中國A股市場舉牌事件效應的分析

鄭宇 廖彰舜 申文虎 張坤坤 韋夏梅 楊玉

【摘 要】事件因子選股是在各類事件效應研究的基礎之上，運用有效的量化模型，將事件的股價效應轉(zhuǎn)化為事件因子，從而通過事件因子進行優(yōu)質(zhì)股票的選取工作，以達到定期換倉、方便頭寸管理的目的。事件因子的構(gòu)建，是基于歷史上同類事件的股價表現(xiàn)統(tǒng)計進行的，并且綜合考慮了一段時間內(nèi)發(fā)生的大量具有顯著股價效應的事件。證券市場上不同類型的事件數(shù)量繁多，通?？梢苑譃樗拇箢悾夯久骖愋汀⒐蓹?quán)類型、公司經(jīng)營類型、特殊類型。其中舉牌，屬于股權(quán)類型事件，是指通過二級市場買進某家上市公司股票達到公司全部股票一定比例時，法律法規(guī)要求必須聲明公告，這種行為，被業(yè)內(nèi)形象地叫做舉牌增持。本文主要是梳理我國A股市場對舉牌的相關規(guī)定，對歷年（2010-2017）舉牌事件發(fā)生次數(shù)，舉牌對象所在版塊、行業(yè)分布等進行統(tǒng)計，最后分析得出2017年我國A股市場舉牌事件前后二級市場股價反應。

【關鍵詞】舉牌；異常收益率；窗口期；絕對勝率；相對勝率

一、舉牌效應相關的法律法規(guī)

《中華人民共和國證券法》第四章“上市公司的收購”第八十六條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之五時，應當在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，再行買賣該上市公司的股票。

投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。

《中華人民共和國證券法》第三章“證券交易”第四十七條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個月時間限制”。

二、舉牌的方式與目的

（一）舉牌方式

（1）二級市場直接購股

二級市場直接購股是一種比較簡單的方式，它是直接用資金在二級市場上購買上市公司的股票。當所持有的上市股票至股本的5%及以上時，就達到舉牌標準了。

（2）一二級市場聯(lián)動

這種方式指的是同時在一二級市場吸納股票。一般比較適合一些市值小、股權(quán)分散、有重組預期或涉及國企改革題材等特點的上市公司。這樣可以保證私募機構(gòu)通過少量資金就取得話語權(quán)。

（3）間接舉牌

這種方法相對于前兩種而言更為間接。具體操作是先通過舉牌獲得上市公司的實際控制權(quán)，然后再提議成立私募基金公司、收購其他小型公司或者網(wǎng)絡銷售平臺、罷免相應高管的方式來完成舉牌。此外還有一種方式來幫助完成舉牌，即通過購買私募公司的產(chǎn)品來實現(xiàn)間接舉牌上市公司等。

可以發(fā)現(xiàn)，ROE（攤薄）在5%以下的樣本占比60%左右，而超過10%的樣本只占不到30%。另外平均值為負，中位數(shù)雖然為正但數(shù)值偏低。這些數(shù)據(jù)說明舉牌對象的盈利能力普遍較弱。

（二）舉牌目的

在股票交易過程中，為保護中小投資者的合法權(quán)益，防止大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢形成信息壟斷并操控股價，我國政府對持股信息披露制度予以高度重視。在此前提下，舉牌的主要目的有三點。一，個人或組織對于被舉牌公司的股票增持，是出于對其未來發(fā)展前景的看好所驚醒的財務投資。二，股東在股價低位吸籌到舉牌水平，可以起到穩(wěn)定股價的作用。這種情況一般是發(fā)生在上市公司股票大跌時，股東希望通過大量買入股票達到舉牌水平，從而對股價起到托舉作用。三，外部投資者謀求對目標公司的控制權(quán)。一般情況下，一和三是比較普遍的舉牌目的，也只有當在這兩種情況下，被舉牌的公司才會被普遍看好。

三、舉牌事件特征分析

（一）事件發(fā)生次數(shù)

本文統(tǒng)計了自2010年以來的舉牌數(shù)據(jù)，截止至2017年12月26日，共發(fā)生了338次舉牌事件。其中，在2013年之前，舉牌事件發(fā)生次數(shù)較少，2013年后舉牌事件顯著增加，2015年就發(fā)生了142次，幾乎占了所有樣本的一半。另外，還發(fā)現(xiàn)，每當市場處于相對低位時，舉牌事件發(fā)生的次數(shù)也相對較多。

（二）舉牌對象特征

針對舉牌對象，本文主要從企業(yè)屬性、板塊屬性、行業(yè)屬性、盈利能力、成長能力、市值大小以及股權(quán)集中程度等共計7個維度進行分析。

（1）企業(yè)屬性

舉牌對象中占比最大的是民營企業(yè)，比重達64%；其次是地方國有企業(yè)，占比為28%；中央國有企業(yè)和外資企業(yè)占比相對而言小，分別為4%和3%。

（2）板塊屬性

舉牌事件絕大部分集中在主板領域，創(chuàng)業(yè)板和中小板發(fā)生的舉牌事件相對較少。

（3）行業(yè)屬性

本文以申萬一級行業(yè)標準劃分舉牌對象， 通過統(tǒng)計可見，房地產(chǎn)和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的企業(yè)被舉牌次數(shù)遠遠超過其他行業(yè)，交運、食品飲料、傳媒和非銀行等行業(yè)被舉牌次數(shù)較少。

（4）盈利能力

本文以舉牌公告日前最新披露的ROE為指標考察舉牌對象的盈利能力，通過統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，ROE（攤?。┰?%以下的樣本占比60%左右，而超過10%的樣本只占不到30%。另外表1中平均值為負，中位數(shù)雖然為正但數(shù)值偏低。這些數(shù)據(jù)說明舉牌對象的盈利能力普遍較弱。

（5）成長能力

我們以舉牌公告日前最新披露的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬母公司股東利潤同比增長率為指標考察舉牌對象的成長能力。

通過統(tǒng)計可以看出，扣除非歸屬凈利潤同比增長率小于0的樣本能力占比超過50%，且該指標的平均值為57%，以及中位數(shù)為0.這表明，舉牌對象整體的成長能力普遍偏弱。

（6）市值大小

本文分別從舉牌公告日總市值以及自由流通市值兩方面觀察舉牌對象的市值分別。

通過統(tǒng)計可以看出，第一大持股比例小于30%的樣本占比為83%，相應的平均數(shù)和中位數(shù)在20%左右；前五大股東持股比例之和小于50%的樣本占比為53%，相應的中位數(shù)和平均值均在50%以下；綜合來看，舉牌對象的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散。

四、2017年我國A股市場舉牌前后二級市場股價的反應分析

（一）舉牌事件對股價的影響具有短期效應

通過對全樣本（56家上市公司）2017年舉牌事件進行分析，在剔除異常值后，得到的事件窗口內(nèi)的平均異常收益率變化和累計異常收益率變化。

在公告日前兩天，被舉牌上市公司存在明顯的負向平均異常收益率，除市場的隨機波動因素外，可能存在市場對舉牌事件有一定預期的情況；舉牌公告日，市場產(chǎn)生積極反應；而在公告日后，被舉牌公司的平均異常收益率和累積異常收益率回歸到波動的狀態(tài)，說明市場對舉牌事件有吸收作用，舉牌事件對被舉牌公司股價的影響具有短期效應，距離舉牌事件發(fā)生日越近，短期效應越為明顯。

（二）舉牌事件的發(fā)生總體獲得市場的正面響應

絕對勝率即累計收益率為正的樣本占比，相對勝率即累計超額收益率為正的樣本占比，將事件窗口分段進行深入分析并計算絕對勝率和相對勝率。

將舉牌事件窗口進行周期細分，舉牌事件公告日有較高的勝率，其相鄰近的5個交易日勝率會有一定波動，但5-10個交易日會出現(xiàn)勝率的進一步上升，隨后因市場良好感應和市場吸收，勝率出現(xiàn)下降，總體呈現(xiàn)V字波動。事件期內(nèi)絕對勝率超過70%，相對勝率也保持在30%以上，整體而言2017年舉牌事件引起市場的積極反應，絕對勝率大于相對勝率。

（三）個股的舉牌效應差異化表現(xiàn)

對56支股票的累計異常收益率進行統(tǒng)計分析，比較單股表現(xiàn)，得到以下信息：舉牌效應對個股累計異常收益率有短期正向影響。在事件窗口將日期進行區(qū)間細分，對56支股票的累計異常收益率進行匯總和基礎統(tǒng)計。

在公告日當天累計異常收益率為正的股票比例達到70%，隨時間周期的拉長，CAR>0的概率減少，在離公告日±10天的時候有一定上升，但在±15天又有所下降。

從統(tǒng)計數(shù)值看，平均值呈現(xiàn)逐漸遞減，且由正累計異常收益率變?yōu)樨摚畲笾岛妥钚≈档牟钪狄渤尸F(xiàn)增加趨勢且最大值波動上升，最小值波動下降，舉牌效應存在較大的個股差別，在時間周期中表現(xiàn)更為明顯。

在公告日當天，主板股票的正向反應較為明顯，并隨著時間周期的延長正向反應逐漸削弱，舉牌效應逐漸被市場吸收。而中小板及創(chuàng)業(yè)股正向反應較為滯后，隨事件周期延長，有先增后減的趨勢，對于舉牌事件發(fā)酵周期較長。

五、對A股市場舉牌事件分析的總結(jié)

經(jīng)過上述一系列的數(shù)據(jù)分析顯示出，我國A股市場舉牌行為產(chǎn)生正的異常收益，并且具有一定的持續(xù)期。舉牌增持行為多發(fā)生在小盤股、股權(quán)比較分散、財務風險較小的公司，其更具備增值潛力。市場對于A股市場舉牌行為具有積極反應，并且市場在事件公告前提前反應，也顯示出我國A股市場的有效性。研究表明，根據(jù)之前的研究及持股習慣，在選擇的特定的事件窗口內(nèi)，跟隨舉牌公告信號購入標的股票可能會獲得超額收益。舉牌增持行為在短期內(nèi)對于投資者來說的確是一個利好信號。投資者在舉牌公告日前后持有股票獲得正收益的可能性較大。

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