互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下證券投資咨詢亂象分析及監(jiān)管建議

林雯 黃坤 王琦

(中國證監(jiān)會北京監(jiān)管局，北京 10033)

資本市場是信息的市場，信息傳播秩序直接關(guān)系市場平穩(wěn)運行。證券投資咨詢管理在廣義的證券信息傳播管理體系中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，承擔(dān)著規(guī)范涉眾性、敏感性、經(jīng)營性等最具影響力證券信息傳播活動的責(zé)任。近年來，互聯(lián)網(wǎng)和新媒體的發(fā)展深刻影響了資本市場信息傳播生態(tài)，證券信息傳播和投資咨詢活動體現(xiàn)出眾多新情況新特征?！八]股騙局”、“黑嘴”、市場操縱等傳統(tǒng)問題進一步演化升級，嚴(yán)重擾亂資本市場信息傳播秩序和公平交易秩序，社會危害和風(fēng)險特征由量變引起質(zhì)變。

本文以治理證券投資咨詢尤其是持牌機構(gòu)亂象為切入點和落腳點，通過分析互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下“薦股騙局”模式、證券信息傳播規(guī)律特征、現(xiàn)行監(jiān)管制度適用銜接等，試圖找出當(dāng)前監(jiān)管執(zhí)法的薄弱點，進而提出治理思路和政策建議。

當(dāng)前咨詢亂象的具體表現(xiàn)及危害

一、“薦股騙局”的基本模式

“薦股騙局”“黑嘴”、非法咨詢等多種亂象交織關(guān)聯(lián)，不同違法行為存在重疊或競合，但根本邏輯是同源的。其中，“薦股騙局”最具代表性，呈現(xiàn)商業(yè)化和模式化，違法鏈條大致分為四步：一是散布廣告，獲取流量，形式合規(guī)。二是通過勸誘進行“漏斗轉(zhuǎn)化”，手段是承諾收益、虛假宣傳、操縱股價、濫用牌照。三是利用多種復(fù)雜渠道發(fā)布薦股信息，信息傳播形式發(fā)生質(zhì)變。四是濫用信息傳播力和影響力操縱市場。

二、咨詢亂象中的信息型市場操縱

在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，除傳統(tǒng)蠱惑交易和搶帽子交易外，薦股機構(gòu)濫用信息傳播力和影響力進行市場操縱具有較大的生存空間。第一，不再依賴主流公眾媒體?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開渠道薦股已具備足夠的傳播力，且信息傳導(dǎo)過程更具針對性和隱蔽性，同時躲開市場中的理性力量，規(guī)避市場糾偏機制。第二，轉(zhuǎn)移了獲利環(huán)節(jié)。行為人以騙取服務(wù)費為目的，無需反向交易，只需制造短暫的虛假行情即可，操縱難度和風(fēng)險低，例如在收盤期間發(fā)布信息利用漲跌停板機制操縱開盤價格，或向不同群體發(fā)出真實或虛假的建倉出貨信息等。第三，監(jiān)控難、取證難。信息發(fā)布渠道多元、隱蔽、私密且動態(tài)轉(zhuǎn)移，脫離監(jiān)控視野。行為人不使用自有賬戶參與操縱，而客戶賬戶分散且無實控關(guān)系，存在信息端和交易端“難看穿”問題。第四，認(rèn)定難。現(xiàn)行證券市場操縱行為認(rèn)定指引對蠱惑交易、搶帽子交易、特定時間操縱、操縱開盤價、尾市操縱等操縱形式的認(rèn)定往往將交易端行為作為必要要素之一，側(cè)重通過對拉抬、打壓、鎖定行為或反向交易獲利來推定其主觀因素，其范圍遠不能涵蓋當(dāng)前薦股機構(gòu)的多種操縱行為。1第五，操縱行為與市場存在正反饋。行為人可不斷擴大規(guī)模，強化客戶信任和市場操縱能力，并形成聚集效應(yīng)。此外，還存在一些不以直接獲利為目的的“特定目的”操縱、合謀操縱或者其他復(fù)合操縱行為。

目前，存在眾多機構(gòu)通過動態(tài)互聯(lián)網(wǎng)定時發(fā)布和傳遞薦股信息，這些機構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)建立了隱名的利益共同體，合謀操縱市場，以操縱股價為手段，以騙取巨額服務(wù)費為目的，極為惡劣。在監(jiān)控難、取證難、認(rèn)定難等現(xiàn)實困難下，既需要強化稽查執(zhí)法，予以責(zé)罰相當(dāng)?shù)木珳?zhǔn)打擊，也需要結(jié)合違法活動特點，充分發(fā)揮牌照監(jiān)管的“漏斗”作用，監(jiān)管關(guān)口適度前移，從源頭上遏制此類違法行為。

三、亂象的其他潛在危害和風(fēng)險

當(dāng)前環(huán)境下咨詢亂象的社會危害和風(fēng)險特征由量變引起質(zhì)變。宏觀上，以經(jīng)營“薦股”為模式的機構(gòu)營銷行為激進，誘導(dǎo)客戶非理性需求，加重了市場中的非理性和投機性，影響市場長期投資、價值投資理念的培育。且行業(yè)同質(zhì)化、涉眾化，具有較強的順周期性，加劇了羊群效應(yīng)。微觀上，“薦股騙局”等主要針對風(fēng)險識別能力較弱的中小散戶，侵蝕市場基礎(chǔ)，集聚客訴矛盾，存在群體性事件風(fēng)險。在扭曲的業(yè)務(wù)模式下，退款成為個別機構(gòu)解決投訴糾紛的重要方式，而為了支付退款，機構(gòu)必須保持和擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，這使個別咨詢機構(gòu)具備了一定的“資金池”風(fēng)險特征，一旦該模式破產(chǎn)，大量矛盾將進一步激化。此外，牌照的“網(wǎng)絡(luò)通行證”和“刑罰免死金牌”價值使得大量非法機構(gòu)通過購買牌照、租借掛靠等形式進入持牌領(lǐng)域。持牌機構(gòu)“非法化”對行業(yè)形象和監(jiān)管公信力造成了極大損害，存在潛在輿情風(fēng)險。

證券投資咨詢亂象產(chǎn)生的原因分析

一、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展深刻影響信息傳播生態(tài)

互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展深刻影響了資本市場信息傳播生態(tài)。第一，信息傳播渠道多元化、去中心化，新媒體取代傳統(tǒng)媒體成為網(wǎng)民獲取和發(fā)布信息的主要渠道。第二，信息傳播速度、范圍、時效性、精準(zhǔn)性極大提高，各類智能網(wǎng)絡(luò)技術(shù)廣泛應(yīng)用，信息載體多元化，信息更容易被識別，傳導(dǎo)效率更高。第三，新媒體的信息傳播機制復(fù)雜多樣，受眾群體分眾化。各類媒體的公眾屬性、新聞輿情屬性、市場影響力等呈現(xiàn)不同特征。針對互聯(lián)網(wǎng)多元傳播主體、多維傳播路徑和復(fù)雜傳播客體，現(xiàn)行以傳統(tǒng)媒體為中心的證券信息傳播管理邏輯和制度體系難以有效應(yīng)對。2具體到證券咨詢行業(yè)業(yè)態(tài)，一是對互聯(lián)網(wǎng)咨詢類廣告約束不足，搜索引擎、微博客等廣告發(fā)布者的責(zé)任邊界停留在對牌照的形式審核，默許大量“擦邊球”存在，“股神”廣告泛濫。二是對薦股信息發(fā)布和傳播約束不足，薦股機構(gòu)濫用其影響力進行市場操縱行為猖獗。

二、現(xiàn)有核心制度落實不到位，形成“破窗效應(yīng)”

面對互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，現(xiàn)有法規(guī)存在一定不適應(yīng)、不具體、不完善的問題，監(jiān)管難度明顯提高。近年來，部分機構(gòu)屢屢試探監(jiān)管底線，在一些重要制度的適用上打折扣、做選擇、搞變通，且沒有得到及時有效的糾正，行業(yè)形成了“破窗效應(yīng)”，極大地破壞了行業(yè)秩序。

1.適當(dāng)性管理落實不足

適當(dāng)性是投資顧問業(yè)務(wù)最鮮明的定位要求之一。3落實適當(dāng)性管理，能夠有效適應(yīng)投資者需求差異，緩和利益沖突，促進市場自治管理、自我調(diào)節(jié)，同時也為咨詢業(yè)務(wù)創(chuàng)新劃定了安全活動空間。此外，當(dāng)前咨詢行業(yè)的目標(biāo)客戶群體主要為中小散戶，風(fēng)險識別能力較弱，需要特殊保護。適當(dāng)性管理有利于收緊“漏斗轉(zhuǎn)化”環(huán)節(jié)，壓縮非法獲利空間。但是，當(dāng)前實踐中咨詢機構(gòu)的適當(dāng)性管理普遍形同虛設(shè)。

2.限制向公眾推薦具體證券制度落實不足

通過對“薦股騙局”形態(tài)的拆解可以看出，濫用互聯(lián)網(wǎng)信息傳播力和影響力已成為操縱市場和欺詐投資者的重要手段。微信、APP等“點對點”形式變相突破了《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第三十二條關(guān)于不得通過公眾媒體作出具體證券投資建議的核心規(guī)定，對這類行為的規(guī)制存在法律適用難的問題。對于微博、股吧、博客、視頻直播“一對多”形式，目前在監(jiān)管實踐中也存在查處不足的問題。

3.從業(yè)人員資質(zhì)準(zhǔn)入落實不足

資質(zhì)準(zhǔn)入管理是《證券法》確立的核心制度，對約束執(zhí)業(yè)行為、促進行業(yè)專業(yè)化發(fā)展等發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。但目前行業(yè)中，無證上崗、虛構(gòu)身份、越位服務(wù)等行為普遍存在，突破了現(xiàn)有監(jiān)管體制對從業(yè)行為的約束和薦股活動的控制，是當(dāng)前行業(yè)無序擴張、野蠻生長的重要誘因之一。

三、處罰力度嚴(yán)重不足，違法成本過低

1.整體處罰力度不足，未形成有效震懾

近兩年，在看似高壓的監(jiān)管下，實則是大量違法機構(gòu)責(zé)而不改、責(zé)而不停。2011年以來，對持牌機構(gòu)的監(jiān)管整體上存在監(jiān)管措施多、行政處罰少的問題，鮮有撤銷牌照或移送司法的案例，監(jiān)管威懾力有所放松。

2.對變相承諾收益、誤導(dǎo)性宣傳的查處不足

這類行為在“薦股騙局”套路中扮演了重要角色，成為違規(guī)的重災(zāi)區(qū)，甚至是薦股機構(gòu)之間“競爭”的焦點。相對于市場操縱、編造傳播虛假信息等違法行為，對承諾收益、誤導(dǎo)性宣傳的認(rèn)定查證要相對簡單，執(zhí)法效率更高，但近年來存在查處力度不足的問題。另一方面，也缺少對一些新型變相違法形式的認(rèn)定，沒有達到以案釋法、教育市場的效果。

四、制度供給滯后，監(jiān)管效能不足

1.事中事后監(jiān)管銜接不到位，監(jiān)管效能不足

舊規(guī)則的“廢”與新規(guī)則的“立”銜接不到位。第一，咨詢機構(gòu)年檢取消后，日常監(jiān)管缺乏新的抓手，警示函、責(zé)令改正等一般性措施無法觸及機構(gòu)根本利益，存在責(zé)而不改的問題。第二，監(jiān)管措施的執(zhí)行缺乏后續(xù)保障，對于責(zé)令暫停期間仍然開展業(yè)務(wù)的機構(gòu)，法規(guī)沒有相應(yīng)的遞進處罰依據(jù)，部分機構(gòu)對責(zé)令暫停有恃無恐，存在責(zé)而不停的問題。第三，轄區(qū)監(jiān)管權(quán)責(zé)存在一定不匹配問題，轄區(qū)間存在較大的監(jiān)管套利空間，責(zé)令分公司暫停業(yè)務(wù)難有實效。

2.業(yè)務(wù)監(jiān)管與行業(yè)業(yè)態(tài)不匹配，監(jiān)管約束不足

具體而言，第一，對股東資質(zhì)和行為缺乏約束與管理。一些咨詢機構(gòu)股東背景復(fù)雜，實際控制關(guān)系不透明，隱名投資人游離于監(jiān)管之外，加大公司經(jīng)營風(fēng)險。第二，對法人治理與內(nèi)部控制缺乏規(guī)制。絕大多數(shù)咨詢機構(gòu)缺乏與其業(yè)務(wù)模式相匹配的法人治理與內(nèi)部控制安排，個別機構(gòu)甚至毫無治理可言。股東越位、內(nèi)控失效、分公司“諸侯割據(jù)”等現(xiàn)象普遍存在。第三，對高級管理人員和非證券投資顧問從業(yè)人員等缺乏相應(yīng)的“雙罰”依據(jù)，對責(zé)任主體約束不足。第四，對重大變更缺乏規(guī)制。部分劣跡斑斑的機構(gòu)通過變更名稱、地址、股東等方式“洗白”或逃避監(jiān)管。制度層面缺乏長期約束機制，使得咨詢機構(gòu)對監(jiān)管的敏感性和適應(yīng)性顯著低于其他領(lǐng)域。

3.互聯(lián)網(wǎng)證券信息傳播和廣告缺乏規(guī)制，監(jiān)管協(xié)同不足

互聯(lián)網(wǎng)信息內(nèi)容和廣告管理的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性決定了行業(yè)主管部門必須要與工商、網(wǎng)信等其他部門進一步加強協(xié)同配合。2017年6月《網(wǎng)絡(luò)安全法》施行以來，國家互聯(lián)網(wǎng)信息管理體系不斷完善，互聯(lián)網(wǎng)空間尤其是主流網(wǎng)絡(luò)媒體上信息內(nèi)容和傳播活動規(guī)范程度顯著提高。但目前證券監(jiān)管部門尚未聯(lián)合網(wǎng)信等部門就證券信息網(wǎng)絡(luò)傳播出臺專門制度。此外，互聯(lián)網(wǎng)廣告管理對咨詢領(lǐng)域針對性不足，網(wǎng)絡(luò)廣告發(fā)布者的責(zé)任邊界停留在對牌照的形式審核，默許大量持牌機構(gòu)打“擦邊球”。2016年10月，工商總局等十七部門聯(lián)合印發(fā)了《開展互聯(lián)網(wǎng)金融廣告及以投資理財名義從事金融活動風(fēng)險專項整治工作實施方案》，但該監(jiān)管協(xié)作體系未將證券投資咨詢明確納入規(guī)制范圍，在證券類廣告的監(jiān)測監(jiān)控、認(rèn)定甄別、信息通報、聯(lián)合執(zhí)法等方面也還未形成常態(tài)化的工作機制。

根治證券投資咨詢亂象的監(jiān)管思路及步驟

根治證券投資咨詢亂象，應(yīng)按照“先規(guī)范，后發(fā)展”的整體監(jiān)管思路，分步推進實施。

一、有的放矢，重典治亂，重塑監(jiān)管權(quán)威

立足當(dāng)前法規(guī)，用好用足現(xiàn)有行政手段，大幅提高持牌違法成本。對符合行政處罰標(biāo)準(zhǔn)的案件應(yīng)堅決予以立案處罰，對違法情節(jié)嚴(yán)重、屢教不改、挑戰(zhàn)法律底線的機構(gòu)應(yīng)依法適用資格罰，對涉嫌犯罪的機構(gòu)或個人應(yīng)依法移送司法。突出查辦重點導(dǎo)向性案件，嚴(yán)厲查處承諾收益、欺詐營銷等活動，通過典型案件查辦形成有力震懾，重塑監(jiān)管權(quán)威。

在監(jiān)管資源有限的情況下，開展有針對性的執(zhí)法。一是管住“流量”。提高對咨詢機構(gòu)違規(guī)廣告活動的執(zhí)法力度，尤其是對搜索引擎、微博客、直播平臺、財經(jīng)網(wǎng)站、證券網(wǎng)絡(luò)社區(qū)、數(shù)字電視頻道等股民聚集領(lǐng)域違規(guī)廣告的篩查，定期曝光違法機構(gòu)和違法形式，提高主流媒體對違法廣告的甄別能力和力度，規(guī)范導(dǎo)流行為。二是管住“轉(zhuǎn)化”。嚴(yán)厲查處承諾收益、虛假、夸大、誤導(dǎo)性宣傳行為，加大對變相承諾收益、誤導(dǎo)性宣傳的認(rèn)定，強化以案釋法、教育市場作用，聯(lián)合主流互聯(lián)網(wǎng)媒體加強非法薦股類信息的監(jiān)測力度。嚴(yán)格留痕管理。嚴(yán)格信息告知和風(fēng)險揭示管理。嚴(yán)格客戶實名制及投資者適當(dāng)性管理，大幅提高咨詢業(yè)務(wù)的適當(dāng)性匹配標(biāo)準(zhǔn)，細化適當(dāng)性管理執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，逐步將《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》等落實到位。三是管住“影響力”。嚴(yán)禁咨詢機構(gòu)通過公眾媒體發(fā)布薦股信息，從嚴(yán)把控咨詢機構(gòu)通過即時通信工具或自建APP向公眾發(fā)布薦股信息。嚴(yán)禁咨詢機構(gòu)偏離證券投資顧問業(yè)務(wù)法律定位，在未了解客戶情況，未充分評估客戶風(fēng)險承受能力和服務(wù)需求的基礎(chǔ)上向客戶薦股。嚴(yán)格從業(yè)人員管理，規(guī)范存量人員，嚴(yán)控新增人員。

二、明確標(biāo)準(zhǔn)，撥亂反正，破除行業(yè)“潛規(guī)則”

進一步明確核心規(guī)則的適用情形和標(biāo)準(zhǔn)，形成監(jiān)管共識，提高執(zhí)法嚴(yán)肅性，破除行業(yè)長期形成的“潛規(guī)則”，讓咨詢機構(gòu)回歸法規(guī)框架內(nèi)有序活動。

1.嚴(yán)格資質(zhì)準(zhǔn)入管理

嚴(yán)禁不具備證券投資咨詢和證券從業(yè)資質(zhì)的銷售人員向客戶提供咨詢建議。嚴(yán)禁非投資顧問以“某老師”等自稱，對客戶形成重大誤導(dǎo)。嚴(yán)禁未注冊為投資顧問的所謂“投顧助理”或“客服人員”等向客戶提供咨詢建議。明確投資顧問應(yīng)基于對特定客戶的了解，提供私用性、適當(dāng)性的咨詢建議。不允許“投顧助理”代替投資顧問履行其應(yīng)有職責(zé)，例如評估客戶風(fēng)險承受能力、向客戶提供投資建議服務(wù)等。

2.嚴(yán)格信息發(fā)布和留痕管理

嚴(yán)禁咨詢機構(gòu)通過微博、股吧、博客、視頻直播等公眾媒體發(fā)布薦股信息，從嚴(yán)把控咨詢機構(gòu)通過即時通信工具或自建APP變相向公眾或大量特定客戶推送薦股信息。明確咨詢機構(gòu)運用上述網(wǎng)絡(luò)工具從事咨詢業(yè)務(wù)，必須確保內(nèi)控管理有效，留痕管理全覆蓋，信息記錄真實、準(zhǔn)確、完整、連貫、可回溯、可檢索。技術(shù)管控?zé)o法滿足上述要求，無法對銷售人員進行有效管理的，禁止使用相關(guān)工具。

3.糾正“概率游戲”下的非理性“退款模式”

監(jiān)管部門在處理客戶投訴糾紛中，要基于事實和法律，對咨詢機構(gòu)做出嚴(yán)肅的合規(guī)評價，傳導(dǎo)合規(guī)壓力，不以退款和解為評判標(biāo)準(zhǔn)，不縱容任何一例違規(guī)行為。要定期對12386和舉報信息進行匯總分析，對投訴量畸高的機構(gòu)，及時介入遏制風(fēng)險苗頭。要做到真抓、敢抓、常抓、善抓，倒逼咨詢機構(gòu)業(yè)務(wù)模式回歸理性。多措并舉為亂象“降溫”，降低牌照非理性價格，端正市場預(yù)期，為法規(guī)出臺營造良好的市場條件。

三、完善制度，加強協(xié)作，切實提高監(jiān)管效能

一是堅持必要性原則，對現(xiàn)有制度進行針對性的調(diào)整和完善。適度提高對控股股東(實際控制人)資本實力、實控背景、持續(xù)經(jīng)營、誠信情況、業(yè)務(wù)匹配等資質(zhì)要求，嚴(yán)格控制自然人控股，強化對股東行為的約束管理。細化公司治理與內(nèi)部控制規(guī)定，明確和細化集中統(tǒng)一管理與“四統(tǒng)一”要求，完善分支機構(gòu)設(shè)立和備案要求，明確高級管理人員任職條件和行為規(guī)范。細化客戶實名制和適當(dāng)性管理執(zhí)行規(guī)則。完善制度銜接和處罰依據(jù)，明確對責(zé)而不改、責(zé)而不停行為的遞進處罰依據(jù)，明確對高級管理人員和非證券投資顧問從業(yè)人員的處罰依據(jù)。加強誠信監(jiān)管，嚴(yán)格對名稱、地址、股東、法定代表人等重大事項的變更管理，與合規(guī)評價適度掛鉤，嚴(yán)禁“帶病變更”“帶病持牌”“帶病任職”等，鼓勵長期持股，強化長期約束。加強基礎(chǔ)制度建設(shè)，適時研究制定投資顧問業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性管理細則和投資顧問執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則等。

二是加強對不同地區(qū)監(jiān)管部門的監(jiān)督指導(dǎo)和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，統(tǒng)一認(rèn)定規(guī)則和量罰標(biāo)準(zhǔn)，在全國范圍內(nèi)構(gòu)建權(quán)責(zé)明確、分工合理、信息共享充分的監(jiān)管格局，加快形成咨詢機構(gòu)監(jiān)管工作全國一盤棋局面。各地監(jiān)管部門應(yīng)嚴(yán)格落實屬地監(jiān)管責(zé)任，適當(dāng)提高對咨詢行業(yè)的監(jiān)管資源配置，對轄內(nèi)持牌機構(gòu)保持高壓態(tài)勢，對情節(jié)嚴(yán)重的違法行為應(yīng)依法從嚴(yán)處理并按程序上報。對轄外公司在本轄區(qū)的分公司違法行為，查處同時應(yīng)予以通報；對轄內(nèi)公司外地分公司的違法行為，應(yīng)在責(zé)任范圍內(nèi)依法從嚴(yán)處理公司總部。

三是密切與網(wǎng)信、工商、司法等部門的執(zhí)法協(xié)作。研究就證券信息網(wǎng)絡(luò)傳播活動聯(lián)合出臺相關(guān)制度，完善現(xiàn)有證券信息傳播管理制度體系，與國家互聯(lián)網(wǎng)信息管理體系建立有效銜接。明確各類網(wǎng)絡(luò)運營者的證券信息內(nèi)容管理主體責(zé)任，建立證券信息內(nèi)容安全管理制度和相應(yīng)技術(shù)保障措施等，從平臺服務(wù)性質(zhì)、方式及相關(guān)信息的影響力等維度進一步明確平臺的審查和注意義務(wù)邊界，對網(wǎng)絡(luò)用戶的證券信息傳播行為進行適度的規(guī)制。在《開展互聯(lián)網(wǎng)金融廣告及以投資理財名義從事金融活動風(fēng)險專項整治工作實施方案》基礎(chǔ)上，推動建立常態(tài)化工作機制，強化對互聯(lián)網(wǎng)證券類廣告的監(jiān)測監(jiān)控、認(rèn)定甄別、信息通報、誠信管理、聯(lián)合執(zhí)法等，進一步規(guī)范主流網(wǎng)絡(luò)平臺以及持牌機構(gòu)的證券類廣告活動。密切與公安司法機關(guān)的溝通協(xié)調(diào)，理順刑事移送程序，完善行刑銜接。推動出臺相關(guān)司法解釋，細化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

四、明確定位，扶優(yōu)限劣，督導(dǎo)行業(yè)回歸本源

一是明確定位。咨詢機構(gòu)偏離投顧業(yè)務(wù)私人性、適當(dāng)性、私用性、市場影響力有限性等法律定位，是導(dǎo)致當(dāng)前行業(yè)亂象的重要原因之一。對咨詢機構(gòu)實施監(jiān)管、扶優(yōu)限劣、鼓勵創(chuàng)新，要有明確的定位導(dǎo)向，敢于質(zhì)疑和否定公司非理性的業(yè)務(wù)模式和創(chuàng)新方向，督導(dǎo)咨詢機構(gòu)回歸本源。第一，嚴(yán)格服務(wù)方式的適當(dāng)性和服務(wù)內(nèi)容私用性定位。明確咨詢機構(gòu)向客戶提供投顧服務(wù)，必須基于對特定客戶的了解，在評估客戶風(fēng)險承受能力和服務(wù)需求的基礎(chǔ)上，提供適當(dāng)?shù)耐顿Y建議服務(wù)。未經(jīng)上述過程，不得直接向客戶發(fā)送相同的薦股類信息。第二，嚴(yán)格服務(wù)對象的私人性和市場影響力有限性定位。明確咨詢機構(gòu)不得通過公眾媒體，或通過即時通信工具、自建APP等互聯(lián)網(wǎng)工具變相向公眾作出買入、賣出或者持有具體證券的投資建議。咨詢機構(gòu)投資顧問人員數(shù)量、業(yè)務(wù)能力、合規(guī)管理和風(fēng)險控制與服務(wù)方式、業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)。明確機構(gòu)業(yè)務(wù)影響力自我評估義務(wù)。第三，鼓勵機構(gòu)向工具、輔助、資訊、數(shù)據(jù)類等綜合服務(wù)轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)機構(gòu)降費用、降預(yù)期，提供價格與價值相匹配的咨詢服務(wù)，關(guān)注客戶長期收益，提高客戶留存率。機構(gòu)利用科技手段創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的，要關(guān)注其業(yè)務(wù)本質(zhì)，嚴(yán)禁借“投資者教育”“智能投顧”等之名，行包裝“薦股騙局”、夸大宣傳、規(guī)避監(jiān)管之實的偽創(chuàng)新。

二是扶優(yōu)限劣。分類引導(dǎo)，支持治理規(guī)范、風(fēng)險可控、適應(yīng)監(jiān)管、資本實力強的機構(gòu)先行先試做大做強，限制治理混亂、內(nèi)控缺失、業(yè)務(wù)模式不可持續(xù)甚至違規(guī)經(jīng)營的機構(gòu)無序發(fā)展。支持龍頭企業(yè)發(fā)揮市場引領(lǐng)作用，在行業(yè)改革發(fā)展初期形成一定的“頭部效應(yīng)”，擠壓非理性業(yè)務(wù)生存空間，促進行業(yè)新陳代謝、自我凈化。鼓勵龍頭企業(yè)發(fā)展行業(yè)公共基礎(chǔ)服務(wù)，向行業(yè)提供商業(yè)技術(shù)輸出，在信息公示與披露、投資者實名驗證、適當(dāng)性管理、合規(guī)監(jiān)測管理等方面樹立行業(yè)規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)，與監(jiān)管建立良好的數(shù)據(jù)交互和交流機制，逐步營造競爭有序的市場環(huán)境。在市場逐步規(guī)范的基礎(chǔ)上，鼓勵市場積極探索嘗試，引導(dǎo)差異化專業(yè)化發(fā)展，形成多層次、多樣化的“長尾市場”，促進咨詢行業(yè)功能發(fā)揮，構(gòu)建良好的行業(yè)競爭生態(tài)。

五、咨詢機構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑初探

咨詢機構(gòu)轉(zhuǎn)型是一個艱難的過程，需要資本、技術(shù)、人才、數(shù)據(jù)的積累和沉淀，需要有承擔(dān)風(fēng)險的意愿和能力?，F(xiàn)階段，大部分以薦股為模式的機構(gòu)很難通過自身力量實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，僅靠給新的牌照希冀其改邪歸正，并與證券基金機構(gòu)同臺競爭，目前來看比較困難，并且還有可能加劇利益沖突等問題。咨詢行業(yè)要跳出“發(fā)展需要實力，實力需要發(fā)展”的悖論循環(huán)，必須借助更強大的外力。監(jiān)管應(yīng)積極介入、多措并舉，擠出牌照的非理性價格水分，提升牌照的改革內(nèi)涵價值，維護市場競爭秩序、營造合規(guī)創(chuàng)新環(huán)境，讓壞孩子丟牌，讓好孩子接牌。

咨詢是較為特殊的一類牌照，其商業(yè)價值的發(fā)揮需要較高的基礎(chǔ)條件。一種思路是鼓勵其他持牌機構(gòu)通過吸收合并等增持咨詢牌照，完善業(yè)務(wù)鏈條，形成服務(wù)閉環(huán)。除此之外，或許互聯(lián)網(wǎng)的他山之石可以攻玉。第一，從當(dāng)前頭部持牌機構(gòu)的經(jīng)營情況來看，趨于成熟的業(yè)務(wù)模式中，互聯(lián)網(wǎng)屬性逐漸超過傳統(tǒng)咨詢業(yè)務(wù)屬性。投顧業(yè)務(wù)在我國雖然難以獨立構(gòu)成一項商業(yè)模式，但可作為一種增值服務(wù)，與資訊、數(shù)據(jù)、工具等業(yè)務(wù)可共同構(gòu)建出相對完整的商業(yè)模式。第二，從咨詢行業(yè)改革需要的核心要素來看，互聯(lián)網(wǎng)公司與券商相比擁有不同的資源稟賦，具備探索和發(fā)展新模式、新業(yè)態(tài)的基礎(chǔ)條件，咨詢牌照或許可以作為證券基金行業(yè)跨界開放的試點領(lǐng)域。此外，知名機構(gòu)在服從監(jiān)管、適應(yīng)監(jiān)管的主動性上強于傳統(tǒng)咨詢機構(gòu)。當(dāng)前，金融科技正處在探索階段，或許為咨詢行業(yè)改革和牌照結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了機遇窗口期。第三，從證券投資顧問業(yè)務(wù)定位來看，一些具備大量客戶基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)公司掌握更多維的客戶數(shù)據(jù)，且這些數(shù)據(jù)與券商所掌握的數(shù)據(jù)維度不同?；诙嗑S數(shù)據(jù)的客戶畫像識別等技術(shù)，與投顧業(yè)務(wù)的私用性、適當(dāng)性定位相契合，可作為“智能投顧”的合理探索方向之一。

當(dāng)然，新技術(shù)的應(yīng)用也注定會帶來新的監(jiān)管挑戰(zhàn)，例如數(shù)據(jù)安全、濫用數(shù)據(jù)權(quán)力、人工智能主體人格認(rèn)定、算法黑箱和歧視、更復(fù)雜的利益沖突問題等。且“智能投顧”等在我國市場的商業(yè)化應(yīng)用還存在一些“水土不服”的問題，有待進一步探索、培育和開發(fā)。但是，科技發(fā)展的浪潮難以阻擋，新技術(shù)對行業(yè)的深刻改造遲早會來臨，與其被動等待，不如主動思變，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)秉持包容審慎的態(tài)度，鼓勵有實力、有意愿的市場主體在法律框架內(nèi)探索創(chuàng)新、適應(yīng)監(jiān)管。

具體而言，應(yīng)在擠壓牌照非理性價格水分、遏制牌照炒作的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌好牌照移轉(zhuǎn)工作，逐步提升牌照融合服務(wù)、智能服務(wù)內(nèi)涵價值。鼓勵資本實力雄厚、公司治理規(guī)范、經(jīng)營具有可持續(xù)性、具備對咨詢機構(gòu)持續(xù)資本補充能力的機構(gòu)持股。明確控股股東應(yīng)對完善咨詢機構(gòu)治理結(jié)構(gòu)、推動咨詢機構(gòu)長期發(fā)展有切實可行的計劃安排。鼓勵長期持股。鼓勵機構(gòu)間吸收合并。鼓勵持牌機構(gòu)增持咨詢牌照，完善業(yè)務(wù)鏈條，形成服務(wù)閉環(huán)。鼓勵具備技術(shù)、數(shù)據(jù)、人才等資源優(yōu)勢，現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式成熟可持續(xù)，業(yè)務(wù)模式與咨詢業(yè)務(wù)相匹配的互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)控股，推動傳統(tǒng)咨詢業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)科技深度有機融合，探索用技術(shù)解決投顧行業(yè)的痛點問題，圍繞如何解決了解特定客戶需求、評估風(fēng)險、提供適當(dāng)產(chǎn)品、降低投資成本等問題，綜合利用人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)，有序試點“智能投顧”等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，積極探索和發(fā)展新模式、新業(yè)態(tài)。

注釋

1.參見陳晨.證券市場信息型操縱認(rèn)定難點及監(jiān)管對策研究[J].證券市場導(dǎo)報, 2017, (08): 63-71.

2.現(xiàn)行證券信息傳播管理制度體系主要為《關(guān)于加強證券期貨信息傳播管理的若干規(guī)定》《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》《關(guān)于規(guī)范證券投資咨詢機構(gòu)和廣播電視證券節(jié)目的通知》《關(guān)于加強互聯(lián)網(wǎng)證券期貨訊息、廣告宣傳等專業(yè)性視聽節(jié)目服務(wù)管理的通知》《關(guān)于加強報刊傳播證券期貨信息管理工作的若干規(guī)定》等。

3.參見孟繁永.《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》有關(guān)問題的說明[N].中國證券報, 2010-11-02.