完善資本市場必須敬畏投資者

欄目主持/石山

若有所思：5月11日，中國證監(jiān)會主席易會滿在中國上市公司協(xié)會2019年年會暨第二屆理事會第七次會議上表示，要敬畏投資者，回報投資者，積極踐行股權(quán)文化。隨后中國證監(jiān)會將每年5月15日確定為“5·15全國投資者保護(hù)宣傳日”，把保護(hù)投資者這一輿論熱點推向了新高潮。

培育保護(hù)投資者的環(huán)境

設(shè)立“全國投資者保護(hù)宣傳日”，應(yīng)該是中國資本市場具有標(biāo)志性意義的一件大事。從國際上看，全球主要資本市場普遍把增強核心競爭力的重點放在兩個方面，一方面是爭取有前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，另一方面則是吸引全球投資者的參與。

資本市場是一個投融資的專業(yè)市場。投資者作為市場流動性的提供者、市場預(yù)期的影響者、風(fēng)險的承擔(dān)者、公司治理的參與者，其行為直接影響資本市場資源配置、資產(chǎn)定價和緩釋風(fēng)險等功能的發(fā)揮。一般來說，投資者遇到的風(fēng)險來自市場自身以及非市場化因素兩方面。市場風(fēng)險是投資者自己應(yīng)該要承擔(dān)的，它無法受到保護(hù)，也不應(yīng)受到保護(hù)，而來自非市場的風(fēng)險則難以預(yù)測、難以回避。因此，大力推進(jìn)市場化，促進(jìn)從發(fā)行、交易到各個環(huán)節(jié)的市場化，是消除市場扭曲、消除非市場風(fēng)險的重要辦法，也是保護(hù)投資者權(quán)益的一個重要思路。

資料顯示，截至今年3月底，我國資本市場投資者數(shù)量已經(jīng)突破1.5億，自然人投資者占到了99.46%，自然人投資者當(dāng)中99.2%的持股市值是在300萬元以下，這意味著中小投資者仍為我國資本市場的重要參與者，但他們抗風(fēng)險能力和自我保護(hù)能力較弱，合法權(quán)益極易受到侵害。因此監(jiān)管層此次提出“敬畏投資者”更具有重要的現(xiàn)實意義。

縱觀多年來我國證券市場上發(fā)生的很多問題，都與對投資者沒有敬畏之心的非市場因素有關(guān)。例如：有的具備條件的上市公司常年不分紅；有的大股東利用自身的控制力，把手伸向上市公司，通過違規(guī)擔(dān)保、資金占用等手段掏空上市公司；有的上市公司社會責(zé)任缺失，非法排污、制銷偽劣產(chǎn)品，影響惡劣……這些行為侵害上市公司和投資者利益，對公共利益也造成了危害，其根源都是對投資者沒有敬畏之心，最終難免被投資者“用腳投票”。這種行為不僅損害公司的聲譽，不利于上市公司的持續(xù)發(fā)展，更不利于資本市場的健康成長。

因此，只有敬畏投資者才能更好地保護(hù)投資者，保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場，沒有健全的投資者保護(hù)制度，中國的資本市場想要穩(wěn)定成熟是根本不可能的。而要保護(hù)中小投資者免受這種侵害，最根本是要有完善的法治，但目前中國資本市場法治嚴(yán)重不足，既有立法滯后的問題，更有執(zhí)法體系存在缺陷、執(zhí)法缺位的問題。例如，過于倚重行政執(zhí)法，司法執(zhí)法短板突出，其結(jié)果是人為因素突出，可預(yù)期性嚴(yán)重不足，市場運行所需要的法治環(huán)境不佳，運行成本高。

所思一：未來保護(hù)投資者權(quán)益的核心應(yīng)該放在改善執(zhí)法體系、大幅增強市場可預(yù)期性上。如果有一天，侵害者知道侵害后果是嚴(yán)重的、高度確定的，投資者受侵害后獲得合理補償和救濟(jì)的預(yù)期也是高度確定的，那時才能真正形成保護(hù)投資者權(quán)益的環(huán)境。

規(guī)范上市公司信息披露

在今年的“5·15投資者保護(hù)宣傳日”啟動儀式上，證監(jiān)會副主席閻慶民在講話中提出，證監(jiān)會將進(jìn)一步完善多層次資本市場體系，加大發(fā)行、交易、退市、信息披露等制度改革力度，為投資者提供更豐富的產(chǎn)品和更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

近些年來，在上市公司信息披露上暴露出了不少問題，不但對相關(guān)社會股東的利益造成了莫大的損害，還嚴(yán)重打擊了廣大投資者對于資本市場的信心，成為制約行情運行的重大負(fù)面因素。

比如有的上市公司披露的信息不準(zhǔn)確，披露以后又多次更改，表面上看是嚴(yán)格根據(jù)要求及時披露了信息，但實際上因為信息前后矛盾，給市場帶來了很大的混亂。有新聞披露在今年1月份，某公司按規(guī)定預(yù)披露了去年全年的業(yè)績是盈利1億多元，公司高管也在相關(guān)文件上簽了字。但過后不久就重新發(fā)通告，表示因為某種原因，公司由盈利變成虧損了，而等到正式公布年報時，虧損額又大幅度擴(kuò)大到超過10億元。這樣的信息披露，看上去似乎是按部就班，依照有關(guān)規(guī)定在做，但因為前后矛盾，不斷自我否定，所披露的信息質(zhì)量很差，對投資者造成了嚴(yán)重的誤導(dǎo)。如果市場上到處充塞著這樣的無法令人相信的信息，那么投資者還能夠安心地投資嗎？沒有知情權(quán)，投資者自身利益又如何得到有效保護(hù)呢？

更有甚者，有的上市公司所披露的信息完全虛假，在實際數(shù)額為零的銀行賬戶上無中生有地編造出上百億元的存款，甚至是在連對應(yīng)的銀行賬戶也沒有的情況下，憑空虛構(gòu)出近三百億元的現(xiàn)金。如果投資者相信了這樣的信息，據(jù)此進(jìn)行投資，那真不知道要承受多大的損失。而面對如此不堪的信息披露，有的公司居然還以是記賬錯誤來搪塞，根本就是視信息披露為兒戲，完全無視投資者利益，對這種狀況，市場難道還能夠容忍嗎？

保護(hù)投資者利益從信息披露抓起，不能是一句口號，而應(yīng)該是包含具體內(nèi)容的。譬如說，對于信息披露出現(xiàn)重大差錯的，有關(guān)部門應(yīng)該予以譴責(zé)，并且對當(dāng)事人加以處罰，嚴(yán)重的取消其作為公司相關(guān)管理人員的資格。而對于故意編造虛假信息，欺騙投資者的，一旦查實，那么指使者就應(yīng)該根據(jù)相應(yīng)的法律移交司法，同時對相關(guān)責(zé)任人員也必須有相應(yīng)的處罰。此外，可以引入集體訴訟機(jī)制，鼓勵受不實信息蠱惑而入市的投資者，向公司提起民事賠償訴訟，讓披露不實乃至虛假信息的公司對此付出必要的代價，更讓有關(guān)責(zé)任人員受到嚴(yán)厲的懲罰。只有這樣做了，才能夠在市場上敲起警鐘，震懾那些對信息披露漫不經(jīng)心，甚至故意造假的公司，在全市場營造出重視信息披露，將完整、準(zhǔn)確披露信息作為保護(hù)投資者利益第一步的氛圍，為重塑投資者對市場的信心，提升人們對于上市公司的信任度，打下一個堅實的基礎(chǔ)，也使得對投資者利益的保護(hù)落到實處。

所思二：分析一下這些年來出現(xiàn)的諸多問題，包括上市公司財務(wù)造假、信息披露不真實、大股東套現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實施監(jiān)管和上市公司審批、募集資金審核，中介機(jī)構(gòu)在為上市公司輔導(dǎo)和保薦時不按規(guī)則和制度辦事等等，最終的落腳點，都是損害投資者利益。這也意味著，敬畏投資者，是資本市場穩(wěn)定和健康的前提。只有這點做好了，才能保持市場的穩(wěn)定與健康。

敬畏投資者，穩(wěn)定資本市場

早在今年2月的國新辦消息宣布會上，中國證監(jiān)會主席易會滿就提出要推動資本市場持續(xù)健康成長，監(jiān)管部分必須敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險，發(fā)揮市場各方合力。在5月11日的會議上他再次提出，上市公司也應(yīng)保持“四個敬畏”，而其根本又在于，上市公司大股東和董監(jiān)高必須常懷敬畏之心，“實踐證實，一切與市場規(guī)律和司法規(guī)矩對抗、不敬畏風(fēng)險、傷害投資者的行動，最終必定會受到市場和司法的處罰”。

為什么有的上市公司很活躍，而有的上市公司悄無聲息，很大的原因就在于投資者對企業(yè)的認(rèn)可度和接受度。因此就上市公司來說，敬畏投資者，應(yīng)當(dāng)是首要目標(biāo)和任務(wù)。因為上市公司能否立足市場，能否通過市場募集到資金，并以此使公司市值穩(wěn)定增長，依靠的就是投資者。沒有投資者的市場，無法稱其為市場，沒有投資者參與投資和提供資金，上市也就毫無意義。

因此敬畏投資者，理應(yīng)是資本市場穩(wěn)定和健康的前提。要求上市公司堅持“敬畏投資者”，就是向上市公司發(fā)出這樣的信號：把投資者尤其中小投資者的投資感受放在心上，落實到行動中。不能為所欲為，而是要從長計議，積極維護(hù)中小股東利益。對投資者要有敬畏之心，不只是對上市公司而言，對各類機(jī)構(gòu)，包括中介機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、其他市場主體等也是如此，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)更是如此。敬畏投資者，決不是上市公司一家的事，而是所有與市場有關(guān)、與投資者利益有關(guān)的主體、單位和個人都密切相關(guān)的事。

所思三：在成熟市場上，投資者的投資回報主要源于上市公司分紅和業(yè)務(wù)發(fā)展壯大之后的市值增長。但在目前的A股市場上，若要形成上市公司通過業(yè)績增長、分紅回報投資者的投資文化之路還很長。保護(hù)投資者是一個非常復(fù)雜的立體工程。在這個體系中，既需要作為資本市場根基的上市公司合法守法，也要求其他各類中介機(jī)構(gòu)各司其職，尊重投資者、敬畏投資者、保護(hù)投資者。