科創(chuàng)板打新的正確姿勢(shì)

王成

過(guò)去幾年，按照優(yōu)質(zhì)原則，在A股投資上，我們沒(méi)有碰到過(guò)地雷;但是按照嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐翟瓌t，我們沒(méi)買(mǎi)甚至提前賣(mài)掉了不少現(xiàn)在還在漲的“好股票”。一旦“好股票”又創(chuàng)新高，就會(huì)有這樣的聲音：“嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐翟瓌t是不是過(guò)時(shí)了？”“好公司是不是不要再看估值了？”“最好的買(mǎi)入不就是無(wú)腦買(mǎi)入嗎？”

估值風(fēng)險(xiǎn)往往被很多投資者忽略，投資者可以把估值標(biāo)準(zhǔn)放的很寬，但是不能沒(méi)有估值。沒(méi)有估值就好比在老虎籠子里散步，之所以沒(méi)有被老虎吃了只是因?yàn)槔匣⒃诖蝽锪T了。任何可交易商品都是有價(jià)值的，品質(zhì)再好的也不能飛到天上，估值的一個(gè)明顯特征是均值回歸，但是人性喜歡的是線性外推，想要把這兩個(gè)完美結(jié)合就是巴菲特也做不到。在高估值狀態(tài)下，即使不發(fā)生系統(tǒng)性問(wèn)題，僅是邊際上有了變化，股價(jià)可能在很久之內(nèi)都沒(méi)有機(jī)會(huì)，這個(gè)很久往往久到讓你開(kāi)始懷疑這個(gè)公司的品質(zhì)是否出現(xiàn)問(wèn)題。

有時(shí)候，股票在高估值區(qū)間停留很短暫，然后出現(xiàn)估值的壓縮，而有時(shí)候，股票可以因?yàn)閼T性在高估值區(qū)間停留很久，也可能獲得較好的動(dòng)態(tài)收益，但是長(zhǎng)期來(lái)看，也一樣回歸均值。有些極端的案例能夠把這個(gè)問(wèn)題看得更清楚，比如科創(chuàng)板打新。

科創(chuàng)板近期密集發(fā)行，有種觀點(diǎn)認(rèn)為，根本不用看估值，要用博弈的角度看科創(chuàng)板股票，無(wú)論如何，打新是包賺不賠的，只是能夠爆炒多少的問(wèn)題?？墒沁@里有個(gè)假設(shè)就是股票是會(huì)受人追捧，打不到新也要上市買(mǎi)一些囤起來(lái)——我懷疑這個(gè)假設(shè)。目前已經(jīng)發(fā)行的5只科創(chuàng)板公司平均市盈率為51.5倍?？傮w來(lái)看，和創(chuàng)業(yè)板的公司質(zhì)地大同小異，我選取了2019年春節(jié)后到6月初上市的18家創(chuàng)業(yè)板公司，目前平均市盈率為57倍（而2018年上市的創(chuàng)業(yè)板公司目前平均市盈率為49倍），且距離最高價(jià)（開(kāi)板后容易獲得最高價(jià)）平均下跌30%。

一個(gè)好問(wèn)題是：既然創(chuàng)業(yè)板平均下跌30%，那么是不是科創(chuàng)板公司上市后能平均上漲40%（然后才下跌）？或許不能這么理解，因?yàn)槟壳暗臐q跌停板制度具有助漲助跌的功能，而科創(chuàng)板上市前5天沒(méi)有漲跌停限制。制度發(fā)生了變化，且制度本身對(duì)于股價(jià)波動(dòng)影響巨大。這點(diǎn)是值得警惕的。

在沒(méi)有20倍限價(jià)、發(fā)行首日就設(shè)漲跌停板制度前，創(chuàng)業(yè)板打新當(dāng)天平均收益率22%，但是如果5個(gè)交易日不賣(mài)，則變成虧損2.3%，所以當(dāng)時(shí)的打新有技術(shù)含量，既要看質(zhì)地又要看估值。并且，超過(guò)80%的創(chuàng)業(yè)板股票從上市當(dāng)天買(mǎi)入持有到現(xiàn)在是沒(méi)有收益的，事后統(tǒng)計(jì)來(lái)看，一方面是很多公司業(yè)務(wù)模式并不優(yōu)異，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和持續(xù)性差，也就是說(shuō)具有品質(zhì)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，50倍的發(fā)行價(jià)絕對(duì)是一個(gè)很高的估值。作為對(duì)比，目前中證500的估值是23倍，但是創(chuàng)業(yè)板的估值中位數(shù)為38倍。

科創(chuàng)板是一個(gè)新市場(chǎng)，第一批新股上市很難預(yù)測(cè)開(kāi)盤(pán)后的表現(xiàn)，也許存在瘋狂炒作，但你不能因?yàn)閯e人瘋狂而去下注。能夠預(yù)期的是，如果被炒作，最后也會(huì)和其他板的新股一樣，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律很快就會(huì)和其他已經(jīng)上市的股票定價(jià)差不離。那樣虧的都是開(kāi)盤(pán)后去追的投資者，我不知道這樣的投資者有多少，以及有多瘋狂，但是記住估值的均值回歸是確定的。因此，科創(chuàng)板打新最好的策略還是具體問(wèn)題具體分析，先看質(zhì)地，再看估值。

目前通過(guò)審核的31家科創(chuàng)板公司里，品質(zhì)更好，更符合我們的投資體系的有5家。也許短期估值會(huì)很高，那就需要等待，在投資領(lǐng)域，耐心絕對(duì)是一種美德。這種美德非常有價(jià)值，如果用歷史大數(shù)據(jù)來(lái)印證的話，只有在估值合理甚至低估的情況下買(mǎi)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，在隨后的幾年才能夠獲得較高的收益率。而在高估值狀態(tài)下買(mǎi)入，中短期會(huì)很嗨，但是長(zhǎng)期持有則虧損幾率極大。唯一一種能夠適當(dāng)放松標(biāo)準(zhǔn)的是有持續(xù)快速成長(zhǎng)性的高品質(zhì)公司，這樣盡管短期估值存在風(fēng)險(xiǎn)，但是較快的成長(zhǎng)化解了未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)對(duì)成長(zhǎng)本身的研究需要很專(zhuān)業(yè)的分析和判斷，并不是拍拍腦袋覺(jué)得品質(zhì)還好就足夠的。

作者為上海陸寶投資管理有限公司董事長(zhǎng)