貨幣政策對股票市場的影響
——基于VAR模型的實證研究

鄧留保，陳運華

(安徽財經大學金融學院, 安徽 蚌埠 233030)

股票市場是企業(yè)籌集長期資金的主要場所，隨著股票市場的不斷發(fā)展，其在資本市場中的地位也日益凸顯，被稱為“資本市場的晴雨表”。20世紀70年代至今，由于互聯網的推動，金融創(chuàng)新和金融自由化得到了快速發(fā)展，這也促使資本市場規(guī)模加速擴大。然而隨著經濟全球化的發(fā)展，各國的資本市場已經逐漸成為一個整體，各國資本市場的動向將會對其他國家的資本市場產生不同程度的影響，如2008年的美國次貸危機使得各國經濟都受到了不同程度的沖擊，我國也不例外。我國上證指數從2007年1月的2 786.33點一路飆升到2007年10月的5 954.77點，之后自2008年1月開始下跌，到2008年10月甚至跌到了1 728.7點。一落千丈的股票市場對企業(yè)造成了嚴重影響，對我國經濟產生了嚴重沖擊。由此可以看出，我國的股票市場雖然發(fā)展時間較短，但是對我國宏觀經濟的影響卻已經不容忽視。為了防止次貸危機進一步惡化，我國也采取了積極的貨幣政策，包括降低法定存款準備金率、兩年內向市場投放4萬億用于工程建設等，這一系列擴張性的貨幣政策最終使得上證指數穩(wěn)定在2 200點左右。

次貸危機后，貨幣政策與股票市場之間的關系逐漸成為學界研究的熱點。從眾多專家學者的研究中，大致可以判斷出貨幣市場與股票市場之間的關聯情況。方舟等通過構建MS-VAR模型對貨幣政策如何影響股票市場的流動性進行了實證研究，結果表明：寬松的貨幣政策有助于提高股票市場的流動性，緊縮的貨幣政策則會降低股票市場的流動性[1]。吳淑娥將股市劃分為牛市和熊市兩個階段，通過研究貨幣供應量及利率在不同階段對股票價格的影響，證明貨幣政策對股票市場的非對稱性影響更加顯著[2]。

隨著我國股票市場的不斷發(fā)展成熟，其對宏觀經濟的促進作用將更加明顯。貨幣政策的實施對于宏觀經濟的發(fā)展可以起到導向作用，研究貨幣政策對股票市場的影響效果，相當于間接地研究貨幣政策對于宏觀經濟的影響效果。因此，研究貨幣政策對股票市場的影響具有重要意義。

一、實證分析

(一)變量與數據的選取

股票市場變化萬千，鑒于月度數據相對靈敏，故本文選取2007年1月至2018年4月的上證指數(SZ)、狹義貨幣供應量(M1)、月均上海同業(yè)拆借利率(SHIBOR)和活期存款準備金率(CR)的月度數據作為研究變量。選取此段數據是因為2008年的熊市與2015年的牛市在中國股市中都具有代表性，政府貨幣政策的操作更為明顯，研究該階段數據得出的研究結果更具有實證意義。此外，大部分學者選取了存貸款利率作為研究變量，鑒于這些變量具有較長的時滯性，且對股票市場影響的不確定性較大，故本文選取了與股票市場關聯較為緊密的月均上海銀行間同業(yè)拆借利率作為研究變量。本文所有數據均來自choice金融終端，并通過Eviews7.0軟件對數據進行相關處理和檢驗。為了排除上證指數和貨幣供應量數據存在異方差的情況，在進行平穩(wěn)性檢驗之前，對其進行對數處理，分別標記為LNSZ和LNM1。

(二)ADF檢驗

大部分的時間序列數據都是非平穩(wěn)的，而構建計量模型又要求時間序列是平穩(wěn)的，因此，需要對各研究變量的平穩(wěn)性進行檢驗。本文各變量的平穩(wěn)性檢驗結果如表1所示。

由表1可知，各變量在經過一階差分之后，均在1%顯著水平上通過了單位根檢驗，這說明LNSZ、LNM1、SHIBOR和CR的一階差分序列是平穩(wěn)的，各變量之間存在長期均衡關系，故可以在此基礎上對各研究變量做進一步的Johansen協整檢驗。

表1 各序列單位根檢驗結果

(三)Johansen協整檢驗

Johansen協整檢驗是一種基于非平穩(wěn)性序列的檢驗方法，該檢驗的目的在于證明各時間序列之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系，防止計量模型存在偽回歸的可能性。本文協整檢驗的滯后階數是根據VAR模型中最優(yōu)滯后階數確定的，最優(yōu)滯后階數的判定結果見表2。

由于本文選取的是月度數據，故表2給出了VAR模型中0—12階的LR、FPE、HQ等的值，并以“*”號標記出依據相應準則選出來的最優(yōu)滯后階數，且滯后階數不能過大，否則會嚴重損失自由度。綜合考慮，表2最優(yōu)滯后階數為1階，相應的協整檢驗結果如表3所示。從表3可以看出，在5%顯著水平上拒絕各研究變量間不存在協整關系的假設成立，即各變量間存在一階協整關系，因此可以確定LNSZ、LNM1、SHIBOR以及CR之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。

表2 最優(yōu)滯后階數判斷結果

表3 協整檢驗結果

二、VAR模型構建

VAR模型是將系統中的每一個內生變量都作為系統中所有內生變量滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣為多元時間序列變量組成的向量自回歸模型[3]。傳統的VAR模型要求模型中的各變量都是平穩(wěn)的，因為非平穩(wěn)時間序列通過差分變?yōu)槠椒€(wěn)序列后再進行VAR檢驗時會損失原始序列的許多信息。但是隨著計量理論的發(fā)展，現階段的Eviews7.0軟件對于VAR模型的建模不再嚴格要求各序列是平穩(wěn)的，即在對于非平穩(wěn)時間序列經過協整檢驗證明各序列之間存在長期協整關系的前提下，就可以對各研究變量建立VAR模型。

(一)VAR模型平穩(wěn)性檢驗

VAR模型的穩(wěn)定性是進行脈沖響應分析的前提。如圖1所示，VAR模型所有單位根的模都落在單位圓內，說明VAR模型滿足穩(wěn)定性條件，可以進行下一步脈沖響應分析。

圖1 VAR模型的AR根圖

(二)脈沖響應分析

脈沖響應用來反映模型中一個內生變量的沖擊對其他內生變量的影響程度。圖2中，LNSZ對于其自身的反應較為明顯，而對于LNM1的反應并不顯著，在第5期之后基本消失，這可能是因為狹義貨幣供應量的資金流向較多，且大多流向實體經濟以促進生產和消費，因此狹義貨幣供應量對股票市場沒有顯著性影響。給SHIBOR一個正的沖擊，SZ在第0期即有較大幅度的下降，且在第10期下降到最低點-0.2，隨后緩慢上升，在第30期后對股票市場的影響逐漸消失。LNSZ對于SHIBOR的脈沖響應結果與前期對于兩者關系的預測相符合。由于上海銀行間同業(yè)拆借利率能夠及時反映市場利率變化情況，因此具有及時性和有效性，而面對股票市場的高頻數據，央行制定的短期存貸款利率不僅在較長時間內保持不變而且在實施過程中也存在較長的滯后性。從CR對LNSZ的脈沖響應圖可以看出，CR的提高對于股票市場存在長期的負面影響，從第7期后開始下降為負值，并且至第30期仍與股票市場呈負相關關系，這與實際經濟情況相符合。

圖2 LNSZ、LNM1、SHIBOR和CR對LNSZ的脈沖響應

根據宏觀經濟理論，法定存款準備金率的倒數為貨幣乘數，貨幣乘數的擴張會增加貨幣供應量，包括我國在內的大多數國家都是通過降低法定存款準備金率增加貨幣乘數的方式來間接增加貨幣供應量。而從脈沖響應圖我們可以看出，CR對LNSZ的影響更加明顯。

綜上所述，我們可以得出以下結論：貨幣政策的制定會對股票市場產生影響，且相對于狹義貨幣供應量來說，利率對股票市場的影響更加顯著。這可能從另一方面反映了我國利率市場化在金融市場上得到了較大發(fā)展，利率市場化是我國金融市場走向成熟的關鍵一步。因此，國家在制定相關貨幣政策穩(wěn)定股市時應密切關注利率對股票市場的影響。

(三)方差分解

方差分解是研究其他內生變量對于所研究變量預測方差的貢獻度，通過方差分解可以進一步確定各內生變量對所研究變量影響程度的大小(表4)，滯后期為30。從表4可以看出，LNSZ對其自身的貢獻度較高，在第一期為100%，隨后雖有所下降，但仍近83%；SHIBOR和CR對LNSZ的貢獻度逐步上升，并最終分別穩(wěn)定在12.5%和4.5%左右；此外SHIBOR對LNSZ的貢獻度較高，而M1對于LNSZ的貢獻度則較低，基本維持在1%以下。以上分析結果與前文的脈沖響應分析也一致，因此應加強對利率影響股價波動的關注。

表4 LNSZ方差分析 %

三、結論和建議

本文選取2007年1月至2018年4月上證指數、上海銀行間同業(yè)拆借利率、狹義貨幣供應量以及活期法定存款準備金率的月度數據，通過構建VAR模型得出結論，即貨幣政策對股票市場存在一定程度的影響。本文主要研究了貨幣政策的兩個方面——貨幣供應量和利率對股票市場的影響，結果顯示：現階段我國貨幣供應量對于股票市場的影響效果并不明顯。這可能是因為貨幣供應量的資金流向存在較多不確定性，加之我國股票市場的投機氛圍較為濃厚，短期操作較多，因此增加或減少貨幣供應量在短期內可能對股票市場有促進或削弱作用，但是長期來看，其對股票市場的影響較小[4]。而從脈沖響應和方差分解結果可以看出，利率尤其是上海銀行間同業(yè)拆借利率對股票市場的影響比較顯著，這從另一方面反映出我國利率市場化機制正在逐步完善，利率在貨幣市場和資本市場中正發(fā)揮著越來越重要的作用。

基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，謹慎調整貨幣供應量。從脈沖響應結果可以看出，貨幣供應量對股票市場的影響較小，因此，國家在采取貨幣供應量對股票市場進行干預時，應該綜合考慮現階段的宏觀經濟狀況，避免由于該項貨幣政策的實施造成經濟的通脹或緊縮。

第二，逐步完善利率市場化機制。實證研究結果表明，貨幣政策對股票市場存在一定程度的影響，隨著我國股票市場日益成熟，其在資本市場的作用將愈加顯著，對宏觀經濟的作用也將不容忽視。因此，國家在制定相關貨幣政策時應逐漸將股票市場納入考慮范圍，綜合考慮各個政策變量對股票市場的影響。尤其是隨著利率市場化進程的加快，利率已經成為資本市場和貨幣市場的重要傳輸紐帶，故國家應該完善利率市場化機制，逐步推進利率市場化的發(fā)展，使其能夠更好地為我國的貨幣市場和資本市場服務。

第三，加強對股票市場的監(jiān)管。2008年由次貸危機引發(fā)的全球金融危機也給我國經濟帶來了嚴重沖擊，未來是否會爆發(fā)新一輪的經濟危機無從得知，但是國家應該加強對股票市場的監(jiān)管，必要時應采取適當的貨幣政策來引導股票市場的走勢，避免股票市場的劇烈震蕩對實體經濟造成沖擊。