的投資機(jī)會(huì)，不利于投資者利益的最大化。而且，基金支付股息時(shí)需要支付成本(如交易成本)。因此，區(qū)別于再投資，基金分紅可能產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本或交易成本，最終由投資者支付。對(duì)基金公司而言，分紅導(dǎo)致基金凈值的減少，從而損失基金管理費(fèi)，那為什么基金選擇分紅？一個(gè)合理的解釋是，基金分紅可以吸引資金凈流入，基金公司通過(guò)設(shè)定分紅政策來(lái)增加收入。

一直以來(lái)，我國(guó)公募基金的主要持有者是個(gè)人投資者，這與公募基金發(fā)展的社會(huì)定位相符。但近些年，機(jī)構(gòu)投資者有大量持有的趨勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截止2017年12月31日，基金市值為114351.09億元，其中機(jī)構(gòu)投資者占比49.56%，個(gè)人投資者占比50.04%，但剔除風(fēng)險(xiǎn)較低的貨幣基金后，機(jī)構(gòu)占比61.04%，個(gè)人占比38.96%，機(jī)構(gòu)投投資者持股比例遠(yuǎn)超個(gè)人投資者。特別是在債券基金中，機(jī)構(gòu)持有比例為91.33%，機(jī)構(gòu)投資者幾乎全部持有債券基金。自2007年12月31日～2017年12月31日的十年中，剔除貨幣基金后，個(gè)人投資者持有的基金市值從27725.62億減少到18583.32億元，減少了9142億元，接近一萬(wàn)億元。機(jī)構(gòu)持有的基金市值占比從13.47%上升到61.04%，成為公募基金的主要持有人。我國(guó)基金分紅適用的稅收規(guī)則與美國(guó)等具有較大差異，在分紅所得方面，2002年《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》規(guī)定，“對(duì)機(jī)構(gòu)投資者從基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅；對(duì)企業(yè)投資者申購(gòu)和贖回基金單位取得的差價(jià)收入，應(yīng)并入企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，征收企業(yè)所得稅”。因此，企業(yè)或機(jī)構(gòu)購(gòu)買基金后的紅利所得免征所得稅，可能是機(jī)構(gòu)比重上升的重要推動(dòng)力量，本研究嘗試從機(jī)構(gòu)投資者的稅收偏好角度，探尋基金分紅的動(dòng)機(jī)。僅就機(jī)構(gòu)投資者避稅預(yù)期而言，不同于股票型基金與混合型基金，債券型基金主要以國(guó)債、金融債等固定收益為主要投資標(biāo)的，其凈值較為穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)投資者投入的資本并不會(huì)有很大波動(dòng)，而且沒(méi)有投資股權(quán)類基金管理復(fù)雜，所以申購(gòu)與贖回費(fèi)用較低，更適合考察上述動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要在于：第一，國(guó)外關(guān)于上市公司分紅理論研究較多，如信號(hào)理論(Miller和Rock，1985)[21]，迎合理論(Baker和Wurgler，2004)[3]，但鮮有涉及基金分紅，而關(guān)于基金分紅與投資者稅收之間的關(guān)系，多以經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為主(Thaler和Shefrin, 1981; Scholz, 1992;Graham和Kumar, 2006; Becker等., 2011)[30][25][15][6]。本文從機(jī)構(gòu)投資者的稅收偏好導(dǎo)致的分紅需求壓力出發(fā)，構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力與基金分紅及基金規(guī)模的理論分析框架。第二，就國(guó)內(nèi)關(guān)于基金分紅的動(dòng)機(jī)而言，不同于李科和陸蓉(2011)[31]和左大勇和陸蓉(2013)[35]對(duì)基金分紅的營(yíng)銷策略動(dòng)機(jī)和投資者不同理性程度的角度，針對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)特的紅利所得稅豁免制度，闡明了機(jī)構(gòu)投資者避稅動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的分紅需求壓力對(duì)基金分紅的影響，為基金分紅動(dòng)機(jī)的探查提供了不同的視角，從而拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)基金分紅動(dòng)因的研究。第三，本文還探討了機(jī)構(gòu)投資者的紅利偏好對(duì)基金資金流動(dòng)情況，從這一角度豐富了基金資金流入機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)。

文獻(xiàn)綜述

資本利得和紅利的稅收差異是否影響基金分紅政策呢？研究表明，公司往往根據(jù)各類型投資者的稅收偏好改變其分紅策略(Miller和Modigliani，1961；Stiglitz，1983；Constantinides，1984)[20][28][11]。其實(shí)，在上市公司分紅領(lǐng)域中，Miller和Modigliani(1961)[20]率先提出了“客戶效應(yīng)”假說(shuō)，即上市公司會(huì)制定針對(duì)性的股利政策以吸引不同邊際稅率的投資者。對(duì)于基金公司而言，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)投資者的稅收狀況(tax situation)影響基金的投資決策。一方面，基金組合的未實(shí)現(xiàn)資本利得增加了未來(lái)基金的應(yīng)稅分配，從而增加了潛在投資者的稅收負(fù)擔(dān)。即使現(xiàn)存基金持有人希望將資本利得盡可能延長(zhǎng)以避免納稅，但是潛在的新投資者會(huì)被較小的未實(shí)現(xiàn)利得吸引。因此，基金經(jīng)理有動(dòng)機(jī)減少資本利得來(lái)吸引新投資者(Barclay等，1998)[5]。同樣的，基金經(jīng)理人也會(huì)考慮稅收問(wèn)題是否影響投資者的稅后收益。如果基金經(jīng)理?yè)?dān)心投資者的紅利影響其稅收狀況，經(jīng)理人傾向于持有資本利得的股票，賣出虧損的股票，并在同等條件下避免派息股票。經(jīng)驗(yàn)研究表明，合理避稅的投資策略對(duì)基金當(dāng)前和未來(lái)的持有人都很重要。而且，投資者潛在的稅收負(fù)擔(dān)影響基金經(jīng)理決策(Bergstresser等 2009)[7]。

一般而言，基金選擇收益和現(xiàn)金流最優(yōu)的分紅政策(Chevalier和Ellison，1997；Christoffersen等，2013；Gil-Bazo和Ruiz-Verdú，2009；Bergstresser等，2009；Harris等，2012)[8][10][14][7][16]?；鸸芾砉镜闹饕杖雭?lái)自基金管理費(fèi)，管理的資產(chǎn)越多，管理費(fèi)越多，所以基金公司收益最大化的主要途徑是吸引資金凈流入(Chevalier和Ellison；1997；Harris等，2015)[8][16]。在“有限關(guān)注”理論假設(shè)下，基金分紅是基金公司增加資金凈流入的重要營(yíng)銷策略，分紅后，基金的資金凈流入獲得了兩倍以上的增長(zhǎng)(李科和陸蓉，2011；左大勇和陸蓉，2013)[31][35]。在基金經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，Barclay等(1998)[5]研究發(fā)現(xiàn)，在保證基金資金凈流入的情況下，基金經(jīng)理采用或改變分紅策略，以減少未實(shí)現(xiàn)收益帶來(lái)的投資者稅務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，投資者也會(huì)根據(jù)自身的稅收情況，采取不同的申購(gòu)與贖回策略。從投資者層面來(lái)看，Auerbach(1979a)[2]認(rèn)為投資者是自身利益最大化的，如果資本利得稅和紅利稅不一樣時(shí)，投資者財(cái)富最大化的方式是采取自身占優(yōu)的投資策略。Stiglitz(1983)[28]和Constantinides(1984)[11]發(fā)現(xiàn)，投資者在購(gòu)買基金過(guò)程中，會(huì)根據(jù)自身的稅收偏好，采取不同的應(yīng)稅擇時(shí)策略。Trueman和Masulis(1988)[19]將現(xiàn)金股利的支付看作遞延分紅成本，不同納稅義務(wù)的投資者對(duì)分紅或投資策略看法是不同的，當(dāng)潛在的紅利納稅義務(wù)增加(減少)，股利支付也會(huì)相應(yīng)減少(增加)。

國(guó)外學(xué)者認(rèn)為基金分紅與否并不是靜態(tài)的，而是根據(jù)投資者的理性策略預(yù)期做出的動(dòng)態(tài)決定。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于基金分紅動(dòng)機(jī)的研究并不多見(jiàn)，以李科和陸蓉(2011)[31]提出的“有限關(guān)注理論”為主，但這仍是迎合投資者的一種方式。正如其所言，基金把分紅看作一種營(yíng)銷手段以提高投資者對(duì)基金的關(guān)注度。由于投資者的關(guān)注力是有限的，分紅可以增加投資者對(duì)基金的關(guān)注，且在投資者有限理性情況下，基金分紅的宣告效應(yīng)可以轉(zhuǎn)化為資金凈流入，但究其根本，這仍然是對(duì)投資者有限關(guān)注度的迎合行為。公募基金的主要投資者由個(gè)人投資者轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者，則機(jī)構(gòu)投資者的理性策略預(yù)期即為基金決策的主要關(guān)注點(diǎn)。我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資基金的紅利稅豁免制度，使機(jī)構(gòu)投資者偏好于基金分紅而不是資本利得，機(jī)構(gòu)投資者為獲得稅收優(yōu)惠有動(dòng)機(jī)積極投資基金，基金也會(huì)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期做出相應(yīng)的分紅多少的決定。

理論分析與命題提出

Baker and Wurgler(2004)[3]認(rèn)為上市公司迎合分紅需求的目的在于公司價(jià)值最大化即股票溢價(jià)，而本文的研究對(duì)象為基金公司，分紅會(huì)帶來(lái)基金凈值的降低，但卻可能帶來(lái)資金凈流入，擴(kuò)大基金規(guī)模，最大化基金公司收益，本文將基金規(guī)模納入模型，推導(dǎo)了基金分紅與基金規(guī)模的關(guān)系。此外，上市公司分紅的壓力來(lái)自具有公司治理權(quán)的股東，股東可以通過(guò)如董事會(huì)、股東大會(huì)等決策機(jī)構(gòu)參與公司決策以影響分紅政策，而基金分紅壓力主要來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者偏好紅利導(dǎo)致的申購(gòu)和贖回，基金持有人大會(huì)并不能直接影響基金分紅政策，二者對(duì)分紅影響途徑和壓力形式不同，因此，為研究基金分紅，基于機(jī)構(gòu)投資者稅收偏好導(dǎo)致的分紅需求壓力，將此需求動(dòng)機(jī)納入Baker and Wurgler(2004)[3]模型。通過(guò)推導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力、基金分紅與基金規(guī)模的理論模型，試圖填補(bǔ)基金分紅理論模型的空白。

Miller and Modigiliant(1961)[20]假設(shè)在完美的有效市場(chǎng)中，上市公司是否分紅對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有影響，那么理性的投資者對(duì)紅利和資本利得的偏好是中性的。但是，近些年資本市場(chǎng)的分紅行為顯然不滿足這種前提假設(shè)，即市場(chǎng)并不是完美有效的?；诓煌昝朗袌?chǎng)，Baker and Wurgler(2004)[3]從迎合投資者角度構(gòu)建了上市公司分紅理論模型。該模型認(rèn)為，當(dāng)投資者愿意花較高的價(jià)格購(gòu)買那些發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，管理者就會(huì)迎合這種需求而發(fā)放股利；當(dāng)投資者愿意花較高價(jià)格購(gòu)買那些不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，管理者就會(huì)迎合投資者的需求不發(fā)放現(xiàn)金股利，模型中設(shè)定上市公司管理者分紅的決定因素為是否出現(xiàn)股票溢價(jià)。模型的基本要素是，第一，由于心理或制度原因，一些投資者對(duì)分紅的看法并不一致，且看法隨時(shí)間變化。第二，有限套利的存在使投資者的需要能夠影響當(dāng)前的股票價(jià)格。第三，管理者理性的迎合投資者，即管理者理性的權(quán)衡了迎合后的短期收益與長(zhǎng)期成本。

本研究試圖借鑒上市公司迎合理論研究基金公司分紅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的迎合效應(yīng)，而上市公司分紅理論與基金分紅實(shí)際有所不同。首先，與上市公司股票溢價(jià)相對(duì)應(yīng)的是基金凈值溢價(jià)，但基金凈值溢價(jià)并不是投資者爭(zhēng)相購(gòu)買導(dǎo)致的，其原因在于基金的投資凈收益。其次，上市公司管理者具有市值管理動(dòng)機(jī)，而基金公司的主要收入來(lái)自基金管理費(fèi)，基金規(guī)模越大，管理費(fèi)越多，基金的資金凈流入是影響資金規(guī)模的主要因素，資金凈流入越多，基金規(guī)模越大，本模型將吸引基金資金凈流入作為基金分紅的主要目的。

Baker and Wurgler(2004)[3]主要從管理者的目標(biāo)即股票溢價(jià)角度決定是否分紅，沒(méi)有考慮生息率的變化對(duì)需求壓力變化的動(dòng)態(tài)迎合程度。而本文的理論模型將這種迎合效應(yīng)拓展為兩個(gè)層次。第一，考慮基金分紅生息率對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力變化的迎合程度，即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力發(fā)生改變時(shí)，基金分紅的生息率是否隨之改變。第二，基金迎合機(jī)構(gòu)投資者的目的在于獲得基金的資金凈流入。由于基金公司與上市公司的運(yùn)行模式不同，如上市公司管理者的決策目的是最大化股東價(jià)值，而本模型將基金分紅的決定因素設(shè)定為基金規(guī)模?；鸱旨t并不是期望凈值溢價(jià)，而是希望基金凈流入，即基金規(guī)模的擴(kuò)大。

對(duì)應(yīng)于Baker and Wurgler(2004)[3]的假設(shè)，根據(jù)基金公司的現(xiàn)實(shí)提出相應(yīng)的理論模型假設(shè)。第一，市場(chǎng)是不完美市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在避稅動(dòng)機(jī)下，偏好于基金分紅而不是資本利得。第二，有限套利的存在使投資者的需求影響基金的資金凈流入。第三，管理者理性的迎合投資者，即管理者在衡量短期資金流入與長(zhǎng)期成本后決定是否分紅。

假設(shè)某基金有Q份基金份額，在基金終止日t=1時(shí)，該基金清算分配額(liquidating distribution)為V=F+?，其中F為基金凈值，?為隨機(jī)變量，且?～N(0，1)。

當(dāng)t=0時(shí)，基金經(jīng)理選擇中期分紅數(shù)為d，d∈[0,+∞]，則此次分紅造成基金清算分配額減少了d(1+c)，c為分紅成本。為簡(jiǎn)化研究，假設(shè)基金市場(chǎng)中有且僅有兩種投資者分別為機(jī)構(gòu)投資者(Institution investor)和個(gè)人投資者(Retail investor)，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡參數(shù)分別為γ和γR且均大于0。假設(shè)投資者錯(cuò)誤的估計(jì)了基金清算分配額的均值但知道其真實(shí)方差，原因是機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有意識(shí)到分配成本c，他們期望獲得分紅水平為d的基金。不同于Baker和Wurgler(2004)[3]，正如上文所言的，拓展迎合效應(yīng)的第一層次，構(gòu)造清算分配額與機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力和分紅生息率的函數(shù)，推導(dǎo)其沒(méi)考慮的機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力變化對(duì)基金分紅的動(dòng)態(tài)影響。建立清算分配額的函數(shù)V(d，I)，I為機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)分紅的需求壓力，d為分紅生息率。

這表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者需求更多分紅時(shí)，單位分紅增加時(shí)更有價(jià)值。個(gè)人投資者認(rèn)為，基金的清理分配額為F-cd。假設(shè)V(0, I)=F，即當(dāng)基金不分紅時(shí)，兩類投資者對(duì)F的看法一致。

其中EI(V)=V(d, I),EP(V)=F-cd。

在Baker和Wurgler(2004)[3]的模型中，管理者是希望股價(jià)最大化的，但基金經(jīng)理期望基金規(guī)模最大化，正如上文提到的，模型拓展的第二層次，將基金規(guī)模納入基金經(jīng)理人考慮范圍，則基金經(jīng)理的目標(biāo)是最大化(1-λ)S0+λ(-cd)，且其是d的凹型函數(shù)。

將基金規(guī)模方程代入經(jīng)理人目標(biāo)函數(shù)，得到經(jīng)理人目標(biāo)為：

滿足經(jīng)理人最優(yōu)目標(biāo)的一階條件是：

假設(shè)對(duì)于任意I，有：

1.d*=0，在情況下，

為簡(jiǎn)化研究，我們假設(shè)基金之前分紅水平為dp，現(xiàn)存在兩種分紅需求水平I分別為I1和I2，且I1＜I2。

由(3)式和(4)式，且V(d,I)為d的凹函數(shù)，得：

即(5)式為：

這就意味著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金分紅需求增加，基金會(huì)增加分紅水平，得出命題1：

命題1：若機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金分紅需求壓力越大，則基金分紅的生息率越高。

顯然，上式為增函數(shù)，則：

所以，增加分紅可以增加基金規(guī)模，據(jù)此得出命題2：

命題2：若基金分紅生息率越高，則基金規(guī)模越大。

樣本選取與模型設(shè)定

本文樣本區(qū)間選取2012～2017年，研究對(duì)象為我國(guó)開(kāi)放式債券型基金，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并篩選出符合基金分紅條件的樣本共891個(gè)，基金分紅條件為：基金當(dāng)年收益彌補(bǔ)了以前年度虧損，單位凈值不能低于面值，投資當(dāng)期不出現(xiàn)凈虧損。實(shí)務(wù)中，在避稅動(dòng)機(jī)情形下，接近納稅年度年末時(shí)，基金通常會(huì)進(jìn)行分紅以迎合機(jī)構(gòu)避稅需求，因此剔除基金中報(bào)后無(wú)分紅的樣本。此外，為避免異端值對(duì)模型的影響，本文對(duì)每個(gè)變量按觀測(cè)值在每一期上下極值各1%的winsorize處理。

借鑒Dan等(1999)[12]的研究，使用基金的機(jī)構(gòu)投資者持有占比作為代理變量，衡量機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金分紅的需求壓力。由于基金分紅一般在納稅年度末進(jìn)行，那么在避稅動(dòng)機(jī)下的基金申購(gòu)和贖回在下半年進(jìn)行所以使用基金中報(bào)的機(jī)構(gòu)持有比例衡量機(jī)構(gòu)對(duì)分紅的需求壓力。為考察機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力對(duì)基金生息率的影響，構(gòu)造基金生息率的指標(biāo)yield。首先，為驗(yàn)證命題1，建立回歸模型(7)。如下所示：

inshold為機(jī)構(gòu)持有比例，表示機(jī)構(gòu)的分紅需求壓力，yield為單位基金生息率，即單位分紅數(shù)除以單位凈值，Xi為基金層面控制變量的集合，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為驗(yàn)證命題2，考察基金分紅對(duì)基金的資金凈流入的影響，借鑒Sirri和Tufano(1998)[27]、陸蓉等(2007)[32]、左大勇和陸蓉(2013)[35]的研究，構(gòu)造了基金凈流入(inflow)這一指標(biāo)，具體計(jì)算方法如下：

該模型的復(fù)相關(guān)系數(shù)R為0.9844，判定系數(shù)R2為0.9692，經(jīng)調(diào)整后的判定系數(shù)R2為0.9688，F(xiàn)=2261.66，F(xiàn)0.05(5,364)=2.23878，F(xiàn)﹥F0.05，顯著水平為0.05，預(yù)測(cè)精度可達(dá)97.85%。

其中，tna為基金資產(chǎn)凈值，tnat-1為當(dāng)期中報(bào)基金凈資產(chǎn)，return為考慮紅利再投資的基金復(fù)權(quán)收益率。

為了考察基金的機(jī)構(gòu)與個(gè)人凈流入部分，構(gòu)造機(jī)構(gòu)資金凈流入與個(gè)人資金凈流入：

其中，insholdit表示當(dāng)年年報(bào)機(jī)構(gòu)投資者的基金份額持有比例，insholdi(t-1)表示當(dāng)年中報(bào)機(jī)構(gòu)投資者的基金份額持有比例，indholdit表示當(dāng)年年報(bào)個(gè)人投資者的基金份額持有比例，indholdi(t-1)表示當(dāng)年中報(bào)個(gè)人投資者的基金份額持有比例，tnait和tnai(t-1)分別表示當(dāng)年年報(bào)和中報(bào)的基金凈值。據(jù)此，建立回歸模型(8)：

本文涉及的控制變量包括：

(1)考慮紅利再投資的基金復(fù)權(quán)凈值收益率(return)，基金收益率對(duì)基金分紅具有重要影響。一般而言，基金盈利時(shí)才可以分紅，所以基金收益率影響基金生息率。同樣的，對(duì)于基金的資金流入方面，基金收益率與基金管理有關(guān)，基金管理越好，基金收益率越高，更能吸引投資者的資金流入。(Del Guercio和Tkac, 2002；陸蓉等，2007；李科和陸蓉，2011)[12][32][31]；

(2)基金費(fèi)率(fee)，即管理費(fèi)，申購(gòu)費(fèi)，贖回費(fèi)，投資者在投資基金時(shí)受到基金費(fèi)用的影響，投資者在投資基金時(shí)都是希望獲得更多的收益，而基金費(fèi)用的支出降低了其收益，所以基金費(fèi)率往往投資者投資行為的重要考量，將基金費(fèi)率加入模型，可以控制基金費(fèi)率對(duì)投資者行為的影響，進(jìn)而影響資金流入(Barber, 2005)[4]；

(3)基金凈資產(chǎn)(tna)，基金凈資產(chǎn)的多少代表著基金規(guī)模，即基金可以動(dòng)員的資金量，而資金量較大的基金，更能抓住市場(chǎng)中更多的投資機(jī)會(huì)，帶來(lái)更多的分紅和資金流入。(Sirri和Tufano，1998；Christoffersen，2001)[27][10]；

(4)基金家族(family)，為所屬基金公司旗下的基金數(shù)，基金家族存在明顯的“溢出效應(yīng)”，即在基金家族中的基金受基金公司管理，其管理風(fēng)格與分紅風(fēng)格具有一致性，而且基金家族中的基金存在的“溢出效應(yīng)”，不僅可以帶來(lái)該基金的資金凈流入，而且可以帶來(lái)家族中各基金的資金凈流入。(Nanda等，2004；左大勇和陸蓉，2013)[22][35]；

(5)基金存續(xù)年限(age)，基金成立日至當(dāng)期年份，成立時(shí)間較長(zhǎng)的基金具有較為成熟的基金管理經(jīng)驗(yàn)，更知曉機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分紅避稅的需求，因此，本文加入這一指標(biāo)，可以有效控制基金公司的管理經(jīng)驗(yàn)(左大勇和陸蓉，2013)[35]。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 相關(guān)變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

一、機(jī)構(gòu)需求壓力與基金分紅

表3報(bào)告了機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金生息率、紅利支付率的影響。為考慮機(jī)構(gòu)投資者的影響，我們?cè)谀Ｐ椭袑?duì)個(gè)人投資者也進(jìn)行了回歸對(duì)比。在列(1)和列(2)的回歸中，機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)生息率和股利支付率的回歸系數(shù)分別為0.021和0.944，且其分別在1%和5%的顯著性水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金生息率和紅利支付率具有顯著的正向影響，即機(jī)構(gòu)投資者持有比例越高，基金生息率和紅利支付率越高，命題1得到初步驗(yàn)證。在列(3)和列(4)中，個(gè)人持有比例對(duì)生息率和股利支付率的回歸系數(shù)分別為-0.0226和-1.002，且其在1%和5%的顯著性水平上顯著，表明個(gè)人投資者持有比例對(duì)基金生息率、分紅支付率具有顯著的負(fù)向影響，表明個(gè)人投資者持有比例越高，基金生息率和紅利支付率越低?？赡艿脑蚴莻€(gè)人投資者沒(méi)有避稅動(dòng)機(jī)，對(duì)基金紅利和資本利得的偏好是中性的，其投資基金后付出了交易成本，如申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、管理費(fèi)等，但并沒(méi)有使投資的資金獲得相應(yīng)的超額收益，喪失了部分資本應(yīng)該創(chuàng)造的收益。因此，從稅收偏好角度看，個(gè)人投資者并不希望基金分紅。

二、基金分紅與資金流入

表3 機(jī)構(gòu)持股比率對(duì)基金生息率、支付率的影響

表4報(bào)告了基金分紅對(duì)資金流入的影響。為了對(duì)比基金分紅對(duì)資金流入的影響，我們同樣考慮基金分紅對(duì)個(gè)人投資者資金流入的情況。在列(1)中，基金生息率對(duì)資金凈流入的回歸系數(shù)為1.353，且其在0.1%的顯著性水平上顯著，這說(shuō)明基金生息率對(duì)基金的資金凈流入具有顯著的正向影響，即基金生息率越高，基金的資金凈流入越多，進(jìn)而基金規(guī)模越大，命題2得到初步驗(yàn)證。表4的(3)列和(5)列中還報(bào)告了生息率對(duì)機(jī)構(gòu)投資者資金流入部分和個(gè)人投資者資金流入部分的不同影響。在(3)和(5)列中，基金生息率對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的資金流入的回歸系數(shù)為1.383，且其在0.1%的統(tǒng)計(jì)水平上的顯著，基金生息率對(duì)個(gè)人投資者的資金流入的回歸系數(shù)為-0.442，統(tǒng)計(jì)意義上并不十分顯著，說(shuō)明基金生息率越高，機(jī)構(gòu)投資者流入資金越多，但對(duì)個(gè)人投資者的資金流入并沒(méi)有十分顯著影響。基金分紅能夠帶來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的資金流入，與機(jī)構(gòu)投資者不同，個(gè)人投資者對(duì)基金收益不存在稅收偏好，紅利所得和資本利得對(duì)個(gè)人投資者而言是一樣的，在財(cái)富最大化預(yù)期下，個(gè)人投資者投資基金希望獲得更多的超額收益即資本利得，自主贖回基金份額與現(xiàn)金紅利是等價(jià)的，因而基金分紅并不能吸引個(gè)人投資者資金流入。在列(2)、列(4)和列(6)中，基金紅利支付率對(duì)資金流入并沒(méi)有顯著影響，可能的原因在于，基金分紅不同于上市公司，上市公司從當(dāng)年凈利潤(rùn)中分配股息，但基金分紅上限不受當(dāng)年利潤(rùn)影響，只需分配后凈值不低于面值即可，可見(jiàn)基金紅利支付率與上市公司支付率具有不同的經(jīng)濟(jì)含義。

表4 基金分紅對(duì)資金流入的影響

拓展性研究

債券型基金以國(guó)債、金融債等固定收益類金融工具為主要投資對(duì)象，因此，在機(jī)構(gòu)避稅動(dòng)機(jī)下，與收益、凈值波動(dòng)較大的股票型基金和混合型基金相比，機(jī)構(gòu)投資者可能偏好于凈值更為穩(wěn)定的債券型基金，下面將在債券型基金的研究框架下考察股票型基金與債券型基金。

表5報(bào)告了混合型基金與股票型基金的情況，其中列(1)-列(5)為混合型基金，列(6)-(10)為股票型基金的。在列(1)中，從需求壓力對(duì)基金分紅角度看，在混合型基金中，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例對(duì)基金分紅生息率的回歸系數(shù)為0.144，且其在0.1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的分紅需求壓力越大，基金生息率越高。列(2)中個(gè)人投資者的持有比例對(duì)基金生息率的回歸系數(shù)為-0.138，且其在0.1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明個(gè)人投資者持有比例越大，生息率越低。從基金規(guī)?？?，在列(3)中，基金生息率對(duì)基金資金凈流入的回歸系數(shù)為0.703，且其在0.1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明基金生息率越高，資金凈流入越多，因此基金規(guī)模越大。而且，在列(4)和列(5)中，基金分紅生息率越高，機(jī)構(gòu)投資者資金流入越多，但分紅對(duì)個(gè)人投資者資金流入影響并不顯著。這說(shuō)明，基金生息率的變化能夠顯著的影響機(jī)構(gòu)投資者的資金流入，但對(duì)于沒(méi)有紅利偏好的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，生息率的變化并不能影響個(gè)人投資者對(duì)基金的投資選擇。上述影響在股票型基金中均不顯著，見(jiàn)列(6)-(10)。股票型基金的投資標(biāo)的一般為收益波動(dòng)較大的股票乃至期貨等，僅就機(jī)構(gòu)投資者避稅動(dòng)機(jī)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者投資基金為獲得紅利的稅收豁免，其保本訴求較高，因此股票型基金并不適合機(jī)構(gòu)投資者避稅。

表5 混合型、股票型基金的比較

內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一、工具變量法

為處理可能存在的互為因果的問(wèn)題，本文參考譚勁松和林雨晨(2016)[34]、Ramalingegowda和Yong(2012)[26]的做法，選擇滯后一期的解釋變量作為工具變量進(jìn)行工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。一階段的回歸結(jié)果表明F值均大于10，p值均小于0.01，說(shuō)明工具變量對(duì)內(nèi)生變量具有較好的解釋力。此外，本研究還對(duì)可能的弱工具變量采用LIML法，系數(shù)估計(jì)值與2SLS法基本一致，因此工具變量是有效的。如表6所示，(1)-(2)列采用了2SLS法進(jìn)行估計(jì)，(3)-(4)采用LMIL法進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示持股比例對(duì)分紅生息率的回歸系數(shù)保持顯著，這說(shuō)明回歸結(jié)果是穩(wěn)定的。此外，我們還對(duì)股利支付率進(jìn)行了類似的處理，結(jié)果保持不變，限于篇幅，不再報(bào)告。

二、Heckman兩步法

由于基金分紅與否可能是基金的自選擇行為，孟慶斌等(2015)[33]認(rèn)為基金經(jīng)理往往決定了基金的經(jīng)營(yíng)策略，即包括投資策略與分紅策略，因此，為了使本文結(jié)果更加穩(wěn)健，增加基金經(jīng)理的成熟度(manager)作為衡量基金經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)策略的指標(biāo)，若基金經(jīng)理為成熟或穩(wěn)重型，則取1，其他則取0。李科和陸蓉(2011)[31]認(rèn)為基金分紅是一種營(yíng)銷策略，基金分紅的同時(shí)營(yíng)銷費(fèi)用大幅增加，所以基金營(yíng)銷費(fèi)用影響基金分紅，選取基金銷售服務(wù)費(fèi)(sales)加入Heckman回歸估計(jì)。

為避免基金分紅樣本產(chǎn)生自選擇偏差(self-selection bias)，本文使用Heckman兩步法檢驗(yàn)，第一步，先根據(jù)基金經(jīng)理特征、營(yíng)銷費(fèi)用和收益率估計(jì)基金分紅的概率，第二步，將第一步估計(jì)出的逆米爾斯比加入到第二步回歸，結(jié)果如表7所示，(1)列為生息率對(duì)資金凈流入的回歸，(2)列為生息率對(duì)機(jī)構(gòu)資金凈流入的回歸，(3)列為生息率對(duì)個(gè)人資金凈流入的回歸，三次回歸中逆米爾斯比均不顯著，且生息率yield回歸系數(shù)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，表明樣本的自選擇偏差并不嚴(yán)重。

表6 IV法的內(nèi)生性檢驗(yàn)

三、贖回異象

上文得出的結(jié)論是，基金分紅后確實(shí)能帶來(lái)基金資金的流入，但結(jié)果可能受到基金的個(gè)體特征影響，如根據(jù)Ippolito(1992)[17]、陸蓉等(2007)[32]、左大勇和陸蓉等(2013)[35]研究表明，投資者在投資基金時(shí)，存在“贖回異象”，具體來(lái)說(shuō)，投資者特別是個(gè)人投資者往往只看重基金的歷史業(yè)績(jī)，基金前期業(yè)績(jī)較好時(shí)，當(dāng)期會(huì)增加投資者的投資，而基金在當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)胶脮r(shí)，投資者越是贖回，投資者可能受“贖回異象”影響其投資選擇，為避免基金分紅后的資金流入受到影響，在模型中控制基金的個(gè)體特征并不能完全排除特體差異對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們借鑒Rosenbaum and Rubin(1983)[24]、Abadie and Imbens(2002)[1]的研究，對(duì)基金樣本進(jìn)行個(gè)體特征的匹配檢驗(yàn)。首先，使用基金規(guī)模對(duì)樣本基金進(jìn)行匹配，其次，在基金規(guī)?；A(chǔ)上加入基金收益率進(jìn)行匹配，第三，在第二的基礎(chǔ)上加入營(yíng)銷費(fèi)用和基金收益波動(dòng)率。如表8所示，三次匹配后回歸的結(jié)果分別為列(1)、列(2)和列(3)，第一次匹配回歸中分紅系數(shù)_treated為0.0513，且在1%顯著性水平上顯著，第二次匹配回歸中分紅系數(shù)_treated為0.0579，且在5%顯著性水平上顯著，第三次匹配回歸中分紅系數(shù)_treated為0.108，且在1%水平上顯著，說(shuō)明根據(jù)個(gè)體特征進(jìn)行三次匹配后，基金分紅仍然對(duì)資金流入具有顯著的正向影響，這說(shuō)明三次匹配后的回歸結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸一致。

表7 Heckman回歸結(jié)果

四、替換指標(biāo)

首先，借鑒Chung等(2011)[9]使用差分回歸模型，使機(jī)構(gòu)投資者的持股增量對(duì)基金生息率變化做回歸，我們?cè)诓罘只貧w后的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持有比例的增量Δins與基金分紅生息率的增量Δyield正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的分紅需求壓力的增量越大，基金生息率的增量越大。其次，使用機(jī)構(gòu)投資者的持股比例除以個(gè)人投資者的持股比例，代替機(jī)構(gòu)投資者持股比例，回歸結(jié)果依然與上文結(jié)論一致。

五、固定效應(yīng)模型方法

為控制所有不隨時(shí)間變化無(wú)法觀測(cè)的因素，使用固定效應(yīng)模型方法，對(duì)基準(zhǔn)方程進(jìn)行估計(jì)，即對(duì)數(shù)據(jù)中的各個(gè)基金個(gè)體i的歷年數(shù)據(jù)取均值，然后用得到的均值變量代替原方程中的各個(gè)變量形成一個(gè)新的方程，用原方程減去新方程，主要變量的估計(jì)結(jié)果與上文一致。以上不再一一匯報(bào)。

結(jié)論與意義

在我國(guó)現(xiàn)有稅收制度下，機(jī)構(gòu)投資者的基金紅利所得免征所得稅，這一制度使機(jī)構(gòu)投資者偏好基金紅利而不是資本利得，為探求基金分紅行為是否迎合了機(jī)構(gòu)投資者的避稅動(dòng)機(jī)，本文參考Baker和Wurgler(2004)[3]的上市公司迎合理論模型，基于機(jī)構(gòu)投資者稅收偏好導(dǎo)致的分紅需求壓力，構(gòu)建了基金分紅理論模型。一方面，考慮了基金分紅與上市公司分紅的實(shí)際差異。原模型將股票溢價(jià)作為上市公司是否分紅的決定因素，而本研究根據(jù)基金實(shí)際，將基金規(guī)模納入模型考量。另一方面，將Baker和Wurgler(2004)[3]的迎合過(guò)程拓展為兩個(gè)層次。第一層次是紅利偏好導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金產(chǎn)生分紅需求壓力，本研究推導(dǎo)了基金是否動(dòng)態(tài)迎合了這種需求壓力的變化；第二層次是基金分紅的變化是否吸引了資金凈流入。第一層次是迎合現(xiàn)象的探討，而第二層次是迎合原因的論證。理論發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分紅的需求壓力增加了基金分紅的生息率，而基金分紅導(dǎo)致了資金凈流入?；?012～2017年的基金數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了理論命題，即機(jī)構(gòu)投資者在避稅動(dòng)機(jī)下，機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力對(duì)債券型基金分紅的影響以及分紅后資金凈流入的機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者的分紅需求壓力對(duì)債券型基金分紅有著正向影響，即機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力越大，基金生息率越高?；鸱旨t帶來(lái)了資金凈流入，繼而擴(kuò)大了基金規(guī)模。此外，在比較了股票型基金和混合型基金后發(fā)現(xiàn)，混合型基金有著與債券型基金相似的分紅機(jī)制，而在股票型基金中，卻沒(méi)有這種影響。

表8 PSM回歸檢驗(yàn)

本文研究意義在于，第一，對(duì)基金分紅有了理論推進(jìn)。我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的基金分紅所得免征企業(yè)所得稅，立足于機(jī)構(gòu)投資者這一稅收偏好導(dǎo)致的分紅需求壓力，證明了機(jī)構(gòu)投資者分紅需求壓力與基金分紅、基金分紅與基金規(guī)模的關(guān)系，為基金分紅與稅收偏好構(gòu)建了理論基礎(chǔ)。

第二，為基金分紅與機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)機(jī)與行為提供了新視角。由于基金分紅與資本利得的稅收差異，在研究基金分紅時(shí)考慮機(jī)構(gòu)的稅收偏好是十分必要的。對(duì)于我國(guó)基金分紅動(dòng)機(jī)問(wèn)題的研究，學(xué)者們并沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)論，而本文從迎合效應(yīng)角度拓展了基金分紅的動(dòng)機(jī)。

第三，有助于理解基金管理者的動(dòng)機(jī)與行為。本研究從機(jī)構(gòu)避稅角度說(shuō)明基金管理者迎合了機(jī)構(gòu)投資者的分紅需求壓力，原因是基金分紅能夠帶來(lái)基金的資金凈流入，進(jìn)而擴(kuò)大基金規(guī)模，這拓展了迎合理論的適用范圍，并提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第四，對(duì)我國(guó)金融改革與監(jiān)管具有借鑒意義。我國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，特別是基金業(yè)剛處于起步階段，為鼓勵(lì)基金業(yè)發(fā)展，我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資基金后的紅利所得稅的豁免政策，有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入基金行業(yè)，但是，這種避稅動(dòng)機(jī)的短期行為在短期內(nèi)能帶來(lái)資金增量，但不利于基金業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。未來(lái)可能的研究是，機(jī)構(gòu)投資者因短期避稅而投資基金，是否會(huì)帶來(lái)基金業(yè)發(fā)展的波動(dòng)？這種波動(dòng)是否會(huì)波及資本市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)？這些也是值得深入探討的問(wèn)題。