上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

劉國(guó)棟 李娟

[提要] 資本結(jié)構(gòu)不僅對(duì)上市公司的內(nèi)部治理產(chǎn)生影響，還影響其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文以電器類上市公司為例，分析其資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。用資本結(jié)構(gòu)中的四個(gè)指標(biāo)，即資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、長(zhǎng)期負(fù)債率反映電器類上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，用凈資產(chǎn)收益率代表上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。再根據(jù)面板數(shù)據(jù)提出四個(gè)假設(shè)，通過(guò)spss模型進(jìn)行分析，觀測(cè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有什么樣的關(guān)系，最后提出相關(guān)建議。以期給我國(guó)上市公司如何管理公司、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效起到提示作用。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營(yíng)績(jī)效

基金項(xiàng)目：安徽省人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目（編號(hào)：SK2017A0570）;高校人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目（編號(hào)：SK2015A308）;安徽科技學(xué)院人文社科項(xiàng)目（編號(hào)：SRC2014410）

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年4月11日

經(jīng)營(yíng)績(jī)效能最有效地反映上市公司整理經(jīng)營(yíng)水平、公司的盈利能力、償債能力等都會(huì)通過(guò)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出來(lái)，所以上市公司都會(huì)通過(guò)努力去提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而提升公司的發(fā)展水平。資本結(jié)構(gòu)反映的是公司資本的價(jià)值及其所表現(xiàn)出來(lái)的比例關(guān)系，公司能否長(zhǎng)久發(fā)展是建立在資本機(jī)構(gòu)合理安排的基礎(chǔ)上。股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)能否合理配置是提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵。本文選取電器類上市公司5年間的數(shù)據(jù)來(lái)分析，有助于上市公司合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效、增加公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)上市公司在資本結(jié)構(gòu)的配比上起到一定的樣本左右，同時(shí)也為公司優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供理論支持。

一、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效概述

（一）資本結(jié)構(gòu)的概念。資本結(jié)構(gòu)是指公司運(yùn)營(yíng)所需的各種資金的構(gòu)成及其比例，包含股權(quán)和債權(quán)。就一般而言，資本結(jié)構(gòu)是公司股權(quán)和債權(quán)資本的比例，反映企業(yè)的融資結(jié)果，也反映了公司股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間的利益關(guān)系，公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的配置是否合理，關(guān)系到公司的盈利和發(fā)展。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司融資多樣化，對(duì)企業(yè)價(jià)值也有著不同大小的影響。

（二）決定資本結(jié)構(gòu)的因素

1、公司的規(guī)模。公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響很大。大型公司由于運(yùn)營(yíng)所需要的資金多，可以通過(guò)多個(gè)渠道融資，這樣可以使得公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度地降低，同時(shí)公司發(fā)展的穩(wěn)定性也會(huì)增強(qiáng)，破產(chǎn)概率就會(huì)降低。公司規(guī)模越大，說(shuō)明該公司所能承受的風(fēng)險(xiǎn)越大，負(fù)債率越高;另一方面負(fù)債率高的公司，盈利能力就強(qiáng)，這樣債權(quán)比例就會(huì)變高，對(duì)債務(wù)融資就會(huì)更加偏向。

2、公司的成長(zhǎng)性。公司的成長(zhǎng)性是指公司在未來(lái)凈資產(chǎn)增加速度的快慢，而公司考慮到長(zhǎng)久的經(jīng)營(yíng)狀況和對(duì)資金的需求量以及未來(lái)發(fā)展的前景，這些都與公司的成長(zhǎng)性密切相關(guān)。同時(shí)，公司的成長(zhǎng)性狀況影響著公司的資本結(jié)構(gòu)。一般成長(zhǎng)較快的公司，資金需求較大，相比較股票融資，大多上市公司傾向于成本低的債券融資，所以高負(fù)債率的情況就會(huì)普遍存在，同時(shí)這也表示公司有著良好的發(fā)展前景。又因?yàn)楣緸榱吮Ｗo(hù)股東利益，進(jìn)而不會(huì)大量發(fā)行股票，所以所需要的資金就只能通過(guò)負(fù)債融資。

3、公司的盈利能力。根據(jù)上文，大規(guī)模的公司負(fù)債率高，而高負(fù)債率的公司所要支付給債權(quán)人的利息就高，這就要求公司的盈利能力高。一般情況下，盈利能力高的公司表示公司凈現(xiàn)金流量也會(huì)增加，所以盈利能力的提高會(huì)導(dǎo)致公司負(fù)債能力的增強(qiáng)。大部分盈利能力較強(qiáng)的上市公司更傾向于高收益率的投資項(xiàng)目，所以存在很高的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低這方面的風(fēng)險(xiǎn)，公司的投資項(xiàng)目所需要的融資一般以債權(quán)融資為主。

（三）經(jīng)營(yíng)績(jī)效的概念。經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)指企業(yè)績(jī)效即上市公司在某一個(gè)經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)的收益情況和經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高低，經(jīng)營(yíng)績(jī)效能準(zhǔn)確地把公司的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)的發(fā)展前景表現(xiàn)出來(lái)，同時(shí)也可以給經(jīng)營(yíng)者作為改善公司發(fā)展?fàn)顩r的依據(jù)。經(jīng)營(yíng)績(jī)效能直觀地反映公司的經(jīng)營(yíng)成果，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠衡量出經(jīng)營(yíng)績(jī)效的優(yōu)劣。

（四）單一指標(biāo)的績(jī)效衡量。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)能夠有效地反映企業(yè)的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和發(fā)展能力，這些指標(biāo)通過(guò)公司的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表就能容易獲得，并能夠準(zhǔn)確進(jìn)行具體分析。本文對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量通過(guò)凈資產(chǎn)收益率反映出來(lái)。上市公司盈利能力強(qiáng)弱的判斷就是通過(guò)該指標(biāo)來(lái)衡量，也是評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)成果的重要標(biāo)準(zhǔn)。凈資產(chǎn)收益率越高，公司經(jīng)營(yíng)投資帶來(lái)的收益就會(huì)越高。同時(shí)，也能保障上市公司投資者和債權(quán)人的利益。

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)×100%

二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

（一）理論分析與提出假設(shè)。從前文描述資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)包含資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、流動(dòng)負(fù)債率（SDAR）、長(zhǎng)期負(fù)債率（LDBR）、產(chǎn)權(quán)比率（CQ）中分析對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率ROE）的影響。

根據(jù)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，資本結(jié)構(gòu)的四個(gè)指標(biāo)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在一定的影響，提出相應(yīng)假設(shè)：

1、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。根據(jù)國(guó)外文獻(xiàn)所述，MM理論認(rèn)為負(fù)債程度大對(duì)公司是有利的，它有利于提高上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而Fank和Goyal依靠大數(shù)據(jù)樣本得出的結(jié)論是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效逐漸下降，即資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。由表1可以看出，2012～2016年電器類上市公司隨著資產(chǎn)負(fù)債率的下降，凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，這也與上述觀點(diǎn)相符合，電器類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有反向關(guān)系。（表1）

表1 電器類上市公司在不同資產(chǎn)負(fù)債率下經(jīng)營(yíng)績(jī)效的均值一覽表

假設(shè)1：電器類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

2、流動(dòng)負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。由表2中的數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)電器類上市公司比較依賴短期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債較高，大部分企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債都在80%，甚至往上。流動(dòng)負(fù)債率高，凈資產(chǎn)收益率也相對(duì)較高。這說(shuō)明我國(guó)電器類上市公司流動(dòng)負(fù)債與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有同向關(guān)系。（表2）

表2 電器類上市公司在不同流動(dòng)負(fù)債率下經(jīng)營(yíng)績(jī)效的均值一覽表

假設(shè)2：電器類上市公司流動(dòng)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

3、長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。公司承擔(dān)長(zhǎng)期負(fù)債，這就要求該企業(yè)具有不斷獲利的能力，這樣才能有能力清償長(zhǎng)期負(fù)債。由表3可以看出，我國(guó)電器類上市公司在長(zhǎng)期負(fù)債率上升的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，兩者呈現(xiàn)反向關(guān)系。（表3）

表3 電器類上市公司在不同長(zhǎng)期負(fù)債率下經(jīng)營(yíng)績(jī)效的均值一覽表

假設(shè)3：電器類上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

4、產(chǎn)權(quán)比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。根據(jù)表4中的數(shù)據(jù)可以得出，我國(guó)電器類上市公司的產(chǎn)權(quán)比率升高，凈資產(chǎn)收益率也在升高，經(jīng)營(yíng)績(jī)效上升。（表4）

表4 電器類上市公司在不同產(chǎn)權(quán)比率下經(jīng)營(yíng)績(jī)效的均值一覽表

假設(shè)4：電器類上市公司產(chǎn)權(quán)比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

（二）多元線性回歸分析

1、回歸分析過(guò)程

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。表5為變量統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)值。（表5）

表5 變量統(tǒng)計(jì)的相關(guān)數(shù)值一覽表

（2）模型構(gòu)建

為了研究相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建回歸方程模型，以DAR﹑SDAR﹑LDBR﹑CQ為自變量，ROE為因變量，結(jié)果如表6所示。（表6）

表6 模型匯總表

表6中展示的是模型擬合度指標(biāo)。模型的復(fù)相關(guān)系數(shù)R為0.688，復(fù)相關(guān)系數(shù)能表示一個(gè)變量與一組變量之間相關(guān)程度。而本文為R2為0.473，調(diào)整后的R2為0.456，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的解釋能力達(dá)到了45.6%，模型擬合度較好。（表7）

表7 ANOVAa

本模型的顯著性檢驗(yàn)值F為26.966，其顯著性為0.000，小于0.05，說(shuō)明該回歸方程模型具有顯著性。本回歸方程模型具有一定的解釋意義和統(tǒng)計(jì)意義，兩者之間具有線性關(guān)系。（表8）

表8

2、回歸分析結(jié)論。根據(jù)回歸系數(shù)表可知，各個(gè)自變量的VIF值均小于10，說(shuō)明模型不存多重共線性問(wèn)題。其中，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）的回歸系數(shù)B1為-0.013，其sig.為0.034，小于0.05，回歸系數(shù)具有顯著性，說(shuō)明我國(guó)電器類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)向影響，即負(fù)相關(guān)，這與上述提到的假設(shè)一相符合。

流動(dòng)負(fù)債率（SDAR）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）的回歸系數(shù)B2為-0.085，其sig.為0.692，顯著性不明顯，說(shuō)明我國(guó)電器類上市公司流動(dòng)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)二不符合。由于短期負(fù)債利息低，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不造成影響，也與企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新有關(guān)。

長(zhǎng)期負(fù)債率（LDBR）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）的回歸系數(shù)B3為-0.010，其sig.為0.048，小于0.05，回歸系數(shù)具有顯著性，說(shuō)明我國(guó)電器類上市公司長(zhǎng)期負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)三相符。

產(chǎn)權(quán)比率（CQ）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）的回歸系數(shù)B4為0.010，其sig.為0.000，小于0.05，說(shuō)明回歸系數(shù)具有顯著性，我國(guó)電器類上市公司產(chǎn)權(quán)比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)，與假設(shè)四相符合。

三、結(jié)論及建議

本文通過(guò)上述數(shù)據(jù)和模型分析，得出如下結(jié)論：第一，可以大致的看出長(zhǎng)期負(fù)債率低而流動(dòng)負(fù)債過(guò)高，這是我國(guó)上市公司普遍存在的現(xiàn)象，負(fù)債比例偏高是其基本的財(cái)務(wù)特征。這對(duì)企業(yè)長(zhǎng)久的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展不利。公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好規(guī)模越大，公司經(jīng)營(yíng)所需要的資金就越多，盈利能力就越強(qiáng)，利潤(rùn)的內(nèi)部積累就越多，所以資產(chǎn)負(fù)債率也就相對(duì)變低。第二，由于我國(guó)電器類上市公司普遍選擇成本低的流動(dòng)負(fù)債融資，所以上市公司的流動(dòng)負(fù)債較大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較大。第三，產(chǎn)權(quán)比率增加，總資產(chǎn)收益率增加。公司的產(chǎn)權(quán)比率高說(shuō)明公司抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)獲得的收益越大，這樣有益于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

通過(guò)上述分析，得出資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有較為顯著的影響。上市公司完善其資本結(jié)構(gòu)，有利于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文提出如下建議：

（一）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)所有資產(chǎn)中屬于負(fù)債的比率高低，公司負(fù)債需要一個(gè)合理的分配，過(guò)高或是過(guò)低都會(huì)影響一個(gè)公司的正常發(fā)展。上市公司配置合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)利益最大化。在確定了合適的負(fù)債比例以后，上市公司也應(yīng)該根據(jù)自己的具體條件選擇一個(gè)合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)，將長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債有效結(jié)合，因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債雖然可以解決公司資金的流動(dòng)性問(wèn)題，但是同時(shí)也會(huì)伴隨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期負(fù)債雖然比較穩(wěn)定，但是資金使用成本較高。所以，只有選擇一個(gè)均衡的負(fù)債結(jié)構(gòu)，才能既保證資金的供給又能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，既保證流動(dòng)性又降低資金使用成本，從各方面提升盈利能力。

（二）優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)行公司債券。由于債券市場(chǎng)籌資成本低，資金來(lái)源更加穩(wěn)定的特點(diǎn)。所以，應(yīng)擴(kuò)大公司債券的融資規(guī)模，使公司的債券融資真正成為公司負(fù)債融資的主要方式，而不是普遍的流動(dòng)負(fù)債較高。著重發(fā)展公司債券市場(chǎng)，完善公司債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模，增加上市公司發(fā)行的債券種類，進(jìn)而提高公司債券的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性，降低公司債券的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然我國(guó)目前的債券種類不斷增加，但整體規(guī)模相對(duì)較小，另外政府對(duì)債券市場(chǎng)的干預(yù)和控制很大，證券市場(chǎng)的發(fā)展受到限制，所以應(yīng)該制定一個(gè)合理的發(fā)展計(jì)劃，逐漸穩(wěn)定地發(fā)展債券市場(chǎng)。如果能夠平穩(wěn)快速地發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)，上市公司所需求的資金來(lái)源就不再依靠從銀行貸款而是能夠從債券市場(chǎng)上獲得長(zhǎng)期資金。對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的上市公司，應(yīng)該給它們提供更多的融資渠道，這樣這些具有良好發(fā)展前景的上市公司就能夠把充足的資金用于運(yùn)營(yíng)方面。

（三）建立競(jìng)爭(zhēng)能力測(cè)評(píng)體系，提高競(jìng)爭(zhēng)力。一是建立企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力測(cè)評(píng)體系，要用合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，對(duì)自身在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)行評(píng)估，不斷地總結(jié)自身經(jīng)驗(yàn)，找出不足之處，提出能有效改善上市公司的措施。二是上市公司應(yīng)著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)的完善和改進(jìn)，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)品，建立符合企業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新制度，加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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