創(chuàng)業(yè)投資機構的退出方式與時機選擇
——基于政府支持的分析視角

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京100029；2.北京大學經(jīng)濟學院，北京100871)

一、引言及文獻綜述

創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)在融資創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮著重要作用，是對一個國家的創(chuàng)新和經(jīng)濟增長至關重要的因素。由于美國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)取得的巨大成功，世界各地的許多政府都借鑒美國創(chuàng)業(yè)行業(yè)的成功經(jīng)驗，積極主動采取各種公共政策，推進國家創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展并促進企業(yè)家精神。一些世界上有影響力的企業(yè)，如Google，Intel和Apple，都是由創(chuàng)業(yè)投資機構資助的。此外，迅速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)被廣泛認為是創(chuàng)新、就業(yè)和生產(chǎn)力增長的重要來源。創(chuàng)業(yè)投資能有效地將分散化的資源進行優(yōu)化整合，將創(chuàng)業(yè)投資機構的人力資本和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)精神進行融合，在一定的程度上規(guī)避創(chuàng)新風險，促進經(jīng)濟增長。

創(chuàng)業(yè)投資通過支持企業(yè)的創(chuàng)新性行為，有力地促進了世界各國經(jīng)濟的增長以及新的商業(yè)模式的產(chǎn)生，這進一步促進了創(chuàng)業(yè)投資機構在世界范圍內(nèi)的傳播和發(fā)展。因此，許多政府都向創(chuàng)業(yè)項目提供資金，政府部門對整個世界創(chuàng)業(yè)投資的承諾是巨大的，包括減免稅收、直接補貼、優(yōu)惠管理和提供投資資本。雖然中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展從1998年才開始，但是經(jīng)過近20年的發(fā)展，中國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)經(jīng)歷了驚人的增長，并已成為最大的創(chuàng)業(yè)投資凈進口國。更為重要的是，近十年來中國自主創(chuàng)新的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展，最為顯著的特征是創(chuàng)造了數(shù)百家由政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，雖然政府通常為創(chuàng)業(yè)投資公司提供稅收抵免和配套資金，以吸引更多的私人資本投入，但中國是一個例外，因為它可能是唯一擁有大量由各級政府控制的創(chuàng)業(yè)投資公司的國家[1]。因此，評估政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構的績效具有重要的意義。

為促進創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，國務院于2016年9月20日頒布了《關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《意見》)。該《意見》強調(diào)了創(chuàng)業(yè)投資對于當前我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要意義和作用，為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了制度保障。雖然政府干預創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)和企業(yè)家精神的發(fā)展可能有理論上的支持，但政府是否以及在多大程度上應該參與創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展，仍然受到激烈的辯論。不同股權背景的創(chuàng)業(yè)投資機構在運行機制、獲取資源能力和投資訴求上差別很大。世界各地的大多數(shù)政府都以相對被動的方式支持創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，例如給予稅收抵免或擁有少數(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金，大多數(shù)現(xiàn)有文獻研究的都是少數(shù)政府所有權的創(chuàng)業(yè)投資公司的表現(xiàn)。Brander等(2015)[2]和Cumming等(2017)[3]分別以發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)投資機構為研究對象，考察了政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構的業(yè)績表現(xiàn)，但并不清楚他們的研究結論是否可以推廣到新興市場的創(chuàng)業(yè)投資公司，因為新興市場國家缺乏有效的業(yè)務運營所需的發(fā)達的基礎設施和完善的制度[4]。此外，Cumming等(2017年)[3]只考察了政府100%擁有的創(chuàng)業(yè)投資公司，而Brander等(2015)[2]不區(qū)分政府擁有的多數(shù)與少數(shù)股權的創(chuàng)業(yè)投資公司。這些研究難以評價政府通過控股和參股的形式支持的創(chuàng)業(yè)投資機構的業(yè)績水平。作為轉(zhuǎn)軌與新興市場經(jīng)濟的國家，我國政府在資源配置中扮演了非常重要的作用。在創(chuàng)業(yè)投資領域，這一特征表現(xiàn)為以政府機構作為主要股東的創(chuàng)業(yè)投資機構，即政府支持并控制的創(chuàng)業(yè)投資機構比例很高，大約占本土創(chuàng)業(yè)投資機構的55%左右[5]，而在美國這一比例只有6%左右。因此，考察政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構還需要更廣泛地考察政府參股的創(chuàng)業(yè)投資機構。因此，借鑒已有研究國有企業(yè)的文獻[6]，分別從政府控股和政府參股兩個方面考察政府支持力度對創(chuàng)業(yè)投資機構業(yè)績的影響。

創(chuàng)業(yè)投資人在做投資決策時，通常會考慮到他們涉入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資期限以最大化成功的概率和他們投資的價值。募資、投資和退出是創(chuàng)業(yè)投資機構正常運行的三個主要階段。在這三個階段中，退出對創(chuàng)業(yè)機構具有極其重要的意義，這是因為創(chuàng)業(yè)投資機構能否成功退出影響到創(chuàng)業(yè)投資機構的投資收益[7]。要理解創(chuàng)業(yè)投資機構的政府支持力度如何影響創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)績，首先需要考察其對創(chuàng)業(yè)投資的成功退出以及退出方式和退出速度的影響。政府支持對創(chuàng)業(yè)投資機構的影響，一方面體現(xiàn)在，政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構需要承擔一部分政府的職責，如社會就業(yè)、政策導向和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整等社會承擔性的任務[8]，從而影響其投資決策并可能削弱其投資業(yè)績，抑制創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出。另一方面體現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)投資機構與被投資企業(yè)之間存在著嚴重的信息不對稱，這會導致市場失靈和代理問題，這又為政府的介入提供了很大的空間。政府作為一種特殊的機構可以幫助規(guī)范市場秩序，為中小企業(yè)提供更多的成長機會，推進具有外部性的創(chuàng)新行為，幫助創(chuàng)業(yè)投資機構選擇合理的時機退出。因此，為更好的理解政府支持力度對創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的影響，本文通過CVSource數(shù)據(jù)庫，收集了我國創(chuàng)業(yè)投資市場上2002—2013年的投資和退出數(shù)據(jù)，從創(chuàng)業(yè)投資是否成功退出、退出方式和退出速度三個方面，層層遞進地分析和檢驗創(chuàng)業(yè)投資機構的政府支持力度對創(chuàng)業(yè)投資機構的退出作用機理，從而為理解政府型創(chuàng)業(yè)投資機構的投資決策和績效研究提供理論基礎和直接證據(jù)。

本文研究發(fā)現(xiàn)：相比較政府控股的創(chuàng)業(yè)投資，非政府機構控股的創(chuàng)業(yè)投資成功退出的概率會更高。在沒有成功退出方面，政府控股與非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資之間沒有差異性。研究進一步發(fā)現(xiàn)，政府支持的創(chuàng)業(yè)投資中引入民營股東能夠提高這類機構成功退出的概率。在具體的成功退出方式方面，相比較完全由民營投資控股的創(chuàng)業(yè)投資，國有控股的創(chuàng)業(yè)投資更有可能通過并購重組的方式退出，而國有資本與民營資本混合控股的創(chuàng)業(yè)投資機構更有可能通過IPO的方式退出。在退出速度方面，政府控股的創(chuàng)業(yè)投資降低了投資機構成功退出的概率，增加了創(chuàng)業(yè)投資成功退出事件發(fā)生所需要的時間。研究結論表明，在政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構中適當?shù)匾朊駹I資本，實行混合所有制的股權結構能夠增加創(chuàng)業(yè)投資機構的創(chuàng)業(yè)活力。

二、制度背景、理論分析與研究假設

1.制度背景

中國政府在80年代中期開始推動創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，以填補中小企業(yè)融資缺口，但由于中央和地方政府創(chuàng)業(yè)投資公司是主要參與者，創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)歷了緩慢的初步發(fā)展。第一個突破發(fā)生在二十世紀九十年代末，當時允許私人資本投資于創(chuàng)業(yè)投資基金，而2004年中小型企業(yè)董事會的引入和2009年創(chuàng)業(yè)板的建立豐富了創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道。這些制度變遷，加上中國經(jīng)濟的強勁增長，吸引了一波資金流入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)。

中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是中國經(jīng)濟從中央計劃體制向市場體系轉(zhuǎn)變的三十年改革的一部分。創(chuàng)業(yè)初期，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資項目是由政府發(fā)起的，自上而下的培育技術企業(yè)。 1985年，黨中央和國務院首次通過發(fā)布“科技體制改革決定”，創(chuàng)建了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，被普遍認為是科技發(fā)展的里程碑。創(chuàng)業(yè)投資作為一個概念在這個決定中首次被引入。

為此，國家科委和財政部于1986年成立了中國第一家專注于創(chuàng)業(yè)投資的中國新技術風險投資公司。 這是一家國有企業(yè)，負責向技術企業(yè)提供貸款，股權投資，租賃和其他援助。 這個機構的創(chuàng)立標志著中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的正式開端。 20世紀90年代初，中央政府放寬限制，允許地方政府更多地參與資助當?shù)貏?chuàng)新型企業(yè)，至少有20家中國的地方政府設立了創(chuàng)業(yè)投資公司。盡管如此，在1996年之前，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資仍然是政府的主動行為，因為個人和私人公司被禁止向新的企業(yè)籌集資金或支付資金。

隨著1996年“推動中國科技成果產(chǎn)業(yè)化法”的實施，這一限制被取消了。這部法律首次將創(chuàng)業(yè)投資合法化為商業(yè)活動，并允許從各種來源籌集資金，包括國家或地方政府、企業(yè)、組織和個人。因此，從1998年到2001年，創(chuàng)業(yè)投資公司創(chuàng)建的浪潮不僅是地方政府所屬機構，也是中國大型企業(yè)的子公司投資。

2001年以后，大型企業(yè)(主要是國有企業(yè))和大學越來越多地參與了風險投資行業(yè)。 有幾個因素可以解釋2001年以后國有大中型企業(yè)的出現(xiàn)和快速增長。一是高技術產(chǎn)業(yè)，特別是信息技術，通信和半導體產(chǎn)業(yè)在這一時期經(jīng)歷了顯著增長，有效地刺激了對以技術為導向的年輕企業(yè)的興趣。二是深圳證券交易所中小企業(yè)板二級市場于2004年6月開通。另外，深圳，上海證券交易所的主板于2003年已全面進入非國有企業(yè)。 國內(nèi)資本市場的變化拓寬了風險投資在中國的退出渠道，特別是國內(nèi)風險投資公司的退出渠道。三是，創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)退出事件的成功進一步激發(fā)了投資于年輕、高增長技術企業(yè)的興趣。

2001年以后，獨立(非國有企業(yè)，非大學附屬)風險投資公司規(guī)模逐漸擴大。 2001年國務院各部門對境外創(chuàng)投機構進行了明確的注冊要求，2001年后逐步放寬注冊要求，有助于明確境外創(chuàng)投企業(yè)在華經(jīng)營的障礙。 進入中國風險投資市場的最新進入者是獨立的本土風險投資公司，在2006年通過了“中華人民共和國合伙企業(yè)法”修正案后，正式將有限合伙企業(yè)合法化為一家風險投資公司在中國的組織形式。 因此，2006年以后，獨立的國內(nèi)風險投資家的創(chuàng)始率超過了所有其他類型的風險投資公司。

2.理論分析與研究假設

創(chuàng)業(yè)投資根據(jù)資金來源可以分為政府控股、非政府控股兩種類型。政府控股的創(chuàng)業(yè)投資的投資目的和運行方式與非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資存在著很大的差異性特征。國有企業(yè)或各級地方政府的入資成為政府控股的創(chuàng)業(yè)投資資金的主要來源，政府參與創(chuàng)業(yè)投資的主要目的在于促進創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展，促進國家創(chuàng)新能力的提升和經(jīng)濟的增長，而不是獲取經(jīng)濟利潤。非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的主要目的是為了獲取較為豐厚的經(jīng)濟利益。由于創(chuàng)業(yè)投資機構需要在行業(yè)內(nèi)積累他們的聲譽，而是否能幫助他們所投資的企業(yè)成功IPO是提高和積累其行業(yè)聲譽的一個主要衡量指標。因此，非政府控制型的創(chuàng)業(yè)投資機構在他們所投資的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的孵化過程中會更多地參與前期篩選工作，在投資經(jīng)營過程中會加大監(jiān)管力度，提供戰(zhàn)略咨詢和其他增值服務，增加對企業(yè)創(chuàng)新的投入。

截至2016年12月，我國創(chuàng)業(yè)投資機構中，12%是國有獨資，57%是政府以控股或非控股的形式支持的創(chuàng)業(yè)投資機構，兩者合計為69%；國有股權投資的創(chuàng)業(yè)投資機構在經(jīng)營過程中除了實現(xiàn)經(jīng)濟利益，還需要考慮其他的非經(jīng)濟利益的社會目標，如促進本地的高新技術產(chǎn)業(yè)化等；而且創(chuàng)業(yè)投資機構的出資者在項目篩選、經(jīng)營管理過程中還沒有完全按照市場化的標準來執(zhí)行，缺乏有效的市場激勵與約束機制，因此，這類創(chuàng)業(yè)投資機構的經(jīng)濟業(yè)績可能會相對較低。具有政府背景支持的創(chuàng)業(yè)投資機構除了經(jīng)濟業(yè)績考慮，還會面臨其它政策性目標的壓力，比如地區(qū)經(jīng)濟的增長、增加就業(yè)、行業(yè)扶持等[9]。因此，這類創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的可能性較低。Brander等(2010)[10]比較了25個國家從2000—2008年政府背景創(chuàng)業(yè)投資機構和其它機構投資的企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)，僅僅由政府背景創(chuàng)業(yè)投資機構支持的企業(yè)融資額最少，并且這些公司成功退出的比例最低。相比較非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構，政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構承擔著不以投資回報率作為項目篩選標準的投資項目，內(nèi)部激勵制度不到位，難以吸引和留住優(yōu)秀的專業(yè)人才；同時，政府控股的創(chuàng)業(yè)投資的約束機制也不如非國有創(chuàng)業(yè)投資嚴格，由于政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構在對投資項目的選擇過程中要承擔一些政策性負擔，這可能會對創(chuàng)業(yè)機構的管理層人士的激勵產(chǎn)生負面影響，導致管理人員在選擇創(chuàng)業(yè)型公司進行投資或密切監(jiān)督其投資公司時，充分搜索信息的動機不強，因而在前期的項目篩選、中間的投資協(xié)議簽訂、以及后期的投資增值服務等方面還存在不足，從而，他們所投資的這類企業(yè)成功退出的比例較低?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鲅芯考僭O1。

H1相比較非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資，政府控股的創(chuàng)業(yè)投資的成功退出的可能性較低。

IPO和并購重組這兩種方式被視為成功退出的兩種主要方式[11-12]。盡管IPO與并購重組都是創(chuàng)業(yè)投資機構普遍采用的退出方式，但是這兩種退出方式之間的作用機理和經(jīng)濟后果還存在著明顯的差異。IPO與創(chuàng)業(yè)投資機構的利潤和投資回報最為密切，是最高利潤的獲取方式，但這要求創(chuàng)業(yè)投資機構所投資的項目具有較好的市場前景和獲利能力。由于政府支持的創(chuàng)業(yè)投資的主要目的并不是獲取經(jīng)濟利潤，而是在一定的程度上承擔著經(jīng)濟和社會功能，支持其所投資企業(yè)的長期發(fā)展。同時，在政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構中，公司的高層管理人員大多數(shù)來自于政府指定的具有政府背景的工作人員，他們在投資行業(yè)的專業(yè)技能、經(jīng)營管理等方面還缺乏經(jīng)驗[13]，在做出投資決策時更多的依賴于政府關系，對市場有效信息利用不足，因此，靈活選擇投資時機，做出科學投資決策的難度會更高。而非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構在專業(yè)技術、業(yè)務知識、市場渠道、相關的技術創(chuàng)新等方面具有一定的技術和管理優(yōu)勢，能夠為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供技術支持和管理服務，他們還能利用自身在行業(yè)中的地位為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)背書。因此，非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構參與經(jīng)營管理和投資決策的程度較高，而且他們的投資目標是期望獲取較高的經(jīng)濟利潤，因此會盡量通過IPO實現(xiàn)退出。相比較而言，政府能夠提供更多的并購重組機會，這會導致更多的交易價值，政府有充足的潛在投資者和關系合作網(wǎng)絡，這是導致大量的并購重組交易的機會。政府的主要任務是保持經(jīng)濟的整體發(fā)展。政府參股的公司通過IPO實現(xiàn)退出意味著將公司的一部分股權賣給公眾，那么公司的政府所有權會被稀釋，甚至會被消除，從而導致政府有更小的IPO退出動機。而非政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構在以退出為目標，沿著投資—增值—退出的經(jīng)營程序，對所投資的企業(yè)進行深入調(diào)查與分析，并且將這些篩選、分析、評估、投資與管理等決策貫穿于投資的全過程，所以他們比政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構能更好地降低信息不對稱程度，更希望利用資本市場IPO及時退出?；谏鲜隼碚摲治?，提出研究假設2。

H2相比較政府控制的創(chuàng)業(yè)投資，非政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構越有可能通過IPO退出，而非并購退出。

在創(chuàng)業(yè)投資機構的退出過程中，創(chuàng)業(yè)投資機構會面臨著能否成功退出、是通過IPO還是并購退出等退出質(zhì)量問題，但在保證退出質(zhì)量的同時，退出的速度也很重要。創(chuàng)業(yè)投資機構從開始投資到成功退出之間經(jīng)歷過多長時間，這反映了創(chuàng)業(yè)投資機構的退出速度問題。Gompers(1995)[14]研究發(fā)現(xiàn)，成立時間較短的創(chuàng)業(yè)投資機構為了建立聲譽和進行新基金的融資，會促使他們所投資的企業(yè)更早地實現(xiàn)IPO。在控制了創(chuàng)業(yè)投資機構融資的內(nèi)生性問題后，Lee和Wahal(2004)[15]也得出了類似的研究結論。Hsu(2006)[16]的結果顯示，與無創(chuàng)業(yè)投資支持的公司相比，有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司更可能采用合作性商業(yè)戰(zhàn)略，如戰(zhàn)略合作聯(lián)盟或者技術特許關系。這些聲譽較好的創(chuàng)業(yè)投資機構增加了這些公司成功IPO的可能性。Nahata(2008)[11]發(fā)現(xiàn)聲譽良好的創(chuàng)業(yè)投資機構更可能帶領其投資公司實現(xiàn)IPO退出，并且預期的退出時間更短。創(chuàng)業(yè)投資機構的退出速度越快，其投資收益的回收期會更短，可以將資本用于再投資。政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構其資金大多數(shù)是來自于各級政府或者國有獨資企業(yè)，政府之所以投資于這類創(chuàng)業(yè)投資機構，是因為創(chuàng)業(yè)投資不僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期的主要資金來源，而且能夠在一定的程度上產(chǎn)生社會效益，對利益相關者會產(chǎn)生輻射效應。因此，政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構的主要目的并不是為了獲取經(jīng)濟利潤，并且由于有政府的支持，創(chuàng)業(yè)投資機構的投資能力較強，融資約束較弱。而民營背景的創(chuàng)業(yè)機構大多數(shù)受到投資回報的誘惑，他們的投資收益回收期要求短，因此民營背景的創(chuàng)業(yè)投資機構往往在業(yè)務知識、市場渠道和專業(yè)技術等方面僅僅幫扶其所投資的企業(yè)，目標是希望它們的投資收益能夠盡快實現(xiàn)?；谏鲜隼碚摲治觯岢鲅芯考僭O3。

H3相比較政府控制的創(chuàng)業(yè)投資，非政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的速度越快。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本觀測值為公司—年份。回歸方程的樣本期間開始于創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受第一輪投資開始的年份，結束于創(chuàng)業(yè)投資機構成功或不成功退出的年份或者截止到2013年12月31日。為了確保創(chuàng)業(yè)投資機構有充足的時間能夠退出，我們僅保留創(chuàng)業(yè)公司不晚于2013年的第一輪接受投資的時間。因為考慮到創(chuàng)業(yè)投資機構從投資企業(yè)到成功退出需要一段時間，因此提取的樣本時間截止到2013年12月31日，這樣至少有三年的時間來觀察創(chuàng)業(yè)投資機構是否成功退出，這符合我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的現(xiàn)狀[17]。

本文從CVSource數(shù)據(jù)庫選取了2002年1月1日至2013年12月31日的10 419個投資項目作為初始樣本。首先剔除創(chuàng)業(yè)投資機構相關信息缺失的樣本，同時將樣本調(diào)整為以“企業(yè)—投資機構”為單位，使企業(yè)在某一投資輪次的不同投資機構都有一條記錄，根據(jù)上述標準篩選得到6 859個投資機構層面的樣本。盡管創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第一輪以及隨后的融資中會受到多個創(chuàng)業(yè)投資機構的投資，但是在這些投資機構中，存在一個主導型投資機構發(fā)揮監(jiān)督和指導功能，因此，借鑒已有的研究[18]，主要考察主導型創(chuàng)業(yè)機構。如果存在創(chuàng)業(yè)投資機構聯(lián)合投資的情況，則根據(jù)參與首輪投資且累計投資金額最多的標準找出其主導投資機構，最后篩選得到5 780個投資機構層面的樣本，其特征是每家企業(yè)的各個創(chuàng)業(yè)投資機構有且只有一條記錄。

(二)變量定義及其衡量

1.被解釋變量

本文研究的主要被解釋變量為創(chuàng)業(yè)投資機構是否成功退出(Exit)。Cumming和Johan(2013)[19]識別了創(chuàng)業(yè)公司在其所投資的企業(yè)中有5種常用的退出方式。分別是IPO、并購重組、第二次銷售、管理層回購和清算。美國創(chuàng)業(yè)投資相關領域的研究通常僅采用IPO和并購重組作為成功退出的方式。在國際創(chuàng)業(yè)市場中，創(chuàng)業(yè)投資機構通常借助于第二次銷售作為成功退出的方式，這是因為他們在IPO市場或者并購重組市場不夠發(fā)達?；谥袊Y本市場的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展實踐，對創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的定義不僅包括IPO和并購重組，也包括第二次銷售，這種退出方式在我國資本市場中也是一種常見的退出方式。另外，在一定的程度上，也識別出一些創(chuàng)業(yè)機構的不成功退出方式，如管理層回購和清算。因此，借鑒Ke和Wang(2016)[17]的研究，按照以下標準定義創(chuàng)業(yè)投資是否成功退出(Exit)，如果當年公司有通過IPO、并購重組或第二次銷售的方式退出，將Exit賦值為1，如果通過管理層回購或清算退出，將Exit賦值為2，樣本中的其他年份賦值為0。針對每一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，定義Exit的期間為該公司接受第一輪創(chuàng)業(yè)資本投資到該創(chuàng)業(yè)投資機構成功或者不成功退出，或者截止到2013年。

本文以投資時長(TimeHorizon)來度量退出速度。若投資機構在觀察期內(nèi)成功退出，投資時長=(成功退出日期—首次投資日期)/365；若投資機構在觀察期內(nèi)未退出，投資時長=(2013年12月31日—首次投資日期)/365。

2.解釋變量

首先界定創(chuàng)業(yè)投資機構的所有權類型，設置政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構的代理變量GVC，如果該創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的第一輪投資中的主導型創(chuàng)業(yè)投資機構是政府控制，則將GVC賦值為1，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的第一輪投資中的主導型創(chuàng)業(yè)公司是非政府控制，則GVC賦值為0。進一步將政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構分為政府獨資(GVC-pure)和政府控股、民營資本參股聯(lián)合出資(GVC-major)兩種類型。GVC-pure為國有獨資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其資金基本上由地方財政直接提供或由國有獨資公司的安排。同時，將民營控股的創(chuàng)業(yè)投資機構進一步分為民營控股(PVC-major)和民營完全控制(PVC-pure)兩種類型，PVC-major為民營控股股東控股、國有股權參股的創(chuàng)業(yè)投資機構；如果該創(chuàng)業(yè)投資完全由民營資本控股，則定義PVC-pure為1。

3.控制變量

首先控制創(chuàng)業(yè)投資機構的特征變量，創(chuàng)業(yè)投資機構的經(jīng)營年限(VC-firmage)，即創(chuàng)業(yè)投資機構從注冊成立日到首次投資前一年之間的時間間隔。創(chuàng)業(yè)投資機構的投資經(jīng)驗(VC-experience)，以截止首次投資前一年創(chuàng)業(yè)投資機構所經(jīng)歷過的投資輪數(shù)來度量。聯(lián)合投資規(guī)模(Synsize)為聯(lián)合投資于某一創(chuàng)業(yè)項目的創(chuàng)業(yè)投資機構數(shù)。投資輪次(VC-roundnumber)，當創(chuàng)業(yè)投資是首輪投資時，投資輪次取值為1，其他為0。同時，在本文的實證檢驗中，還引入虛擬變量來控制投資行業(yè)與投資年份的固定效應。

4.研究模型

為檢驗創(chuàng)業(yè)投資機構的政府支持力度對成功退出的影響，采用多元Logit回歸模型進行實證檢驗

logit(Exit)=β0+β1GVC+β2Controlvariables+Industry+Year+ε

(1)

其中，Controlvariables為控制變量，在回歸方程中，以未成功退出作為參照組。

(三)實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計

表1報告了樣本期間創(chuàng)業(yè)投資機構退出方式的描述性統(tǒng)計特征分析。

表1 創(chuàng)業(yè)投資機構的退出方式

退出類型成功退出失敗退出IPO并購重組(M&A)同業(yè)銷售管理層回購破產(chǎn)清算GVC數(shù)量4734211488589比例44.42%51.22%61.41%66.93%61.38%PVC數(shù)量592401934356比例63.38%48.78%38.59%33.07%38.62%合計1 065822241128145

數(shù)據(jù)來源：CVSource。

表1中顯示，在樣本期間，總的創(chuàng)業(yè)投資機構投資退出事件為2 401個，其中，成功退出的總數(shù)量為2 128個，占比為88.63%；273個為失敗退出，占比為11.37%。其中，在成功退出的方式中，比率最高的是IPO退出，占比為50.46%，其次分別是并購重組和同業(yè)銷售，占比分別為38.63%和10.91%。在政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構中，成功退出的數(shù)量為992個，占總的成功退出比例為46.62%。在民營控制的創(chuàng)業(yè)投資機構中，成功退出的數(shù)量1 136，占總的成功退出比例為53.38%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計特征

變量名稱觀測值均值中位數(shù)標準差最小值最大值Exit5 7800.1840.0000.2880.0002Time Horizon5 7804.7784.8552.3540.07512GVC5 7800.6721.0000.4820.0001.000VC-firm age5 7806.0426.0853.012011.241VC-experience5 78014.672622.1230243Synsize5 7801.78211.22815VCroundnumber5 7800.77710.41901

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計特征。成功退出的代理變量均值為0.184，標準差為0.288，這表明，在2002—2013年間，我國資本市場創(chuàng)業(yè)投資機構所投資的項目有18.4%能夠成功退出。創(chuàng)業(yè)投資機構的退出時機均值為4.778年，這說明創(chuàng)業(yè)投資機構從首次投資到最終退出平均要經(jīng)歷大約5年的時間。標準差為4.855，這表明樣本公司之間的退出方式以及退出時機之間存在著差異。Synsize的均值為1.782，這說明平均每家創(chuàng)業(yè)公司有1.782家投資機構聯(lián)合投資。聯(lián)合投資規(guī)模的中位數(shù)為1，這表明，大部分投資事件是由創(chuàng)業(yè)投資機構主導投資的。

2.實證檢驗結果

為了檢驗創(chuàng)業(yè)投資機構的政府支持力度對是否成功退出的影響，本文采用多元logit的回歸模型進行檢驗。首先以沒有退出為參照組，如果當年公司有通過IPO、并購重組或第二次銷售的方式退出，將Exit賦值為1；如果有管理層回購或清算退出，Exit賦值為2；沒有退出則將Exit賦值為0。

表3報告了政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構與成功退出的多元回歸結果。以公司沒有退出作為參照組。表3列(1)的回歸結果顯示，在成功退出的回歸方程中，GVC的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，這表明相比較政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構的退出，非政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的概率會更高。在沒有成功退出的回歸方程中，GVC的回歸系數(shù)不顯著，這說明在創(chuàng)業(yè)投資機構未成功退出方面，政府控制與非政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構之間沒有差異性。表3的回歸結果說明，非政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構的退出成功概率會更高，研究假設1得到驗證，其可能的原因是，政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構常常承擔著推動本地區(qū)政府制訂的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、推進高科技產(chǎn)業(yè)化等任務，一些投資項目并不完全以退出作為篩選要素和評價標準。

表3 政府支持與創(chuàng)業(yè)投資機構退出方式的多元logit回歸分析

變量名稱Successful exit(Exit=1)Unsuccessful exit(Exit=2)(1)(2)GVC-0.005**(0.025)-0.012(0.019)VC-firmage-0.007***(0.000)-0.004*(0.089)VC-experience0.030***(0.000)0.038***(0.005)Synsize0.018**(0.049)0.013*(0.074)VCroundnumber0.070**(0.036)0.067**(0.029)YearYesYesIndustryYesYesPseudo R20.223N5 780

注：*，**，***分別表示10%，5%，1%水平顯著。

進一步考察在創(chuàng)業(yè)投資機構中政府支持的力度。首先將政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構分成完全控制(GVC-pure)、政府控股(GVC-major)以及政府參股民營控制(PVC-major)。參照樣本是民營完全控股的創(chuàng)業(yè)投資機構(PVC-pure)。在表4的回歸結果顯示，GVC-pure的回歸系數(shù)要比GVC-major的回歸系數(shù)顯著為負，這說明，在一定的程度上，在政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構中引入部分民營股東能夠提高政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構的成功退出的概率，混合所有制的股權結構能夠提高創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的概率。

由于在創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的方式中，主要以IPO和并購重組兩種方式進行，因此，進一步以企業(yè)是否采用IPO退出作為被解釋變量，當創(chuàng)業(yè)投資機構采用IPO方式退出時，賦值為1，否則賦值為0?？疾靹?chuàng)業(yè)投資機構的國有股權如何影響他們的退出方式。表5列(1)的回歸結果顯示，GVC的回歸系數(shù)為負，并且在5%的水平上通過顯著性檢驗，結果說明，相比較非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構，政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構更愿意通過并購重組的方式退出，本文的研究假設2得到驗證。其可能的原因是政府有充足的潛在投資者和合作網(wǎng)絡，能夠給他們所控制的創(chuàng)業(yè)投資機構提供更多的并購重組機會，同時，如果政府控制的創(chuàng)業(yè)投資機構投資的企業(yè)通過IPO退出，會稀釋政府的控制力度。進一步根據(jù)政府對創(chuàng)業(yè)投資機構的支持力度，將創(chuàng)業(yè)機構分為完全控制(GVC-pure)、政府控股(GVC-major)以及政府參股民營控制(PVC-major)三種類型。參照樣本為完全民營持股的創(chuàng)業(yè)投資機構，考察政府支持力度對創(chuàng)業(yè)投資機構的退出方式的影響，回歸結果列于表5列(2)。結果顯示，GVC-pure和GVC-major的回歸系數(shù)顯著為負，但GVC-pure的回歸系數(shù)要比GVC-major的回歸系數(shù)顯著為負，PVC-major的回歸系數(shù)顯著為正，回歸結果顯示，相比較完全由民營投資的創(chuàng)業(yè)投資機構，國有股權完全控制與國有股權作為大股東控制的創(chuàng)業(yè)投資機構更有可能通過并購重組的方式退出，而國有和民營資本混合持股支持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更有可能是通過IPO的方式進行。

表4 政府支持與創(chuàng)業(yè)投資機構退出方式的多元logit回歸分析

變量名稱Successful exit(Exit=1)Unsuccessful exit(Exit=2)(1)(2)GVC-pure-0.225**(0.045)0.012(0.019)GVC-major-0.019*(0.060)0.004(0.777)PVC-major0.012(0.913)-0.129(0.007)VCfirmage-0.007***(0.000)-0.004*(0.089)VCexperience0.030***(0.000)0.038***(0.005)Synsize0.018**(0.049)0.013**(0.044)VCroundnumber-0.070**(0.036)-0.067**(0.029)YearYesYesIndustryYesYesPseudo R20.216N5780Two-tailed p value for HO:GVC-pure=GVC-major0.005***0.026**

注：*，**，***分別表示10%，5%，1%水平顯著。

表5 創(chuàng)業(yè)投資機構異質(zhì)性與退出方式的logit回歸分析

變量名稱IPO(Exit=1)并購重組(Exit=0)(1)(2)GVC-0.024**(0.043)—GVC-pure—-0.015**(0.038)GVC-major—-0.003*(0.072)PVC-major—0.237**(0.045)VCfirmage0.002**(0.041)-0.004(0.913)VCexperience0.000**(0.037)0.002(0.250)Synsize0.024***(0.000)0.002**(0.021)VCroundnumber0.020(0.115)0.022***(0.000)YearYesYesIndustryYesYesPseudo R20.2780.244N1 7561 756

注：*，**，***分別表示10%，5%，1%水平顯著。

創(chuàng)業(yè)投資機構的退出不僅有退出方式，而且還涉及到退出速度，這會影響投資機構的投資回報率的回收速度。因此，進一步考察政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構退出速度如何？采用Cox回歸模型進行實證檢驗

hi=λ0expXjβ

(2)

在Cox模型中，變量系數(shù)為正表示增加了創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的可能性，并且縮短了成功退出的持續(xù)時間。表6列(1)和列(2)分別報告了以IPO、并購重組和第二次銷售事件的發(fā)生作為退出事件終止的回歸結果。列(1)結果顯示，GVC的回歸系數(shù)顯著為負，這說明，政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構降低了退出的概率，增加了成功退出事件發(fā)生所需要的時間，我們進一步將政府支持力度分為政府完全控制(GVC-pure)、政府控股(GVC-major)以及政府參股民營控股(PVC-major)，參照樣本為完全民營投資(PVC-pure)的創(chuàng)業(yè)投資機構，結果顯示，GVC-pure的回歸系數(shù)負，但不顯著，但GVC-major和GVC-minor回歸系數(shù)為正，均通過顯著性檢驗。列(2)的回歸結果表明，在政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構中適當?shù)匾朊駹I資本是能夠增加創(chuàng)業(yè)投資機構的創(chuàng)業(yè)活力。由于已有的研究認為IPO與創(chuàng)業(yè)投資機構的凈利潤關系最為密切，是獲得最高利潤的退出方式[11,20]，進一步以IPO事件發(fā)生作為成功退出事件的終止?；貧w結果列于表6列(3)和列(4)。結果顯示，GVC的回歸系數(shù)顯著為負，GVC-pure的回歸系數(shù)為負，但不顯著，而政府控股(GVC-major)以及政府參股民營控股(PVC-major)的回歸系數(shù)均為正。這進一步表明，政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構降低了退出的概率，增加了成功退出事件發(fā)生所需要的時間，而引入民營資本，形成合理的混合所有制結構能夠有助于創(chuàng)業(yè)投資機構及時成功退出。

表6 創(chuàng)業(yè)投資機構股權異質(zhì)性與退出速度的Cox模型回歸分析

變量名稱Time Horizon(將IPO、并購重組和第二次銷售視為事件終止)Time Horizon(將IPO視為事件終止)(1)(2)(3)(4)GVC-0.003*(0.059)—-0.008*(0.071)—GVC-pure—-0.030(0.156)—-0.007(0.123)GVC-major—0.017*(0.059)—0.028*(0.062)PVC-major—0.036**(0.025)—0.042**(0.038)VCfirmage-0.070**(0.034)-0.073**(0.041)-0.068(0.355)-0.074**(0.039)VCexperience0.002*(0.058)0.004***(0.000)0.002(0.322)0.004***(0.000)Synsize0.000*(0.085)0.000**(0.021)-0.000(0.967)0.000**(0.024)VCroundnumber0.022***(0.000)0.022***(0.000)0.023***(0.009)0.022***(0.000)YearYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesAdj-R20.1230.1370.1120.119N2 1282 1281 0651 065

注：*，**，***分別表示10%，5%，1%水平顯著。

四、研究結論

在新興市場經(jīng)濟中，創(chuàng)業(yè)投資機構在資助企業(yè)的創(chuàng)新與融資方面發(fā)揮著越來越重要的作用，特別是在支持創(chuàng)業(yè)資本行業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)方面，政府發(fā)揮著積極作用。由于創(chuàng)業(yè)投資機構的成功離不開順暢的退出環(huán)節(jié)，因為這關系到創(chuàng)業(yè)投資機構能否收回他們的投資收益，使資本得以循環(huán)流動，確保下一個投資—退出—再投資流程的實現(xiàn)。因此，創(chuàng)業(yè)投資的退出機制已成為實務界關注的重要問題，并引起了理論界的高度重視。然而已有的研究較少考察了不同程度的政府支持力度對創(chuàng)業(yè)投資機構退出的影響。本文通過考察創(chuàng)業(yè)投資機構的政府支持力度對其成功退出的影響發(fā)現(xiàn)，相比較政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構，非政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的概率會更高。在沒有成功退出方面，政府支持與非政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構之間沒有差異性。進一步發(fā)現(xiàn)，在政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構中引入民營股東能夠提高創(chuàng)業(yè)投資機構成功退出的概率。在具體的成功退出方式方面，相比較完全由民營投資的創(chuàng)業(yè)投資機構，國有股權完全控制與國有股權作為大股東控制的創(chuàng)業(yè)投資機構則更有可能通過并購重組的方式退出，而國有和民營資本混合持股支持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更有可能通過IPO的方式進行。政府控股的創(chuàng)業(yè)投資機構降低了退出的概率，增加了成功退出事件發(fā)生所需要的時間。研究結論表明，政府支持的創(chuàng)業(yè)投資機構適當?shù)匾朊駹I資本參股，實行混合所有制的股權結構能夠增加創(chuàng)業(yè)投資機構的創(chuàng)業(yè)活力。