中國REITs的財富效應(yīng)
——基于蘇寧易購的案例分析

徐 珊

(福建商學(xué)院 會計系, 福建 福州 350012)

國際市場上,房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts,簡稱REITs)是一種成熟的金融工具,通過發(fā)行基金等形式募集資金,由專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的開發(fā)、買賣、租賃等投資和管理活動,最后將收益分配給投資者[1]。我國對發(fā)展REITs進(jìn)行了許多積極的探索,蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司(下文簡稱蘇寧易購)在不動產(chǎn)證券化方面有著許多積極的嘗試,備受行業(yè)關(guān)注。

一、文獻(xiàn)綜述

REITs是不動產(chǎn)證券化的創(chuàng)新形式之一。學(xué)者們普遍認(rèn)為資產(chǎn)證券化會給原始權(quán)益人帶來正的財富效應(yīng)。通過風(fēng)險隔離機(jī)制,資產(chǎn)證券化降低債權(quán)人對債務(wù)人的監(jiān)督成本和信息成本[2];通過應(yīng)收賬款的發(fā)放和持有的專業(yè)分工,提高市場效率[3];通過避免企業(yè)重組和破產(chǎn)的無效率,提高稅盾收益,降低企業(yè)破產(chǎn)成本[4];通過資產(chǎn)證券化改善企業(yè)資產(chǎn)的流動性,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)[5]。Thomas運(yùn)用事件研究法分析認(rèn)為,每次證券化交易給股東帶來5%的超額回報,債券持有人的財富只增加了微不足道的0.21%[6]。Nadauld等研究認(rèn)為,同等條件下證券化的融資利率比非證券化的融資利率低 11%～20%[7]。聶廣禮認(rèn)為,再投資收益率對資產(chǎn)證券化的結(jié)果產(chǎn)生重大影響[8]。

盡管證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制有利于實現(xiàn)發(fā)起人財富效應(yīng),但制度等各種約束條件的存在會使發(fā)起人的財富效應(yīng)具有不確定性[9]。Sarkisyan等基于2001—2008年美國商業(yè)銀行樣本的實證研究表明,資產(chǎn)證券化讓銀行有利可圖,但信貸風(fēng)險和資金成本較高[10]。盡管證券化有利于實現(xiàn)發(fā)起人財富效應(yīng),但多種因素的相互影響使得發(fā)起人的財富效應(yīng)不確定。邱成梅等通過對浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究認(rèn)為,資產(chǎn)證券化給股東和債權(quán)人帶來不同的財富效應(yīng)[11]。

目前國內(nèi)市場上沒有符合國際慣例的REITs,只有“類REITs”,與成熟市場的REITs有很大差異,特別是在稅收政策方面。目前國內(nèi)對“類REITs” 沒有稅收優(yōu)惠,多重征稅將會增加發(fā)起人的稅收負(fù)擔(dān),影響稅收中性[12]。從成熟市場的實踐上看,促進(jìn)REITs發(fā)展最關(guān)鍵的因素是稅收優(yōu)惠。Gyourko等研究發(fā)現(xiàn),REITs需要為募集資本而發(fā)生市值2.5%的費(fèi)用,但可以降低市值5%～8%的稅費(fèi)和避稅成本,二項相抵,可減少市值2.5%～5.5%的成本[13]。

理論與實務(wù)界均已意識到現(xiàn)行REITs制度對發(fā)起人財富效應(yīng)的制約,但鑒于REITs的中國發(fā)展實踐,現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析大多在理論層面,缺乏數(shù)據(jù)支撐。本文通過對蘇寧易購REITs案例的深度剖析,運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)法和事件研究法對REITs的財富效應(yīng)進(jìn)行實證研究,以期為REITs的制度改革提供更為直觀的依據(jù)。

二、蘇寧易購REITs情況介紹

蘇寧易購主營業(yè)務(wù)為家用電器及電子產(chǎn)品的銷售和服務(wù)。蘇寧易購早期通過自建、外購方式積累超過600萬平方米的自有商業(yè)物業(yè)房地產(chǎn),賬面價值約為169億元,市場價值最高可達(dá)400億元。蘇寧易購分別于2014—2016年運(yùn)用REITs模式進(jìn)行不動產(chǎn)證券化融資,以此實現(xiàn)了既能保留對商業(yè)物業(yè)房地產(chǎn)(目標(biāo)資產(chǎn))的控制權(quán),又能最大程度地獲取現(xiàn)金,更能改善財務(wù)報表的多重目標(biāo)。

目前,國內(nèi)的REITs主要采用契約型結(jié)構(gòu),通過發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃(專項計劃)進(jìn)行操作。蘇寧易購以專項計劃嵌套私募基金的方式,通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計,將商業(yè)物業(yè)房地產(chǎn)(目標(biāo)資產(chǎn))轉(zhuǎn)化為優(yōu)先債收益權(quán)和私募基金份額(基礎(chǔ)資產(chǎn)),并將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售給專項計劃。專項計劃采用私募形式募集資金,募集范圍在200人以下,存續(xù)期間規(guī)模固定,分配的現(xiàn)金主要來源于蘇寧易購(或其關(guān)聯(lián)方)與項目公司簽署長期不可攤銷租約的租金收入,蘇寧易購(或其關(guān)聯(lián)方)支付的權(quán)利對價及專項計劃到期退出時目標(biāo)資產(chǎn)的處置收入等。在收益分配上按底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征設(shè)計成優(yōu)先級和次級兩種類型證券。優(yōu)先級只享有固定利率,資產(chǎn)處置等收益分配權(quán)由次級享有。蘇寧易購(或其關(guān)聯(lián)方)直接持有次級證券或短期內(nèi)回購,以實現(xiàn)對目標(biāo)資產(chǎn)的控制。

由于在形式上實行了風(fēng)險隔離,所以蘇寧易購可以募集到接近于目標(biāo)資產(chǎn)公允價值的現(xiàn)金。即使沒有對REITs的稅收給予激勵政策而負(fù)擔(dān)高額的稅款,也能較好地改善當(dāng)期財務(wù)報表。

三、蘇寧易購REITs財務(wù)績效

1.融資成本分析

(1) 研究方法與數(shù)據(jù)。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,2014年蘇寧易購將目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃(蘇寧云創(chuàng)),轉(zhuǎn)讓價格為43.42億元,扣除交易的相關(guān)稅費(fèi)5.62億元,取得現(xiàn)金37.80億元,后續(xù)簽約為期20年的不可撤銷租約。專項計劃發(fā)行A、B兩類證券。A類證券規(guī)模20.85億元,期限18年,利率為6.17%,每3年開放申購或回售,按季等額本息,每個季度支付0.48億元。B類證券規(guī)模 23.10億元,期限為3+1年,不設(shè)預(yù)期利率;蘇寧電器享有優(yōu)先收購權(quán),按季支付權(quán)利對價, 每季支付0.49億元;第一年與專項計劃相關(guān)的稅收為1.79億元,管理費(fèi)用0.86億元。

從融資角度上看,發(fā)行A類證券相當(dāng)于期限為18年按季還本付息的借款;發(fā)行B類證券相當(dāng)于按季付息,3年后還本的借款。雖然蘇寧易購將此筆交易確認(rèn)為經(jīng)營性售后回租,但無論REITs能否上市,集團(tuán)均能實現(xiàn)對目標(biāo)資產(chǎn)的控制權(quán)。由于放棄優(yōu)先購買權(quán)的對價較大,集團(tuán)大概率會行使優(yōu)先購買權(quán),3年后蘇寧集團(tuán)將擁有私募基金份額的52.56%,從而間接控制目標(biāo)資產(chǎn)。本文認(rèn)為其實質(zhì)是融資性售后回租,采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對融資成本進(jìn)行計算,具體公式如下:

式中:P為籌資金額,F為籌資費(fèi)用,CFt為每年的現(xiàn)金流,n為債券的存續(xù)期,k為融資成本率,t為年限。

假設(shè):不存在資產(chǎn)支持證券提前終止的事項;不考慮資產(chǎn)支持證券的贖回權(quán);蘇寧電器3年后行使優(yōu)先購買權(quán);每季的利息與優(yōu)先收購權(quán)對價在季未支付,稅收與管理費(fèi)在年未支付,稅收與管理費(fèi)參照租約約定,每年上浮3%。融資成本見表1。

表1 融資成本表 元

(2) 計算結(jié)果與分析。計算得出:2014年融資成本為23.38%,2015—2016年融資成本均為20%以上,而2014—2016年金融機(jī)構(gòu)5年以上貸款利率約為6.15%。參考溫州地區(qū)民間融資綜合利率1年以上約為13.42%,因此,運(yùn)用REITs模式融資的成本較高。

首先,我國的資本市場(特別是債券市場)尚不夠成熟。成熟的資本市場的融資成本低于間接市場的融資成本。我國的資本市場,尤其是債券市場規(guī)模較小,與REITs證券化相關(guān)的企業(yè)債券市場規(guī)模更小,無法形成規(guī)模效應(yīng)。特別是證券化過程中涉及到眾多的服務(wù)機(jī)構(gòu),收取管理費(fèi)、托管費(fèi)等10余種費(fèi)用,中間費(fèi)用較高,2015和2016年蘇寧云創(chuàng)的中間費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為23%和8%。

她也曾想活得很恣意。確實，很多如她這樣沒有牽掛的女孩子，都過得很隨性，周身帶著愛咋咋地的氣息。但她沒有，她依然是帶著淳樸的傻氣，待人處世都有點小心翼翼。所以，在接到他的電話后，她想都沒想就說了好。按說他算是她的領(lǐng)導(dǎo)，但是不是直屬，而是大她很多層。

其次,缺乏對REITs“軟環(huán)境”的支持,特別是稅收支持。REITs是一種復(fù)雜的不動產(chǎn)領(lǐng)域融資工具,融資過程會涉及多環(huán)節(jié)多方面的稅收問題。在設(shè)計環(huán)節(jié),不動產(chǎn)出資設(shè)立項目公司要繳納企業(yè)所得稅、土地增值稅、營業(yè)稅、契稅、印花稅[注]蘇寧易購?fù)ㄟ^復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計節(jié)約了一部分稅款。以不動產(chǎn)出資設(shè)立項目公司為例,根據(jù)財稅(2002)191號文件不征收營業(yè)稅;財稅[2015]5號文件暫免征收土地增值稅。;私募基金受讓項目公司股權(quán)要繳納企業(yè)所得稅、印花稅,如果稅務(wù)局認(rèn)定為房地產(chǎn)交易行為,還需繳納土地增值稅[注]根據(jù)國家稅務(wù)總局、地方稅務(wù)局的批復(fù)文件,對投資聯(lián)營一方由于經(jīng)營狀況等原因而中止聯(lián)營關(guān)系,正常撤資的,其股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為暫不征收土地增值稅;對以盈利為目的的房地產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,應(yīng)按規(guī)定征收土地增值稅。(皖地稅政三字〔1996〕367號、桂地稅報〔2000〕32 號、國稅函〔2009〕387號、國稅函〔2011〕415號文件)。在經(jīng)營環(huán)節(jié),要征收營業(yè)稅(現(xiàn)增值稅)、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加、地方教育費(fèi)附加、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、企業(yè)所得稅等。我國現(xiàn)行稅制下,不動產(chǎn)領(lǐng)域的稅負(fù)本已較重,REITs復(fù)雜的交易架構(gòu)又會造成重復(fù)征稅,融資成本進(jìn)一步增加。以蘇寧易購發(fā)行蘇寧云創(chuàng)為例,2014年共繳納稅款5.63億元,占轉(zhuǎn)讓價格的13%,占轉(zhuǎn)讓日目標(biāo)資產(chǎn)賬面價值的33.81%;2015和2016年蘇寧云創(chuàng)稅收成本占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)48%和40%。

2.EVA指標(biāo)評價

采用EVA(Economic Value Added,經(jīng)濟(jì)增加值)指標(biāo)對蘇寧易購REITs的股東財富效應(yīng)進(jìn)行計算。EVA是由美國思騰思特咨詢公司提出的公司金融理論,認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營利潤扣除資本成本后,才是給股東創(chuàng)造的財富。EVA不僅考慮了股權(quán)成本的補(bǔ)償,還調(diào)整了會計處理的失真之處,是以股東利益為核心的企業(yè)績效評價指標(biāo)。通過比較蘇寧易購REITs前后EVA 變化情況,可以對REITs的股東財富效應(yīng)作出比較綜合全面的評價。蘇寧易購EVA的計算公式如下:

式中,稅后凈營業(yè)利潤是企業(yè)的息稅前利潤減去所得稅之后的凈值。

債務(wù)資本成本率根據(jù)蘇寧易購有息債務(wù)利率加權(quán)計算。股權(quán)資本成本率根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型估算。參照國內(nèi)學(xué)者的研究成果,選取1年期銀行存款利率作為無風(fēng)險收益率,市場風(fēng)險溢價定為6%。2011年以來,蘇寧易購的EVA值持續(xù)下降,如圖1所示。不動產(chǎn)證券并沒有提升股東的財富效應(yīng)。

證券化是否給股東帶來正的財富效應(yīng)要看證券化的融資成本是否低于再投資收益率。2010年蘇寧電器(蘇寧易購前身)進(jìn)行O2O轉(zhuǎn)型,從傳統(tǒng)的零售業(yè)轉(zhuǎn)向以互聯(lián)網(wǎng)零售為主體,線下商務(wù)機(jī)會與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合,線上線下全品類同價的經(jīng)營模式。線上線下同價的策略使得線下業(yè)務(wù)毛利潤率下降,而轉(zhuǎn)型過程中運(yùn)營費(fèi)用又大幅增加,導(dǎo)致公司的盈利能力和收益質(zhì)量急速下降(見表2)。2014—2016年,公司的營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、利潤總額中經(jīng)營活動凈收益占比、凈利潤扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤占比基本上為負(fù)數(shù),投入資本回報率也僅在1%附近,利潤總額中營業(yè)外收支凈額占比大幅度上升。蘇寧易購進(jìn)行再投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券化的融資成本,造成公司的EVA下降。

圖1 蘇寧易購EVA趨勢圖

表2 蘇寧易購盈利能力與收益質(zhì)量表

REITs雖然對當(dāng)年的部分財務(wù)指標(biāo)有所改善, 但這只是經(jīng)營上的“虛假繁榮”, 如果融資成本高于再投資收益率, 將會損害股東的財富效應(yīng)。

3.財務(wù)危機(jī)預(yù)警

運(yùn)用ZETA模型(Z″值模型)對蘇寧易購的財務(wù)危機(jī)進(jìn)行分析。Z″值模型是Altman 等人于1977年提出的跨行業(yè)財務(wù)預(yù)警模型,通過多個財務(wù)指標(biāo)的有機(jī)聯(lián)系,綜合預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機(jī),是企業(yè)財務(wù)預(yù)警的最常用模型之一。Z″值模型的表達(dá)式為[14]:

Z″=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4。

式中:X1=營運(yùn)資本/總資本,X2=留存收益/總資本,X3=息稅前利潤/總資產(chǎn),X4=股票市價/負(fù)債總額。

如果Z″小于1.23,企業(yè)已瀕臨破產(chǎn)邊緣,財務(wù)狀況堪憂;若Z″在1.23與2.9之間,企業(yè)處于“灰色地帶”,財務(wù)狀況極不穩(wěn)定,破產(chǎn)的可能性較大;若Z″大于2.9,企業(yè)暫無財務(wù)困難。蘇寧易購Z″值變動見表3。

表3 2011—2016年蘇寧易購Z″值變動表

2011年,蘇寧易購暫無財務(wù)困難, 但隨后的2年Z″值持續(xù)下降,破產(chǎn)風(fēng)險加大。 蘇寧易購2010年后實行O2O戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型, 為了解決商業(yè)模式創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的沖突, 對整個系統(tǒng)進(jìn)行了改造。 轉(zhuǎn)型期間所付出的成長的代價加大了破產(chǎn)風(fēng)險。 為此,蘇寧易購2014—2016持續(xù)3年進(jìn)行REITs。 蘇寧易購將早期購買的物業(yè)證券化后,不僅帶來大量的現(xiàn)金, 而且真實出售的賬務(wù)處理確認(rèn)了高額的非經(jīng)常損益,降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債比率, 降低了公司的破產(chǎn)風(fēng)險。 公司進(jìn)行證券化后, Z″值開始逐年提高。 分析表明,證券化會降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險, 有利于證券化產(chǎn)品的投資者。 但由于蘇寧易購REITs所獲資金投資項目和業(yè)務(wù)不能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益,不利于無擔(dān)保債權(quán)人。

四、市場反映

1.研究方法與數(shù)據(jù)計算

采用事件研究法,通過計算事件期蘇寧易購實際收益與公司股票預(yù)計收益之間的差額,對蘇寧易購REITs的短期財富效應(yīng)進(jìn)行實證研究[15]。

(1) 確定事件期。在蘇寧REITs業(yè)務(wù)中, 以首次發(fā)布公告的日期作為事件發(fā)生日,記為第0天,研究期間為[-5,5]。對于(-30,+30)或者其以內(nèi)的事件窗口,估計窗口可以是120天或更長,因此,選取(-120,-6)共120個交易日作為估計窗口。具體劃分如下:中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃(簡稱蘇寧云創(chuàng))事件日為2014/10/15,事件期為2014/10/10—2014/10/20;中信華夏蘇寧云創(chuàng)二期資產(chǎn)支持專項計劃(簡稱蘇寧云創(chuàng)二期)事件日為2015/5/19,事件期為2015/5/14—2015/5/24;中信華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專項計劃(簡稱蘇寧云享)事件日為2016/5/23,事件期為2016/5/18—2016/5/28。

(2) 計算股票正常收益率模型。用市場模型計算正常收益率,即:Rt=α+βRmt+εt。Rt是蘇寧易購第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率,Rmt是深圳市場第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率(總市值加權(quán)平均法)。根據(jù)估計期里的Rt值和Rmt值,用回歸方法得到擬合模型:

3個擬合模型有效(括號內(nèi)數(shù)值為回歸參數(shù)估計量的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差)。

(3) 計算事件期內(nèi)的超額收益率和累計超額收益率。超額收益率為實際收益率與正常收益率之間的差額,累計超額收益率為事件期日超額收益率的累加。根據(jù)擬合模型計算,蘇寧云創(chuàng)在事件期的超額收益率均值為0.17%,累計超額收益率為1.89%,二者均顯著為正;蘇寧云創(chuàng)二期在事件期的超額收益率均值為-0.39%,累計超額收益率為-0.43%,二者均顯著為負(fù);蘇寧云享在事件期的超常收益率均值為0.09%,累計超額收益率為1.00%,二者均顯著為正。

2.進(jìn)一步分析

蘇寧云創(chuàng)和蘇寧云享在事件期的收益水平均跑贏深圳市場的整體收益水平。蘇寧云創(chuàng)二期發(fā)布期間,股東收益水平低于深圳市場的整體收益。但在證券化公告發(fā)布前夕,蘇寧易購股價一飛沖天,短短8個交易日,股價漲幅達(dá)到了52%,與高位跳水的大盤形成強(qiáng)烈反差,說明存在消息提前泄露的可能。提前得知消息的巨資搶籌拉升股價,在公告后賣出股票,使得股價下跌。因此,蘇寧易購實行不動產(chǎn)證券化強(qiáng)化了公司的正面形象,受到資本市場的追捧[6]。

五、結(jié)論與建議

1.基本結(jié)論

(1) 正效應(yīng)。REITs能改善資產(chǎn)的流動性,帶來大量的現(xiàn)金流,提高原始權(quán)益人的報表質(zhì)量,降低其破產(chǎn)風(fēng)險,有利于證券化產(chǎn)品的投資者。同時市場也認(rèn)可REITs這種新型的融資方式,在事件期間取得顯著為正的累計超額收益。

(2) 負(fù)效應(yīng)。由于證券化融資成本過高,特別是證券化過程中稅收成本過高,其融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于再投資的收益,造成企業(yè)的EVA持續(xù)下降,給股東和無擔(dān)保債權(quán)人帶來了負(fù)的財富效應(yīng)。

2.幾點建議

(1) 加強(qiáng)資本市場的基礎(chǔ)建設(shè)。資本市場的成熟與高效是REITs融資成本得以降低的主要原因。REITs的有效運(yùn)作需要發(fā)達(dá)的債券市場,資本市場的發(fā)展離不開政府的引導(dǎo)和扶持,政府要適度支持金融工具的創(chuàng)新,豐富參與主體,提高債券市場的流動性,增加債券市場的規(guī)模,以保障我國REITs的健康開展。

(2) 構(gòu)建我國REITs稅收制度。在中國語境下,REITs更多地被視為一種融資手段,應(yīng)明確REITs各個環(huán)節(jié)的涉稅處理,通過稅收優(yōu)惠促進(jìn)REITs的發(fā)展。REITs設(shè)立時轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)繳納的土地增值稅應(yīng)該減免,因為專項計劃鑲嵌私募基金的模式會增加發(fā)起人的印花稅、投資者的所得稅和中介費(fèi)用等。根據(jù)目前的征管水平,對于金融工具還是以征收所得稅為好,并應(yīng)避免對一項所得重復(fù)征稅,以減少發(fā)起人的成本。

(3) 提高資金的再投資收益率。電商行業(yè)已經(jīng)形成行業(yè)“紅海”,競爭激烈,對資金的依存度高,大部分公司處于高投入低產(chǎn)出的狀態(tài),無法為投資者創(chuàng)造價值。為此企業(yè)應(yīng)該尋找創(chuàng)新點,開辟出一片嶄新的“藍(lán)?！?同時加強(qiáng)對公司日常運(yùn)營的監(jiān)控和督導(dǎo),提高企業(yè)資金的管理和運(yùn)營能力,以此提升資金的再投資收益率。