股權(quán)激勵與服務(wù)業(yè)上市公司績效

李玥瑩

[提要] “十三五”規(guī)劃明確指出，我們要繼續(xù)優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，加快轉(zhuǎn)變速度;提升第三產(chǎn)業(yè)的比重，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)中的服務(wù)業(yè)。因此，探索促進服務(wù)業(yè)高速優(yōu)質(zhì)發(fā)展的道路顯得尤為重要。本文以滬深A(yù)股服務(wù)業(yè)上市公司作為研究對象，對股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系進行研究，并根據(jù)實證結(jié)果結(jié)合實際，提出合理化建議，希望對我國股權(quán)激勵機制的深入改革有所幫助。

關(guān)鍵詞：服務(wù)業(yè)企業(yè);股權(quán)激勵;公司績效

基金項目：南京財經(jīng)大學(xué)2018年度大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃項目（項目編號：201810327070X）

中圖分類號：F27 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年4月16日

一、引言

從20世紀(jì)50年代初，美國PFIZER公司第一個發(fā)行經(jīng)理股票期權(quán)之后，許多發(fā)達國家也開始效仿此方法，掀起全球股權(quán)激勵的熱潮。股權(quán)激勵在中國發(fā)展的起步時間較晚，直到近幾年才開始受到重視。因此直到2005年5月，中國才開始改革股市的股權(quán)結(jié)構(gòu)，變革股權(quán)制度，允許管理者對于公司股票進行回購，鼓勵實行員工持股制度。本文運用實證分析，驗證股權(quán)激勵制度是否與服務(wù)業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)，探討股權(quán)激勵對公司績效的影響，以此拓展企業(yè)的研究思路，希望能夠為服務(wù)業(yè)上市公司提供有價值的參考。

二、文獻綜述

（一）國外研究綜述。Jensen和Meckling（1976）首先提出了“利益趨同”假設(shè)，這個假設(shè)基于委托生成理論，即持有更多股份的經(jīng)理人會使經(jīng)理人和其他股東擁有更多的共同利益。Kadany和Yang（2006）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績改善之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系：公司的高層以及管理層對于操縱財務(wù)信息的動機隨著股權(quán)激勵比率的提高而增強，這會對公司經(jīng)營的績效造成損害。Matějka（2011）認(rèn)為，管理層在被授予長期股權(quán)激勵后將更容易把公司的長期利益納入考量，即股權(quán)激勵水平越高，管理層就越傾向于合理地增加一些在投資和期間費用上的支出，這些理性的支出可以為公司帶來長遠(yuǎn)利益，增加利潤率，提高企業(yè)經(jīng)營績效。Mehran（1995）在1979～1980年的制造業(yè)公司里選取153家實施股權(quán)激勵的公司進行研究，結(jié)果表明，外部董事越多，管理層股權(quán)激勵的效果越強，管理層持股比例和公司績效之間呈正相關(guān)。

（二）國內(nèi)研究綜述。在國內(nèi)，有不少支持股權(quán)激勵計劃的研究者：董斌、陳婕（2015）以2006～2013年所有上市公司為初始樣本，選擇2006～2011年實施股權(quán)激勵的上市公司作為加工組樣本，采用傾向評分匹配模型進行實證分析，得出股權(quán)激勵可以提高公司業(yè)績的結(jié)論。宋玉臣和李連偉（2017）選取251家A股上市公司作為樣本，宣布并實施2007～2013年的股權(quán)激勵計劃，得出不公平的激勵會降低公司的績效的結(jié)論，但是較為公平的股權(quán)激勵則會對公司的凈收益起到促進作用。谷文林、李爽、尹雨萱（2017）以中小板制造業(yè)上市公司2013～2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，建立回歸模型，研究股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響。結(jié)果表明，股權(quán)激勵能夠有效抑制非效率投資，提高公司的投資效率，有效提升公司業(yè)績，投資效率在其中起到部分中介作用。

還有部分學(xué)者持有不同的觀點：蘇冬蔚、林大龐（2010）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，提出或通過激勵計劃的公司在CEO行權(quán)后的公司業(yè)績大幅下降，從而得出股權(quán)激勵對公司治理產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論。曹小莉、楊敏（2014）采用混合回歸方法對2008～2011年共計4，593個樣本進行了實證分析，結(jié)果表明：執(zhí)行權(quán)益激勵與公司績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。楊英（2012）的研究說明在我國不完善的資本市場下，管理層持有股份的比例增加，企業(yè)每股收益則會變小，我國上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）評述。股權(quán)激勵在我國已經(jīng)越來越引起關(guān)注，大量學(xué)者們從理論層面和實證層面做了許多有關(guān)股權(quán)激勵的研究。但是從結(jié)果看，學(xué)者們對于如何評價股權(quán)激勵對公司績效的效果始終沒有一個統(tǒng)一的意見，本文認(rèn)為有三點可能的原因：第一，選取的樣本不同，因為許多學(xué)者都是結(jié)合自身擅長領(lǐng)域進行單一行業(yè)的抽樣，因此缺乏全面性;第二，財務(wù)績效衡量指標(biāo)不同;第三，政策的不確定性，這與我國社會環(huán)境與經(jīng)濟運行環(huán)境的特殊性有著很大的關(guān)系。除此之外，數(shù)據(jù)量較少和時間跨度較短都會對實證分析的結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，本文嘗試選取時間跨度較長的大樣本進行研究，運用ROE（凈資產(chǎn)收益率）作為公司財務(wù)績效評價指標(biāo)，利用多元回歸模型來探析股權(quán)激勵對公司績效的影響。

三、研究設(shè)計

（一）提出假設(shè)。根據(jù)利益收斂假設(shè)、智力資本理論和委托代理理論，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離，經(jīng)營者往往追求自身利益而容易欠缺長遠(yuǎn)視角，所有者缺乏對稱信息，委托代理問題應(yīng)運而生。股權(quán)激勵是代理成本的代付途徑之一，可以從人力資本角度對經(jīng)營者予以承認(rèn)，使經(jīng)理層著眼于企業(yè)的長久利益，為最大化股東價值而非一己之私而努力。高管人員手中持有部分股權(quán)賦予了他們和大股東類似的經(jīng)營目的，從而一定程度上規(guī)避代理成本，規(guī)范公司的管理運營。我國引進股權(quán)激勵制度時間不長，在實際操作中往往不會像西方一樣采取較大的股權(quán)激勵比例，管理者對公司股權(quán)的控制十分有限，因而也不存在管理者防御的情況。要探究到底股權(quán)激勵制度對公司績效產(chǎn)生了什么樣的影響，需要結(jié)合具體的實證證據(jù)，據(jù)此本文提出假設(shè)H：上市公司實施股權(quán)激勵可以提高公司業(yè)績，股權(quán)激勵的比例與公司績效正相關(guān)。

（二）設(shè)置變量與模型建立。此處匯總所用變量的說明和符號，見表1。（表1）

表1 模型的變量定義一覽表

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2012～2018年期間滬深A(yù)股服務(wù)業(yè)上市公司作為原始樣本，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)有效性，我們依以下原則進行篩選：（1）根據(jù)第三產(chǎn)業(yè)的證監(jiān)會分類方法，即服務(wù)業(yè)包括運輸和倉儲、信息技術(shù)、批發(fā)和零售貿(mào)易、金融、房地產(chǎn)、社會服務(wù)。同時剔除了金融業(yè)上市公司，因為其業(yè)務(wù)處理具有一定的特殊性，且薪酬相對偏高;（2）剔除缺少財務(wù)數(shù)據(jù)或治理數(shù)據(jù)的上市公司，以確保樣本數(shù)據(jù)的完整性，并保證研究的可行性;（3）剔除ST和*ST公司。最終，本文選取了245個上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進行實證分析，數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。本文針對245個上市公司，共1，715個篩選后的數(shù)據(jù)，使用統(tǒng)計分析軟件SPSS & Eviews進行數(shù)據(jù)分析。首先進行變量描述性統(tǒng)計分析。表2中，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的最小值為0.04217，最大值為0.4221，而均值為0.12689，說明服務(wù)業(yè)企業(yè)績效各不相同。其中，GQ的均值為0.03624，最小為0，即有些服務(wù)業(yè)企業(yè)并沒有進行股權(quán)激勵，但是有些企業(yè)卻會進行股權(quán)比例較大的股權(quán)激勵。資產(chǎn)負(fù)債率最小值為0.0347，并且最大值為0.8856，表明各種制造企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比差別很大，平均值為0.447613，這是一個相對平衡的數(shù)字。而服務(wù)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流以及企業(yè)規(guī)模情況亦是不盡相同。（表2）

表2 變量的描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性關(guān)系。之后對數(shù)據(jù)進行Pearson相關(guān)性檢驗，獲得的結(jié)果如表3所示。最大系數(shù)的絕對值僅為0.481，自變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5。因此，很容易判斷變量之間沒有共線性。GQ與ROE之間的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著，表明股權(quán)激勵比率在一定程度上對公司業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。（表3）

表3 變量間相關(guān)性關(guān)系表

（三）平穩(wěn)性檢驗。在進行回歸分析之前，我們首先需要進行平穩(wěn)性測試。本文使用Eviews軟件選擇ADF單位根測試來消除偽回歸。排除偽回歸才能進行多元回歸得到較為準(zhǔn)確的結(jié)果。ADF檢驗結(jié)果見表4、表5。（表4、表5）

表4 ROE（公司績效）的ADF 檢驗結(jié)果一覽表

表5 GQ（股權(quán)激勵）的ADF 檢驗結(jié)果一覽表

表6 模型回歸結(jié)果一覽表

由表4、表5可知，從兩個變量的ADF檢驗可以看出，兩個變量的T值遠(yuǎn)小于臨界值，P值均小于0.01。則在99%的置信區(qū)間上顯著，那么說明其數(shù)列是平穩(wěn)的，可以進行后續(xù)的回歸實證。

（四）多元回歸。首先根據(jù)上述模型進行多元回歸，由表6可知，R2為0.812361，調(diào)整后的R2為0.802315，接近0.9，表明回歸具有良好的擬合優(yōu)度。并且GQ與Ln（FCF）以及LN（SIZE）的P值均小于0.1，說明在90%的置信區(qū)間里，股權(quán)激勵和公司的自由現(xiàn)金流和公司規(guī)模對業(yè)務(wù)績效產(chǎn)生重大影響。股權(quán)激勵比率系數(shù)為1.022183，表明股權(quán)激勵比率在一定程度上提高了企業(yè)績效。在數(shù)量上，一個單位股權(quán)激勵比率的提高將導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率提高1.022183個單位。而公司的自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模二者與公司績效也是存在一個正相關(guān)的關(guān)系。（表6）

五、研究結(jié)論

本文分析了滬深A(yù)股服務(wù)業(yè)上市公司股權(quán)激勵計劃以及企業(yè)績效情況，得出了股權(quán)激勵制度與服務(wù)業(yè)上市公司業(yè)績顯著正相關(guān)的結(jié)論，且股權(quán)激勵的比例越高，企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)規(guī)模越大，對企業(yè)績效的正面影響就越大。據(jù)此，本文向服務(wù)業(yè)上市公司提出幾點建議：

（一）服務(wù)業(yè)上市公司應(yīng)采用適當(dāng)?shù)姆绞教岣吖蓹?quán)激勵比例。2016年，中國證監(jiān)會發(fā)布的“上市公司股權(quán)激勵管理辦法”規(guī)定，上市公司股權(quán)激勵比例不得超過10%，保留權(quán)利不得超過20%。因此，為了更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的長期積極意義，成長能力較好且規(guī)模較大的上市公司應(yīng)該將激勵股比例提高到5%～8%，這樣可以更好地避免代理人做出對公司不利的短期行為。

（二）完善信息披露機制。依據(jù)我國法律規(guī)定，上市公司應(yīng)在年季月度財報中報告股權(quán)激勵計劃的實施情況并提供相關(guān)的財務(wù)信息，但是本文在進行數(shù)據(jù)處理時發(fā)現(xiàn)還是有很多上市公司數(shù)據(jù)存在缺漏的情況。我們應(yīng)在這點上學(xué)習(xí)西方國家的長期經(jīng)驗，對股權(quán)激勵相關(guān)信息進行更加透明化的長期披露，從而能夠更好地支持學(xué)者們進行研究以及公司調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（三）設(shè)立并改善公司內(nèi)部治理機構(gòu)。股權(quán)激勵是激勵機制，內(nèi)部治理是制約機制，兩者都是不可或缺的。通過建立一系列的監(jiān)督體系，可以完善公司內(nèi)部機構(gòu)，最大限度地約束管理者的行為。短期行為不僅會損害公司利益，還會引發(fā)公司內(nèi)部一系列的問題。建立內(nèi)部治理機構(gòu)主要是為了協(xié)調(diào)股東、董事會、監(jiān)事會和職業(yè)經(jīng)理之間的責(zé)任利益分工問題。作為職業(yè)經(jīng)理人，在接受第三方監(jiān)督的同時，會更加負(fù)責(zé)的管理公司，為公司創(chuàng)造效益，并且增加股東投資的收益。

主要參考文獻：

[1]宋玉臣，李連偉.股權(quán)激勵對上市公司績效的作用路徑——基于結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）的實證研究[J].東北大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2017.

[2]蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理[J].經(jīng)濟研究，2010.

[3]曹曉麗，楊敏.高管薪酬激勵對上市公司業(yè)績影響的實證研究[J].會計之友，2014.

[4]楊英.我國上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系研究[J].中國證券期貨，2012.

[5]谷文林，李爽，尹雨萱.股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響研究[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報（信息與管理工程版），2017.