日本ETF市場“雙輪驅(qū)動”發(fā)展模式鏡鑒

2008年金融危機以來，全球ETF市場保持了高速發(fā)展的勢頭，逐漸成為投資者進行資產(chǎn)配置的基礎產(chǎn)品。日本作為亞洲最大的ETF市場，其資產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量也出現(xiàn)了快速增長。截至2018年底，日本共有247只ETF掛牌交易，標的涵蓋股票、債券、商品等，資產(chǎn)規(guī)模超過33萬億日元，較2017年資產(chǎn)規(guī)模增長8.99%。2012年起，日本ETF產(chǎn)品規(guī)模與股票和債券市場規(guī)模之比逐年上升，ETF產(chǎn)品規(guī)模比股票市值由1.40%上升至4.39%，ETF規(guī)模比債券市值由0.42%上升至2.85%。

與其他發(fā)達國家市場相比，日本ETF市場的發(fā)展仍具有空間。例如，目前美國ETF規(guī)模比股票和債券市值分別為11%和8%，是日本水平的2～3倍?；仡欁罱耆毡綞TF市場的發(fā)展歷程，重要特征有三方面：一是階段式向前發(fā)展，產(chǎn)品規(guī)模顯著增加；二是產(chǎn)品種類日益豐富，產(chǎn)品體系逐步建立和完善；三是交易活躍度整體呈現(xiàn)上升趨勢。當前日本市場中股票型ETF發(fā)展態(tài)勢良好，數(shù)據(jù)顯示，無論是從掛牌產(chǎn)品數(shù)量，還是從交易量和交易額來看，股票型ETF均占據(jù)絕對主導地位。根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，在東京證券交易所掛牌交易的223只ETF中，有167只為股票型ETF，數(shù)量、交易量和交易額占比分別達75.00%、90.23%和98.75%。相比而言，其他類型的ETF發(fā)展較為滯后，其中債券型ETF的交易量和交易額占比均不足0.1%；而跨境ETF的交易量和交易額占比也僅為7.67%和1.38%，與其1/3的產(chǎn)品數(shù)量占比不匹配。

總體而言，近年來日本ETF市場的迅速發(fā)展是政府與市場力量共同推動的結(jié)果。間接融資占優(yōu)的市場中，以政府政策為主、市場力量為輔的“雙輪驅(qū)動”發(fā)展模式具有鮮明的特點：

第一，政府政策為主導，國際金融危機后，日本央行實施非常規(guī)的寬松貨幣政策，大量買入股票型ETF。2008全球金融危機后，為了刺激經(jīng)濟復蘇，多國中央銀行實施了“量化寬松”。日本央行的資產(chǎn)購買計劃始于2010年10月，規(guī)模相當龐大，資產(chǎn)種類也很廣泛，包括政府債券、長短期公司債券、股票或房地產(chǎn)基金，主要原因有兩個：一是日本央行不僅要處理全球金融危機帶來的后果，還要面對持續(xù)的低通脹甚至通縮等嚴重經(jīng)濟問題，若單純買入政府債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)，政策效力可能不足；二是日本央行具有較豐富經(jīng)驗來實施非常規(guī)貨幣政策和措施，也具有相應的制度能力在新的領域進行實踐，買入多種類的資產(chǎn)有助于降低不同資產(chǎn)類別的風險溢價，壓低長期利率，間接地促進經(jīng)濟活動。日本央行大量買入的ETF標的基本為指數(shù)型，主要追蹤的是TOPIX、Nikkei 225和JPX-Nikkei 400指數(shù)，方式是委托信托銀行，由信托銀行作為“代理人”買入并持有。2016年和2018年，日本央行在購買標的和購買節(jié)奏上進行了調(diào)整，從Nikkei 225轉(zhuǎn)向TOPIX，避免市值較低股票產(chǎn)生較大價格扭曲，并從原先線性買入策略轉(zhuǎn)變成根據(jù)市場情況擇機買入，避免在市場敏感時期放大股價波動。

第二，市場力量為輔助，日本間接金融發(fā)展存在瓶頸，直接金融中債券市場結(jié)構單一，但股票市場具有較好發(fā)展?jié)摿?。日本的金融市場結(jié)構以間接金融為主，甚至呈現(xiàn)“過度銀行化”的特征。但在業(yè)務方面，日本銀行業(yè)存在明顯瓶頸：一是日本長期推行量化寬松政策，國內(nèi)存貸款息差極低；二是海外業(yè)務收入占比過高。由于業(yè)務受到較大制約，日本銀行業(yè)未來發(fā)展前景不明朗，金融機構有動機大力發(fā)展資本市場。根據(jù)2018年初數(shù)據(jù)，日本債券市場規(guī)模已達到1,166萬億日元，居世界第二、亞洲第一，日本股市規(guī)模達700萬億日元，比起2012年的300萬億日元翻了一番以上。由于發(fā)展空間較為寬松，疊加政府政策大力支持的“擠入效應”，2017年底日本非信托銀行的ETF資產(chǎn)規(guī)模為2012年底的3.3倍，發(fā)展速度快于股市。

雖然日本ETF市場在較短時間內(nèi)蓬勃發(fā)展，但以政府政策為主導的大量買入是否具有可持續(xù)性，市場需求能否及時跟進、互協(xié)共榮，政府退出后是否會造成市場迅速萎縮，以及退出節(jié)奏的控制等不確定性蘊含著潛在的風險。政府和市場力量“雙輪驅(qū)動”發(fā)展模式在特定條件下具有可行性，但在以下兩方面需要引起注意：

一是引導ETF市場需求在“雙輪驅(qū)動”發(fā)展模式的中后期非常重要，有助于防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生。政府主導的ETF購買和持有能在中短期內(nèi)創(chuàng)造相當大的需求，但終究需要退出。因此，政府政策能否有效刺激其他市場參與者的需求，對于防范市場過度波動和系統(tǒng)性風險具有極其重要的意義。

二是擴大ETF種類對于突破ETF市場需求瓶頸有積極作用，可針對個人投資者情況設計開發(fā)產(chǎn)品，激發(fā)個人投資者需求。日本個人投資者對股票型ETF產(chǎn)品的需求遠不及機構類投資者，產(chǎn)品多樣性難以滿足要求高風險收益率的投資者。若要突破市場需求的瓶頸，可能需要通過產(chǎn)品設計和創(chuàng)新來提高個人投資者的參加度，發(fā)展“定制化”和“分層次”的產(chǎn)品體系。