國(guó)企股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究

高慧敏

摘 ?要 本文以2007-2016年重慶市國(guó)有上市公司的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型，實(shí)證分析國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。研究得出：重慶市國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間存在正U型曲線關(guān)系;國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在倒U型曲線關(guān)系。并針對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題，對(duì)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高國(guó)企經(jīng)營(yíng)績(jī)效提出建議。

關(guān)鍵詞 國(guó)有企業(yè);股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度;經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、引言

公司治理是一個(gè)全球性的熱門話題，良好的公司治理可以為企業(yè)提供長(zhǎng)遠(yuǎn)的制度支撐，吸引資金，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要內(nèi)容，決定了公司治理的基本結(jié)構(gòu)，而公司治理結(jié)構(gòu)的好壞會(huì)直接反應(yīng)在公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上。優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使得各種不同性質(zhì)資本得到有效的配置，促進(jìn)良好的公司治理，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。所以如何合理的安排股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司關(guān)注的重點(diǎn)問題。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的研究便成為社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)。而在上市公司中，國(guó)有企業(yè)上市公司又占據(jù)著重要的角色。國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家的支柱性企業(yè)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要地位，對(duì)調(diào)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各方面的發(fā)展起著重大作用。促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的健康發(fā)展，提高國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力是國(guó)家關(guān)心的重要問題。在改革開放的背景下，國(guó)有企業(yè)改革在發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)和分類推進(jìn)國(guó)企改革等的一系列重要舉措下不斷深化，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面尚且存在一定的問題。

二、研究假設(shè)

大股東持股比例的高低，對(duì)公司績(jī)效的影響具有兩面性。當(dāng)大股東持股比例較低，即股權(quán)分散時(shí)，大股東對(duì)公司的控制能力和利益掠奪程度有限，難以做出侵害中小股東利益和公司價(jià)值的行為，公司績(jī)效水平較高。隨著大股東持股比例的增加，大股東對(duì)公司的控制能力也隨之增強(qiáng)，為了謀取私利，大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象更加嚴(yán)重，進(jìn)而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不斷下降，即“壕溝防御效應(yīng)”出現(xiàn)。當(dāng)大股東持股比例達(dá)到一定水平，即股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東對(duì)中小股東的利益侵害程度達(dá)到最大水平，“掏空”行為嚴(yán)重，公司整體績(jī)效也隨之跌至谷底。然而，隨著股權(quán)集中程度的進(jìn)一步增加，大股東幾乎能夠合理的獲取公司的所有利益，其對(duì)中小股東利益的侵占變得幾乎“無(wú)利可圖”，此時(shí)出現(xiàn)“利益協(xié)同效應(yīng)”，大股東和公司的利益趨于一致，大股東有動(dòng)力和能力監(jiān)督管理層，不斷改善公司運(yùn)營(yíng)狀況，公司績(jī)效水平不斷提高。也就是說，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)出先降后升的正U型曲線關(guān)系。

因此，提出假設(shè)1：重慶市國(guó)有上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正U型曲線關(guān)系。

公司若存在多個(gè)大股東，他們之間會(huì)通過內(nèi)部利益牽制來(lái)互相監(jiān)督，任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)決定企業(yè)決策，公司的重要決策必須經(jīng)幾個(gè)大股東的一致同意，經(jīng)反復(fù)的協(xié)商博弈才能達(dá)成一致意見，使大股東侵害中小股東利益的行為受到一定程度的遏制，各大股東為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，只能通過更有效率經(jīng)營(yíng)措施來(lái)獲得更多的利潤(rùn)，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效;但當(dāng)股權(quán)制衡度達(dá)到一定臨界值時(shí)，當(dāng)公司決策效率就會(huì)降低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效就會(huì)降低。

因此，提出假設(shè)2：國(guó)有上市公司股權(quán)制衡度與公司績(jī)效倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以重慶市國(guó)有上市公司 2007—2016的相關(guān)數(shù)據(jù)為原樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對(duì)研究的影響，按照以下原則對(duì)原樣本進(jìn)行篩選：第一，公司在2007年1月1號(hào)前上市;第二，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法取得的公司。最終樣本包含9家公司，故以2007—2016年9家國(guó)有上市公司的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于 RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：不同的公司之間業(yè)績(jī)有較大的差距;重慶市國(guó)有上市公司股權(quán)集中度高;重慶市國(guó)有上市公司的股權(quán)制衡度較低，存在一股獨(dú)大的局面。

2.回歸分析

回歸結(jié)果顯示：前五大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在正U型關(guān)系;當(dāng)股權(quán)集中度H5指數(shù)上升到一定程度之后，凈資產(chǎn)收益率ROE會(huì)隨著H5指數(shù)的上升;凈資產(chǎn)收益率與Z之間存在U型關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

本文在理論分析的基礎(chǔ)上，基于重慶市2007-2016年9家國(guó)有上市公司的樣本數(shù)據(jù)，探究了國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，經(jīng)過實(shí)證分析得出結(jié)論：（1）國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在先降后升的正U型二次曲線關(guān)系;這表明國(guó)有上市公司股權(quán)集中度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在兩面性，當(dāng)股權(quán)高度分散或高度集中時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好，在股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，公司的績(jī)效水平較差，這驗(yàn)證了“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。當(dāng)公司股權(quán)高度分散時(shí)，公司的股東數(shù)量多，各自持股比例不高，各股東之間形成有力的約束和監(jiān)督，大股東侵占小股東權(quán)益、掠取公司利益的行為較少，同時(shí)管理層有更多的責(zé)任和動(dòng)力經(jīng)營(yíng)管理好公司，所以此時(shí)公司績(jī)效較好，當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東的持股比例增多，對(duì)公司的控制權(quán)增大，此時(shí)，大股東會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán)掠取公司資源，侵占小股東權(quán)益，大股東的掏空行為嚴(yán)重，加之我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還不夠完善，相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管不到位，小股東的權(quán)益得不到充分的保護(hù)，更容易誘使大股東通過關(guān)聯(lián)交易、非法占用公司資金等行為侵害小股東的權(quán)益，加劇大小股東之間的利益沖突，導(dǎo)致公司績(jī)效水平的下降。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，可以有權(quán)合理的獲取公司的利益，侵占小股東變得“無(wú)利可圖”，掏空行為的成本也會(huì)大于掏空行為帶來(lái)的收益，所以這時(shí)候大股東對(duì)小股東利益的侵占行為有所減少，掏空行為也會(huì)減少，大股東與公司利益一致，為了公司更多盈利，大股東會(huì)充分發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用，遏制管理層對(duì)公司利益侵害的短期行為，從而使得公司的績(jī)效水平不斷提高，體現(xiàn)了“利益協(xié)同效應(yīng)”。

國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度逐漸提高的過程中，公司的大股東逐漸增多，各大股東持股比例的差距逐漸縮小，大股東之間會(huì)相互監(jiān)督相互制約，任何一個(gè)大股東都不能憑一己之言決定公司的決策，公司的重要決策必定會(huì)在各大股東的商討之下達(dá)成一致，各方利益的牽連制衡，使得大股東侵害小股東的行為受到了一定程度的抑制，各大股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，只得另謀出路，更多地通過改善治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率來(lái)獲得更多的利益，因此，公司的績(jī)效會(huì)隨之提高。但是當(dāng)股權(quán)制衡度突破一定臨界值之后，股東之間各執(zhí)己見，為了自身利益而不肯讓步，公司的決策效率就會(huì)降低，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就會(huì)隨之降低。

為了優(yōu)化重慶市國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，結(jié)合上文的研究結(jié)論，提出了以下的建議：①國(guó)有上市公司應(yīng)該保持適合自身特點(diǎn)的合理的股權(quán)集中度。合理的股權(quán)集中度要求既能保證大股東有足夠的權(quán)力加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，又能夠使各股東之間形成強(qiáng)有力的監(jiān)督制衡關(guān)系，避免出現(xiàn)“壕溝防御效應(yīng)”，減少大股東對(duì)公司利益的侵害，并促使國(guó)有上市公司實(shí)現(xiàn)“利益協(xié)同效應(yīng)”，改善公司的績(jī)效。②推進(jìn)國(guó)有上市公司股權(quán)多元化，提高管理人員持股比例，激勵(lì)其經(jīng)營(yíng)管理好公司，并加強(qiáng)高層管理者和大股東相互之間的監(jiān)督;提高中小股東持股比例，增強(qiáng)中小股東對(duì)公司的監(jiān)督能力;保持合理的股權(quán)制衡度，合理的股權(quán)制衡度既要使各大股東之間相互制約，遏制大股東侵害小股東的行為，又要使大股東的決策不過多受到干擾，提高決策效率，治理效率。○3推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)的制定，改善外部監(jiān)管環(huán)境，保護(hù)中小股東的權(quán)益。

參考文獻(xiàn)：

[1]Berle.A.Jrand ?G.C.Means.The ?Modern ?Corporation ?and ?Private ?Property.New ?York：Macmillan.1932，（3）：302-389.

[2]Morck， Shleifer and Vishny. Management ?Ownership and ?Market Valuation： An ?Empirical ?Analysis. Journal of Financial Economics. 1988，20： 293-315.

[3]孫振雷.我國(guó)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究[J].學(xué)術(shù)論壇，2013，36（12）： 74–77.

[4]楊柔堅(jiān).股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效影響的研究--按關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易分類[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，31（6）：67-76.