現(xiàn)金流組合特征在投資分析中的應(yīng)用

宋宗磊

摘 要：本文結(jié)合具體的上市公司案例，通過(guò)對(duì)公司現(xiàn)金流組合的深入分析，旨在向我們?nèi)娑窒到y(tǒng)地介紹投資過(guò)程中如何運(yùn)用現(xiàn)金流量表所揭示的現(xiàn)金流組合特征來(lái)對(duì)特定的投資標(biāo)的進(jìn)行分析的思路和方法，以期為投資者在具體的投資實(shí)踐和投資決策中有效地規(guī)避投資陷阱、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升投資標(biāo)的的命中率與收益率提供一些有益的參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流組合特征;投資分析;上市公司;案例分析

一、引言

目前，在投資過(guò)程中，投資者對(duì)于投資標(biāo)的現(xiàn)金流量表的分析多集中于數(shù)據(jù)分析和指標(biāo)分析，且多將關(guān)注的重點(diǎn)集中于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量上，而忽略或放松了對(duì)其他兩類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的重視和分析。對(duì)此，筆者認(rèn)為，上述對(duì)現(xiàn)金流的分析思路和分析方法固有其優(yōu)勢(shì)，在多數(shù)情況下也確實(shí)可以達(dá)到預(yù)期的分析目的和效果，但是客觀評(píng)價(jià)，此類分析方法難免過(guò)于簡(jiǎn)單和片面，對(duì)相關(guān)問(wèn)題分析得不夠透徹、全面。鑒于此，本文另辟蹊徑，擬從現(xiàn)金流量組合特征的角度，來(lái)向我們展示現(xiàn)金流量表的新的分析思路和方法，以期為投資者在具體的投資實(shí)踐和投資決策中有效地規(guī)避投資陷阱、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升投資標(biāo)的的命中率與收益率提供一些有益的參考和借鑒。

二、理論綜述

1.現(xiàn)金流量表及現(xiàn)金流量

（1）現(xiàn)金流量表

現(xiàn)金流量表，是指反映企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物流入和流出的報(bào)表。對(duì)于現(xiàn)金流量表的理解和認(rèn)識(shí)，主要應(yīng)該把握以下兩點(diǎn)：其一，作為企業(yè)的三大財(cái)務(wù)報(bào)表之一，它是以特有的收付實(shí)現(xiàn)制為編制基礎(chǔ)，將權(quán)責(zé)發(fā)生制下的盈利信息調(diào)整為現(xiàn)金流信息，進(jìn)而向報(bào)表信息使用者全面呈現(xiàn)企業(yè)三大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量信息;其二，現(xiàn)金流量表是連接“資產(chǎn)負(fù)債表”和“利潤(rùn)表”的紐帶，對(duì)其的分析有利于對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的分析和理解。

（2）現(xiàn)金流量

根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)的性質(zhì)和現(xiàn)金流量的來(lái)源，現(xiàn)金流量表在結(jié)構(gòu)上將一定期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，按照流入、流出的方向進(jìn)行劃分，此三類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均又可分為流入量、流出量及凈流量。

2.現(xiàn)金流組合特征

基于對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量表及現(xiàn)金流概念的理解和認(rèn)識(shí)，企業(yè)在一定期間內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可劃分為三類，即經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，每一類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量又可劃分為流入量和流出量。如果用“+”表示流入量、“-”表示流出量，則企業(yè)三大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所分別產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~要么為“+”，要么為“-”，于是由排列組合的數(shù)學(xué)知識(shí)可知，這三種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~可形成以下8種組合特征，如表1所示。

三、現(xiàn)金流組合特征分析

從大的角度來(lái)講，企業(yè)的現(xiàn)金流組合特征可劃分為兩大類，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正的一類和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)的一類，其中，前者如表1中的1-4種所示，后者如表1中的5-8種所示。之所以能夠進(jìn)行這樣的劃分，主要是基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)有著特別重要的意義這一考慮。一般地，我們認(rèn)為，只有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)才是企業(yè)的“造血機(jī)器”和“力量源泉”，而且，較之其他兩類現(xiàn)金流，也只有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量尤其是正的現(xiàn)金流量?jī)纛~才是企業(yè)得以維系企業(yè)生存和發(fā)展的真正“血液”。事實(shí)上，對(duì)于企業(yè)而言，其他兩類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及隨之而產(chǎn)生的兩類現(xiàn)金流，其存在的最終目的主要還是為了服務(wù)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。下面，本文分別對(duì)這8種企業(yè)現(xiàn)金流組合特征進(jìn)行一一分析。

1.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正的一類組合

（1）“+++”組合：三種活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為正數(shù)，這對(duì)于多數(shù)企業(yè)而言應(yīng)該是其最樂(lè)見(jiàn)其成的，畢竟意味著現(xiàn)金流充足嘛，哪家企業(yè)不愿意看到呢？此種組合最可能的情況就是，企業(yè)正在為投資做準(zhǔn)備，而且，可以推斷，盡管企業(yè)此時(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正數(shù)，但這兩類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍不能滿足企業(yè)自身的投資計(jì)劃需要，于是還需通過(guò)諸如IPO、再融資等股權(quán)式融資或銀行借款等債權(quán)式融資方式進(jìn)行融資補(bǔ)充。當(dāng)然，此時(shí)我們還應(yīng)結(jié)合企業(yè)的其他信息資料，綜合判斷企業(yè)的真正融資動(dòng)機(jī)，以防止其出現(xiàn)“明修棧道，暗度陳倉(cāng)”式的不良融資動(dòng)機(jī)，如融資的真實(shí)目的并不是為了所謂的投資用途，而是為了騙融進(jìn)而將所騙資金另行轉(zhuǎn)移，這在上市公司中時(shí)有發(fā)生，需提高警惕。

（2）“++-”組合：這種現(xiàn)金流組合多出現(xiàn)在企業(yè)的成熟期，而且還可進(jìn)一步判斷此處投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流大概率來(lái)自企業(yè)的投資收益，而非靠變賣土地、房屋或處置公司股權(quán)等“非經(jīng)?；顒?dòng)”所得，畢竟公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為正，在這種情況下公司應(yīng)該還不至于通過(guò)變賣長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)獲取非經(jīng)常性損益進(jìn)而彌補(bǔ)公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需的現(xiàn)金流。但需要引起注意的是，在分析這一現(xiàn)金流組合時(shí)，我們還應(yīng)借助公司其他方面的信息深入分析此時(shí)公司的投資收益的真正來(lái)源，是來(lái)自金融投資所得，還是來(lái)自實(shí)業(yè)型投資所得。這兩種投資類型的主要區(qū)別在于：金融投資的風(fēng)險(xiǎn)高，穩(wěn)定性差，而實(shí)業(yè)性投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)本質(zhì)的區(qū)別，可以持續(xù)。如果此處投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流主要來(lái)自企業(yè)的實(shí)業(yè)型投資，那么我們就完全可以將它等同于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，這說(shuō)明此時(shí)企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的質(zhì)量較高，可持續(xù)較好。

（3）“+-+”組合：不難發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)金流組合多發(fā)生在企業(yè)的擴(kuò)張期，而且在上市公司中尤為常見(jiàn)。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量顯然滿足不了投資活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的耗費(fèi)，因而還需要啟動(dòng)籌資活動(dòng)從外部引入資金。對(duì)于這種現(xiàn)金流組合的分析，我們應(yīng)結(jié)合企業(yè)的其他信息著重分析企業(yè)現(xiàn)階段的整體投資規(guī)模、投資項(xiàng)目的具體投向以及企業(yè)對(duì)投資節(jié)奏的把控力度，若企業(yè)在投資的規(guī)模、投向和節(jié)奏上把握不好，這勢(shì)必會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的資金風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)數(shù)實(shí)例證明，投向錯(cuò)誤的大規(guī)模過(guò)度投資將給企業(yè)帶來(lái)資金鏈斷裂的致命風(fēng)險(xiǎn)。

（4）“+--”組合：該種組合和上述第3種組合相比，除了籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量為負(fù)這一點(diǎn)與組合3不同外，其他兩項(xiàng)凈現(xiàn)金流的符號(hào)和組合3是完全一樣的，這也意味著處于該種狀態(tài)下的企業(yè)，它的整體現(xiàn)金流狀況可能會(huì)更加吃緊。當(dāng)然，在這種情況下，為了準(zhǔn)確評(píng)估現(xiàn)金流的真實(shí)情況，我們還需要知道企業(yè)總的現(xiàn)金流量是流出還是流進(jìn)，方法是將三種活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量相加，正數(shù)代表流進(jìn);負(fù)數(shù)代表流出，表明企業(yè)的資金有耗竭的風(fēng)險(xiǎn)。

2.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的一類組合

（1）“-++”組合：這種現(xiàn)金流組合的出現(xiàn)，一般表明企業(yè)已開(kāi)始步入衰退期，主業(yè)已是明日黃花，開(kāi)始虧損。為了能夠“茍延殘喘”、給工人發(fā)放工資、支付供應(yīng)商的貨款等，不得已被迫變賣資產(chǎn)，甚至還要對(duì)外籌資借入流動(dòng)資金，以維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)支所需。當(dāng)然，這種情況下投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流也可能來(lái)源于企業(yè)的實(shí)業(yè)型投資所得，倘若如此，企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流就是可持續(xù)的，它在本質(zhì)上就和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流別無(wú)二致了。

（2）“-+-”組合：與組合5相比，此時(shí)的企業(yè)還面臨償還債務(wù)的壓力，日子更顯窘迫和艱難。一般處于此種情形下的企業(yè)，為了能夠“茍延殘喘”和償還所欠債務(wù)，首先想到的招數(shù)便是變賣資產(chǎn)紓困。但是，變賣資產(chǎn)終歸是權(quán)宜之計(jì)，再多的資產(chǎn)也有賣光的那一天，如果不能從根本上扭轉(zhuǎn)時(shí)局，等待企業(yè)的很可能是破產(chǎn)清算的結(jié)局。

（3）“--+”組合：遇到這種組合，首先應(yīng)一分為二地進(jìn)行分析，如果是非上市企業(yè)，這種組合在很大程度上表明企業(yè)要么處于創(chuàng)業(yè)期，要么處于衰退期，而且在謀求轉(zhuǎn)型;如果是上市企業(yè)，則處于創(chuàng)業(yè)期的可能性較小，因?yàn)樯鲜泄疽话阍谑状蜪PO時(shí)就已基本上度過(guò)了創(chuàng)業(yè)期，因而很可能是處于衰退期且正在謀求轉(zhuǎn)型，但問(wèn)題是，此時(shí)的現(xiàn)金流組合特征表明企業(yè)轉(zhuǎn)型的最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)，面對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量已然為負(fù)的不堪境況，轉(zhuǎn)型又談何容易？

（4）“---”組合：這種組合最為糟糕，因?yàn)閷?duì)于任一企業(yè)而言，這種現(xiàn)金流組合最不可持續(xù)，最終企業(yè)會(huì)因?yàn)檫^(guò)度“流血”而亡。

四、案例分析

由于考慮到一般意義上的企業(yè)現(xiàn)金流組合達(dá)8種之多，限于篇幅，文章本身不可能就每種組合都選取一個(gè)或更多的案例進(jìn)行示范性的分析，但是又為了能夠較為充分地驗(yàn)證前文的分析、向讀者盡可能全面地展示現(xiàn)金流組合特征這一分析方法的應(yīng)用，僅用一個(gè)案例顯然有些單薄。因此，經(jīng)過(guò)綜合權(quán)衡，本文決定引入兩個(gè)上市公司的典型案例進(jìn)行分析說(shuō)明，意在較為充分地展示現(xiàn)金流組合特征分析方法在投資分析和投資決策中的具體應(yīng)用。

由表2可以看出，2013年-2015年，樂(lè)視網(wǎng)處于快速擴(kuò)張階段，僅靠自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流顯然不能滿足公司“生態(tài)閉環(huán)”業(yè)務(wù)模式快速擴(kuò)張的需要，還需借助于資本市場(chǎng)再融資或銀行借款來(lái)解決公司投資擴(kuò)張的資金來(lái)源問(wèn)題，這一點(diǎn)可以從其“+-+”的現(xiàn)金流組合特征明顯的看出。事實(shí)上，為了滿足公司快速擴(kuò)張的步伐，樂(lè)視公司僅在2014年從資本市場(chǎng)上通過(guò)再融資募集的資金凈額就高達(dá)12.17億之多。

結(jié)合前文的分析，對(duì)于處于組合3（“+-+”組合）情形下的現(xiàn)金流組合，公司的經(jīng)營(yíng)者需對(duì)公司的投資規(guī)模、投資方向和投資節(jié)奏進(jìn)行重點(diǎn)把握，要知道在方向錯(cuò)誤情況下的大規(guī)模、快節(jié)奏的投資很可能會(huì)將公司置于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。當(dāng)然，如果僅從樂(lè)視2013年-2015年三年的現(xiàn)金流量特征來(lái)進(jìn)行分析，我們似乎還很難斷定樂(lè)視那一時(shí)期的擴(kuò)張性投資就一定存在不合理之處。然而，到了2016年年末，公司前期投資的成效似乎就已“初見(jiàn)端倪”，當(dāng)年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-10.68億，公司自上市以來(lái)首次出現(xiàn)虧損，相信多數(shù)投資者看到這一數(shù)據(jù)時(shí)會(huì)大跌眼鏡甚至是大為震驚的，畢竟這意味著一場(chǎng)“資本盛宴”的夢(mèng)想似乎就要瞬間窒息。可事實(shí)上，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上仍有相當(dāng)多的中小投資者沉迷于賈躍亭“為夢(mèng)想窒息”的個(gè)人魅力之中而不能自拔，他們的結(jié)局可想而知。

若單從現(xiàn)金流組合特征而論，2016年對(duì)于樂(lè)視公司來(lái)說(shuō)顯然是個(gè)分水嶺。從表2可知，樂(lè)視公司當(dāng)年的現(xiàn)金流由之前的“+-+”組合轉(zhuǎn)變成了“--+”組合，造成這種變化的直接原因是，這一年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)。對(duì)于這種情況的出現(xiàn)，較好一點(diǎn)的解釋是，在快速擴(kuò)張階段，公司的經(jīng)營(yíng)難免會(huì)出現(xiàn)漏洞和疏忽，之所以會(huì)造成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)大幅下降甚或出現(xiàn)較大虧空的情況，僅僅是因?yàn)楣镜囊粫r(shí)經(jīng)營(yíng)不善造成的，事后仍可補(bǔ)救。然而，對(duì)于此種情形，更糟糕的情況還可能是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~突然出現(xiàn)大幅虧空并非是因?yàn)槠髽I(yè)一時(shí)的經(jīng)營(yíng)管理不善造成的，而是由于前期的投資方向、投資決策失誤或錯(cuò)誤造成的，若是這種情況后果就嚴(yán)重了，這對(duì)于公司而言無(wú)疑是一種由盛入衰的預(yù)兆，只會(huì)令原已緊繃的資金鏈繃得更緊。事實(shí)上，我們的分析完全驗(yàn)證了樂(lè)視后來(lái)發(fā)生的情況，樂(lè)視“蒙眼狂奔”式的大規(guī)模、快節(jié)奏式的投資或燒錢模式造成了樂(lè)視今日夢(mèng)想“窒息”的結(jié)局。

由表3可知，2016年之前，凱迪生態(tài)處于快速擴(kuò)張階段，每年的現(xiàn)金流組合基本上以“+-+”組合為主，這一點(diǎn)和樂(lè)視網(wǎng)的情況有點(diǎn)類似。當(dāng)然，這一時(shí)期快節(jié)奏、大規(guī)模的投資擴(kuò)張也為公司的后續(xù)發(fā)展埋下了很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，稍有不慎，緊繃的資金鏈就會(huì)斷裂。2017年，公司的現(xiàn)金流組合由之前的“+-+”變?yōu)椤?--”，而且三大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的代數(shù)和約為-50.29億元，這表明公司正在償還前期所欠下的巨額債務(wù)性融資，公司總體的現(xiàn)金流量?jī)纛~正在耗竭，稍有差池，公司脆弱的現(xiàn)金流就會(huì)斷裂。然而，屋漏偏逢連陰雨。2018年，隨著國(guó)家去杠桿政策的深入推進(jìn)，金融市場(chǎng)的資金面變得異常緊張，企業(yè)融資變得非常困難，很多企業(yè)“借新還舊”的融資模式在此種背景下變得難以為繼，凱迪生態(tài)就是典型的例子。據(jù)中誠(chéng)信證評(píng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年凱迪生態(tài)多筆債務(wù)融資工具到期，其中，2018年5月和11月分別有6.57億元中期票據(jù)和11.8億元公司債券到期，同時(shí)合計(jì)14億元的公司債也將于2018年進(jìn)入回售期，合計(jì)規(guī)模達(dá)32.37億元。就這樣，在新的融資無(wú)門的情況下，舊的巨額到期債務(wù)硬是將凱迪生態(tài)“逼”上了債務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)重整的邊緣。

面對(duì)凱迪生態(tài)今日今時(shí)的結(jié)局，有的投資者可能仍然會(huì)堅(jiān)持認(rèn)為，造成凱迪生態(tài)今日之結(jié)局的罪魁禍?zhǔn)自谟凇皞鶆?wù)去化”的大環(huán)境使然，若是擱在早幾年貨幣環(huán)境較為寬松的時(shí)期，凱迪生態(tài)非但不會(huì)出事，而且在“借新債還舊債”的長(zhǎng)袖善舞之下沒(méi)準(zhǔn)還能活得相當(dāng)滋潤(rùn)。對(duì)于這種觀點(diǎn)和看法，筆者不敢茍同，筆者認(rèn)為釀成凱迪生態(tài)今天慘痛后果的主要原因在于，凱迪生態(tài)的擴(kuò)張節(jié)奏太快，短期內(nèi)的巨額增量投資與自身的體量極其不相稱，這一點(diǎn)從表3中可以清楚地看出，拿2016年來(lái)講，盡管公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~不足3億元，可是當(dāng)年投資活動(dòng)投出的現(xiàn)金就高達(dá)20多億之巨，這一年通過(guò)籌資活動(dòng)融得的資金數(shù)額更是驚人。此外，筆者還嚴(yán)重質(zhì)疑凱迪生態(tài)的商業(yè)模式和盈利模式，對(duì)于可以想見(jiàn)的未來(lái)，生物質(zhì)能發(fā)電真的是一門好生意嗎？

五、結(jié)論及啟示

綜上，本文通過(guò)借助兩個(gè)典型的上市公司案例，系統(tǒng)地向我們展示了現(xiàn)金流組合特征分析法的分析思路和具體應(yīng)用，是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析方法和分析思路的一個(gè)有效補(bǔ)充。如果運(yùn)用得當(dāng)，現(xiàn)金流組合特征分析法定可幫助投資者在具體的投資實(shí)踐和投資決策中有效地規(guī)避投資陷阱、減低投資風(fēng)險(xiǎn)，提升投資收益水平。

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