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    Shibor利率對余額寶七日年化收益率影響的實(shí)證研究

    2019-07-15 07:29:16遼寧大學(xué)新華國際商學(xué)院張蕓芷
    中國商論 2019年12期
    關(guān)鍵詞:階數(shù)格蘭杰協(xié)整

    遼寧大學(xué)新華國際商學(xué)院 張蕓芷

    隨著新型投資方式余額寶的迅速發(fā)展,其收益率受到人們廣泛的關(guān)注。余額寶在建立初期的收益率持續(xù)走高,并于2014年1月達(dá)到了平均七日年化率超過6.57%,超過了2014年央行活期平均利率近20倍,并且為2014年央行一年定期利率的兩倍。但隨后的2015年,余額寶收益率不斷下降,并于2016年9月,平均七日年化率降至2.3371%,達(dá)到歷史新低。進(jìn)入2017年后,余額寶收益率獲得了一定回升,2017年5月11日,余額寶平均七日年化利率再次突破4%。而進(jìn)入2018年后,余額寶七日年化利率再次不斷走低,于2018年4月22日跌破4%,于2018年9月跌破3%。余額寶為何在2018年經(jīng)歷大的收益率波動,收益率持續(xù)走低且上海銀行同業(yè)拆放利率Shibor也波動較大,總體呈下降趨勢。根據(jù)現(xiàn)有理論可知,余額寶本質(zhì)的天弘增利寶貨幣基金主要投資協(xié)議存款,因此余額寶的收益率與協(xié)議存款利率有直接的關(guān)系。而協(xié)議存款利率則與市場資金的緊張程度相關(guān),市場資金緊張則協(xié)議存款利率相對較高。目前,我國能夠直接反映資本市場資金緊張程度的數(shù)據(jù)為上海銀行同業(yè)拆放利率Shibor。且在以往的實(shí)證研究中,多數(shù)學(xué)者使用Shibor同業(yè)拆借利率分析余額寶收益率的變動。由此,本文針對2018年1~11月Shibor利率對余額寶收益率的影響進(jìn)行了研究,進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和多重共線性分析并得出結(jié)論。

    1 理論分析與假設(shè)提出

    劉克鵬(2014)通過對余額寶收益率和Shibor上期(1W)進(jìn)行實(shí)證分析,闡述了余額寶當(dāng)日年化收益率與前日年化收益率和Shibor上期(1W)之間存在長期均衡關(guān)系,Shibor上期(1W)對余額寶收益率有顯著影響。張宇和張建楠(2015)闡述了余額寶收益率和Shibor同業(yè)拆借利率存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系,余額寶推出加大了Shibor同業(yè)拆借利率的波動性,同時(shí)余額寶收益率變動會對Shibor同業(yè)拆借利率產(chǎn)生較長時(shí)間的影響。韓國紅(2016)通過對余額寶的七日年化收益率的實(shí)證分析,論述了余額寶的收益率與Shibor上期(1W)的同業(yè)拆借利率之間存在長期的相關(guān)性,并且顯著。翟文浩(2016)運(yùn)用VAR模型實(shí)證分析余額寶七日年化收益率與Shibor日拆借利率的關(guān)系,得出結(jié)論:Shibor日拆借利率對余額寶收益率波動性影響為正,當(dāng)期余額寶收益率的波動主要受到前期的影響。陸敬筠等人(2015)通過對余額寶收益率和Shibor上期兩周、一月、三月進(jìn)行實(shí)證分析,闡述了Shibor上期一月、三月對余額寶的影響是正向的,Shibor上期三月的利率較一月利率對余額寶收益率影響更大。王偉娟和牛潤盛(2018)論述了余額寶收益率與Shibor日拆借利率構(gòu)成雙向因果關(guān)系,Shibor日拆借利率能影響余額寶收益率。

    然而,上述文獻(xiàn)的日期較早,余額寶運(yùn)行不夠成熟且多數(shù)文獻(xiàn)只研究了Shibor上期隔夜、上期(1W)的同業(yè)拆借利率帶來的影響,而對其他品種的Shibor研究較少,且在監(jiān)管環(huán)境大幅收嚴(yán)背景下,各類貨幣基金收益持續(xù)下降,還需進(jìn)一步對Shibor同業(yè)拆借利率對余額寶收益率的影響進(jìn)行實(shí)證研究。通過以上分析,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)一:余額寶七日年化收益率受到Shibor上期(1W)的同業(yè)拆借率的顯著影響,兩者呈正相關(guān)。

    由于七日年化收益率與近七日的平均收益水平有關(guān),而按周計(jì)算的Shibor是按照最近1周的拆借利率平均水平計(jì)算而來的,所以提出假設(shè)一。

    假設(shè)二:余額寶七日年化收益率受到Shibor上期(1M)的同業(yè)拆借率的顯著影響,兩者呈正相關(guān)。

    分析不同品種的Shibor走勢圖,發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn):第一,從不同期限的利率走勢圖來看,Shibor(3M)同業(yè)拆借率基本與(6M)、(9M)和(1Y)利率相差不大,且根據(jù)普惠金融產(chǎn)品的穩(wěn)健性傾向,投資中長期同行拆借可能性較低;第二,Shibor(O/N)和(2W)同業(yè)拆借率走勢與余額寶的七日年化收益率未存在明顯關(guān)聯(lián)性,而隨著Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率的降低,余額寶七日年化利率同時(shí)降低,兩者吻合度較高。根據(jù)上述兩點(diǎn),提出假設(shè),分析Shibor上期(1M)對余額寶七日年化收益率的影響。

    2 研究設(shè)計(jì)

    2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

    本文依據(jù)不同期Shibor同業(yè)拆借利率走勢圖、貨幣基金的收益機(jī)理等內(nèi)容,選取2018年1月3日至2018年11月30日總計(jì)332天的Shibor上期(1W)、一月(1M)的同業(yè)拆借利率(來自上海銀行間同業(yè)拆借利率官網(wǎng))和余額寶七日年化收益率(來自天天基金網(wǎng))共332組數(shù)據(jù)進(jìn)行建模分析,計(jì)算過程利用Eviews10.0完成。

    2.2 變量選取

    (1)被解釋變量:R 余額寶七日年化收益率。

    (2)解釋變量:

    S1Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率,S2Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率。

    Rt-1前一日余額寶七日年化收益率。

    (3)誤差項(xiàng)u。

    2.3 模型構(gòu)建

    由一般的金融學(xué)常識可知,貨幣市場基金的收益率受到貨幣市場流動性影響。貨幣市場基金收益的計(jì)算,若使用攤余成本法計(jì),則當(dāng)日的收益將受到前一日收益的影響,通過分析,建立如下的回歸方程:

    3 實(shí)證分析及結(jié)果

    3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

    Shibor上期(1W)、(1M)同業(yè)拆借利率與余額寶七日年化收益率的描述性統(tǒng)計(jì),如表1所示。

    從表1可知,余額寶七日年化收益率約為3.5469%,Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率約為2.7491%,Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率約為3.506%。三者利率總體呈現(xiàn)下降趨勢。圖1顯示了余額寶七日年化收益率和Shibor上期(1W)、(1M)同業(yè)拆借利率的走勢圖,Shibor和余額寶的走勢趨同,有必要進(jìn)一步研究。

    圖1 余額寶七日年化收益率與Shibor上期同業(yè)拆借利率的統(tǒng)計(jì)

    3.2 單位根檢驗(yàn)

    對時(shí)間序列進(jìn)行建模分析,首先要考慮數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,如果不檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性直接OLS容易導(dǎo)致偽回歸。如果序列是平穩(wěn)的,則可以直接使用該數(shù)據(jù)進(jìn)行建模分析;如果該序列非平穩(wěn),則需檢驗(yàn)二者之間是否存在協(xié)整關(guān)系。本文用Eviews10.0對余額寶七日年化收益率和Shibor上期同業(yè)拆借利率進(jìn)行ADF檢驗(yàn),來驗(yàn)證相關(guān)變量平穩(wěn)性。ADF包含三類方程,第一類是“Individual intercept”(截距項(xiàng))、“Individual intercept and trend”(帶截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng))、“None”(二者都不帶)三類檢驗(yàn)方程。

    對變量R、R(-1)、S1、S2進(jìn)行ADF檢驗(yàn),因?yàn)樽兞烤缓厔蓓?xiàng)和截距項(xiàng),故均選擇二者都不帶的方程進(jìn)行檢驗(yàn),最大滯后項(xiàng)的選取以AIC最小為準(zhǔn)則。表2的結(jié)果顯示R、R(-1)、S1和S2的原序列都是非平穩(wěn)序列,過一階差分后的新序列是平穩(wěn)的。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

    表2 ADF檢驗(yàn)(一階)

    由上述的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知,因?yàn)镽、R(-1)、S1、S2四個(gè)變量ADF檢驗(yàn)值分別滿足-13.85166<-2.571988,-7.926745<-2.571988, -1.797847<-1.616026,-1.740369<-1.616026,都在10%的顯著性水平上拒絕了有單位根的原假設(shè),即原序列不存在單位根,均服從一階單整。

    3.3 協(xié)整檢驗(yàn)

    在R、R(-1)、S1、S2的四個(gè)序列都是一階單整基礎(chǔ)上,進(jìn)一步通過協(xié)整檢驗(yàn)確定他們之間是否存在協(xié)整關(guān)系。下面采用EG(Engle-Granger)兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。第一步,對三個(gè)變量R、R(-1)、S1進(jìn)行OLS回歸,得到下面的結(jié)果如表3所示,并得出一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型。

    表3 OLS檢驗(yàn)結(jié)果

    由檢驗(yàn)結(jié)果可知常數(shù)項(xiàng)C、R(-1)和S1的T統(tǒng)計(jì)量分別為:0.0000,0.0000,0.0000。C、R(-1)和S1均在1%以下水平上顯著。由此可見,這個(gè)模型其顯著性還是比較好的,能夠接受,不作調(diào)整。

    第二步,對其殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),選用ADF進(jìn)行驗(yàn)證,同樣以AIC最小為準(zhǔn)則,結(jié)果如表4所示。

    表1 Shibor同業(yè)拆借利率與余額寶七日年化收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

    表4 殘差的ADF檢驗(yàn)

    AIC=-17.4853,符合最小原則,最大滯后階數(shù)為4,在LEVEL的水平上,選擇兩者都不帶的方程進(jìn)行檢驗(yàn)。

    通過檢驗(yàn),ADF=-2.2470,對應(yīng)的5%的顯著水平的臨界值為-1.9418,接受原假設(shè),即回歸殘差是一個(gè)平穩(wěn)時(shí)間序列。由此可判斷R、R(-1)、S1間存在協(xié)整關(guān)系,且具有協(xié)整關(guān)系和長期穩(wěn)定的關(guān)系。

    使用上述步驟對三個(gè)變量R、R(-1)、S2進(jìn)行OLS回歸,得到下面的結(jié)果如表5所示,并得出一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型。

    表5 OLS檢驗(yàn)結(jié)果

    由檢驗(yàn)結(jié)果可知常數(shù)項(xiàng)C、R(-1)和S2的T統(tǒng)計(jì)量分別為:0.0338,0.0000,0.0000。C、R(-1)和S2均在5%以下水平上顯著。由此可見,這個(gè)模型其顯著性還是比較好的,能夠接受,不作調(diào)整。

    第二步,對其殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),選用ADF進(jìn)行驗(yàn)證,同樣以AIC最小為準(zhǔn)則,結(jié)果如表6所示。

    表6 殘差的ADF檢驗(yàn)

    AIC=-17.5449,符合最小原則,最大滯后階數(shù)為4,在LEVEL的水平上,選擇兩者都不帶的方程進(jìn)行檢驗(yàn)。

    通過檢驗(yàn),ADF=-2.3736,對應(yīng)的5%的顯著水平的臨界值為-1.9418,接受原假設(shè),即回歸殘差是一個(gè)平穩(wěn)時(shí)間序列。由此可判斷R、R(-1)、S2間存在協(xié)整關(guān)系,且具有協(xié)整關(guān)系和長期穩(wěn)定的關(guān)系。

    3.4 滯后階數(shù)的選擇

    在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來確定變量間的關(guān)系前,需做VAR估計(jì)滯后階數(shù),由于原序列服從一階單整,即非平穩(wěn)序列,需考慮差分的VAR。本文通過AIC、SC準(zhǔn)則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。

    首先,建立lnR、lnS1為內(nèi)生變量的VAR模型。滯后階數(shù)的結(jié)果如表7所示。

    由表7知,AIC和SC最小值對應(yīng)的lag值均為1,故應(yīng)取滯后階數(shù)=1。

    繼續(xù)建立lnR、lnS2為內(nèi)生變量的VAR模型。滯后階數(shù)的結(jié)果如表8所示。

    表7 滯后階數(shù)的確定

    表8 滯后階數(shù)的確定

    AIC和SC最小值對應(yīng)的lag值均為2,故應(yīng)取滯后階數(shù)=2。

    3.5 格蘭杰因果檢驗(yàn)

    為研究余額寶七日年化收益率與Shibor上期同業(yè)拆借利率之間是否存在真實(shí)的因果關(guān)系,對一階差分后平穩(wěn)的序列做格蘭杰因果檢驗(yàn),結(jié)果如表9所示。

    表9 變量lnR、lnS1的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

    表9格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明:在5%的顯著性水平下,拒絕“l(fā)nS1不是lnR的格蘭杰原因”,即lnS1是lnR的格蘭杰原因,接受“l(fā)nR不是lnS1的格蘭杰原因”,即lnR不是lnS1變化的格蘭杰原因。說明Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率是引起余額寶七日年化收益率變化的格蘭杰原因,但余額寶七日年化收益率不是Shibor上期(1W)同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因。

    表10 變量lnR、lnS2的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

    同理,表10格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明:Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率是引起余額寶七日年化收益率變化的格蘭杰原因,但余額寶七日年化收益率不是Shibor上期(1M)同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因。

    3.6 多重共線性分析

    為避免多重共線性使線性回歸模型估計(jì)失真或難以估計(jì)準(zhǔn)確,本文基于方差擴(kuò)大因子法對余額寶上期七日年化收益率和Shibor上期同業(yè)拆借利率進(jìn)行多重共線性分析。經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明:當(dāng)0<VIF<10,不存在多重共線性;當(dāng)10≤VIF,存在多重共線性。

    建立如下的回歸方程:

    表11中,VIF=2.1911<10,由此可判斷R(-1)、S1間不存在多重共線性。

    表12中,VIF=6.2539<10,由此可判斷R(-1)、S2間不存在多重共線性。

    3.7 實(shí)證結(jié)果

    綜合以上分析,可知余額寶當(dāng)日年化收益率與前日年化收益率分別和Shibor上期(1W)、上期(1M)之間存在長期均衡關(guān)系。這個(gè)關(guān)系可以粗略的表示為:

    由回歸模型看出,解釋變量對于被解釋變量的影 響均是正向且顯著的,即前日余額寶收益率和Shibor上期(1W)、上期(1M)對于當(dāng)日余額寶收益率有正向且顯著影響,這與實(shí)際中余額寶的收益率相吻合,只不過余額寶收益率因?yàn)槭艿蕉嘁蛩氐挠绊懀瑢?dǎo)致其受Shibor影響的準(zhǔn)確度在計(jì)量中較為困難,難免有一定誤差,Shibor前的系數(shù)精確度還需再計(jì)量。

    4 結(jié)論與建議

    4.1 結(jié)論

    本文通過對Shibor同業(yè)拆借利率對余額寶七日年化收益率影響的分析,發(fā)現(xiàn)Shibor上期(1W)、上期(1M)同業(yè)拆借利率對余額寶七日年化收益率影響顯著,且Shibor前的相關(guān)系數(shù)為正,這說明在利率市場化進(jìn)程中,余額寶收益率與 Shibor的變化趨勢具有高度相關(guān)性。同時(shí),Shibor上期(1W)、上期(1M)同業(yè)拆借利率是引起余額寶七日年化收益率變化的格蘭杰原因,說明余額寶收益率緊跟著資金利率趨勢,也說明我國貨幣市場具有靈敏性。這也說明了2018年余額寶收益率持續(xù)走低的部分原因可以由Shibor利率下降解釋。

    本文認(rèn)為Shibor上期(1W)同業(yè)拆借率對余額寶七日年化收益率有著顯著影響的原因在于:由于銀行間的交易通常是短期交易,比如3天、7天等,而且交易金額一般較大,借貸需要的流動性較高,所以在Shibor同業(yè)拆借利率中,Shibor(1W)同業(yè)拆借率比較能夠反映市場上資金的需求量,反映市場資金的緊張程度,從而影響協(xié)議利率。

    表11 OLS檢驗(yàn)結(jié)果

    表12 OLS檢驗(yàn)結(jié)果

    本文認(rèn)為Shibor上期(1M)同業(yè)拆借率對余額寶七日年化收益率有著顯著影響的原因在于:余額寶在對外投資盈利的模式以月為單位進(jìn)行結(jié)算,對內(nèi)與客戶經(jīng)營之間以七日平均收益率結(jié)算,由此造成了Shibor上期(1M)同業(yè)拆借率對余額寶七日年化收益率影響顯著。

    4.2 建議

    隨著余額寶基金規(guī)模的不斷提升以及余額寶市場的不斷擴(kuò)大,未來不僅Shibor會對余額寶的收益率產(chǎn)生影響,余額寶同樣會對市場基準(zhǔn)利率產(chǎn)生影響,這意味著余額寶需要加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)防范,規(guī)范化經(jīng)營。同時(shí),隨著利率不斷市場化,余額寶的利潤空間將被不斷壓縮,余額寶的相對高額的收益將會受到影響,這便促使余額寶需要加強(qiáng)自身防范機(jī)制的建設(shè),提高抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力,以確保基金的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

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