論股票發(fā)行注冊制改革

劉雅楠 對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院在職人員高級課程研修班

2019年初，我國相繼發(fā)布了8個科創(chuàng)板上市規(guī)范的相關(guān)指引，上海證券交易所迅速作出反應(yīng)，發(fā)布了4個相關(guān)細(xì)則在執(zhí)行、監(jiān)督、指引、咨詢等多方位給予政策支持。這些政策的發(fā)布奠定了“科創(chuàng)板”領(lǐng)先于主板市場率先實(shí)施注冊制試點(diǎn)改革的制度基礎(chǔ)。

十八大提出了“市場應(yīng)該重點(diǎn)作用于資源配置”，這項(xiàng)原則為資本市場融資領(lǐng)域的發(fā)展指明了方向，引領(lǐng)了我國資本市場由“核準(zhǔn)制”向“注冊制”大跨越。“科創(chuàng)板”將是我國擴(kuò)大融資規(guī)模，加重直投比重，緩解融資難，加快“注冊制”增量與存量并舉式改革的重大歷史突破，也是初創(chuàng)型高新企業(yè)及擁有核心技術(shù)的中小企業(yè)，融資發(fā)展的一個新契機(jī)。

與國際主流國家股票發(fā)行的“注冊制度”不同，中國股票發(fā)行經(jīng)歷了“審批制”到“核準(zhǔn)制”的歷史階段。再核準(zhǔn)制下，政府通過嚴(yán)格得審批選定可上市的企業(yè)開展融資發(fā)行，但政府卻不為其批準(zhǔn)上市的機(jī)構(gòu)背書。在注冊制下，政府僅負(fù)責(zé)維護(hù)資本市場秩序和打擊違法違規(guī)，規(guī)范市場操作，讓市場推動企業(yè)和保薦機(jī)構(gòu)自行優(yōu)勝劣汰?！翱苿?chuàng)板”就是在這種暫時不變動主板市場、二級市場和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，進(jìn)行的增量改革嘗試。

隨著“科創(chuàng)板”注冊制試點(diǎn)的到來，我國股票發(fā)行市場迎來了新的危機(jī)和挑戰(zhàn)，那就是：我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)歷了漫長的歷程，而中介機(jī)構(gòu)還未成長到能擔(dān)負(fù)起“保薦”責(zé)任。一旦發(fā)審門檻降低，如不妥善處理，則容易造成融資市場混亂，與保障投資人的政策初衷相悖，于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展也不利。因此，“科創(chuàng)板”注冊制啟動后，需要逐步理順政府和市場的關(guān)系，充分發(fā)揮政府得監(jiān)管作用，加強(qiáng)制度支持建設(shè)，同時，市場將培養(yǎng)出更具理性的投資者，而他們將具有更獨(dú)立的判斷能力和風(fēng)險承受能力?！翱苿?chuàng)板”是我國注冊制的風(fēng)向標(biāo)，以下本人將對如何理解股票發(fā)行注冊制、注冊制的特征、注冊制與核準(zhǔn)制之間的區(qū)別、以及注冊制的利弊分析、完善“科創(chuàng)板”注冊制的改革建議幾個方面來展開論證。

一、什么是注冊制

注冊制是與核準(zhǔn)制相對應(yīng)的一個制度，它是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對申報材料進(jìn)行形式審查，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查的一種股票發(fā)行審批制度。我國股票發(fā)行一直一來都是采用“核準(zhǔn)制”，如今上海證券交易所將對符合條件的企業(yè)申報上市，進(jìn)行“注冊制”的形式審查。具體講：注冊制是指擬上市公司將需要公示的信息面向公眾充分披露，將需要提交監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的信息也充分披露，它的實(shí)質(zhì)是一種信息披露制度。這一制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)肩負(fù)的責(zé)任更大，它主要體現(xiàn)在事中監(jiān)督和事后監(jiān)督中。在某種意義上，“立法配套”也被認(rèn)為是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一種事前監(jiān)督。

二、注冊制有什么特點(diǎn)

（一）監(jiān)管主體身份轉(zhuǎn)變。監(jiān)管機(jī)構(gòu)變“指揮者”為“裁判員”?！爸笓]者”是指審批制或核準(zhǔn)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)決定誰能成為股票發(fā)行人，發(fā)行股票的數(shù)量和股價，即：監(jiān)管同意才允許進(jìn)入?！安门袉T”是指注冊制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用“依標(biāo)準(zhǔn)、高披露、寬進(jìn)入、嚴(yán)管控、市場調(diào)節(jié)配置”的方法讓發(fā)行人在市場機(jī)制下適者生存。

（二）擬發(fā)行股票的企業(yè)不需要政府的前置審批。即：只要符合國家法律法規(guī)和發(fā)行規(guī)則及申報流程，擬發(fā)行股票的企業(yè)就有權(quán)發(fā)行股票?！肮善卑l(fā)行權(quán)”是法律法規(guī)賦予符合條件的擬發(fā)行人的自然權(quán)利，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無明確依據(jù)不得剝奪。

（三）對投資人的保護(hù)更為徹底?！白灾啤毕拢O(jiān)管機(jī)構(gòu)雖不再對擬發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格審批，然而它作為股票發(fā)行的事中和事后的監(jiān)管人，實(shí)際上對投資人是一種間接的保護(hù)。比如注冊制所倡導(dǎo)的“信息披露”，就是對投資人最大的保護(hù)?！靶畔⑴丁睘橥顿Y人作出投資決策提供了更為全面的信息支持，以避免“信息不對稱”造成的“市場失靈”現(xiàn)象出現(xiàn)，以引發(fā)“資源配置不合理”。

三、如何區(qū)別注冊制與核準(zhǔn)制

是否進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查是兩者最大的區(qū)別。在實(shí)質(zhì)性審查中，發(fā)行價格和發(fā)行量都由監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終確定；但是在科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)實(shí)施過程中，這些都是由市場機(jī)制自發(fā)決定的。另外還有一些標(biāo)準(zhǔn)可以衡量兩者之間的區(qū)別：

（一）注冊制使得“科創(chuàng)板”上市的審核效率更高，門檻也更低。注冊制的審核標(biāo)準(zhǔn)和流程更簡單便捷，與市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制相兼容，更有利于資源的優(yōu)化配置和市場的優(yōu)勝劣汰。“科創(chuàng)板”下的注冊制對于進(jìn)入門檻設(shè)置更為彈性和包容：允許未盈利甚至存在虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市融資。這擴(kuò)寬了中小企業(yè)的融資渠道，刺激資本市場更為活躍，勢必將通過投資上升帶動GDP增速上揚(yáng)。

（二）注冊制由于不履行實(shí)質(zhì)性審查，避免了監(jiān)管機(jī)構(gòu)享有“尋租權(quán)”。核準(zhǔn)制下，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，造成擬上市企業(yè)“排大隊(duì)現(xiàn)象”。審核效率低下，影響企業(yè)融資效率和市場活力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)因?yàn)閾碛幸欢ǖ淖杂刹昧亢藴?zhǔn)權(quán)，可以自行控制核準(zhǔn)企業(yè)的數(shù)量、融資結(jié)構(gòu)和研發(fā)方向，甚至是排隊(duì)的時長。這種“更多的排隊(duì)發(fā)行人追逐更少的核準(zhǔn)指標(biāo)”之間的矛盾，造成了擬發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)，向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)輸送利益的后果屢見不鮮，“權(quán)力尋租”現(xiàn)象不能從制度層面予以杜絕。

（三）注冊制的形式審查側(cè)重于以信息披露，所有相關(guān)主體必須履行其披露義務(wù)。注冊制下，擬上市企業(yè)或發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)對全部申報材料及對公眾披露的信息的合法性、真實(shí)性、完整性負(fù)不可推卸的責(zé)任；包括中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)嚴(yán)格控制信息披露核查，以便做到：“合法督導(dǎo)、實(shí)質(zhì)審查、依法保薦、據(jù)實(shí)申報”。上交所根據(jù)“科創(chuàng)板”注冊制試點(diǎn)相關(guān)規(guī)則，承擔(dān)發(fā)審職責(zé)，對申報企業(yè)進(jìn)行形式審查，將注冊制的信息披露規(guī)則落在實(shí)處。

（四）把保薦人職責(zé)落在實(shí)處。核準(zhǔn)制下，我國對保薦人的職責(zé)規(guī)定不夠明確、懲處不夠嚴(yán)厲，而注冊制對保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任要求更高。中國券商、律所、會計(jì)師事務(wù)所被認(rèn)為是廣義的股票發(fā)行保薦人，它們通過核查督導(dǎo)，向發(fā)審機(jī)構(gòu)申報，向公眾推薦擬發(fā)行企業(yè)。注冊制下，應(yīng)當(dāng)讓保薦人承擔(dān)起實(shí)質(zhì)審查義務(wù)，包括并不限于更具嚴(yán)格的出具盡調(diào)意見和審計(jì)報告，并對其終身負(fù)責(zé)。政府應(yīng)該對于違法違規(guī)的保薦人及其主要項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、機(jī)構(gòu)法人采取法律制裁手段，讓違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)與擬發(fā)行企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任。通過提高保薦人及發(fā)行主體的違法成本，來維護(hù)健康穩(wěn)定的市場環(huán)境。

（五）加強(qiáng)制度創(chuàng)新，完善制度配給。經(jīng)濟(jì)增長主要依靠技術(shù)創(chuàng)新和配置的優(yōu)化資源，而后者又基于制度創(chuàng)新，特別是改善法治環(huán)境。各級立法機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)相關(guān)立法配套，充分給予投資人對侵害其利益的行為進(jìn)行追索的權(quán)利。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)其持續(xù)監(jiān)管能力，強(qiáng)化退市制度。我國科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)剛剛發(fā)布，還屬于新興事物，需要相關(guān)制度配給跟上其發(fā)展節(jié)奏。

（六）注冊制下，“借殼上市”不再具有現(xiàn)實(shí)意義。無論是主板、創(chuàng)業(yè)板還是新三板市場，“借殼上市”一直是很多企業(yè)眼中的融資“捷徑”。即便監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置了重重阻礙，“借殼上市”也一直屢見不鮮，與制度設(shè)計(jì)的初衷相悖。然而注冊制一旦實(shí)行，監(jiān)管審核效率將大幅度提高，“進(jìn)入指標(biāo)”的含金量也將不復(fù)存在，“借殼上市”自然就失去了其生存的土壤。

四、“科創(chuàng)板”注冊制利弊談

（一）科創(chuàng)板將對現(xiàn)有發(fā)行市場產(chǎn)生競爭性沖擊

進(jìn)入門檻低，審核效率高，科創(chuàng)板會對現(xiàn)有主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和新三板市場造成競爭沖擊，長遠(yuǎn)看，勢必會刺激新的投資需求及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時相信會有一批海外上市的企業(yè)和新三板已上市企業(yè)看中科創(chuàng)板的融資渠道，加入科創(chuàng)板梯隊(duì)。

（二）科創(chuàng)板有利于刺激投資，優(yōu)化資源配置，擴(kuò)大內(nèi)需

首先，科創(chuàng)板主要面向有盈利或者暫無盈利的符合國家戰(zhàn)略的、有前景的、掌握核心技術(shù)的高新技術(shù)企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)。顯然，它有利于初創(chuàng)型企業(yè)適應(yīng)市場發(fā)展快速融資，有利于促進(jìn)“全民創(chuàng)業(yè)和大眾創(chuàng)新”的推進(jìn)。其次，它為市場化股票定價提供了優(yōu)越的環(huán)境保障，為天使投資人和機(jī)構(gòu)投資人提供了退出渠道。第三，它有利于擴(kuò)大直接融資，有利于刺激科技創(chuàng)新，有利于促進(jìn)我國技術(shù)進(jìn)步，更有利于擴(kuò)大內(nèi)需。

（三）“科創(chuàng)板”注冊制促使上海證券交易所成為國際直融平臺

我國深圳證券交易所啟動創(chuàng)業(yè)板以來，提升了深圳證券交易所的國際地位。本次“創(chuàng)業(yè)板”注冊制啟動后，將吸引更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)登陸上海證券交易所，必將推動上交所成為國際直接融資平臺。

五、完善“科創(chuàng)板”注冊制的改革建議

綜上，隨著科創(chuàng)板注冊制的啟動，開啟了股票發(fā)行市場“注冊制”的增量改革，這對中國的資本市場具有劃時代意義?！白灾啤北举|(zhì)上是一種信息披露制，它較之“核準(zhǔn)制”存在諸多優(yōu)勢，它適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)，也利于活躍融資市場。但是“注冊制”改革也存在諸多困難亟待解決，伴隨著“科創(chuàng)板”注冊制的啟動，政府需要采取多種措施營造合法有序、高效透明的市場環(huán)境。以下為本人對完善“科創(chuàng)板”注冊制改革，提出的幾點(diǎn)建議：

第一，政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)發(fā)行人謹(jǐn)慎的發(fā)布信息，保障投資者能夠輕松獲取真實(shí)有效的市場信息。避免投資人因信息不對稱造成的錯誤決策，避免市場失靈，促使市場更為有效的進(jìn)行資源配置，更好的實(shí)現(xiàn)股票的價格發(fā)現(xiàn)職能。第二，政府應(yīng)加強(qiáng)法治建設(shè)和執(zhí)法力度，尤其是投資者保護(hù)和違法違規(guī)懲處力度，加強(qiáng)退市制度設(shè)計(jì)；第三，建立和完善保薦人的實(shí)質(zhì)審查職責(zé)，提高保薦人門檻，讓保薦人；第四，建立健全信息披露機(jī)制；第五，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，積極倡導(dǎo)創(chuàng)新企業(yè)入市；第六，吸收發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展有中國特色的“科創(chuàng)板”注冊制改革路徑。最終“科創(chuàng)板”試點(diǎn)改革必將會帶動中國資本市場的整體改革，長遠(yuǎn)看也會對主板市場和二級市場帶來更為深遠(yuǎn)的影響。