異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京211100)

一、引言

近幾年，我國股票市場上個(gè)股股價(jià)暴漲暴跌的現(xiàn)象十分突出。2018年，超過360家上市公司股價(jià)下跌50%以上，其中，*ST保千、*ST富控、神霧環(huán)保、金亞科技、樂視網(wǎng)、*ST華信、奧瑞德、堅(jiān)瑞沃能等多只股票年度內(nèi)跌幅超過80%。以樂視網(wǎng)為例，在2018年1月開盤之后的短短兩周內(nèi)，該公司股價(jià)跌停十多次。股價(jià)崩盤的發(fā)生，無論是對于相關(guān)公司的股票投資者還是整個(gè)資本市場都會(huì)造成不可逆的嚴(yán)重?fù)p傷。對于股票投資者而言，股價(jià)崩盤的發(fā)生會(huì)使得他們的財(cái)富大幅縮水，從而嚴(yán)重影響其投資積極性；而對于資本市場而言，股價(jià)崩盤的發(fā)生會(huì)影響投資者信心、造成市場的不穩(wěn)定，從而影響資本市場的健康發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者是重要的市場中介。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有較豐富的專業(yè)知識(shí)，并可以通過實(shí)地調(diào)研等手段來獲取公司相關(guān)信息，并且，由于機(jī)構(gòu)投資者持股要高于個(gè)人，因而也更有動(dòng)力介入公司治理，因此，在西方，尤其是美國，機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司治理的重要力量。在我國，機(jī)構(gòu)投資者的起步雖然較晚，但發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年9月，我國機(jī)構(gòu)投資者持股市值占總市值的比例已超過50%。實(shí)踐表明，如果能夠提供有效的約束和激勵(lì)，機(jī)構(gòu)投資者對于避免中小投資者的搭便車問題、加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，從而緩解代理成本具有重要意義。然而，在現(xiàn)實(shí)中，并非在所有情況下，機(jī)構(gòu)投資者都發(fā)揮了積極的治理作用。尤其對于股價(jià)崩盤而言，有時(shí)候機(jī)構(gòu)投資者的行為會(huì)加劇公司的股價(jià)快速下跌。如2018年3月，我國最大的工業(yè)制冷設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)——大冷股份(000530)的股價(jià)突然連續(xù)數(shù)日大幅下滑，然而該公司并無重大利空消息爆出，事后調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該公司部分機(jī)構(gòu)投資者突然撤退是導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌的重要原因。那么，機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)究竟是何種關(guān)系？從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，對于機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論并不一致[1-3]。實(shí)際上，資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者并非完全同質(zhì)的，其持股動(dòng)機(jī)與交易特征、持股比例、持股期限、獨(dú)立性等均存在較大差異，這些特征決定了機(jī)構(gòu)投資者的行為存在較大差異，而除了史永和李思昊(2018)[4]等少數(shù)文獻(xiàn)外，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少從機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性出發(fā)，考察異質(zhì)性投資者持股對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)往往從線性單調(diào)關(guān)系的角度來考察機(jī)構(gòu)投資者持股對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，而忽視了機(jī)構(gòu)投資者的行為可能會(huì)隨著其持股比例的變化而發(fā)生非線性變化。那么，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用是否存在差異？機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在非線性關(guān)系？這是本文試圖探討的問題。

本文利用我國A股非金融類上市公司2009—2017年數(shù)據(jù)，考察獨(dú)立性不同的機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著正向關(guān)系，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈倒U型關(guān)系。

本文可能的理論貢獻(xiàn)在于：第一，將機(jī)構(gòu)投資者與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來，并從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度研究了獨(dú)立和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，從而進(jìn)一步豐富了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者行為的文獻(xiàn)，也豐富了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)；第二，研究并發(fā)現(xiàn)了非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)，總的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系主要是由非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者所導(dǎo)致，這一發(fā)現(xiàn)一定程度上有助于厘清以往相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)論不一致的原因，即以往研究可能忽略了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性以及機(jī)構(gòu)投資者持股作用的非線性特征；第三，從股價(jià)崩盤的角度提供了獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者行為可能具有一定的負(fù)面性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文可能的創(chuàng)新之處包括：(1)在理論上，認(rèn)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股的異質(zhì)性導(dǎo)致其與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在差異，并認(rèn)為，盡管獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者可能在某些方面具有積極作用，但就股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而言，由于其僅關(guān)注于資本增值且持股較少，非但不會(huì)抑制管理層隱瞞不利信息的行為從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反而可能加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系則會(huì)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股較高時(shí)，隨著其持股比例的增加，其反而會(huì)抑制管理層的隱瞞不利信息行為從而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡管許多文獻(xiàn)認(rèn)為，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中具有積極作用，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)對管理層妥協(xié)因而難以發(fā)揮監(jiān)督作用(張濟(jì)建等，2017[5]；范海峰，2018[6]；夏寧和楊碩，2018[7])，但就公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而言，持股比例較高的非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者反而可能發(fā)揮更積極的作用。此外，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督假說、利益沖突和合作共贏假說并非完全沖突、相互獨(dú)立的，而是可以置于統(tǒng)一框架下，機(jī)構(gòu)投資者行為究竟符合哪一種假說，取決于機(jī)構(gòu)投資者持股比例等特征。(2)在實(shí)證研究方法和結(jié)論上，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在商業(yè)聯(lián)系將其分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而分別考察這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈單調(diào)遞增關(guān)系，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間則呈倒U型關(guān)系。

本文的研究也具有一定的實(shí)踐意義。具體而言，本文關(guān)于獨(dú)立和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究，有助于監(jiān)管部門針對不同類型的機(jī)構(gòu)投資者出臺(tái)相應(yīng)指引，以引導(dǎo)其積極參與公司治理，維持資本市場的穩(wěn)定。

二、文獻(xiàn)綜述

Jin和Myers(2006)[8]認(rèn)為，管理層對于企業(yè)不良會(huì)計(jì)信息的隱藏是造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。管理層為了自身私利，有動(dòng)機(jī)隱瞞不利信息。然而，管理層并不能無限制地隱瞞不利信息，當(dāng)公司不利信息積累到一定程度、管理層無法繼續(xù)隱瞞時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)在短期內(nèi)發(fā)生急劇下跌。Hutton(2009)[9]發(fā)現(xiàn)，上市公司信息不透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。Kim和Zhang(2014)[10]、潘越等(2011)[11]、施先旺等(2014)[12]也從不同角度提供了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。此外，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[13-14]、良好的內(nèi)部控制信息披露[15]、可以降低公司透明度的避稅行為的減少[16]等都對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用。這些文獻(xiàn)從不同角度支持了信息隱藏假說。既然管理層隱瞞不利信息是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，那么，能夠抑制管理層隱瞞不利信息行為的治理機(jī)制就能夠抑制股價(jià)崩盤的發(fā)生?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)專長審計(jì)師[17]、媒體監(jiān)督[18]、投資者保護(hù)政策[19]等治理機(jī)制均可以對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到抑制作用。

作為重要的市場中介，機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響引起了學(xué)者們的關(guān)注，但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未發(fā)現(xiàn)一致的結(jié)論。一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到顯著的抑制作用[2-3]，但一些文獻(xiàn)卻發(fā)現(xiàn)了完全相反的結(jié)論，如陳國進(jìn)等(2010)[20]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)助推股價(jià)的暴漲暴跌，曹豐等(2015)[1]、代昀昊等(2015)[21]、何喬等(2017)[22]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司股價(jià)崩盤的可能性越大。而劉秋平等(2015)[23]則發(fā)現(xiàn)，整體機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在倒“U”型非線性關(guān)系。不過，這些文獻(xiàn)均只考慮了整體機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，而沒有考慮到不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤的影響可能存在差異。

少數(shù)文獻(xiàn)注意到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，進(jìn)而從持股動(dòng)機(jī)、交易特征等角度將機(jī)構(gòu)投資者分為不同類型，研究異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。如An和Zhang(2013)[24]按照持股的穩(wěn)定性將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者，并發(fā)現(xiàn)這兩種機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有不同影響：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，而交易型機(jī)構(gòu)投資者持股卻會(huì)產(chǎn)生相反的效果。史永和李思昊(2018)[4]則發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對由關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在抑制作用。

還有一些文獻(xiàn)研究了機(jī)構(gòu)投資者之間的相互影響會(huì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。如許年行等(2013)[25]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者之間的“羊群行為”會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?？讝|民和王江元(2016)[26]則發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者之間的信息競爭會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。郭曉冬等(2018)[27]發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)中心性最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性對上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)起到加劇作用，而其他機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性則對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起抑制作用。吳曉暉等(2019)[28]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)”的持股比例越大，上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

對現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理后可以發(fā)現(xiàn)，盡管已有不少文獻(xiàn)研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤之間的關(guān)系，但現(xiàn)有文獻(xiàn)存在如下不足：第一，除了An和Zhang(2013)[24]、楊棉之和張園園(2016)[14]、史永和李思昊(2018)[4]等少數(shù)文獻(xiàn)外，已有文獻(xiàn)往往將機(jī)構(gòu)投資者視為同質(zhì)的，考察機(jī)構(gòu)投資者持股整體對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，而沒有進(jìn)一步考察不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響。第二，除了劉秋平等(2015)[23]發(fā)現(xiàn)整體機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在的非線性關(guān)系外，現(xiàn)有文獻(xiàn)往往從單調(diào)線性關(guān)系角度來理解機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤之間的關(guān)系，而忽視如下可能：隨著持股比例的變化，機(jī)構(gòu)投資者的行為亦可能發(fā)生方向性變化，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩者之間可能存在非線性關(guān)系。第三，已有文獻(xiàn)的結(jié)論很不一致，而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能與機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性、不同研究樣本期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分布區(qū)間不同等有關(guān)。第四，盡管已有一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立性不同的機(jī)構(gòu)投資者對公司資產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)[29]、股價(jià)延遲度[30]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[31]、企業(yè)績效[32]、內(nèi)部控制缺陷[33]等具有不同影響，但較少有文獻(xiàn)將機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來，研究獨(dú)立性不同的機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤之間的關(guān)系是否存在顯著差異。

基于以上考慮，本文在考慮機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在非線性關(guān)系的基礎(chǔ)上，按照獨(dú)立性將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而研究這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響。這一研究可以在An和Zhang(2013)[24]等文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提供異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而進(jìn)一步豐富異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者行為差異的文獻(xiàn)，并有助于協(xié)調(diào)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究，避免僅從線性關(guān)系的角度理解機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三、理論分析與研究假說

根據(jù)Jin和Myers(2006)[8]的“信息隱藏假說”，當(dāng)管理層與所有者利益不一致時(shí)，由于所有者難以掌握公司的全部真實(shí)經(jīng)營狀況，管理層往往會(huì)盡可能地利用自身信息掌控優(yōu)勢最大化自己的利益。為了確保自身利益(譬如加薪晉升、不被解雇等)，管理層會(huì)選擇隱瞞或者推遲披露企業(yè)不良的會(huì)計(jì)信息，夸大企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。而公司對于虛假信息的承擔(dān)能力有限，一旦管理層遮掩的不良信息數(shù)量達(dá)到一個(gè)臨界容忍值，不良會(huì)計(jì)信息被突然集中性地釋放，便會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，造成股價(jià)崩盤。

從理論上說，作為積極的投資者，機(jī)構(gòu)投資者持股將會(huì)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。首先，相比于個(gè)人投資，機(jī)構(gòu)投資者一般由具有較高水平專業(yè)知識(shí)以及擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士所組成，他們可以運(yùn)用專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對公司財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)信息等進(jìn)行分析，從而能夠更全面、準(zhǔn)確地對上市公司整體狀況進(jìn)行解讀，他們還會(huì)運(yùn)用實(shí)地調(diào)研等手段來獲取公司內(nèi)部信息。因此，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者具有更高的信息搜集優(yōu)勢，對管理層的監(jiān)督能力也更強(qiáng)。其次，在股權(quán)分散情況下，會(huì)產(chǎn)生股東監(jiān)督的“搭便車”問題，持股較少的小股東不愿意自己承擔(dān)成本來對管理層實(shí)施監(jiān)督卻只能獲取少數(shù)監(jiān)督利益。因此，由于高昂的監(jiān)督成本，個(gè)人小股東無法對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者持股比例遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者，其監(jiān)督管理層的收益/成本要顯著高于個(gè)人投資者，因而更有動(dòng)力對管理層加以監(jiān)督。此外，在上市公司經(jīng)營狀況惡劣時(shí)，持股較多的機(jī)構(gòu)投資者更難在短期內(nèi)快速拋售手中的股票，持股風(fēng)險(xiǎn)更大，這也使得其更有動(dòng)力積極地對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督。因此，作為積極投資者的機(jī)構(gòu)投資者的存在可以緩解股東監(jiān)督的搭便車問題[34]。其三，由于機(jī)構(gòu)投資者持有股份較多，因而也更有能力對公司決策產(chǎn)生影響。例如，Gillan和Starks(2000)[35]發(fā)現(xiàn)，相比于個(gè)人股東提出的提案，機(jī)構(gòu)投資者提出的提案更容易被支持。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以在監(jiān)督管理層隱藏不利信息方面發(fā)揮積極作用，從而降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，對于機(jī)構(gòu)投資者的作用，除了“有效監(jiān)督假說”外，還有“利益沖突假說”和“戰(zhàn)略合作假說”。“利益沖突假說”是指，某些機(jī)構(gòu)投資者與上市公司間存在除投資關(guān)系外的其他利益聯(lián)系，來自管理層的壓力會(huì)使其被迫支持管理層，從而削弱機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)；而“戰(zhàn)略合作假說”是指，當(dāng)管理層和某些機(jī)構(gòu)投資者之間能通過合作達(dá)到共贏時(shí)，他們之間的合作會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者對管理層監(jiān)督而產(chǎn)生的正效應(yīng)，從而間接傷害其他機(jī)構(gòu)投資者和外部投資者的利益[36]。根據(jù)“利益沖突假說”和“戰(zhàn)略合作假說”，機(jī)構(gòu)投資者持股也可能降低對管理層實(shí)施監(jiān)督的有效性，從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

那么，機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具體起何種作用？實(shí)際上，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，上述三個(gè)假說之間并非不可協(xié)調(diào)，而是可以放在同一個(gè)框架下討論的。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者、甚至同一類型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化，都可能導(dǎo)致適合不同的假說。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者所具備的動(dòng)力、專業(yè)、信息等優(yōu)勢有助于其加強(qiáng)對管理層隱瞞不利信息行為的監(jiān)督，從而提高上市公司信息透明度、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，“有效監(jiān)督假說”似乎是成立的。然而，“有效監(jiān)督假說”必須建立在一定的前提上，即持股比例、持股動(dòng)機(jī)等因素使得機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層的動(dòng)力較強(qiáng)、監(jiān)督的收益明顯超過監(jiān)督成本。在以下情況下，機(jī)構(gòu)投資者有可能放棄其自身優(yōu)勢，選擇與管理層合謀、幫助上市公司隱藏不良信息，或者放任公司股價(jià)的下跌而不是積極對管理層實(shí)施監(jiān)督，從而對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到加劇作用：第一，如果上市公司的股價(jià)危機(jī)對某類機(jī)構(gòu)投資者影響較小，此類機(jī)構(gòu)投資者便可能如“戰(zhàn)略合作假說”所言，與管理層達(dá)成合作聯(lián)盟、幫助管理層隱瞞不實(shí)信息。第二，如果某類機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間存在除投資關(guān)系以外的其他利益聯(lián)系，且與管理層合謀對其更為有利，此類機(jī)構(gòu)投資者就可能如“利益沖突假說”所言，被迫支持管理層，幫助其隱瞞不實(shí)信息。第三，某些機(jī)構(gòu)投資者持股更側(cè)重于短期交易，而非戰(zhàn)略投資，當(dāng)公司股價(jià)存在下跌的潛在可能時(shí)，這些機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)選擇退出止損而非發(fā)揮積極的治理作用。綜上，機(jī)構(gòu)投資者的類型、持股比例分布的區(qū)間會(huì)影響到其對管理層隱瞞信息行為實(shí)施有效監(jiān)督的成本效益關(guān)系的對比，進(jìn)而影響到機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

(一)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

就獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，由于其與被投資單位間無商業(yè)關(guān)系或潛在聯(lián)系，他們除了關(guān)注于自身的投資目標(biāo)——資本增值之外，不需要考慮其他利害傾向。這似乎意味著他們會(huì)更好地監(jiān)督管理層，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)積極地監(jiān)督管理層，還取決于其持股比例和交易特征。在我國，從1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》頒布開始，機(jī)構(gòu)投資者才進(jìn)入正式發(fā)展階段。此后，《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》等一系列政策的出臺(tái)，推動(dòng)了我國機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展。但總的來說，我國獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者整體持股往往較低，且總體還是偏向于短期投資交易[37-38]。例如，根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2018卷》，在滬市，專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占比僅為16.13%，其中投資基金持股市值占比僅3.26%。且近年來，投資基金等獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股還有不斷下降之勢。而相比之下，截至2017年底，美國機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值占比高達(dá)61.0%，其中共同基金、海外投資者、交易所基金、地方政府養(yǎng)老金及私人養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)等獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者占比較高。從交易特征來說，相比于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，持股較少的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更容易在危機(jī)來臨前及時(shí)拋售股票，以擺脫危機(jī)，這使得其更不具備參與公司治理的動(dòng)力，甚至可能在公司股票下跌時(shí)進(jìn)一步推波助瀾。此外，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的投資期限往往較短，如果參與公司治理，其付出的成本可能會(huì)遠(yuǎn)大于其短期投資交易所帶來的利益，因而獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者極有可能不愿意參與公司治理，不積極對管理層不良行為進(jìn)行監(jiān)督，從而無法有效降低上市公司的信息不透明度程度。而如果其有機(jī)會(huì)與管理層達(dá)成合作共贏的交易，比如幫助管理層掩蓋不良會(huì)計(jì)信息從而通過與管理層的內(nèi)幕交易在股價(jià)崩盤前調(diào)整倉位進(jìn)行獲利[39]，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者甚至?xí)苯舆x擇助紂為虐，幫助管理層隱瞞不實(shí)信息，從而加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。故提出假說1。

H1其他條件不變，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系。

(二)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者往往與上市公司存在商業(yè)聯(lián)系。因此，除了資本收益目標(biāo)之外，他們還要維持與被投資單位的已經(jīng)存在的商業(yè)關(guān)系和潛在的商業(yè)聯(lián)系。而為了實(shí)現(xiàn)資本增值目標(biāo)而對管理層掩蓋不良信息的行為進(jìn)行監(jiān)督，往往會(huì)損害他們之間的商業(yè)聯(lián)系。尤其當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，為了監(jiān)督管理層而放棄商業(yè)聯(lián)系能夠帶來的利潤，會(huì)使得其監(jiān)督成本變得過高。Almazan等(2005)[40]指出，在機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督成本較高時(shí)，其對管理者的監(jiān)管效應(yīng)將減弱。由此可以推斷，在非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，迫于管理層的壓力，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者面對管理層的自利行為時(shí)，往往會(huì)選擇維持商業(yè)聯(lián)系這一投資目標(biāo)，并因此無法對管理層掩蓋不良信息的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，甚至選擇與管理層合謀、幫助管理層掩蓋不良會(huì)計(jì)信息，加大上市公司的信息不對稱程度，從而加劇上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

但隨著非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷提高，公司股價(jià)變化帶來的損益得失對于機(jī)構(gòu)投資者而言將變得日益重要。當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例增長到一定程度之后，相比于維持與被投資單位間的商業(yè)聯(lián)系所帶來的利益，資本增值帶給機(jī)構(gòu)投資者的利益可能會(huì)更多。此時(shí)，由于監(jiān)督管理層給機(jī)構(gòu)投資者帶來的收益將足以抵消甚至超過機(jī)構(gòu)投資者所承擔(dān)的監(jiān)督成本，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)愿意放棄對兩者間商業(yè)關(guān)系的維持，不再受“利益沖突假說”的約束，因而其將有足夠的動(dòng)機(jī)對管理層不良行為進(jìn)行積極監(jiān)督乃至糾正，包括利用自身優(yōu)勢促使管理層提升公司信息透明度、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。故提出假說2。

H2其他條件不變，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈倒U型關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定與變量定義

1．股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量

主流文獻(xiàn)中常用股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和收益上下波動(dòng)比率(Duvol)來度量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1，9，18，25，41]。因此，本文也用這兩種方法來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其內(nèi)在邏輯是，上市公司的股票價(jià)格體現(xiàn)了所有市場參與者對其掌握的信息的反應(yīng)。如果上市公司的好消息和壞消息隨機(jī)出現(xiàn)且管理層對其進(jìn)行及時(shí)披露，則好消息和壞消息的分布應(yīng)該是對稱的，上市公司股票回報(bào)率的分布應(yīng)該也是對稱的。然而，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，管理層出于某些原因，會(huì)選擇隱瞞企業(yè)的負(fù)面信息。負(fù)面信息的累積和集中釋放就會(huì)使得上市公司股票回報(bào)率的分布并不對稱。上市公司股票回報(bào)率的分布越不對稱，意味著該公司負(fù)面消息的隱藏量越大，該公司發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性就越高。

2．機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性的界定

借鑒Brickley等(1988)[42]、Chen等(2007)[43]、李青原等(2013)[30]、鄧德強(qiáng)等(2014)[44]、張濟(jì)建等(2017)[5]、夏寧和楊碩(2018)[7]等做法，將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者兩類。其中，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者是指與被投資單位間沒有商業(yè)關(guān)系或潛在聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者，包括證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)以及社保基金；非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者則是除前述三類機(jī)構(gòu)投資者以外的機(jī)構(gòu)投資者，具體包括券商、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司、銀行和一般法人機(jī)構(gòu)等，這些機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在既有或潛在的商業(yè)關(guān)系。本文將分別考察這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。為保證機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量的穩(wěn)定性、防止一年內(nèi)持股比例大幅變動(dòng)對研究結(jié)果的影響，本文的機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)為該年度內(nèi)四個(gè)季度機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值。

3．控制變量

借鑒曹豐等(2015)[1]、許年行等(2013)[25]，本文控制了公司規(guī)模(Sizet)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levt)、資產(chǎn)收益率(Roat)、市凈率(Mtbt)、個(gè)股月平均超額換手率(Dturnt)、公司周收益率標(biāo)準(zhǔn)差(Sigmat)、年度周平均收益率(Rett)、信息不透明度(Absacct)、當(dāng)年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(Ncskewt)以及年度(Year)和行業(yè)(Ind)等因素對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

4．模型構(gòu)建

采用模型(1)檢驗(yàn)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

Crashriskt+1=β0+β1Instt+β2Sizet+β3Levt+β4Roat+β5Mtbt+β6Dturnt+β7Sigmat+β8Rett+β9Absacct+β10Ncskewt+Year&Ind+εt

(1)

其中，被解釋變量Crashrisk為用Ncskew和Duvol度量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為了盡可能地緩解反向因果關(guān)系問題，本文以下一年度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即Ncskewt+1(Duvolt+1)，作為本文的被解釋變量。解釋變量Inst為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，包括獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Indept)和非機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Dept)。為了考察非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是否非線性關(guān)系，我們同時(shí)將非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其平方項(xiàng)作為解釋變量。為了避免模型中同時(shí)包含二次項(xiàng)導(dǎo)致的多重共線性問題，本文對非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行了去中心化處理，得到c_Dept，c_Dep2t。

表1 變量定義及說明

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2006年前后我國會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則存在較大差異，因此本文以2007-2017年A股非金融類上市公司為研究對象。由于控制變量中的信息不透明度指標(biāo)(Absacct)以及個(gè)股月平均超額換手率指標(biāo)(Dturnt)在衡量時(shí)需要在第t年的基礎(chǔ)上滯后一期，而被解釋變量(Ncskewt+1和Duvolt+1)出于緩解逆向因果關(guān)系的考慮需要在第t年的基礎(chǔ)上提前一期，因而本文最終是以2009—2017年A股非金融類上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)。

除機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。原始樣本共25 847條記錄，在依次剔除金融行業(yè)公司、特有周收益率年度觀測值小于30的公司、缺失股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)記錄后，最后剩余11 780條記錄用于檢驗(yàn)。

為避免極端值的影響，分年度對所有連續(xù)變量在1%和99%位置進(jìn)行了縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，Ncskewt+1的均值為-0.205，中位數(shù)為-0.205；Duvolt+1的均值為-0.120，中位數(shù)為-0.153，因此，總體而言，我國資本市場的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不高。不過，Ncskewt+1和Duvolt+1標(biāo)準(zhǔn)差分別是1.005和0.850，這說明我國上市公司間的個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在著較大差異。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Totalt)的均值和中位數(shù)分別為0.378和0.374，其中，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股(Indept)的均值和中位數(shù)分別為0.059和0.023，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股(Dept)的均值和中位數(shù)分別為0.317和0.305，說明我國上市公司中的機(jī)構(gòu)持股主要體現(xiàn)為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股。這意味著，在我國，機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可能會(huì)較多地來自于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股。從描述性統(tǒng)計(jì)還可以看到，與獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股相比，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股的差異性更大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，Ncskewt+1和Duvolt+1均與Indept在1%水平顯著正相關(guān)，表明在不考慮其他因素的時(shí)候，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，初步支持了假說1。Ncskewt+1和Duvolt+1與c_Dept在1%水平上顯著正相關(guān)(Dep是否去中心化不影響相關(guān)分析的結(jié)果)，而與c_Dep2t在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在不考慮其他因素的時(shí)候，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與非獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間呈倒U型關(guān)系，初步支持了假說2。不過，機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其異質(zhì)性特征究竟會(huì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生何種影響，還要在控制其他因素的基礎(chǔ)上做進(jìn)一步檢驗(yàn)才能得出準(zhǔn)確的結(jié)論。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

變量Ncskewt+1Duvolt+1Indeptc_Deptc_Dep2tSizetLevtSigmatNcskewt+1—0.938***0.090***0.041***-0.049***0.007-0.020*0.015Duvolt+10.926***—0.086***0.057***-0.047***0.026***-0.030***-0.001Indept0.077***0.059***—-0.112***0.017*0.278***-0.138***0.033***c_Dept0.027***0.049***-0.242***—-0.0040.369***0.179***-0.160***c_Dep2t-0.051***-0.042***-0.039***0.306***—0.113***-0.041***-0.020**Sizet-0.0140.0100.103***0.395***0.261***—0.400***-0.239***Levt-0.016*-0.028***-0.122***0.158***-0.0030.338***—0.005Sigmat0.018**0.0010.071***-0.144***-0.051***-0.224***0.006—Roat0.031***0.029***0.357***-0.0040.044***0.077***-0.390***-0.083***Rett0.077***0.070***0.116***-0.050***-0.031***-0.093***0.020**0.397***Mtbt0.077***0.067***0.071***-0.090***-0.059***-0.312***-0.028***0.307***Dturnt-0.033***-0.063***-0.039***0.101***-0.0090.097***0.094***0.293***Absacct0.0130.013-0.080***0.062***0.0130.080***0.097***-0.033***Ncskewt0.036***0.038***0.032***0.014-0.046***-0.0070.006-0.249***Duvolt0.016*0.023**-0.0130.034***-0.033***0.0130.001-0.320***變量RoatRettMtbtDturntAbsacctNcskewtDuvoltNcskewt+10.036***0.067***0.138***-0.023*0.016**0.034***0.018**Duvolt+10.036***0.066***0.123***-0.045***0.0150.031***0.017**Indept0.430***0.060***0.126***-0.016**-0.094***0.023*-0.009c_Dept-0.054***-0.046***-0.153***0.099***0.057***0.030***0.042***c_Dep2t0.071***-0.015*-0.052***-0.035***0.008*-0.035***-0.031***Sizet0.011-0.087***-0.460***0.093***0.037***0.0110.025***Levt-0.411***0.016**-0.155***0.065***0.044***0.003-0.003Sigmat-0.057***0.358***0.419***0.299***-0.041***-0.265***-0.321***Roat—0.121***0.169***-0.060***-0.114***-0.052***-0.073***Rett0.101***—0.207***0.102***-0.052***-0.585***-0.685***Mtbt0.0060.184***—0.116***-0.112***-0.099***-0.149***Dturnt-0.055***0.116***0.080***—0.044***-0.169***-0.185***Absacct-0.061***-0.033***-0.040***0.048***—0.041***0.044***Ncskewt-0.048***-0.567***-0.054***-0.149***0.020**—0.933***Duvolt-0.068***-0.682***-0.098***-0.172***0.028***0.924***—

注：左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上方為Spearman相關(guān)系數(shù)，*、**、***分別為10%、5%、1%水平顯著。

(三)多元回歸分析

表4報(bào)告了多元回歸分析的結(jié)果，其中，第1、2列報(bào)告了獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，第3、4列報(bào)告了非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例(去中心化處理后)及其平方項(xiàng)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，第5、6列報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股比例(去中心化處理后)及其平方項(xiàng)對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

從表4第1、2列可以看出，Ncskewt+1和Duvolt+1與Indept在1%的水平上顯著為正，這表明，隨著獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高。那么，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是否也可能呈非線性關(guān)系呢？通過對獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例作去中心化處理后將其與其平方項(xiàng)(c_Indep2t)一并放入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一次項(xiàng)c_Indept的系數(shù)顯著為正，而平方項(xiàng)的系數(shù)不顯著(表略)；進(jìn)一步，根據(jù)年度樣本中位數(shù)將獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股分為高位和低位，然后分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，用Ncskew度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，無論是在高位還是低位，c_Indep的系數(shù)都顯著為正(低位時(shí)，系數(shù)=3.473，t=1.740；高位時(shí)，系數(shù)=0.570，t=3.920)；用Duvol度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，在低位，c_Indep的系數(shù)接近于顯著為正(系數(shù)=2.309，t=1.430)，在高位時(shí)，c_Indep的系數(shù)在1%水平顯著為正(系數(shù)=0.472，t=3.750)。這表明，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是單調(diào)遞增關(guān)系，并沒有呈現(xiàn)出非線性關(guān)系。假說1得到支持。

從表4第3、4列可以看出，在用收益上下波動(dòng)比率度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Duvolt+1與c_Dept在5%水平呈顯著正向關(guān)系、與c_Dept的平方項(xiàng)(c_Dep2t)在1%水平呈顯著負(fù)向關(guān)系；在用股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平方項(xiàng)(c_Dep2t)與Ncskewt+1在1%水平呈顯著負(fù)向關(guān)系，一次項(xiàng)c_Dept在臨界點(diǎn)接近于顯著為正(t=1.580，p=0.114)。這表明，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈倒U型關(guān)系。本文進(jìn)一步將非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例按照年度樣本中位數(shù)進(jìn)行分組，其中，機(jī)構(gòu)持股比例高于年度樣本中位數(shù)的為高位組，低于年度樣本中位數(shù)的則為低位組，進(jìn)而分別考察機(jī)構(gòu)持股比例在高、低位區(qū)間時(shí)，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。從表5可以看出，在低位組中，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正向關(guān)系；而在高位組中，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)向關(guān)系。換言之，在非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著其持股比例的上升而加??；但是當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，該比例的進(jìn)一步提高反而會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。綜上，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈倒U型關(guān)系。假說2得到支持。

本文進(jìn)一步考察了總的機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。從表4第5、6列可以看出，機(jī)構(gòu)投資者總持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間在1%的水平上呈倒U型關(guān)系。也就是說，總的機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的影響相似，其原因可能在于，目前我國上市公司的機(jī)構(gòu)投資者以非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者為主，因此，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者一定程度上主導(dǎo)了機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

那么，是什么原因?qū)е陋?dú)立性不同的機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在差異呢？對此，我們認(rèn)為，其可能的原因包括：第一，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間只存在資本持股這唯一聯(lián)系，因此，無論持股比例發(fā)生怎樣的變化，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的任何動(dòng)機(jī)完全由其自身決定；而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與上市公司間存在著資本持股和商業(yè)交易兩層聯(lián)系，當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，其動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生基本來源于管理層的壓迫，只有在其持股比例達(dá)到一定的程度后，其才有能力決定自己的行為。這決定了非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間可能是非線性關(guān)系；第二，相比于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的整體持股偏低，盡管其持股比例會(huì)在某一范圍內(nèi)增加，但可能都無法達(dá)到非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的持股水平，因此，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者較少會(huì)發(fā)生持股比例大幅變化而引起監(jiān)督動(dòng)機(jī)改變的情況，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股區(qū)間范圍較大，隨著持股比例的變化，可能會(huì)導(dǎo)致其行為發(fā)生方向性變化。上述兩點(diǎn)原因?qū)е铝朔仟?dú)立機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)會(huì)隨著持股比例的增加而發(fā)生轉(zhuǎn)折，而獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者無論持股比例如何變化，其監(jiān)督動(dòng)機(jī)始終單一。

表4 多元回歸分析結(jié)果：機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

變量(1)(2)(3)(4)(5)(6)Ncskewt+1Duvolt+1Ncskewt+1Duvolt+1Ncskewt+1Duvolt+1Indept0.780***(6.490)0.551***(5.500)————c_Dept——0.077(1.580)0.088**(2.160)——c_Dep2t——-0.776***(-4.180)-0.744***(-4.790)——c_Totalt————0.176***(3.600)0.150***(3.690)c_Total2t————-0.773***(-4.240)-0.684***(-4.500)Sizet0.006(0.630)0.018**(2.450)0.025***(2.720)0.032***(4.250)0.014(1.510)0.023***(3.020)Levt0.004(0.080)-0.076*(-1.750)-0.043(-0.830)-0.115***(-2.660)-0.036(-0.690)-0.106**(-2.450)Sigmat3.499***(5.080)3.372***(5.860)4.208***(6.160)3.896***(6.830)4.118***(6.040)3.797***(6.660)Mtbt0.005**(2.260)0.005**(2.570)0.007***(3.100)0.006***(3.350)0.006***(2.920)0.006***(3.140)Dturnt-0.036(-1.320)-0.046**(-1.980)-0.047*(-1.710)-0.055**(-2.380)-0.046*(-1.690)-0.053**(-2.330)Rett21.407***(12.460)21.142***(13.400)21.987***(12.800)21.401***(13.570)21.557***(12.530)21.046***(13.310)Roat-0.247(-1.310)-0.339**(-2.150)0.092(0.500)-0.096(-0.640)0.021(0.120)-0.159(-1.050)Absacct0.078***(2.800)0.062***(2.670)0.067**(2.410)0.053**(2.300)0.068**(2.450)0.054**(2.350)Ncskewt(Duvolt)0.137***(11.730)0.167***(12.440)0.145***(12.420)0.171***(12.790)0.142***(12.150)0.168***(12.550)Year & Ind已控制已控制已控制已控制已控制已控制Constant-0.879***(-4.150)-1.003***(-5.680)-1.214***(-6.170)-1.233***(-6.920)-0.966***(-5.270)-1.035***(-5.650)F23.7331.0422.7630.3122.9830.45Adj R20.0900.1150.0880.1150.0880.115N11 78011 78011 78011 78011 78011 780

注：左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上方為Spearman相關(guān)系數(shù)，*、**、***分別為10%、5%、1%水平顯著。

表5 高、低位情況下非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響

變量Ncskewt+1Duvolt+1c_Dept低位組c_Dept高位組c_Dept低位組c_Dept高位組c_Dept0.291**(2.250)-0.276**(-2.450)0.321***(2.980)-0.234**(-2.490)Sizet0.037***(2.960)0.017(1.290)0.043***(4.120)0.025**(2.260)Levt-0.021(-0.300)-0.125(-1.510)-0.093(-1.640)-0.187***(-2.710)Sigmat2.930***(3.070)5.912***(5.910)3.140***(3.950)4.917***(5.880)Mtbt0.006**(2.240)0.010**(2.570)0.005**(2.390)0.009***(2.760)Dturnt-0.046(-1.420)-0.089(-1.520)-0.057**(-2.130)-0.079(-1.610)Rett21.119***(9.140)22.914***(8.850)20.027***(9.450)22.708***(9.500)Roat0.103(0.430)0.054(0.190)-0.072(-0.360)-0.150(-0.640)Absacct0.078**(1.990)0.069*(1.730)0.061*(1.880)0.060*(1.800)Ncskewt0.144***(8.650)0.141***(8.580)0.167***(8.760)0.168***(8.860)Year & Ind已控制已控制已控制已控制Constant-1.374***(-5.050)-1.257***(-3.980)-1.394***(-5.530)-1.132***(-4.670)F12.5112.2317.0015.60Adj R20.0910.0890.1220.112N5 8875 8935 8875 893

(四)進(jìn)一步分析：信息不透明度的調(diào)節(jié)作用

以往有文獻(xiàn)表明，公司信息透明度較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系更為顯著[21-22]。那么，在不同透明度情況下，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系如何呢？為此，本文在模型(1)中加入信息不透明度(Absacc1t)及其與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)，進(jìn)而檢驗(yàn)信息不透明度對不同機(jī)構(gòu)投資者持股和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為了便于解釋，我們用虛擬變量來定義Absacc1t：當(dāng)信息不透明度位于年度樣本高五分之一位數(shù)時(shí)，Absacc1t=1；否則，Absacc1t=0。

從表6第1、2列可以看出，Indept*Absacc1t在與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在5%水平呈顯著正向關(guān)系，這表明，上市公司較低的信息透明度會(huì)強(qiáng)化獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。其原因可能在于，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用主要是由于其會(huì)與管理層合謀掩蓋不良會(huì)計(jì)信息，且這一合謀動(dòng)機(jī)是由機(jī)構(gòu)投資者自主決定的；當(dāng)公司透明度較差時(shí)，管理層更可能隱瞞不利信息從而更可能發(fā)生股價(jià)崩盤，而獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者也更可能與管理層合謀。

表6 不同信息透明度下異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

變量獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股Ncskewt+1Duvolt+1Ncskewt+1Duvolt+1低位組高位組低位組高位組Indept0.682***(5.340)0.453***(4.260)————c_Dept——0.299**(2.140)-0.200*(-1.670)0.304***(2.610)-0.170*(-1.690)Absacc1t0.010(0.330)0.011(0.450)0.039(0.650)0.104**(2.100)0.062(1.230)0.099**(2.410)Indept*Absacc1t0.596**(2.040)0.613**(2.510)————Dept*Absacc1t——-0.020(-0.070)-0.354*(-1.840)0.114(0.450)-0.300*(-1.870)Sizet0.005(0.550)0.018**(2.340)0.037***(2.910)0.018(1.350)0.043***(4.070)0.026**(2.300)Levt0.014(0.260)-0.069(-1.590)-0.015(-0.210)-0.133(-1.600)-0.090(-1.590)-0.195***(-2.810)Sigmat3.506***(5.090)3.375***(5.860)2.947***(3.090)5.895***(5.890)3.164***(3.980)4.904***(5.860)Mtbt0.005**(2.270)0.005***(2.580)0.006**(2.260)0.010**(2.550)0.005**(2.400)0.009***(2.740)Dturnt-0.036(-1.310)-0.046**(-1.980)-0.046(-1.430)-0.087(-1.480)-0.057**(-2.130)-0.077(-1.580)Rett21.401***(12.450)21.151***(13.400)21.116***(9.130)22.842***(8.820)20.022***(9.440)22.648***(9.470)Roat-0.230(-1.220)-0.323**(-2.050)0.119(0.490)0.016(0.060)-0.063(-0.310)-0.181(-0.770)Ncskewt(Duvolt)0.138***(11.750)0.167***(12.460)0.144***(8.660)0.140***(8.530)0.167***(8.760)0.167***(8.800)Year & Ind已控制已控制已控制已控制已控制已控制Constant-0.836***(-4.000)-0.966***(-5.470)-1.336***(-4.420)-1.250***(-3.960)-1.369***(-5.440)-1.223***(-4.630)F23.2530.5112.2212.0316.6415.36Adj R20.0900.1150.0900.0890.1210.113N11 78011 7805 8875 8935 8875 893

從表6第3、5列可以看出，當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股處于較低水平時(shí)，Dept*Absacc1t的系數(shù)不顯著，表明信息不透明程度對非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系沒有顯著調(diào)節(jié)作用；從表6第4、6列可以看出，當(dāng)非機(jī)構(gòu)投資者持股處于較高水平時(shí)，Dept*Absacc1t的系數(shù)在10%水平顯著為負(fù)，表明信息不透明程度會(huì)強(qiáng)化非機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向作用。之所以非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股較低時(shí)，信息不透明程度不會(huì)影響到非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向作用，可能是因?yàn)椋?dāng)非機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，無論上市公司的信息不透明程度如何，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者都不會(huì)隨意放棄合謀行為(或者，即便其具有一定的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，由于持股較少，也不愿意花費(fèi)成本去對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督)，始終會(huì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到加劇作用，因此，信息不透明程度沒有顯著的調(diào)節(jié)作用；但當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者將有動(dòng)力也有能力對管理層行為加以監(jiān)督，他們將利用其信息優(yōu)勢來抑制管理層隱瞞不利信息的行為，從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且，公司信息透明度越差，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層、抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力就越強(qiáng)，從而導(dǎo)致信息不透明度對非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生增強(qiáng)作用。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．自選擇問題的解決：傾向得分匹配法

機(jī)構(gòu)投資者持股并非隨機(jī)分布的結(jié)果，而可能與公司某些特質(zhì)有關(guān)，因此可能存在自選擇問題。本文用傾向得分匹配法(PSM)來緩解機(jī)構(gòu)投資者持股的自選擇問題。具體而言，參考游家興和汪立琴(2012)[45]的做法，本文依照獨(dú)立/非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否大于年度樣本中位數(shù)定義為高獨(dú)立/非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股公司(Indepdumt=1、Depdumt=1)，進(jìn)而建立包含原模型中所有控制變量的機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響因素的Logistic模型，然后采用最近距離法進(jìn)行1：1配對，對配對后樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表7所示?？梢钥闯觯诓捎肞SM緩解自選擇問題后，就獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，其持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍呈顯著正向關(guān)系；就非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，在低位組，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間呈顯著正向關(guān)系，而在高位組，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間呈顯著負(fù)向關(guān)系，即非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈倒U型關(guān)系。此外，本文還進(jìn)行了卡尺匹配和核匹配，結(jié)果均與最近距離匹配的回歸結(jié)果一致。

表7 自選擇問題的解決——PSM后樣本多元回歸結(jié)果

變量獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例Ncskewt+1Duvolt+1低位組高位組Ncskewt+1Duvolt+1Ncskewt+1Duvolt+1Indepdumt0.761***(5.980)0.534***(4.980)————Depdumt——0.317**(2.130)0.383***(3.000)-0.459***(-3.640)-0.337***(-3.150)控制變量已控制已控制已控制已控制已控制已控制Year & Ind已控制已控制已控制已控制已控制已控制Constant-0.774***(-2.860)-0.740***(-3.240)-1.213***(-3.650)-1.495***(-5.300)-1.080***(-3.020)-1.078***(-3.550)F16.0119.3910.2414.409.7810.33Adj R-squared0.0850.1020.0930.1320.0930.099N8 2808 2844 4874 4064 3804 340

2．內(nèi)生性問題的考慮：殘差法

本文的模型可能存在遺漏變量、反向因果等原因?qū)е碌膬?nèi)生性問題，我們曾經(jīng)嘗試用行業(yè)內(nèi)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值、公司成立年限、前期機(jī)構(gòu)投資者持股比例等作為工具變量，但并未通過Hausman檢驗(yàn)(尤其是非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股)，由于我們一時(shí)未找到合適的工具變量，故難以采用工具變量二階段回歸方法。為了盡可能地緩解內(nèi)生性問題的影響，參考Field和Lowry(2009)[46]、高昊宇等(2017)[3]的做法，本文將不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股分別對原模型中所有控制變量進(jìn)行回歸，得到預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例，用原機(jī)構(gòu)投資者持股比例減去預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例，得到非預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例(即模型回歸的殘差項(xiàng))。用該殘差項(xiàng)替代原模型中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例重新檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示，可以看出，就獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，非預(yù)期持股比例(Resindept)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；就非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，在其低位組，非預(yù)期持股比例(Resdept)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正向關(guān)系，而在高位組，非預(yù)期持股比例(Resdept)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間呈顯著負(fù)向關(guān)系。這與前文結(jié)果一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——用殘差法度量機(jī)構(gòu)投資者持股回歸結(jié)果

變量獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例Ncskewt+1Duvolt+1低位組高位組Ncskewt+1Duvolt+1Ncskewt+1Duvolt+1Resindept0.780***(6.490)0.550***(5.500)————Resdept——0.291**(2.250)0.321***(2.980)-0.276**(-2.450)-0.234**(-2.490)控制變量已控制已控制已控制已控制已控制已控制Year & Ind已控制已控制已控制已控制已控制已控制Constant-1.173***(-5.680)-1.211***(-7.020)-1.480***(-4.950)-1.511***(-6.070)-1.009***(-3.730)-1.022***(-4.090)F23.7331.0112.5117.0012.2315.60Adj R20.0900.1150.0910.1220.0890.112N11 78011 7805 8875 8875 8935 893

六、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論與啟示

本文利用2009—2017年我國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，考察了獨(dú)立性不同的機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著關(guān)聯(lián)，但不同的機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系存在顯著差異：獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正向關(guān)系，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈倒U型關(guān)系。導(dǎo)致這一差異的主要原因在于異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的行為特征存在差異：首先，就持股目的而言，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股的唯一目的是為了實(shí)現(xiàn)資本收益，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者除了資本目的外，還具有維持與上市公司的商業(yè)聯(lián)系的目的，因而其行為動(dòng)機(jī)更為復(fù)雜；其次，持股規(guī)模方面，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例較小，考慮到監(jiān)督成本，其更易放棄對管理層的監(jiān)督，此外，當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)后，他們往往會(huì)選擇退出而不是通過積極的監(jiān)督來抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，這種消極行為會(huì)加劇公司股價(jià)下跌，因此，在我國，獨(dú)立性機(jī)構(gòu)持股會(huì)加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；就非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，其持股比例變化范圍較大，當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股較少時(shí)，主要表現(xiàn)為合謀動(dòng)機(jī)，因而會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股較多時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督動(dòng)機(jī)，從而抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者總持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在倒U型非線性關(guān)系，由于我國上市公司中的機(jī)構(gòu)持股主要來自于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，因此，機(jī)構(gòu)投資者總持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系主要是由非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股所致。研究還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響與公司信息透明度有關(guān)，就獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股而言，信息不透明會(huì)強(qiáng)化獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向作用；對非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，當(dāng)持股比例較低時(shí)，信息不透明程度沒有顯著的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，信息不透明程度會(huì)強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向作用。

本研究具有如下幾點(diǎn)啟示：第一，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著關(guān)聯(lián)，但獨(dú)立性不同的機(jī)構(gòu)投資者對于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用存在差異，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是正向關(guān)系，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是倒U型關(guān)系，并且，總的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間也呈倒U型關(guān)系，這主要是由非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股所致。因此，將機(jī)構(gòu)投資者按照獨(dú)立性劃分，進(jìn)而研究這兩類投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是必要的。第二，有必要重新審視獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的行為。本文發(fā)現(xiàn)，盡管獨(dú)立性投資者與公司不存在商業(yè)關(guān)系，但其并不能對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到顯著的抑制作用，反而會(huì)加劇公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，其原因在于，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者往往只考慮資本增值，且其持股比例往往較低因而較少去對管理層行為加以監(jiān)督，甚至?xí)c管理層發(fā)生合謀，并且，其在發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)可能會(huì)發(fā)生下跌時(shí)及時(shí)抽身會(huì)進(jìn)一步加劇公司的股價(jià)崩盤，因此，盡管一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在降低公司融資約束、降低審計(jì)費(fèi)用等方面具有積極作用[6-7]，但也應(yīng)注意到獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者也可能具有負(fù)面性；非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)兼具資本增值和維持商業(yè)關(guān)系兩方面，在其持股比例較低時(shí)，會(huì)與管理層合謀，只有在持股比例較高時(shí)，才會(huì)發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，包括抑制管理層隱瞞不利信息的行為，從而降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，西方文獻(xiàn)中將獨(dú)立和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者分別看作是資本市場的監(jiān)督者和破壞者的觀點(diǎn)過于簡單、絕對，并不完全適合于我國。第三，機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響與公司信息環(huán)境有關(guān)。信息不透明度會(huì)強(qiáng)化獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向作用，但對非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股而言，當(dāng)持股比例較低時(shí)，信息不透明程度沒有顯著的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)其持股比例較高時(shí)，信息不透明度會(huì)強(qiáng)化非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向作用。

(二)政策建議

基于上述實(shí)證結(jié)果，本文提出以下政策建議：(1)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的分類監(jiān)管，以引導(dǎo)不同的機(jī)構(gòu)投資者揚(yáng)長避短，各自發(fā)揮積極的公司治理作用。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的專業(yè)知識(shí)，有能力對管理層進(jìn)行監(jiān)督，因而被視為公司治理的重要力量。2018年9月，中國證監(jiān)會(huì)最新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》也明確增加了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的有關(guān)規(guī)定，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮自身優(yōu)勢積極參與公司治理。然而，本文的結(jié)果表明，本應(yīng)當(dāng)更好地發(fā)揮監(jiān)督作用的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股非但沒有抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這在很大程度上與我國獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、側(cè)重于短期交易因而缺乏監(jiān)督管理層的動(dòng)力有關(guān)，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者也只有在持股比例較高時(shí)也才會(huì)在抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮積極的作用，因此，應(yīng)當(dāng)根據(jù)這兩類機(jī)構(gòu)投資者的不同持股和交易特征，采取分類監(jiān)管策略：對于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)其樹立長期價(jià)值投資理念，提高持股的穩(wěn)定性，從而發(fā)揮其公司治理和市場穩(wěn)定器作用；對于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，則應(yīng)當(dāng)通過加強(qiáng)對其與管理層的合謀行為的監(jiān)管和違規(guī)行為的處罰來促使其發(fā)揮積極作用。(2)通過進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者行權(quán)法律制度、加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者合法利益的保護(hù)、放寬外資準(zhǔn)入限制(包括放寬QFII準(zhǔn)入條件、擴(kuò)大境外資金投資范圍)等手段推動(dòng)更多的機(jī)構(gòu)投資者參與股權(quán)投資。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股之所以與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系，很大程度上在于，我國獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例偏低，因此，應(yīng)當(dāng)在規(guī)范獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股行為的同時(shí)，進(jìn)一步放寬限制，以提高獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)投資的積極性，并引導(dǎo)其進(jìn)行長期戰(zhàn)略性投資，減少短期行為；對于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，也應(yīng)當(dāng)通過進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金股權(quán)投資行業(yè)限制和股權(quán)投資門檻等手段，來促使非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)揮監(jiān)督作用，而不是與管理層合謀。(3)重視機(jī)構(gòu)投資者對公司股價(jià)崩盤的影響，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為。股價(jià)崩盤具有一定的傳染性，一旦某只股票價(jià)格暴跌，很可能會(huì)對整個(gè)市場產(chǎn)生負(fù)面影響。為了維持股市的穩(wěn)定，必須要對機(jī)構(gòu)投資者行為加以規(guī)范，嚴(yán)厲打擊游資惡意做空行為。