貴州茅臺高派現(xiàn)影響因素實證分析

黃 晶

一、貴州茅臺高派現(xiàn)股利分配現(xiàn)狀

(一)公司簡介

貴州茅臺酒股份有限公司創(chuàng)立于1999年，由深圳清華大學研究院和中國貴州茅臺酒廠有限責任公司等7家公司聯(lián)合成立，2001年7月31日發(fā)行普通股7150萬股，籌資20億，并于2001年8月27日在上交所掛牌上市。貴州茅臺酒股份有限公司（下文均簡稱為貴州茅臺）是國內(nèi)白酒行業(yè)的標志性企業(yè)，從2001年在上交所主板上市，該公司的產(chǎn)品茅臺酒長期享有“國酒”的美譽，是中國最高端白酒之一。貴州茅臺從上市至今一直堅持高派現(xiàn)，尤其是該公司已連續(xù)8年位居A股的每股派息額排行榜的首位。

（二）貴州茅臺歷年股利分配情況

貴州茅臺上市至今17年間累計分紅派現(xiàn)17次，總派現(xiàn)金額達569.08億元。與此同時，在貴州茅臺的發(fā)展歷程中，只進行過一次募資活動，募資金額為21.36億元。由此可見，該公司的派現(xiàn)金額遠遠超過總募資金額，在A股市場上遙遙領(lǐng)先。且貴州茅臺自2010年起派現(xiàn)水平持續(xù)位居上市公司榜首，故有“現(xiàn)金奶?！钡拿烂１?為貴州茅臺歷年的股利分配情況。

根據(jù)表1貴州茅臺分配股利的數(shù)據(jù)，可以得出貴州茅臺股利分配行為所呈現(xiàn)出的四大特點：

1.持續(xù)的高派現(xiàn)股利行為。貴州茅臺每年堅持高派現(xiàn)的行為在我國上市公司中是極其稀少的。與此同時，通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)反映，我國上市公司中常年持續(xù)進行現(xiàn)金分紅的占總數(shù)的4.62%。

2.主要以現(xiàn)金股利分紅，轉(zhuǎn)股和送股情況相對較少。貴州茅臺自2001年上市以來堅持進行高派現(xiàn)行為，2001—2017年17年中僅2001年、2003年、2004年和2005年進行了轉(zhuǎn)股，而2002年、2010年、2013年和2014年進行了送股。

3.股利派現(xiàn)率較高。貴州茅臺自2001年上市以來17年間的平均股利派現(xiàn)率為34.95%，其中2012年、2015年、2016年和2017年更是超過50%，而相對較低的年份比如2002年等則是因為股票股利的發(fā)行導致其現(xiàn)金股利支付率的降低，而實際的股利支付率遠高于此。

4.高水平的高派現(xiàn)。本文對于高派現(xiàn)的界定，按照國際慣例，將上市公司每股分配現(xiàn)金股利大于或等于0.3元，認定為高派現(xiàn)。貴州茅臺自2001年來17年間每股派現(xiàn)僅2002年為0.2元，其他年份均超過0.3元。而每股收益從2001年的1.31元到2017年的21.56元，增長了16.46倍。同時，從每股股利的分段（見圖1）來看，處于每股0.2—0.5元段和處于每股0.5—1.0元段，分別占其派現(xiàn)總數(shù)的比例為17.65%和23.53%；而處于每股1.0元以上段的高達10年，占其派現(xiàn)總數(shù)比重的58.82%。因此可以認為，貴州茅臺的派現(xiàn)屬于高水平的高派現(xiàn)。

二、貴州茅臺高派現(xiàn)股利的財務因素分析

一個公司能夠進行高派現(xiàn)表明該公司在過去積累了大量的資金以滿足其股利派現(xiàn)。貴州茅臺在近年連續(xù)高派現(xiàn)，說明該公司有利可分。本文從盈利能力、現(xiàn)金能力等財務能力來說明該公司的高派現(xiàn)股利行為是基于其較強的財務能力。

表1貴州茅臺歷年股利分配的統(tǒng)計

圖1 2001—2017年貴州茅臺的派現(xiàn)分布

表2 2011—2017年貴州茅臺的每股收益 （單位：元）

（一）盈利能力分析

貴州茅臺自上市以來，積累了大量資金。由該公司的年報可得，2017年其凈利潤高達270.79億元，貨幣資金高達878.69億元，毛利率達到89.80%。與同行業(yè)相比，貴州茅臺的各項財務數(shù)據(jù)，尤其是盈利水平遠高于行業(yè)的平均值。因此，貴州茅臺的盈利能力非常強。

表3 2011—2017年貴州茅臺的資產(chǎn)收益率 （%）

表4貴州茅臺2011—2017年現(xiàn)金流量表分析

1.每股收益

每股收益指公司普通股每股所取得的凈利潤，它反映公司的盈利能力。表2為貴州茅臺2011—2017年的每股收益。

2.凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率可評價企業(yè)的盈利能力，反映公司股東獲取投資報酬的水平。貴州茅臺2011—2017年的凈資產(chǎn)收益率見表3。

（二）現(xiàn)金能力分析

1.每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量分析

每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總股本的比值，反映了平均每股獲得的現(xiàn)金流量的大小。根據(jù)表4可得，貴州茅臺2011—2017年的每股經(jīng)營現(xiàn)金流的平均值為15.12元，遠高于同行業(yè)的平均水平。顯然，貴州茅臺的現(xiàn)金流充沛，營運能力強。

2.凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率分析

圖2 2011—2017年貴州茅臺流動比率與速動比率的變動趨勢

圖3 2011—2017年貴州茅臺資產(chǎn)負債率的變動趨勢

凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量跟凈資產(chǎn)的比重，反映了公司運用自有資本創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。由表4可知貴州茅臺近七年的凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的平均值為34.81%。顯然，貴州茅臺的凈資產(chǎn)利用效率很高，說明每100元的股東收益能夠帶來近35元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。因此，貴州茅臺基于其極強的創(chuàng)造現(xiàn)金能力使得企業(yè)的盈利能力隨之增強。

（三）償債能力分析

1.短期償債能力分析

本文用流動比率、速動比率來評價企業(yè)的短期償債能力。一般按照1為速動比率的標準，2為流動比率的標準判斷。由圖2可得出該公司的流動比率平均值為3.36，速動比率平均值為2.43。這表明貴州茅臺有很充裕的償還流動負債的資產(chǎn)，該公司的短期償債能力很強。此外，其速動比率的數(shù)值也能反映該公司有充足的貨幣資金，表明其具有每年進行高派現(xiàn)股利的實力。

2.長期償債能力分析

本文通過資產(chǎn)負債率指標判斷企業(yè)的長期償債能力。由圖3可知該公司的資產(chǎn)負債率平均值為24.23%，這表明貴州茅臺有很強的長期償債能力。而從圖中可以明顯看出，該公司2011—2014年的資產(chǎn)負債率呈下滑趨勢，而2015—2016年慢慢增漲，在2017年又有所下降。這一現(xiàn)象反映出貴州茅臺的財務風險較低，償還長期債務能力很強。并且該公司可以提高企業(yè)的負債資金利用率，充分發(fā)揮其財務杠桿的優(yōu)勢。

（四）發(fā)展能力分析

1.銷售增長率

銷售增長率是評價企業(yè)成長性和市場競爭力的重要指標。貴州茅臺2011—2017年的銷售增長率數(shù)據(jù)見表5。由表5可知貴州茅臺的市場競爭力更強，有更好的成長性。

2.凈利潤增長率

表5 2011—2017年貴州茅臺的銷售增長率 （%）

表6 2011—2017年貴州茅臺的凈利潤增長率 （%）

凈利潤增長率反映了企業(yè)價值的增長，顯示其盈利能力的變化。表6為貴州茅臺2011—2017年的凈利潤增長率。由表6可知該公司近七年的凈利潤增長率平均值為30.15%。從其凈利潤增長率的平均值可得出結(jié)論，貴州茅臺的企業(yè)價值擴張速度較快。同時從貴州茅臺2011—2017年凈利潤增長率的變化來看，可發(fā)現(xiàn)在2017年，正處于高速增長周期的貴州茅臺的銷售收入和凈利潤持續(xù)不斷地增長。

（五）財務分析總結(jié)

通過對貴州茅臺的財務進行分析，可看出貴州茅臺的各項財務指標在白酒行業(yè)中都屬于翹楚地位。貴州茅臺自2001年上市以來，積累了大量的資金，持續(xù)高派現(xiàn)行為的后盾是其數(shù)年的超強盈利能力，以及其充足的現(xiàn)金流。從貴州茅臺擁有良好的償債能力和發(fā)展能力，可看出該公司經(jīng)營良好，資金周轉(zhuǎn)迅速；此外，從較強的盈利能力和現(xiàn)金流量指標上可知貴州茅臺的強盈利能力能導致現(xiàn)金流的充足，從而可作為高派現(xiàn)行為的保障。因此，根據(jù)財務分析可知，貴州茅臺具有每年進行高派現(xiàn)股利行為的實力。另外，貴州茅臺的高派現(xiàn)行為不會影響其償債能力和發(fā)展能力。

三、基于多元線性回歸模型的貴州茅臺高派現(xiàn)的影響因素分析

（一）變量選擇

1.被解釋變量

本文研究的對象是貴州茅臺的高派現(xiàn)行為，因此，選擇貴州茅臺的每股股利作為解釋變量，既可量化又具有代表性。一般而言，貴州茅臺的高派現(xiàn)行為越明顯，其每股股利越大。

2.解釋變量

本文基于財務角度對貴州茅臺高派現(xiàn)股利政策的影響因素進行分析，因此選取了7個指標作為解釋變量，即每股股利、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、流動比率、資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。

3.變量設(shè)定與符號說明（見表7）

表7變量設(shè)定

（二）模型建立

本文選取了貴州茅臺2001—2015年的數(shù)據(jù)，因變量是每股股利，結(jié)合7個自變量建立回歸模型，研究貴州茅臺高派現(xiàn)的影響因素?；貧w模型如下：

其中，X1—X7為7個自變量，Y為因變量，具體含義見表7。α表示常數(shù)項，β1—β7分別表示解釋變量的回歸系數(shù)；ε表示隨機誤差項。

（三）實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

通過對貴州茅臺2001—2015年的樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析（見表8），從結(jié)果可看出，該公司每股股利每年變動較大，每股股利總體上逐漸增漲。流動比率的變動較小，近15年內(nèi)沒有明顯的變動；而其他解釋變量的標準差都比1大，說明該公司的財務指標變動較大。

2.相關(guān)分析

本文通過相關(guān)分析可得出各影響因素與每股股利的相關(guān)性，結(jié)果如表9所示。

由檢驗結(jié)果可知，每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、凈資產(chǎn)收益率在1%或5%的顯著性水平上通過了T檢驗的顯著性檢驗，其相關(guān)系數(shù)的大小說明這三個因素與每股股利的正相關(guān)是顯著的；同時，流動比率、資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率與每股股利的相關(guān)性較弱。

表8變量描述統(tǒng)計

表9相關(guān)檢驗結(jié)果

表10模型匯總

表11方差分析

3.回歸分析

本文運用多元回歸分析法，分析7個因素對每股股利的影響程度，結(jié)果如表10—表12所示。

由結(jié)果可知，模型的擬合度為0.948，調(diào)整后的擬合度為0.854，擬合度較高。D—W值為2.098，說明模型不存在自相關(guān)。并且該模型在1%顯著性水平上通過了F假設(shè)檢驗，說明模型擬合效果較好。從回歸系數(shù)結(jié)果來看：

表12回歸系數(shù)

（1）每股收益、凈資產(chǎn)收益率以及每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與每股股利呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。其中每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在1%顯著性水平上通過了T檢驗的顯著性檢驗，而凈資產(chǎn)收益率在5%顯著性水平上通過了T檢驗的顯著性檢驗。

（2）流動比率、資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務收入增長率和凈利潤增長率均沒有通過T檢驗的顯著性檢驗，表明其對每股股利的影響作用并不顯著。

四、貴州茅臺高派現(xiàn)股利行為的深層剖析

通過上文對貴州茅臺高派現(xiàn)行為的財務分析，我們發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的高派現(xiàn)行為是基于其超強的盈利能力和充足的現(xiàn)金流。此外，還由于其擁有特殊優(yōu)勢從而愿意進行高派現(xiàn)股利行為。具體原因如下。

（一）政府的鼎力相助

在我國，企業(yè)的生存與發(fā)展會受到政府干預的影響。貴州茅臺由于有政府的鼎力相助才可以穩(wěn)定、連續(xù)地進行高派現(xiàn)行為。在政府的支持下，貴州茅臺發(fā)展成當?shù)氐慕艹銎髽I(yè)；同時在稅收方面，貴州茅臺享受著低稅的優(yōu)待，大大降低了其稅負；而在經(jīng)營方面，貴州茅臺由于不受政府的干預和壓力，可按照自己的意愿健康發(fā)展。因此在政府的幫助下，貴州茅臺才會具有現(xiàn)金流充足的能力，從而能夠進行持續(xù)穩(wěn)定的高派現(xiàn)行為，更好地回報投資者。

圖4貴州茅臺上市以來的每日收盤價 （元/股）

（二）股權(quán)集中

由于企業(yè)股權(quán)的集中程度能直接影響企業(yè)分紅行為，如分紅的方式和金額，因此大股東可以通過股利行為轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)。貴州茅臺是典型的“一股獨大”型企業(yè)，它的第一大股東是貴州政府，而當?shù)卣谫Y助當?shù)刎斦杖氲哪康目赡芨矏郯l(fā)放現(xiàn)金股利。

（三）專注主業(yè)的發(fā)展策略。

五糧液同為白酒行業(yè)的杰出企業(yè)，但其所奉行的是多元化經(jīng)營策略。實際上，該策略并不真正增加企業(yè)的內(nèi)在價值，反而會給未來的發(fā)展帶來巨大的隱患。作為對比，貴州茅臺的經(jīng)營戰(zhàn)略更為理性。貴州茅臺并不盲目擴張和投資，而是穩(wěn)中求發(fā)展，專心提升企業(yè)的核心競爭力，從而保障了企業(yè)充足的現(xiàn)金流。貴州茅臺持續(xù)的高派現(xiàn)行為是由其充足的現(xiàn)金流作為支撐。

五、貴州茅臺高派現(xiàn)股利行為對公司的影響

貴州茅臺持續(xù)17年的高派現(xiàn)行為與它的經(jīng)營業(yè)績、財務能力緊密相連，此舉會吸引眾多的投資者。同時貴州茅臺穩(wěn)定持續(xù)的高派現(xiàn)行為不僅降低了經(jīng)營者與所有者之間的委托代理成本，提高了資金的充分利用率；還向資本市場傳遞了良好信號，有利于提高公司的聲譽、提升股價以及獲得更好的發(fā)展空間。

（一）股價的上漲

圖4為貴州茅臺公司自上市以來的每日收盤價趨向圖。從圖中可看出，貴州茅臺的高派現(xiàn)行為，不僅增加了中小股東的持股信心，吸引了眾多投資者，也極力推動了股票價格的上漲，大大提升了其傳遞公司良好前景信息的效用，以致公司股價持續(xù)上漲。

（二）增強公司的未來舉債能力

貴州茅臺公司的高派現(xiàn)行為，不僅向市場展示了其較好的盈利能力，獲得了眾多投資者的青睞。同時，也為公司的再融資創(chuàng)造了良好的聲譽，使得公司可通過舉債籌資而進一步發(fā)展。這一效應使得公司更為重視對投資者的股利回報，進而形成良性循環(huán)。從Wind數(shù)據(jù)庫整理的數(shù)據(jù)可知，貴州茅臺公司的資產(chǎn)負債率平均值為25%左右。由于公司的財務風險能從資產(chǎn)負債率這個財務指標中得到體現(xiàn)。因此該公司較低的資產(chǎn)負債率表明其財務風險較小，同時能促使公司的聲譽提高。因此，貴州茅臺通過其高派現(xiàn)行為不僅提升了公司的聲譽，也增強了公司的未來舉債能力。

（三）獲得國際化的發(fā)展空間

貴州茅臺持續(xù)多年的高派現(xiàn)行為不僅吸引了眾多投資者，使其在市場上具有獲得一定的銷售影響力，更提升了其聲譽，獲得了更大的發(fā)展空間。2015年，茅臺酒由于獲得國際展覽會的金獎而提高了在國際舞臺上的地位，獲得了眾多國際投資者的青睞。基于此，貴州茅臺的標志性產(chǎn)品“茅臺酒”在國際上獲得了較好的發(fā)展空間，同時該公司也力爭2020年在海外的銷量能大幅度增長。

六、貴州茅臺高派現(xiàn)行為的案例借鑒

在大多數(shù)公司熱衷于高送轉(zhuǎn)的背景下，貴州茅臺股份有限公司一直選擇穩(wěn)定持續(xù)的高派現(xiàn)行為，這一舉措既吸引了眾多的投資者，推動了股價上漲；同時也向資本市場傳遞了良好信號，增強了公司的未來舉債能力，獲得了更好的發(fā)展空間。由此可見，貴州茅臺高派現(xiàn)行為這一案例，對于改善我國同類型的上市公司的現(xiàn)金股利行為具有一定的借鑒意義，可幫助相似企業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)制度的上市公司合理管理企業(yè)運營以及加強財務管理工作，進而實現(xiàn)股東價值最大化的企業(yè)目標。貴州茅臺高派現(xiàn)行為案例的借鑒之處有以下幾點：

1.上市公司強化回報股東的意識

上市公司在資本市場上的融資與回報是緊密相關(guān)的，同時，可通過重視對投資者的回報來增強投資者的信心。從貴州茅高派現(xiàn)的案例可看出，積極的股利分配行為可以為投資者傳遞良好的投資信號，從而穩(wěn)定了公司的股價，提升了公司的聲譽。因此，上市公司應強化回報股東的意識。

2.股利分配方式要合理搭配

上市公司如果有優(yōu)秀的財務能力、充沛的現(xiàn)金流，則可多元化選取股利的分配形式，例如發(fā)放現(xiàn)金股利、轉(zhuǎn)增股等方式。多元化的分配方式不僅能獲得眾多投資者的青睞，促使股價的上漲，也能傳遞該企業(yè)財務狀況良好，有投資價值的信號。而且可以讓投資者享受納稅方面的便利。但公司應謹慎采用“股票股利”的行為，因為選取股票股利也會導致公司的股本快速擴張，進而降低了每股獲利能力，影響公司的派現(xiàn)能力。因此，上市公司應注重股利分配方式的合理搭配。

3.注重增強上市公司的盈利水平

從貴州茅臺高派現(xiàn)的案例可看出，較強的盈利能力可支撐公司的高派現(xiàn)行為。因此上市公司應基于自身的財務狀況來選取股利分配行為。只有提高上市公司的財務水平，才能在確?，F(xiàn)金股利分配的情況下不會使其未來公司的償債能力下降。因此，上市公司應注重增強其盈利水平，加強其派現(xiàn)分配能力。

4.謹慎對待多元化經(jīng)營戰(zhàn)略

公司的核心競爭力能夠使企業(yè)脫穎而出。正如貴州茅臺和五糧液公司均為白酒行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但面對市場的誘惑和激烈的競爭，五糧液公司不斷進行多元化投資，而其多次投資均以失敗告終。與此貴州茅臺并不盲目擴張和投資，而是穩(wěn)中求發(fā)展，專心提升企業(yè)的核心競爭力。因此，從這一對比可看出上市公司應當謹慎對待多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，要明白做專、做精、做強才是企業(yè)制勝之道。