去杠桿、政策調(diào)控和企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

孫思棟 談申申

摘要：近年來(lái)，企業(yè)負(fù)債水平不斷上升導(dǎo)致潛在金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。選擇合適的政策舉措是完成經(jīng)濟(jì)去杠桿的關(guān)鍵。如果只采用收緊資金面的方式，則會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。文章回顧了企業(yè)選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，認(rèn)為可以采取財(cái)政政策、貨幣政策、金融改革、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)4種措施相結(jié)合的方式，從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素入手，引導(dǎo)企業(yè)在維持經(jīng)營(yíng)需要的同時(shí)自主降低負(fù)債水平，達(dá)到更好的調(diào)控效果。

關(guān)鍵詞：去杠桿;最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);財(cái)政政策;金融改革

一、 引言

改革開(kāi)放40年，中國(guó)的發(fā)展成就引人矚目：經(jīng)濟(jì)總規(guī)模從3 679億元增長(zhǎng)到超過(guò)90萬(wàn)億元，被譽(yù)為“中國(guó)的奇跡”（林毅夫、蔡昉、李周，2018）。然而，問(wèn)題與挑戰(zhàn)卻從未缺席。從價(jià)格改革中的通貨膨脹到商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型中的不良資產(chǎn)，再到2008年全球金融海嘯后的外貿(mào)減速，歷史告訴我們困難的破局意味著全新增長(zhǎng)起點(diǎn)的來(lái)臨。近年來(lái)，隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)低迷，特別是中國(guó)為了高質(zhì)量持久發(fā)展在十八大后逐漸從財(cái)政刺激政策轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，宏觀市場(chǎng)環(huán)境的變化使企業(yè)負(fù)債水平不斷上升，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)聚積。在這種背景下，“去杠桿”成為增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的重要舉措。2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，“去杠桿”作為“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)之一首次被提出。2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2017年5月的全國(guó)金融工作會(huì)議進(jìn)一步對(duì)去杠桿的手段和對(duì)象做了細(xì)化，并定位其為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

“去杠桿”是中國(guó)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的又一個(gè)重大課題。然而，2018年“嚴(yán)監(jiān)管”之后的不少金融事件表明，資金面收緊雖然有助于降低企業(yè)實(shí)際負(fù)債水平，但同樣會(huì)帶來(lái)部分企業(yè)破產(chǎn)率上升和宏觀經(jīng)濟(jì)面臨困難。固然，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿要通過(guò)降低企業(yè)負(fù)債水平實(shí)現(xiàn)。但同時(shí)還應(yīng)意識(shí)到，企業(yè)的負(fù)債水平本質(zhì)上是其根據(jù)內(nèi)在金融需求和外在融資環(huán)境的最優(yōu)決策。因此，有必要圍繞“企業(yè)如何決定杠桿率”梳理有關(guān)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論，并從企業(yè)金融決策的視角，思考如何引導(dǎo)企業(yè)自發(fā)降低負(fù)債水平。本文的論證表明，去年以來(lái)采取的大幅度“減稅降費(fèi)”舉措，尤其是2019年計(jì)劃采取的“兩萬(wàn)億”減稅措施，有助于改善企業(yè)的內(nèi)源融資情況，助推“去杠桿”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)又被稱(chēng)為目標(biāo)杠桿率，是企業(yè)從股東價(jià)值最大化角度作出的有關(guān)杠桿率的最優(yōu)決策。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平保持在目標(biāo)杠桿率上時(shí)，企業(yè)為投資項(xiàng)目、籌集資金而花費(fèi)的融資支出最小，市場(chǎng)的微觀主體達(dá)到了最有效率的狀態(tài)。當(dāng)政府的宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境產(chǎn)生影響時(shí)，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流、融資需求、債務(wù)融資與股權(quán)融資的相對(duì)價(jià)格將同時(shí)發(fā)生變化，企業(yè)的目標(biāo)杠桿率將改變，進(jìn)而反映在實(shí)際債務(wù)水平上。然而現(xiàn)實(shí)中，金融市場(chǎng)尤其是股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展不足的情況下，收緊信貸市場(chǎng)將導(dǎo)致企業(yè)失去資金來(lái)源。所以，理解企業(yè)目標(biāo)資杠桿率的影響因素是因勢(shì)施策、精準(zhǔn)施策的前提。

二、 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在嗎——Miller與靜態(tài)權(quán)衡理論

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在嗎？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的解答最初可以追溯Modigliani和Miller（1958）提出的經(jīng)典理論“MM定理”。他們首次將無(wú)套利思想、等價(jià)收益類(lèi)等概念引入金融領(lǐng)域，證明在完美市場(chǎng)條件下，有杠桿和無(wú)杠桿的公司價(jià)值一樣，所以沒(méi)有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但目前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)不僅具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)從實(shí)際杠桿率向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度還與金融體制、內(nèi)部現(xiàn)金流等因素決定的調(diào)整成本有關(guān)（Faulkender & Flannery，2012）。從靜態(tài)權(quán)衡理論、“啄食”理論、擇時(shí)理論逐步發(fā)展到動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，最新的國(guó)際研究還將“同行效應(yīng)”“經(jīng)濟(jì)周期”等影響因素納入了研究范疇。

雖然Modigliani和Miller（1958）對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)的證明廣為流傳，成為公司金融研究的理論基礎(chǔ)，但一些人認(rèn)為沒(méi)有考慮稅收是該理論的一個(gè)重要缺陷。在現(xiàn)實(shí)世界中，使用債務(wù)會(huì)同時(shí)為企業(yè)帶來(lái)“好處”與“壞處”，比如債務(wù)的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將共同決定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（Brennan & Schwartz，1976）。在“MM定理”20周年之際，Miler（1977）對(duì)這種觀點(diǎn)進(jìn)行了挑戰(zhàn)：在納入公司稅、個(gè)人所得稅的情況下，繼續(xù)證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。他認(rèn)為，如果股票收益的個(gè)人所得稅低于債券收益的個(gè)人所得稅，那么在無(wú)套利假定下，公司付給投資者的債券利息在稅前就必須較高，從而抵消稅收不利因素對(duì)于債券投資品吸引力的消極影響，因此必然存在某個(gè)稅率關(guān)系上公司多發(fā)行債券的價(jià)值為0甚至負(fù)值。隨后，他利用債券市場(chǎng)利率決定的供求曲線(xiàn)，說(shuō)明債務(wù)水平與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的情形會(huì)在累進(jìn)制稅制下由整個(gè)金融市場(chǎng)推動(dòng)成立。此時(shí)，對(duì)于每個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論進(jìn)行債務(wù)融資還是股權(quán)融資，都不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。

雖然“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不存在”的觀點(diǎn)再次占據(jù)上風(fēng)。僅僅過(guò)了3年后，Deangelo和Masulis（1980）再次從非債務(wù)稅盾的角度對(duì)Miller（1977）的結(jié)論進(jìn)行了反駁。他們發(fā)現(xiàn)，隨著杠桿率提高，債務(wù)稅盾對(duì)非債務(wù)稅盾的替代使非債務(wù)稅盾產(chǎn)生的收益減小了，該成本與債務(wù)稅盾的收益將共同決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。其中，非債務(wù)稅盾主要是指非現(xiàn)金項(xiàng)目在應(yīng)納稅額中的直接扣除（比如折舊）和在計(jì)算出稅額之后的稅收抵免（比如投資、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)的抵免）。由于引入了非債務(wù)稅盾，“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在”的觀點(diǎn)更加貼近稅制現(xiàn)實(shí)。

三、 不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？“啄食”理論與“擇時(shí)”理論

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在與否的問(wèn)題似乎有了答案，但是金融學(xué)界卻再次對(duì)此提出疑問(wèn)。之后的二十余年中，贊成企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的“啄食”理論與“擇時(shí)”理論成為主流。“啄食”理論的含義是企業(yè)會(huì)像小鳥(niǎo)啄食一樣按順序選擇融資方式，又被稱(chēng)為優(yōu)序融資理論。該理論的提出者M(jìn)yers最初贊成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在。Myers（1977）認(rèn)為，擁有負(fù)債的公司不會(huì)選擇那些投資凈現(xiàn)值正但收益不足以支付利息的項(xiàng)目，所以負(fù)債帶來(lái)了公司價(jià)值的損失，該成本與債務(wù)稅盾的收益決定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該理論實(shí)際上屬于一種靜態(tài)權(quán)衡觀。Myers和Majluf（1984）的顛覆性創(chuàng)新在于放松了Modigliani和Miller（1958）關(guān)于信息對(duì)稱(chēng)的假設(shè)，討論公司管理者和投資者之間的不對(duì)稱(chēng)信息如何影響公司的投融資決策。他們發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行股票籌資并進(jìn)行投資給原有股東帶來(lái)的好處小于新晉股東從股票折價(jià)中分得的好處，原有股東的利益有凈損失，維護(hù)原有股東利益的管理層更愿意發(fā)行債券而不是股權(quán)。

“啄食”理論符合現(xiàn)實(shí)嗎？Shyam-Sunder和Myers（1999）在實(shí)證檢驗(yàn)中比較了“啄食”理論與靜態(tài)權(quán)衡理論。根據(jù)“啄食”理論，企業(yè)傾向于按照先內(nèi)源后外源、先債權(quán)后股權(quán)的順序融資;而按照靜態(tài)權(quán)衡理論企業(yè)的融資決策是向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。文章先按“啄食”理論生成數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)該人工數(shù)據(jù)也符合靜態(tài)權(quán)衡理論的要求，然后再按靜態(tài)權(quán)衡理論生成數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并不符合“啄食”理論的要求。因此，即使靜態(tài)權(quán)衡理論得到了真實(shí)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)支持，也無(wú)法判斷現(xiàn)實(shí)中企業(yè)企業(yè)是按權(quán)衡理論還是“啄食”理論進(jìn)行決策;相反地，一旦真實(shí)數(shù)據(jù)為“啄食”理論提供支持，則企業(yè)融資決策必然符合“啄食”理論描述的思路。這也意味著權(quán)衡理論的檢驗(yàn)效力更低，“啄食”理論更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，“啄食”理論被奉為圣經(jīng)，但Baker和Wurgler（2002）提出了一種全新觀點(diǎn)，雖然同樣認(rèn)為企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但反對(duì)了先債務(wù)再股權(quán)的融資順序。他們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界中，股票市場(chǎng)無(wú)效性導(dǎo)致企業(yè)會(huì)通過(guò)股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)套利：在股票價(jià)格高時(shí)發(fā)行股票、價(jià)格低時(shí)回購(gòu)股票的擇時(shí)行為會(huì)帶來(lái)杠桿率隨市值賬面比指標(biāo)而變化。文章的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，這種套利行為對(duì)企業(yè)杠桿率的影響強(qiáng)烈而持久，長(zhǎng)達(dá)10年以上。與此同時(shí)，F(xiàn)rank，Goyal（2003）也指出Shyam-Sunder和Myers（1999）的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性很差，存在與“啄食”理論相矛盾的地方。擇時(shí)理論取代了“啄食”理論，繼續(xù)為“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不存在”辯護(hù)。

四、 最終的答案：杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整與宏觀因素的影響

半個(gè)世紀(jì)爭(zhēng)論不休的疑問(wèn)終于迎來(lái)了學(xué)界普遍認(rèn)可的答案。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的提出者Leary和Roberts（2005）從理論和實(shí)證上挑戰(zhàn)了Baker和Wurgler（2002），認(rèn)為雖然有擇時(shí)趨勢(shì)，但更深層上存在向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整;事實(shí)并不是Baker和Wurgler（2002）認(rèn)為的沒(méi)有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。他們認(rèn)為企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)有一定成本，企業(yè)會(huì)權(quán)衡成本與收益決定融資的時(shí)機(jī)與形式。在研究“全固定”“全可變”“固定+可變”3種調(diào)整成本形式的影響后，發(fā)現(xiàn)股價(jià)沖擊對(duì)杠桿水平的持久性影響不能說(shuō)明企業(yè)沒(méi)有主動(dòng)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，更有可能是因?yàn)樵诓煌恼{(diào)整成本形式下，調(diào)整的大小并不一定能完全抵消沖擊的影響。Flannery和Rangan（2006）則提出了研究動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論更準(zhǔn)確的工具：局部調(diào)整模型;并在此基礎(chǔ)上證實(shí)，企業(yè)會(huì)追求一個(gè)目標(biāo)杠桿比率，并且快速調(diào)整，因此優(yōu)序融資和市場(chǎng)擇時(shí)不是企業(yè)決定債務(wù)比率的重要因素，只有動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論抓住了財(cái)務(wù)決策的核心。Faulkender和Flannery（2012）更進(jìn)一步將企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度與現(xiàn)金流建立聯(lián)系，證實(shí)企業(yè)會(huì)在成本合適的時(shí)候向目標(biāo)杠桿率調(diào)整。從此，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論成為迄今為止主流金融學(xué)最為認(rèn)可的理論。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由什么決定？涉及單個(gè)企業(yè)融資決策的文獻(xiàn)與關(guān)注所有企業(yè)共同趨勢(shì)的文獻(xiàn)有所不同。比如Faulkender和Flannery（2012）在研究單個(gè)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證模型中，涉及了市值賬面比、息稅前利潤(rùn)、研發(fā)投資額、行業(yè)、現(xiàn)金流等微觀企業(yè)特征。Halling Yu和Zechner（2016）對(duì)所有企業(yè)共同趨勢(shì)的分析則考察了經(jīng)濟(jì)周期、銀行危機(jī)等宏觀因素的影響。單個(gè)企業(yè)與所有企業(yè)的研究之間有著密切的聯(lián)系。Halling Yu和Zechner（2016）發(fā)現(xiàn)，決定企業(yè)目標(biāo)杠桿決策的微觀特征會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生系統(tǒng)性、普遍性的變化，而這些變化則會(huì)影響目標(biāo)杠桿率和企業(yè)微觀特征與目標(biāo)杠桿率的關(guān)系，因此，企業(yè)的目標(biāo)杠桿率將體現(xiàn)出逆周期的特征。Graham Leahy和Roberts （2015）針對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，公司稅率上升、總不確定性的下降、金融中介的發(fā)展和政府債務(wù)的大幅下降增加了企業(yè)發(fā)行公司債的意愿或投資者的持有意愿。因此，政府政策干預(yù)可以通過(guò)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

五、理論分析：從宏觀調(diào)控角度引導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

實(shí)施“去杠桿”就是要通過(guò)政府引導(dǎo)的方式讓企業(yè)降低負(fù)債水平。在市場(chǎng)化改革深入人心、經(jīng)濟(jì)體量龐大的現(xiàn)在，如果靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的“關(guān)停并轉(zhuǎn)升”措施不會(huì)有很好的效果。之前采用的手段主要集中在收緊信貸資金、清理影子銀行等措施，目的是通過(guò)提高借債成本，減少企業(yè)新增債務(wù)。從動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的角度分析，這樣雖然使企業(yè)向更高債務(wù)水平調(diào)整資本結(jié)構(gòu)變得更加困難，減緩了杠桿率上升的速度，產(chǎn)生了“穩(wěn)杠桿”的效應(yīng)，但是企業(yè)始終存在與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離。這種偏離不僅是效率損失的體現(xiàn)，更會(huì)導(dǎo)致投資下降與經(jīng)營(yíng)困難，反映在宏觀層面意味著經(jīng)濟(jì)減速，具有一定的局限性。

本文認(rèn)為應(yīng)從企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素的角度入手，綜合考慮“對(duì)癥”的宏觀調(diào)控措施。首先，“去杠桿”應(yīng)該把“貨幣政策”與“財(cái)政政策”相結(jié)合，甚至以財(cái)政政策為先，從改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、利潤(rùn)水平入手，增加企業(yè)資金持有量并改善流動(dòng)性。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較小的情況下再選擇逐步收緊信貸資金供給，從而可以為民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)等抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力較差的市場(chǎng)主體留下緩沖的時(shí)間。Mokhova和Zinecker（2014）曾指出積極的財(cái)政政策有助增加企業(yè)的留存收益和內(nèi)源融資。因此，政府采取更大力度的“減稅降費(fèi)”有助于企業(yè)在降低杠桿率的同時(shí)，繼續(xù)維持和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。

其次，“去杠桿”根本上需要依托于金融改革。2018年舉辦的首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上，習(xí)近平總書(shū)記提出中國(guó)將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，不斷完善資本市場(chǎng)基本制度。這對(duì)于“去杠桿”有重要價(jià)值。在外源融資中，股權(quán)融資是債權(quán)融資的完美替代。為了滿(mǎn)足投資、經(jīng)營(yíng)的資金需求，企業(yè)只有依靠留存收益或發(fā)行股權(quán)才能逐漸降低杠桿水平。實(shí)行注冊(cè)制有助于企業(yè)更便捷、自由的選擇股權(quán)融資方式獲取資金并實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，對(duì)于糾正長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)中過(guò)度依賴(lài)銀行信貸的情形和宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿水平逐漸回歸正常區(qū)間都有十分關(guān)鍵的意義。

最后，“去杠桿”要講究結(jié)構(gòu)性。不論是財(cái)政政策、貨幣政策還是金融改革，宏觀調(diào)控措施在很大程度上瞄準(zhǔn)的是所有企業(yè)杠桿水平變化的共同趨勢(shì)。實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整意味著要更加精準(zhǔn)的面向地方國(guó)有企業(yè)等實(shí)施對(duì)象，需要靠政策制定者與執(zhí)行者的密切配合。具體地，在貨幣政策調(diào)控過(guò)程中可以更多使用結(jié)構(gòu)化工具，如定向降準(zhǔn)。在財(cái)政政策調(diào)控過(guò)程中，更多顧及民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的利益，給予更多政策支持。在金融改革中，更多關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、科技企業(yè)的上市融資需求，使其資金渠道多元化。綜上所述，立足于企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，采取財(cái)政政策、貨幣政策、金融改革、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)結(jié)合的方式將為宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿提供更加充分的保證。

六、 實(shí)證分析：未來(lái)研究要點(diǎn)初探

已有文獻(xiàn)和理論分析表明，從影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素入手來(lái)設(shè)計(jì)宏觀調(diào)控政策，具備較強(qiáng)的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)可行性?；诖耍梢栽O(shè)計(jì)實(shí)證檢驗(yàn)策略在未來(lái)研究中展開(kāi)分析與驗(yàn)證。

1. 模型設(shè)定。2005年，Leary和Roberts提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，他們認(rèn)為由于企業(yè)從當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，面臨著調(diào)整成本，所以（1）每次只能調(diào)整一部分差距，即人們觀察到的資本結(jié)構(gòu)并非是企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu);（2）企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由各種影響因素決定的，并會(huì)隨之不斷變化;（3）調(diào)整成本的大小和構(gòu)成決定了調(diào)整的速度。Flannery和Rangan（2006）提出的部分調(diào)整模型較好的刻畫(huà)了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論下的調(diào)整過(guò)程，該模型包含兩部分：第一部分是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定方程，由方程（1）表示;第二部分是調(diào)整方程，由方程（2）表示。

MDR*i，t+1=βXi，t （1）

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+i，t+1（2）

其中，MDR*表示的是目標(biāo)杠桿率，MDR表示的是觀察到的現(xiàn)實(shí)杠桿率;X表示的是決定資本結(jié)構(gòu)的諸多影響因素。

2. 變量選擇。大多數(shù)關(guān)于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的研究中，影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素都是微觀層面的企業(yè)特征，比如研發(fā)投資、市值賬面比、盈利能力等。研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)很少。在涉及宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究中，Halling，Yu和Zechner（2016）和Daskalakis， Balios和Dalla（2017）研究了經(jīng)濟(jì)周期的影響。Mokhova和Zinecker（2014）利用Pearson Correlation Analysis方法檢驗(yàn)了歐洲7國(guó)財(cái)政政策、貨幣政策代理變量與企業(yè)杠桿率的相關(guān)性;但沒(méi)有采用動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論框架與局部調(diào)整模型，政策含義與可信度較差。Demirci，Huang和Sialm（2019）分析了政府債務(wù)規(guī)模與公司杠桿率之間的關(guān)系。本文認(rèn)為可以在動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論框架下，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。這里的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要指貨幣政策、財(cái)政政策。同時(shí)，也可以考察資本市場(chǎng)發(fā)展程度提高產(chǎn)生的影響，從而為去杠桿政策設(shè)計(jì)提供依據(jù)。按照研究需要，如果以美國(guó)企業(yè)為主要的考察對(duì)象，數(shù)據(jù)將來(lái)自Compustat數(shù)據(jù)，也可以進(jìn)行國(guó)際比較研究，數(shù)據(jù)將來(lái)自Datastream和Worldscope數(shù)據(jù)庫(kù)，若以中國(guó)企業(yè)為樣本，則數(shù)據(jù)將來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

3. 研究設(shè)計(jì)。貨幣政策、財(cái)政政策等調(diào)控政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整存在著“直接影響”和“間接影響”。直接影響是指由于調(diào)控政策實(shí)施而直接產(chǎn)生的影響。實(shí)證上，應(yīng)在部分調(diào)整模型的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定方程中直接加入貨幣政策、財(cái)政政策的代理變量（如政府債務(wù)/GDP;M2/GDP等），系數(shù)符號(hào)代表了調(diào)控政策對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的平均影響水平。另外，決定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的微觀因素也與宏觀調(diào)控政策相關(guān)，如企業(yè)的盈利能力等。這些因素在不同企業(yè)之間差別很大，對(duì)不同企業(yè)杠桿決策的影響程度也不一樣，所以還要研究調(diào)控政策的“間接影響”。間接影響是指調(diào)控政策一方面會(huì)通過(guò)影響一些決定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的微觀因素進(jìn)而影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即影響企業(yè)的需求;另一方面會(huì)通過(guò)影響這些微觀因素與企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，進(jìn)而影響調(diào)整速度，即影響資金供給或企業(yè)的融資約束。最后，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程中加入股票市場(chǎng)的資本化率指標(biāo)（股票市場(chǎng)規(guī)模/GDP），可以檢驗(yàn)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究的一個(gè)難點(diǎn)是如何處理經(jīng)濟(jì)周期與調(diào)控政策的關(guān)系、解決內(nèi)生性問(wèn)題，需要在實(shí)證研究中結(jié)合數(shù)據(jù)分析的結(jié)果對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整。

七、 結(jié)語(yǔ)

制定結(jié)構(gòu)性去杠桿所依托的宏觀政策需要充分權(quán)衡企業(yè)資金需求的變化與融資方式的選擇，若單單采取抬高債務(wù)融資成本的方法容易造成負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。在現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)和股權(quán)兩種融資方式之間具有一定替代性與差異性，而資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況和外部環(huán)境綜合決策的結(jié)果。因此，應(yīng)采取財(cái)政政策、貨幣政策、金融改革、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)4種措施相結(jié)合的方式，從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素入手，引導(dǎo)企業(yè)在維持經(jīng)營(yíng)需要的同時(shí)自主降低負(fù)債水平，從而實(shí)現(xiàn)更好的調(diào)控效果。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)2018年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃成果。

作者簡(jiǎn)介：孫思棟（1993-），男，漢族，山東省濟(jì)寧市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng);談申申（1992-），女，漢族，浙江省湖州市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑隗w系與資本市場(chǎng)。

收稿日期：2019-04-17。