南北投資者情緒與市場收益關(guān)系實證研究

黃帶娣

摘 要：我國股市上的追漲殺跌、盲目跟風(fēng)等情緒化投資行為大量存在。這種行為對我國證券市場甚至金融市場的穩(wěn)定都會產(chǎn)生一定的影響。因此，研究投資者情緒與市場收益率的關(guān)系具有一定的理論意義和實踐意義。通過區(qū)分南方和北方投資者情緒與市場收益的相關(guān)性的不同程度，作為細化投資者教育的理論依據(jù)，有利于夯實投資者教育理論基礎(chǔ)和提高效率，從而為推動我國金融市場更加有序、合理發(fā)展提供助力。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);南北地域;投資者情緒;市場收益率

中圖分類號：F830.59 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）06-0068-04

引言

1980年初，行為金融學(xué)在金融決策分析的過程中引入心理學(xué)和行為學(xué)，合理地解釋了一些金融異象。由于未來市場較容易受外部、投資者情緒、認知誤差的影響，通過情緒的表達作用于市場表現(xiàn)，20世紀90年代初，投資者情緒的研究逐漸興起并成為行為金融學(xué)的重要組成部分。

Lee.Shleifer和Thaler（1991）從DSSW模型出發(fā)，提出投資者結(jié)構(gòu)理論（LST模型），認為投資者來源的類別的主要劃分為非理性投資者和理性投資者，分別由個人投資者和機構(gòu)投資者構(gòu)成。許承明、王玉寶（2004）則認為投資者非理性行為“源于他們具有某種人類的共同心理”，而正是這種共同的心理和行為特征才出現(xiàn)與有效市場不一致的異象。因此，投資者情緒不區(qū)分個人投資者和機構(gòu)投資者，而作為一般投資者研究其情緒狀態(tài)。本文的投資者來源的分類是在一般投資者的基礎(chǔ)上，基于不同地域的一般投資者受到經(jīng)濟、文化的影響會產(chǎn)生不同的心理和行為特征的認識，通過南方和北方不同地域的劃分兩個區(qū)域投資者，嘗試從地域這樣一個較新的視角研究投資者情緒與市場收益的關(guān)系。

一、變量的界定與構(gòu)造

（一）變量的界定

1.南北地理因素指標的界定。南北方之間存在明顯的區(qū)域特征，在生產(chǎn)和生活方式上差異較大，可能對投資者的投資行為產(chǎn)生某種影響。因此，本文在研究時應(yīng)清晰界定南北地域的范圍。在傳統(tǒng)的南北地理分界上，根據(jù)地理條件以及氣候特征，以北緯34度的秦嶺—淮河一線作為我國的地理分界線，即秦嶺—淮河以北為北方，以南則為南方，但其與一般認為的南北方也存在不同。具體來說，北方一般認為是指大興安嶺、青藏高原以東，內(nèi)蒙古高原以南等地區(qū)，而秦嶺—淮河以北的地區(qū)包括黑龍江、吉林、遼寧、北京、天津、河北、山西、山東、河南、河北以及甘肅南部等;南方一般認為是指青藏高原以東、秦嶺一淮河以南的地區(qū)，包括長江中下游、南海沿省以及西南三省，如四川、云南、貴州、廣東、廣西、福建等?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）均屬于南方。結(jié)合研究目的以及傳統(tǒng)地理分界等因素，本文對南北地域進行了界定，即北方地域包括黑龍江、吉林、遼寧、北京、天津、河北、山西、山東、河南、河北以及甘肅南部等?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)），南方地域包括四川、云南、貴州、廣東、廣西、福建、江蘇、浙江等?。ㄊ?、自治區(qū)）。

2.投資者情緒的界定。目前，在行為金融學(xué)領(lǐng)域中，國內(nèi)外學(xué)者根據(jù)自己研究成果和理解對投資者情緒（Investor sentiment）進行定義，投資者情緒并沒有形成一個公認的權(quán)威統(tǒng)一概念。Baker和Wurgler（2006）、Delong等國外學(xué)者持有相似觀點，均認同預(yù)期是界定投資者情緒的重要特征之一，但區(qū)別在于是否應(yīng)當將投機傾向或投資者信念等其他因素納入考慮。王學(xué)超等（2015）國內(nèi)學(xué)者則認為，投資者情緒反映的是投資者的投機傾向，表達了投資者對未來證券市場的態(tài)度和風(fēng)險的預(yù)期。

綜上所述，行為金融學(xué)領(lǐng)域?qū)ν顿Y者情緒的界定有一個重要的共同特征，即投資者非理性預(yù)期。因此，本文在研究中將投資者情緒界定為由于投資者對股票的未來及投資風(fēng)險的過于樂觀或悲觀的不合理預(yù)期。這種非理性的預(yù)期將導(dǎo)致投資者做出錯誤資產(chǎn)定價的決策。

（二）變量的構(gòu)造

量化衡量投資者情緒是深入研究其與市場收益關(guān)系的基礎(chǔ)。結(jié)合現(xiàn)有文獻研究成果以及信息獲取方式，投資者情緒的衡量方法分為兩類，一是間接指標，二是直接指標。Barker和Wurgler（2004）的研究主要選擇了市場換手率、基金折價率等5項指標，并剔除了宏觀經(jīng)濟的影響因素，通過采用主成分分析的方法綜合得到了投資者情緒。本文結(jié)合研究的需要和實際分析水平，在Baker和Wurgler（2006）BW情緒指標的框架下，選取了換手率作為投資者情緒變量的構(gòu)建因子，同時增加“新增開戶數(shù)”這一客觀指標。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文所用數(shù)據(jù)主要來自wind數(shù)據(jù)庫，收集了2009—2017年的上證綜合指數(shù)上市公司的交易數(shù)據(jù)，包括流通股月?lián)Q手率、總股數(shù)平均日換手率、成交量（股）等間接指標，并在滬深300指數(shù)中包含的全國性質(zhì)的上市公司（約300家）之后，以秦嶺—淮河一線為界，按照南、北方市場以及各省份劃分進行分類。在數(shù)據(jù)的具體處理上：

1.基于上述分類后，得到了分省的上市公司交易數(shù)據(jù)，以每月的流通股月?lián)Q手率總數(shù)除以流通股總數(shù)后，得到每月每只股票平均換手率。

2.由于各省份股票市場的參與情況與交易規(guī)模是不一致的，為消除相應(yīng)的影響，以2009—2017年分省的人口數(shù)為除數(shù)，得到分省的人均每月每只股票平均換手率。

3.由于各省份股票市場的活躍程度也是不一致的，為消除相應(yīng)的影響，以分省各上市公司的股票成交量為權(quán)重，按月分別得到南、北方地域和我國市場換手率的加權(quán)平均值，并以此作為投資者情緒的代理變量。

（二）實證研究

本文擬從兩方面對兩者關(guān)系進行研究：即一方面根據(jù)地理區(qū)域的劃分，從南北方地域的角度展開，并以此作為本文的重點分析內(nèi)容;另一方面則從市場態(tài)勢的角度展開，通過對比得出在上升階段和下降階段的狀態(tài)下投資者情緒與市場收益率的差異，以此作為本文的補充分析內(nèi)容。

在市場態(tài)勢的劃分上，本文借鑒Pagan和Sossounov（2003）的判定標準劃分2009—2017年我國的上證綜合指數(shù)。具體操作辦法是：以某一當期月度股指水平為基準，向前和向后比較3個月的大小關(guān)系，若該值為最大值，則認定為波峰，反之則為波谷。由此連接起來可知，下降階段認為是從波峰連接到波谷的期間，而上升階段則認為是波谷連接到波峰的期間。其中，若存在連續(xù)波峰或波谷時，則取其中的極大值或極小值，確保波峰與波谷交替出現(xiàn)。同時，根據(jù)波段的穩(wěn)定性以及市場指數(shù)的變化幅度，考慮設(shè)置單向波段的運行最低時間為4個月。若變化幅度過大（如20%），則不受前述最低時間的限制。

在確定最終的判定標準后，本文將樣本區(qū)間的市場態(tài)勢作按上升和下降階段做時間區(qū)間的劃分。上升階段時間區(qū)間為2009年1—7月、2010年6—10月、2012年11月—2013年1月、2013年6—11月、2014年4月—2015年5月和2016年2月—2017年12月，下降階段時間區(qū)間為2009年7月—2010年6月、2010年10月—2012年11月、2013年1—6月、2013年11月—2014年4月和2015年5月—2016年2月。

本文對區(qū)分階段的研究，在考慮數(shù)據(jù)連續(xù)性及代表性的基礎(chǔ)上，分樣本階段的時間不宜過短，全樣本階段時間區(qū)間為2009年1月—2017年12月;在樣本區(qū)間滿足條件的共有下降階段1個，時間區(qū)間為2010年10月—2012年11月;上升階段2個，時間區(qū)間分別為2014年4月—2015年5月、2016年2月—2017年12月。

接下來，對實證分析所需的數(shù)據(jù)進行處理。

在市場收益率方面，參照市場收益率計算的通行方法，本文選擇當月各交易日上證綜合指數(shù)收盤價的均值作為股市月度的價格水平。月度市場收益率的計算公式如下：

RIndext=lnIndex_st-lnIndex_st-1（1）

其中，下標t為t期的上證綜合指數(shù)收盤價，t-1為t-1期的上證綜合指數(shù)收盤價。

在南北方地域投資者情緒方面，南、北方和整體市場投資者情緒指數(shù)的變化分別為：

？駐Allt=Allt-Allt-1（2）

？駐Northt=Northt-Northt-1（3）

？駐Southt=Southt-Southt-1（4）

其中，下標t為t期的投資者情緒指標，t-1為t-1期的投資者情緒指標。由式（1）至式（4）則分別得到了投資者情緒變化的3個序列。

1.樣本分段描述性統(tǒng)計。由上述結(jié)果可以看到，在全樣本期間有多次下降或上升的階段，既反映出股市的大體波動情況，也反映出股市所暗含的完整周期?；谏鲜鰟澐纸Y(jié)果，本處對分樣本階段的投資者情緒指數(shù)和上證綜合指數(shù)月均收盤價進行簡單的描述性統(tǒng)計分析，并得到結(jié)果（如表1所示）。

由表1可知，從以下幾個方面能夠大致得到分樣本階段的整體情況。首先，從南方地域的投資者情緒來看，均值介于0.0115和0.0135之間，受市場波動的影響位于可控的區(qū)間之內(nèi)。在股市的市場態(tài)勢處于下降階段時，南方地域的投資者相對比較保守，情緒變化相對處于低點;而當股市的市場態(tài)勢處于上升階段時，則根據(jù)市場行情的變化采取不同的操作和選取不同的投資策略。其次，從北方地域的投資者情緒來看，均值介于0.0152和0.0178之間，波動的范圍也基本同南方一致，但市場影響并未超出可控范圍。同南方投資者情緒相比，在所有分樣本階段中北方均更高，反映出北方的投資者情緒相對更為激烈。最后，從不同階段的上證綜合指數(shù)來看，均值反映了其的整體狀況，即上升階段2的市場或許更好，上升階段1次之，下降階段則市場表現(xiàn)位于低點;標準差反映了其波動情況，即上升階段2最為平和，整個市場處于比較平穩(wěn)的狀態(tài)，則無論南、北方地域的投資者情緒表現(xiàn)情況居中。上升階段1最為激烈，反映了市場的大起大落，特別是結(jié)合2015年前后的牛市時間段，印證市場的良好表現(xiàn)。整體來看，南、北方地域的投資者情緒根據(jù)在較為完整市場態(tài)勢中的不同變化會有相應(yīng)的調(diào)節(jié)，在近期以來的股市周期中經(jīng)受了較為平穩(wěn)的市場波動。

2.南北方投資者情緒與市場收益率的關(guān)系實證分析。根據(jù)上述檢驗結(jié)果，分別以全樣本階段和下降階段下的當期及滯后一期（考慮樣本數(shù)據(jù)為月數(shù)據(jù)）的歷史市場收益率對投資者情緒變化產(chǎn)生的影響來進行分析。本文研究模型為OLS回歸，并得到結(jié)果（如表2所示）。

由表2可知，實證結(jié)果顯示，首先，在全樣本階段期間，當期收益率在0.01的顯著性水平下對市場投資者情緒變化均有顯著影響，且影響方向為正，表示兩者存在正相關(guān)關(guān)系。其中，南方地域的當期市場收益率每變動1單位，投資者情緒變化則增加0.0214個單位，北方地域在相同條件下增加0.0297個單位，表明市場收益率對南北地域影響程度是不同的，南方比北方更平和，北方投資者相對更為激進。歷史收益率雖然并不存在顯著影響，但單從回歸系數(shù)來看，仍然能得到與此前相近的結(jié)論。其次，在下降階段期間，當期收益率在0.01的顯著性水平下對市場投資者情緒變化不存在顯著影響;歷史收益率則在0.01的顯著性水平下對市場投資者情緒變化存在顯著影響，且影響方向為正。由于下降階段正處于2010—2012年間，股市市場相對不活躍，上證綜合指數(shù)體現(xiàn)為明顯的下行趨勢，投資者具有抄底市場等想法，存在一定的投資意愿，使得該下降階段期間，兩者仍存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論與啟示

在一般情況下，全樣本期間下當期收益率在0.01的顯著性水平下對市場投資者情緒變化存在顯著的正向影響，并且南方比北方更平和，北方投資者相對更為激進。分樣本期間下的投資者情緒變化與市場收益之間則存在明顯的差異。歷史收益率在0.01的顯著性水平下對市場投資者情緒變化存在顯著的正向影響，當期收益率則無。

因此，投資者情緒與市場收益之間的關(guān)系在不同情況下的實證分析具有穩(wěn)健性，即南、北地域投資者情緒對市場收益的影響是不一致的，南方較北方更為平和，受市場收益率的影響較低。

那么基于上述研究結(jié)果，政府機構(gòu)作為市場監(jiān)管及政策制定的部門在做投資者教育的時候應(yīng)當區(qū)分不同地域的投資者，有側(cè)重點地進行，提交教育的效果。同時，投資者本身更應(yīng)深刻認識自己的投資情緒，從而在做出投資決策時應(yīng)當增加或注重理性思維下的決策和行為。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]