基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的企業(yè)價值評估

宋媛媛

摘要：隨著生態(tài)文明建設的不斷推進，環(huán)保行業(yè)迎來了黃金發(fā)展時期，越來越多的投資者開始關(guān)注環(huán)保企業(yè)。本文采用現(xiàn)金流量模型評估啟迪桑德的企業(yè)價值，結(jié)果表明其每股價值和股價相差無幾，對投資者進行合理投資有一定的參考價值。

Abstract： With the continuous progress of ecological civilization construction， the environmental protection industry has ushered in the golden period of development. More and more investors are paying attention to environmental protection enterprises. The paper uses the cash flow discount model to evaluate its corporate value. The results show that the stock price of Tus-sound is nearly as much as the actual per share price， which has some reference value of investing rationally for investors.

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量;企業(yè)價值評估;資本成本

Key words： cash flow;corporate valuation;capital cost

中圖分類號：F253.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）08-0050-03

0 ?引言

在我國社會主義事業(yè)建設“五位一體”的總體布局中，一直在推進生態(tài)文明建設，隨著環(huán)保政策的陸續(xù)出臺，環(huán)保稅的征收、生態(tài)環(huán)境部的設立、環(huán)保攻堅戰(zhàn)的提出等，都對我國環(huán)保行業(yè)的未來發(fā)展具有深遠積極的意義，也表明了我國布局建設美麗中國的決心。環(huán)保行業(yè)由此迎來了黃金發(fā)展時期，環(huán)保企業(yè)擁有良好的市場前景和發(fā)展機遇，更多的投資者開始關(guān)注環(huán)保企業(yè)。本文采用現(xiàn)金流量模型，對啟迪桑德的企業(yè)價值和股價進行評估，以期對投資者進行合理投資有一定的參考意義。

1 ?現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本理論

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在價值評估中使用范圍最廣，該理論認為任何資產(chǎn)的價值都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價。模型的基本公式：

“現(xiàn)金流量t”代表第t年的現(xiàn)金流量，“資本成本”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率，時間序列“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間。

1.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的選擇

依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，可分為股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型三種。實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型避免了股利政策變動和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響，因此，本文選用實體現(xiàn)金流量模型作為價值評估模型。由于預測無限期現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)比較困難，大部分估值都會將預測的時間分為兩個階段，即詳細預測期和后續(xù)期。

實體價值=預測期實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

2 ?現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用

2.1 啟迪桑德的公司簡介

啟迪桑德環(huán)境資源股份有限公司（以下簡稱：啟迪桑德）成立于1993年10月11日，是中國大型專業(yè)環(huán)保上市公司（股票代碼000826），長期致力于廢物資源化和環(huán)境資源的可持續(xù)發(fā)展。公司致力于發(fā)展成為一流的全產(chǎn)業(yè)鏈綜合環(huán)境服務商，公司主營業(yè)務涉及固廢處置、互聯(lián)網(wǎng)環(huán)衛(wèi)、再生資源回收與利用、水務業(yè)務、環(huán)衛(wèi)專用車輛及環(huán)保設備制造等諸多領(lǐng)域，公司集投資、研發(fā)、咨詢、設計、工程建設與系統(tǒng)集成、設備制造、運營維護于一體，擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈條。

2.2 現(xiàn)金流量的預測

2.2.1 歷史現(xiàn)金流量

本文根據(jù)啟迪桑德公布的財務報告中相關(guān)報表的指標數(shù)據(jù)，將傳統(tǒng)的財務報表調(diào)整為管理用財務報表，計算編制出2013-2017年的實體現(xiàn)金流量表，見表1。其計算公式為：企業(yè)實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出;資本支出=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷。推導出企業(yè)實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤-（經(jīng)營營運資本增加+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加）。

2.2.2 未來5年現(xiàn)金流量預測

①營業(yè)收入。

銷售收入的預測是估計預測期現(xiàn)金流量的關(guān)鍵，大部分的報表項目和銷售收入的比例都控制在一定的比例范圍內(nèi)。由表1可見，2013-2017年啟迪桑德的營業(yè)收入在穩(wěn)步提升，公司營業(yè)收入增長率和行業(yè)增長率基本保持同步。2011年以來，環(huán)保板塊業(yè)績高速增長，板塊整體的營收增速在18%以上，復合增長率達到22.92%。通過東方財富網(wǎng)統(tǒng)計的26家機構(gòu)關(guān)于啟迪桑德的盈利預測數(shù)據(jù)，未來3年的營業(yè)收入增長率在25-40%之間，本文保守估計2018-2020年營收增長率為25%。根據(jù)競爭均衡理論可知，國內(nèi)的環(huán)保行業(yè)隨著競爭加劇，銷售增長率和利潤增長率會逐漸下降。本文預測2021年營業(yè)收入增長率為20%，2022年營業(yè)收入增長率為15%，2022年以后進入永續(xù)增長期，營業(yè)收入增長率為8%，趨于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。

②稅前營業(yè)利潤。

根據(jù)2013-2017年現(xiàn)金流量表可見，營業(yè)成本、銷售費用、管理費用、稅金及附加和營業(yè)收入保持穩(wěn)定的比例關(guān)系，資產(chǎn)減值損失、投資收益、資產(chǎn)處置損益、其他收益通常不具有可持續(xù)性，在預測未來現(xiàn)金流量時本文未進行預測。本文以近三年稅前營業(yè)利潤率的平均值20.78%來預測未來2018-2020年的稅前營業(yè)利潤，2021年和2022年隨著行業(yè)進入成熟期，本文保守估計2021年、2022年的稅前營業(yè)利潤率為15%。

③經(jīng)營營運資本增加。

在進行企業(yè)價值評估時，根據(jù)持續(xù)經(jīng)營假設，各項經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債與營業(yè)收入保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，故選用 2015-2017年經(jīng)營流動資產(chǎn)占比的平均值105.35%來預測未來5年的經(jīng)營流動資產(chǎn)，以近3年經(jīng)營流動負債占比的平均值51.28%來預測2018-2022年的經(jīng)營流動負債。

④凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加。

根據(jù)啟迪桑德2013-2017年的歷史數(shù)據(jù)可見，由于啟迪桑德在不斷的擴大公司業(yè)務規(guī)模，加大各主營業(yè)務的投資建設，其經(jīng)營性長期資產(chǎn)呈逐年上漲的趨勢。本文選用近3年經(jīng)營性長期資產(chǎn)占營業(yè)收入比例的平均值204.69%來預測2018-2020年經(jīng)營性長期資產(chǎn)。隨著公司的業(yè)務高速增長趨于成熟穩(wěn)定，經(jīng)營性長期資產(chǎn)的投資會穩(wěn)步降低，本文保守估計2021-2022年經(jīng)營性長期資產(chǎn)占營業(yè)收入的比例為150%。經(jīng)營性長期負債保持穩(wěn)定的比例，因此選擇近3年占比的平均值2.81%來預測未來 5年的經(jīng)營性長期負債。

⑤其他估算和假設。

目前啟迪桑德的所得稅為15%，假定未來依然按15%計稅。營業(yè)外收入和營業(yè)為支出并非是企業(yè)經(jīng)常性業(yè)務，故在預測未來現(xiàn)金流量時未考慮。

本文選取2017年12月31日作為預測基期對啟迪桑德進行企業(yè)價值評估，通過對部分財務數(shù)據(jù)的分析和預估，可以計算出該公司2018-2022年的現(xiàn)金流量，見表2。將各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)加總得到預測期的現(xiàn)值：

預測期現(xiàn)值= -732，830，551.96-4，400，470，765.32 -5，211，358，083.05+ 4，379，350，855.67 -914，727，928.50

=-6，880，036，473.17

2.3 加權(quán)平均資本成本估計

2.3.1 權(quán)益成本的估算

本文采用資本資產(chǎn)定價模型來估計啟迪桑德的權(quán)益成本，其計算公式：Rs=Rf+？茁×（Rm-Rf）。其中Rf表示無風險利率;？茁表示該股票的貝塔系數(shù);Rm表示平均風險股票報酬率;Rm-Rf表示市場風險溢價。

①無風險利率。一般認為政府債券是沒有違約風險的，在運用資本資產(chǎn)定價模型時，通常選取政府債券作為無風險利率。普通股是長期的有價證券，政府的長期債券期限長、利率波動較小，在計算股權(quán)資本成本時選擇長期政府債券的利率比較適宜。本文采用2018年9月10日發(fā)行的5年期憑證式國債利率4.27%，即無風險利率Rf=4.27%。

②市場風險溢價。由于股票收益率受影響的因素很多，較短的時間跨度所提供的風險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應選擇較長的時間跨度，將經(jīng)濟繁榮時期和經(jīng)濟衰退時期都包括在內(nèi)。本文在計算平均收益率時選取了2000-2017年深證指數(shù)收盤點數(shù)為基礎(chǔ)計算平均市場收益率。經(jīng)計算，收益率的算術(shù)平均數(shù)為17.65%，幾何平均數(shù)為=9.83%，由于幾何平均數(shù)是年收益率的復合平均數(shù)，能更好地預測長期的平均風險溢價，因此，本文采用幾何平均數(shù)來估算市場風險溢價，Rm-Rf=9.83%-4.27%=5.56%。

③β系數(shù)。β系數(shù)用來度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風險的指標，本文采用回歸直線法來計算貝塔系數(shù)。選取1998-2017年的年收益率與同期的深證指數(shù)的年收益率進行線性回歸得到β值為0.66。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算的權(quán)益成本：Rs=4.27%+5.56%×0.66=7.94%。

2.3.2 債務成本的估算

根據(jù)啟迪桑德2017年的資產(chǎn)負債表，長期借款和應付債券合計數(shù)為5，414，259，512.75元，當期財務費用436，869，941.23元，可粗略得出公司的債務資本成本4.01%，稅后債務成本=4.01%*（1-15%）=3.41%

2.3.3 計算加權(quán)平均資本成本

根據(jù)啟迪桑德2013-2017年的財務報表，計算得到過去5年資產(chǎn)負債率的平均值為52.86%，可以粗略估計負債占資本總額的比例為52.86%，所有者權(quán)益占資本總額的比例為47.14%。

加權(quán)平均資本成本=52.86%×3.41%+47.14%×7.94%=5.55%

2.4 企業(yè)價值

上文已估算出預測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，接下來只要預測后續(xù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，就能計算出啟迪桑德的企業(yè)價值。

3 ?結(jié)論

通過運用現(xiàn)金流量模型，評估得出啟迪桑德的每股價值為33.58元，公司2017年最后一個交易日的股票收盤價為33.02元，評估的每股價值和實際價格偏差不大，說明現(xiàn)金流量模型在企業(yè)價值評估中具有可行性，評估結(jié)果對投資者有一定的參考價值。由于在評估的過程中，需要結(jié)合企業(yè)和行業(yè)的特性以及發(fā)展趨勢等方面，在評估方法的選擇、財務指標的選取、參數(shù)的預測等因素上帶有一定的主觀性，可能會使評估結(jié)果不完全準確。

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