股權(quán)激勵對上市公司市值管理影響的研究

摘 要：自股權(quán)分置改革后，管理層使用股權(quán)激勵的手段進行公司治理，已成為上市公司實現(xiàn)股東價值最大化的主要途徑，既能起到穩(wěn)定和激勵公司董事會成員和核心員工的作用，又能達到提高融資能力和市值的目的，也進行降低代理成本和提高管理層對企業(yè)經(jīng)營管理的效率。因此，通過圍繞股權(quán)激勵和市值管理之間的相關(guān)性，證明企業(yè)進行市值管理是有效的，具體分類股權(quán)激勵模式進行有關(guān)研究，實現(xiàn)管理層和企業(yè)合作雙贏的目的。

關(guān)鍵詞：市值管理;股權(quán)激勵模式;價值管理;價值實現(xiàn)

一、引言

上市公司市值管理我國相關(guān)條例解釋，2014年5月明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，其中指出股權(quán)激勵機制具有穩(wěn)定和鼓勵所有利益相關(guān)者的一種激勵機制。2016年7月，我國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，為上市公司提供靈活的決策空間和極大的自治權(quán)利，推動實施股權(quán)激勵辦法。在2009年我國A股上市公司實施了股權(quán)激勵計劃，其中僅占14家，占比僅為0.83%，至2017年則達412家且占比上升到11.88%，股權(quán)激勵的實施呈現(xiàn)快速增長的趨勢，同時實施股權(quán)激勵計劃后上市公司市值表現(xiàn)形式有高有低，通過分析來實現(xiàn)了企業(yè)和利益相關(guān)者的雙贏局面。

相關(guān)文獻就股權(quán)激勵方面進行探討，圍繞股權(quán)激勵與企業(yè)的經(jīng)營績效、企業(yè)價值關(guān)系，以及高管行為和管理層約束方面的研究，還有股權(quán)激勵績效評價體系如何構(gòu)建等進行研究。本篇先采用理論概述市值管理和管理層股權(quán)激勵，然后闡述市值的必要性、目標與影響因素，再針對不同股權(quán)激勵模式的影響進行分析，通過研究能夠為上市公司實施股權(quán)激勵方案提供借鑒。

二、市值管理與股權(quán)激勵的相關(guān)理論

1.股權(quán)激勵與市值管理

市值管理是對弱勢有效市場提出，而對成熟的美國資本市場來說，市值管理是沒有可分析性的，國內(nèi)文獻觀點價值管理是市值管理的核心，股東的價值管理對象是市值管理，國外學(xué)者認為市值管理是一種戰(zhàn)略管理，是一種長期性、持續(xù)性且穩(wěn)態(tài)的發(fā)展戰(zhàn)略，要用科學(xué)合理的手段進行市值管理。從上市公司整體來說，市值管理是包括三個方面：價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)，也是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程的管理，需要多種方法進行約束實現(xiàn)股東價值最大化。

股權(quán)激勵是一種長期激勵方式，始于Jensen、Mecking的委托代理理論之上，對股權(quán)激勵對市值管理影響的研究，表現(xiàn)為正相關(guān)論、非線性相關(guān)論以及不具相關(guān)性論的三種觀點。股權(quán)激勵的具體意義體現(xiàn)在將公司股票給予管理層，與公司榮辱與共，共擔風(fēng)險，參與決策，最終最大化股東及個人利益。

2.股權(quán)激勵與代理行為

通過代理人行為實現(xiàn)股權(quán)激勵對公司價值的影響，主要從資產(chǎn)經(jīng)營和資本市場管理分析，其中對資產(chǎn)經(jīng)營的影響是使代理人恪盡職守、誘發(fā)和加劇盈余管理，以及促進或抑制非效率的投資;而對資本市場管理主要是通過低信息披露代理成本、代理人擇時行為等方式。因此，本文基于代理人的行為視角，理論分析股權(quán)激勵對上市公司市值管理效果的影響和作用機理。

三、股權(quán)激勵行為與上市公司市值管理

1.市值管理的必要性

首先，上市公司經(jīng)營目標的轉(zhuǎn)變。隨著資本市場估值體系的完善，通過綜合實力和經(jīng)營狀況衡量市值指標應(yīng)運而生，通過潛在盈利能力與發(fā)展空間來反應(yīng)市場價值并作出預(yù)測，不僅可對經(jīng)營業(yè)績進行測評，還將長期與短期發(fā)展目標有效融合，通過綜合衡量進而對公司績效的改善。

其次，融資效率高和融資成本低。現(xiàn)今資本市場漸于成熟，上市的公司融資渠道更多，特別是從股票市場的融資。與債券市場的融資架構(gòu)相比，優(yōu)勢是融資成本高、發(fā)行周期長、審核過程復(fù)雜。當進行股票市場的再融資時，投資者更傾向認購本公司股票，可用較少的股本獲取較多的增量資本金，市值越高股權(quán)融資能力越強，融資條件限制少會使融資成本低。

再次，上市公司市值管理目的是維護投資者的權(quán)益。股權(quán)分置改革后，上市公司對市值以及市值管理更加關(guān)注，主要圍繞維護投資者利益展開。當市值在資本市場呈上升趨勢時，體現(xiàn)公司有較好的股利支付能力，使投資者獲取直接的經(jīng)濟收益來增加財富數(shù)量。

最后，提高抵御被惡意收購的能力。上市公司多采取兼并、收購以及重組方式提高市值。當股價被低估時，表現(xiàn)公司的市價小于內(nèi)在價值，就有被其他公司惡意收購的風(fēng)險。相反，較高的市場價值可抵御公司被惡意收購的風(fēng)險。

2.市值管理的目標

市值管理的目標是股東財富最大化。公司市值以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)實現(xiàn)市值最大化，公司市值是內(nèi)在價值的外在表現(xiàn)。而內(nèi)在價值目標使上市公司創(chuàng)造內(nèi)在價值最大化，二者有聯(lián)系又協(xié)調(diào)。所以，通過二者目標統(tǒng)一才能更好實現(xiàn)市值管理的目標。

3.市值管理的影響因素

包括外在不可控因素和內(nèi)在可控因素兩方面。其中外在不可控因素是系統(tǒng)性因素，指從宏觀環(huán)境分析的PEST模型所包含的因素，以及行業(yè)成長性等方面，內(nèi)在可控因素是能進行相應(yīng)地管理機制得以控制，指公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、投資者關(guān)系管理，通過合法合規(guī)的手段進行管理，促進公司市值提高。

四、股權(quán)激勵對市值管理的影響路徑

1.股權(quán)激勵機制對公司治理及經(jīng)營績效的影響。第一，通過機制對公司的相關(guān)利益者進行有效協(xié)調(diào)，利潤共享、共擔風(fēng)險，改善公司治理又提高市值。第二，從股東與經(jīng)營者被所有者監(jiān)督制約分析，以契約的形式劃分責(zé)權(quán)，使公司的利益相關(guān)者各司其職，共同提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，集控制、協(xié)調(diào)與指導(dǎo)于一身的運作體系。

2.經(jīng)營績效與市值間的關(guān)系。公司績效是對內(nèi)在價值最直觀的表現(xiàn)形式，作為公司經(jīng)營狀況的參考指標，公司價值分為內(nèi)在價值與市場價值，在對公司進行市值管理時應(yīng)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營績效，這體現(xiàn)公司的內(nèi)在價值效益。市值管理也對公司業(yè)績衡量，通過公司發(fā)展現(xiàn)狀反映市值，達到市值增長的最終效果。

五、不同股權(quán)激勵模式對市值管理的影響

股權(quán)激勵有多種模式，從利益相關(guān)性的角度分析選擇適合的激勵模式。根據(jù)管理層和公司所承擔的風(fēng)險和收益是否相等分類，有對等型激勵模式與收益型激勵模式。

1.對等型激勵模式分類為限制性股票模式、業(yè)績股票模式和員工持股計劃等。其中，限制性股票模式是以較低的價格向管理層售出少量的股票，拋售股票也有一定的限制，管理層需慎重采取措施，促進市值的增長;業(yè)績股票指管理層在既定時限內(nèi)達到業(yè)績目標，承諾給與定數(shù)的股票，主要是通過收入與公司未來利益掛鉤，消除管理者的短期行為，提高公司和自己的利益;員工持股計劃是內(nèi)部員工持有公司股份，是一種的產(chǎn)權(quán)組織形式，員工持股計劃保障員工參與所有權(quán)的分配，擁有勞動者與所有者的雙重身份，形成按勞分配和按資分配的制衡機制，可以時刻關(guān)注企業(yè)狀況，隨時注意公司股價的變動情況，相應(yīng)地員工會采取繼續(xù)持有或拋售該股票，從而達到提升公司業(yè)績和市值。

通過這種方式分類，能發(fā)現(xiàn)激勵成本高的模式是業(yè)績股票，現(xiàn)金支付壓力大，而員工持股計劃目標群體廣泛。限制性股票模式激勵中，沒有對于現(xiàn)金支付的壓力。因此我國上市公司多采用這種分類的方式。

2.收益型激勵模式分類為股票期權(quán)模式、股票增值權(quán)模式和虛擬股票模式等。其中對于股票期權(quán)而言，是管理層有權(quán)在未來期間通過商定的價格購買公司的股票，若公司股價低于行權(quán)價，管理層放棄行權(quán)，不會有任何損失和風(fēng)險;股票增值權(quán)指不真正持有股票，而是獲取未來的價差收益，提高公司業(yè)績，從而公司獲得市場認可進而股價上漲;虛擬股票指從授予的股票中獲得分紅，得到股價波動的價差收益，虛擬股票有很多局限性，尤其是持有者離職時股票就無效。所以管理層時刻關(guān)注公司長期發(fā)展，推動公司股價的增長。

通過這種方式分類發(fā)現(xiàn)，股票增值權(quán)模式不是真正的股票，它有立即支付現(xiàn)金的壓力，虛擬股票模式存有管理層的短期利益以及現(xiàn)金支付的壓力;股票期權(quán)模式有激勵對象的短期行為，但沒有現(xiàn)金支付的壓力。現(xiàn)今我國上市公司很少采用這種模式。

六、研究結(jié)論與建議

當對上市公司市值進行定量分析時，需要股價與股數(shù)兩個變量，市值等于股價乘以股數(shù)。所以當用市值作為衡量經(jīng)營者管理水平和經(jīng)營能力時，管理層會受到股價波動的壓力，兩種股權(quán)激勵模式的選擇與實施和公司的市值與經(jīng)營者的績效考核緊密相關(guān)，會使得上市公司的市值水平既關(guān)乎到管理層的個人利益，也能很好體現(xiàn)經(jīng)營效果和效率。因此，對于上市公司市值管理是有必要的，可以對于企業(yè)的價值在資本市場上進行反應(yīng)，會對潛在投資者傳遞利好消息，從而吸引他們?nèi)胧止镜墓善保材軓膫?cè)面提升公司的市場價值空間，通過實施股權(quán)激勵機制制度能使上市公司得到良好的市值管理，可以實現(xiàn)股東價值最大化的目標。

對上市公司建議：第一，通過股權(quán)激勵對市值進行管理成為一種新趨勢，盈利性和公司成長性是影響市值變化重要原因，一個上市公司股權(quán)激勵機制能將核心競爭力體現(xiàn)在公司的市值上，市值同樣反映管理層的管理能力和經(jīng)營水平。第二，股權(quán)激勵是完善公司治理的重要環(huán)節(jié)。內(nèi)部股權(quán)激勵機制，主要基于委托代理理論可以使利益相關(guān)者共同努力，使管理層從長期和短期衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和未來前景發(fā)展空間，既能提升上市公司的經(jīng)營能力，也能對企業(yè)的投資者反饋出一定的相關(guān)信息，可以有利于做出決策，通過努力實現(xiàn)市場對企業(yè)內(nèi)在價值的認可，從內(nèi)外兩方面提高市值，進而有效地進行市值管理。

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作者簡介：何莉莉（1993.01- ），籍貫：河南商丘，研究方向：公司治理、財務(wù)與會計