金融異質(zhì)性對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資效率影響研究
——基于隨機(jī)前沿引力模型

舒家先 唐璟宜

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

作為全球?qū)ν庵苯油顿Y第三大國(guó)家，在“一帶一路”戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)下，中國(guó)對(duì)外直接投資的空間布局更加均衡，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，投資效益和投資質(zhì)量逐年上升。然而，不同國(guó)家的金融異質(zhì)環(huán)境也會(huì)從根本上影響中國(guó)對(duì)外直接投資的效率，特別是2018年以來(lái)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，貿(mào)易保護(hù)主義等外部不確定性因素引起的金融貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)乃至世界的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都造成較大負(fù)面影響。在這種情況下，中國(guó)選擇對(duì)外投資國(guó)家時(shí)需要綜合考察更多因素，其中就包括被投資國(guó)家的國(guó)內(nèi)金融環(huán)境。為此，從東道國(guó)金融異質(zhì)性角度出發(fā)，對(duì)中國(guó)對(duì)外投資效率損失進(jìn)行分析就顯得尤為重要。

對(duì)外投資影響因素研究方面，傳統(tǒng)引力模型通?？紤]經(jīng)濟(jì)規(guī)模和距離因素。如Buckley et al.(2007)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)FDI與東道國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模、地理距離等因素具有較強(qiáng)的相關(guān)性。隨著引力模型的不斷擴(kuò)展，相關(guān)研究開(kāi)始考慮一些抽象變量的影響，包括制度因素、文化因素、技術(shù)因素、資源因素等 (陳恩 等，2011；李平 等，2014；鄭磊，2015；熊彬 等，2018)，這其中就有金融環(huán)境因素。各國(guó)金融環(huán)境的不同逐漸受到關(guān)注，并作為影響對(duì)外投資效率的主要因素進(jìn)行研究。對(duì)于投資國(guó)而言，東道國(guó)金融環(huán)境異質(zhì)性使其金融市場(chǎng)效率和風(fēng)險(xiǎn)大小存在差異，能夠?qū)⑼顿Y有效轉(zhuǎn)換為產(chǎn)出的能力不同，對(duì)投資國(guó)的吸引力也有所不同。對(duì)于東道國(guó)而言，自身金融環(huán)境使其在吸引外來(lái)投資和對(duì)外貿(mào)易之間有所偏重，對(duì)于投資國(guó)的投資接受意愿也存在差異。Dominguez(2010)、王偉等(2018a)以私人信貸占GDP的比重來(lái)度量國(guó)家之間金融發(fā)展水平的差異。劉威等(2017)構(gòu)建包含金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異、金融干預(yù)水平差異和金融開(kāi)放度等指標(biāo)的國(guó)家間金融異質(zhì)性體系。而東道國(guó)金融差異對(duì)外來(lái)投資影響的研究則發(fā)現(xiàn)東道國(guó)的金融發(fā)展是影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的顯著因素，并且在不同類型國(guó)家該因素的影響不同(蔣冠宏 等，2016；侯文平 等，2018)。

在投資效率測(cè)算方面，隨機(jī)前沿模型已取代過(guò)去的普通最小二乘法成為普遍使用的效率估算模型，且在宏、微觀方面均有所應(yīng)用。微觀方面，連玉君等(2009)利用隨機(jī)前沿模型測(cè)算了中國(guó)上市公司在融資約束情況下的投資效率。宏觀方面，大多構(gòu)建隨機(jī)前沿模型研究中國(guó)對(duì)外雙邊貿(mào)易，包括不同種類產(chǎn)品的進(jìn)出口貿(mào)易(方英 等，2018；程廣斌 等，2018)、貿(mào)易效率(侯敏 等，2017；周曙東 等，2018)以及貿(mào)易效率的影響因素(徐錦波，2017；李萍，2018)等，且大多采用更為準(zhǔn)確的一步法構(gòu)造隨機(jī)前沿引力模型。2005年以后，隨機(jī)前沿模型逐漸被應(yīng)用到對(duì)外投資領(lǐng)域，與引力模型相結(jié)合，構(gòu)建出隨機(jī)前沿引力模型，定量衡量不同因素對(duì)投資造成的阻力效應(yīng)，通過(guò)投資效率指標(biāo)估算中國(guó)對(duì)不同國(guó)家或地區(qū)的投資效率。如，崔娜等(2017)構(gòu)建隨機(jī)前沿引力模型，考察東道國(guó)制度變量對(duì)投資效率和投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。季凱文等(2018)通過(guò)建立隨機(jī)前沿引力模型，分析中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)自由度與直接投資效率相關(guān)。姚戰(zhàn)琪(2018)同樣驗(yàn)證東道國(guó)經(jīng)濟(jì)自由度影響中國(guó)對(duì)歐美國(guó)家的直接投資效率。隨機(jī)前沿引力模型已經(jīng)成為估算投資效率、考察相關(guān)影響因素的主要模型。

梳理以上文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，已有研究主要是從東道國(guó)的制度、資源等單方面因素以及兩國(guó)之間的距離因素等方面對(duì)投資效率和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論，缺乏關(guān)于東道國(guó)金融環(huán)境因素對(duì)中國(guó)對(duì)外投資效率影響的系統(tǒng)研究。在實(shí)踐中，金融發(fā)展水平、金融開(kāi)放程度會(huì)影響金融資源獲取能力、金融發(fā)展的穩(wěn)定性等，從而對(duì)投資產(chǎn)生阻力效應(yīng)，不利于投資效率提升。有鑒于此，本文從東道國(guó)的金融環(huán)境視角對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資進(jìn)行分析，采用一步法構(gòu)建金融異質(zhì)性影響下的隨機(jī)前沿引力模型，分析金融異質(zhì)性對(duì)中國(guó)對(duì)外投資效率的影響方向和程度。

二、模型設(shè)定

以往通常使用普通最小二乘法來(lái)估計(jì)生產(chǎn)效率水平。該方法假設(shè)隨機(jī)誤差項(xiàng)均值為零，估計(jì)結(jié)果僅為平均生產(chǎn)效率。隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)則假設(shè)隨機(jī)誤差項(xiàng)的均值非零，從而估計(jì)出最優(yōu)生產(chǎn)函數(shù)。自2005年起，隨著隨機(jī)前沿模型與引力模型的結(jié)合逐漸完善，隨機(jī)前沿引力模型被廣泛運(yùn)用于國(guó)際貿(mào)易生產(chǎn)領(lǐng)域，用來(lái)估計(jì)投入產(chǎn)出的效率。Armstrong(2007)在估算潛在的貿(mào)易能力時(shí)就曾使用隨機(jī)前沿引力模型。隨著隨機(jī)前沿引力模型的不斷擴(kuò)展，更多的測(cè)算變量被納入方程中，比如語(yǔ)言、貿(mào)易協(xié)定等。近年來(lái)，李村璞等(2018)、劉用明等(2018)、陳繼勇等(2019)等構(gòu)建隨機(jī)前沿引力模型，研究中國(guó)對(duì)外投資效率影響因素以及出口貿(mào)易效率?；诩緞P文等(2018)構(gòu)建的隨機(jī)前沿引力模型，本文以對(duì)外直接投資流量為被解釋變量，考察金融異質(zhì)性對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資效率的影響。

根據(jù)傳統(tǒng)引力模型，對(duì)東道國(guó)直接投資的前沿水平:

(1)

yit=F(Xitβ)exp(νit-uit)

(2)

通過(guò)測(cè)算投資效率指數(shù)IEIit進(jìn)行定量分析：

(3)

投資效率指數(shù)是在0與1之間取值，當(dāng)uit=0，即不存在投資阻力時(shí)，效率指數(shù)取值最大為1，而當(dāng)uit趨于無(wú)窮大，即投資阻力過(guò)大時(shí)，效率指數(shù)取值為0。

式(2)兩邊取對(duì)數(shù)，得到：

ln yit=ln F(Xitβ)+νit-uit

(4)

μit=exp(α0+Zitδ)

(5)

(6)

其中，α0和α1均為常數(shù)項(xiàng)，δ和γ為待估參數(shù)向量。式(5)為非效率方程，式(6)為投資風(fēng)險(xiǎn)方程，二者構(gòu)成了異質(zhì)性的隨機(jī)前沿模型。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

本文研究不同國(guó)家金融異質(zhì)性差異對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資效率的影響，使用的對(duì)外直接投資流量數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資公報(bào)的整理，最終得到122個(gè)國(guó)家2008—2016年共1098個(gè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。變量含義與數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量含義與描述性統(tǒng)計(jì)

隨機(jī)前沿引力模型的被解釋變量為對(duì)東道國(guó)直接投資流量；解釋變量包含中國(guó)和被投資國(guó)家的GDP，用來(lái)衡量不同國(guó)家的市場(chǎng)規(guī)模大小。GDP采用現(xiàn)價(jià)美元計(jì)量，并進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。虛擬變量是否與中國(guó)相鄰作為控制變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行?；谑?4)構(gòu)建金融異質(zhì)性對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資影響模型，得到：

Ln OFDIit=β0+β1Ln GDP+β2Ln GDPC+β3CONT+νit-uit

(7)

本文將不同國(guó)家的金融差異性變量作為核心解釋變量，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)使用的指標(biāo)，構(gòu)造包含商業(yè)發(fā)展、對(duì)外貿(mào)易、國(guó)內(nèi)信貸、FDI凈流入、凈出口、實(shí)際匯率等指標(biāo)的金融異質(zhì)性度量體系，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行?；谑?5)、(6)，得到金融異質(zhì)性對(duì)對(duì)外直接投資影響的非效率方程和投資風(fēng)險(xiǎn)方程：

μit=exp(α0+δ1Business+δ2Product+δ3CD+δ4FDI+δ5EMI+δ6Ln EER)

(8)

(9)

商業(yè)發(fā)展(Business)是一國(guó)金融發(fā)展的基石，良好的商業(yè)環(huán)境不僅會(huì)吸引外來(lái)投資，而且能有效提高投資效率。該指標(biāo)用創(chuàng)立企業(yè)所需成本(占人均GNI的百分比)來(lái)衡量，值越大表示創(chuàng)業(yè)成本越高，商業(yè)發(fā)展度越低。

商品貿(mào)易(Product)和直接投資作為一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)的兩種主要途徑，相互之間往往會(huì)存在替代或互補(bǔ)的作用，從而影響對(duì)東道國(guó)的投資效率(郭惠君 等，2016)。該指標(biāo)用出口和進(jìn)口的總和除以GDP(以現(xiàn)價(jià)美元計(jì)算)來(lái)衡量，值越大，表示對(duì)外開(kāi)放程度越高。

國(guó)內(nèi)對(duì)私營(yíng)部門的信貸(CD)能夠衡量東道國(guó)金融市場(chǎng)活躍發(fā)達(dá)程度(趙振全 等，2004)。一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)能夠憑借完善的信貸體系吸引外來(lái)投資者的參與，但信貸過(guò)度擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致弊端(王偉 等，2018b)。該指標(biāo)包含金融企業(yè)通過(guò)貸款、購(gòu)買非股權(quán)證券、貿(mào)易信貸等方式向私營(yíng)部門提供的能夠確定以債權(quán)償還的資金，值越大，表示金融市場(chǎng)越有活力。

外來(lái)直接投資凈流入(FDI)衡量了東道國(guó)接受外來(lái)直接投資的總量和接受意愿，一定程度上反映了對(duì)該國(guó)直接投資的難易程度。外來(lái)投資流入越大，國(guó)際資本流入該國(guó)就越容易，從而越有利于吸引外國(guó)直接投資進(jìn)入。該指標(biāo)以經(jīng)濟(jì)體來(lái)自外國(guó)投資的凈流入(新投資流入減去撤資)除以GDP來(lái)衡量，值越大，表示對(duì)該國(guó)投資越便利。

凈出口(EMI)與金融發(fā)展之間存在緊密聯(lián)系(劉鉆石 等，2017)，同時(shí)凈出口額從側(cè)面反映了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的投資市場(chǎng)大小以及對(duì)外來(lái)投資的吸引力。該指標(biāo)用貨物和服務(wù)對(duì)外貿(mào)易出口減去進(jìn)口的差額除以GDP來(lái)衡量，反映一國(guó)對(duì)出口貿(mào)易的依賴程度，值越大，表示越偏向于出口。

實(shí)際匯率是OFDI的重要決定因素之一，反映一國(guó)貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力。姚樹(shù)潔等(2014)認(rèn)為東道國(guó)貨幣貶值會(huì)減少OFDI。也有相反意見(jiàn)，認(rèn)為投資的成本下降會(huì)帶來(lái)更高的資本收益。該指標(biāo)通過(guò)名義有效匯率除以平減物價(jià)指數(shù)或成本指數(shù)來(lái)表示，并采用對(duì)數(shù)處理(Ln EER)。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1．對(duì)外直接投資隨機(jī)前沿的估計(jì)結(jié)果

表2列示了不同假設(shè)下的模型估計(jì)結(jié)果。模型1未對(duì)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型的參數(shù)施加任何約束。模型2假設(shè)不同國(guó)家金融異質(zhì)性變量對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有影響。模型3假設(shè)不同國(guó)家金融異質(zhì)性變量對(duì)投資非效率沒(méi)有影響。模型4假設(shè)投資非效率服從在零處截?cái)嗟漠愘|(zhì)性半正態(tài)分布。模型5是傳統(tǒng)的引力模型，只考慮兩國(guó)GDP是否有相鄰虛擬變量的影響。所有的模型均控制了時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)。

在所有假設(shè)條件下，被投資國(guó)家及中國(guó)的GDP均在1%水平上顯著且正向相關(guān)，5種模型中被投資國(guó)家GDP的彈性系數(shù)在0.615～0.852之間，中國(guó)GDP的彈性系數(shù)在1.618～2.184之間，不僅表明被投資國(guó)家GDP每增加1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)對(duì)該國(guó)的投資將增加0.615～0.852個(gè)百分點(diǎn)；還表明中國(guó)對(duì)外投資流量主要取決于中國(guó)自身市場(chǎng)規(guī)模。同時(shí)，虛擬變量是否為相鄰國(guó)家在不同模型中均在1%水平上顯著，說(shuō)明中國(guó)更傾向于與相鄰國(guó)家的投資合作。最后，個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)也都較為顯著。

表2最后顯示了似然比檢驗(yàn)結(jié)果。LR1的原假設(shè)為“不存在投資非效率”，LR2的原假設(shè)為“存在異質(zhì)性投資約束”。結(jié)果顯示，LR1中模型1的似然比率最高，為506.847，顯著大于其他模型，說(shuō)明隨機(jī)前沿模型優(yōu)于線性引力模型。同時(shí)，LR2中模型2～模型5的P值顯著拒絕了原假設(shè)，說(shuō)明將金融異質(zhì)性變量作為投資非效率方程和投資風(fēng)險(xiǎn)方程的解釋變量是合理的。綜上所述，金融異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型1顯著優(yōu)于其他4個(gè)模型，本文將采用模型1作為基準(zhǔn)模型進(jìn)行進(jìn)一步分析。

從模型1的結(jié)果來(lái)看，商業(yè)發(fā)展(Business)、商品貿(mào)易(Product)、國(guó)內(nèi)信貸(CD)、凈出口(EMI)、實(shí)際匯率指數(shù)(Ln EER)是影響投資效率的主要因素。商業(yè)發(fā)展不足情況下，創(chuàng)業(yè)所需成本較高，對(duì)外來(lái)投資的吸引力較弱，阻礙投資效率的提高；商品貿(mào)易總額越大，對(duì)外貿(mào)易越發(fā)達(dá)，擠占外來(lái)投資越多，投資效率下降越大；實(shí)際匯率指數(shù)增大，表示東道國(guó)幣種相對(duì)貶值，對(duì)外投資由于成本下降從而收益更高，可以促進(jìn)對(duì)東道國(guó)直接投資，提高投資效率；凈出口越多，表明國(guó)內(nèi)商品在國(guó)際市場(chǎng)上需求越大，越能吸引外來(lái)投資，投資效率越高。以上結(jié)果符合一般理論。值得一提的是，國(guó)內(nèi)信貸額度越大，說(shuō)明國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，反而阻礙了投資效率的提高，這可能是由于國(guó)內(nèi)信貸與金融市場(chǎng)發(fā)展之間存在U型關(guān)系，國(guó)內(nèi)信貸過(guò)度擴(kuò)張，反而不利于金融市場(chǎng)的良好發(fā)展，從而抑制了外來(lái)投資。

投資風(fēng)險(xiǎn)下降主要從兩方面來(lái)考慮：一方面，外來(lái)投資數(shù)量較少時(shí)，引起的投資風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)減少，例如商業(yè)發(fā)展的不發(fā)達(dá)、對(duì)外貿(mào)易和凈出口增加；另一方面，外來(lái)投資數(shù)量較多時(shí)，東道國(guó)形成了規(guī)范的外來(lái)投資法律管理?xiàng)l例，同時(shí)投資國(guó)有較多可借鑒的投資經(jīng)驗(yàn)，投資風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)隨之減少，例如國(guó)內(nèi)信貸增加、一國(guó)直接投資凈流入的增加均能減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

表2 異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)中為t值；LR1和LR2分別為相應(yīng)模型針對(duì)模型5和模型1進(jìn)行似然比檢驗(yàn)得到的卡方值。

2．不同類型國(guó)家分析

不同類型國(guó)家金融發(fā)展差異性較大，為此，本文將被投資國(guó)家分為發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家和“一帶一路”沿線國(guó)家三類進(jìn)行分析，分別基于模型1進(jìn)行隨機(jī)前沿引力模型的估計(jì)，結(jié)果如表3所示。

表3 不同類型國(guó)家差異分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值。

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家兩個(gè)方程可以發(fā)現(xiàn)，兩者在相同因素的符號(hào)上存在較大差異，說(shuō)明對(duì)兩者的投資需要考慮不同的影響因素，而對(duì)比發(fā)展中國(guó)家和“一帶一路”沿線國(guó)家的方程可以看出兩者的系數(shù)結(jié)果較為相近，對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的投資可以比照對(duì)發(fā)展中國(guó)家的因素分析。

對(duì)外直接投資隨機(jī)前沿方程回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著，且正向相關(guān)，與之前分析一致。不同的是，當(dāng)被投資國(guó)家為發(fā)達(dá)國(guó)家時(shí)，其GDP對(duì)于投資流量的影響彈力系數(shù)為1.3，而被投資國(guó)家為發(fā)展中國(guó)家時(shí)，其彈力系數(shù)僅為0.597，表明在相同1單位GDP變動(dòng)的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家吸收的中國(guó)對(duì)外直接投資流量遠(yuǎn)大于發(fā)展中國(guó)家，對(duì)后者的投資空間尚待挖掘。

對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資中，實(shí)際匯率指數(shù)(Ln EER)增加對(duì)于投資效率有抑制作用，創(chuàng)業(yè)成本(Business)、商品貿(mào)易(Product)和國(guó)內(nèi)信貸(CD)三者增加對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)有促進(jìn)作用，接受的外來(lái)直接投資(FDI)、實(shí)際匯率指數(shù)(Ln EER)和凈出口(EMI)則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平有抑制作用?？赡艿脑蚴牵?1)創(chuàng)業(yè)成本越高，金融發(fā)展越落后，投資風(fēng)險(xiǎn)就越高；(2)商品進(jìn)出口總額與接受對(duì)外投資之間存在替代關(guān)系，抑制了外來(lái)投資，投資風(fēng)險(xiǎn)增加；(3)發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)信貸水平普遍較高，若繼續(xù)增加會(huì)使投資風(fēng)險(xiǎn)加大；(4)外來(lái)直接投資總量越多，越能促進(jìn)對(duì)外法律發(fā)展，減少投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；(5)越偏向于出口的國(guó)家對(duì)于外來(lái)投資的需求越小，風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)越低。

而在對(duì)發(fā)展中國(guó)家投資中，商品對(duì)外貿(mào)易(Product)和凈出口(EMI)的增加會(huì)引起投資非效率加大，國(guó)內(nèi)信貸(CD)、接受外來(lái)直接投資(FDI)的增加則會(huì)相應(yīng)提高投資效率，國(guó)內(nèi)信貸(CD)的增加及商品貿(mào)易(Product)和凈出口(EMI)的降低則會(huì)提高投資風(fēng)險(xiǎn)?？赡艿脑蚴牵?1)商品對(duì)外貿(mào)易、凈出口與直接投資之間存在替代效應(yīng)，兩者的增加會(huì)引起直接投資減少，投資非效率加大，并提高投資風(fēng)險(xiǎn)；(2)發(fā)展中國(guó)家的國(guó)內(nèi)信貸水平普遍較低，在此基礎(chǔ)上的信貸繁榮可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融發(fā)展，吸引外來(lái)投資，促進(jìn)外來(lái)投資效率提高，但也可能會(huì)提高投資風(fēng)險(xiǎn)；(3)發(fā)展中國(guó)家接受外來(lái)直接投資的增加表現(xiàn)為對(duì)外來(lái)投資的接受和容納能力的提高，并且有利于有關(guān)外來(lái)投資法律的規(guī)范，促進(jìn)投資效率的提高。

圖1 投資效率(IEI)的頻數(shù)分布

由于某些因素對(duì)于效率和風(fēng)險(xiǎn)可能有不同方向的影響，在此重點(diǎn)考慮只有單方向影響的因素。在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資時(shí)，應(yīng)選取商業(yè)發(fā)達(dá)、對(duì)外貿(mào)易量及凈出口較高、國(guó)內(nèi)信貸穩(wěn)健、接受外來(lái)直接投資較少的國(guó)家，這些國(guó)家投資風(fēng)險(xiǎn)較低。在對(duì)發(fā)展中國(guó)家投資時(shí)，應(yīng)選取接受外來(lái)直接投資較多、實(shí)際匯率指數(shù)較高的國(guó)家，這些國(guó)家投資效率較高。

表4 中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資效率

3．投資效率分析

對(duì)外投資效率的高低間接反映了一國(guó)對(duì)外投資偏離隨機(jī)前沿水平的程度，投資效率越低，表明偏離前沿水平越大。因此，在分析投資效率影響因素的基礎(chǔ)上，有必要進(jìn)一步對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資效率指數(shù)進(jìn)行測(cè)算。圖1給出了投資效率(IEI)的頻數(shù)分布情況?？梢钥吹剑袊?guó)對(duì)外投資效率頻數(shù)呈現(xiàn)右尾分布，有92%左右的中國(guó)對(duì)外直接投資效率在0.4～0.5之間，表明中國(guó)對(duì)外直接投資效率不高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離投資前沿水平，間接表明金融異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于中國(guó)對(duì)外直接投資有不可忽視的阻礙作用。

按照東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將總樣本分為為發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家，考察中國(guó)對(duì)外投資在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國(guó)家的效率動(dòng)態(tài)變化情況，并且單獨(dú)分析“一帶一路”沿線國(guó)家的投資效率動(dòng)態(tài)變化情況，以期發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外投資效率的國(guó)別特征。具體結(jié)果見(jiàn)表4～6。

從表4最后一行可以看出，中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資效率總體呈上升趨勢(shì)，投資效率為0.446，2008—2016年間的增長(zhǎng)率為3.881%。

表5 中國(guó)對(duì)發(fā)展中國(guó)家投資效率

從表4可以看出，對(duì)新加坡、荷蘭、愛(ài)爾蘭、澳大利亞、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的投資效率均超過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資的總體效率。對(duì)少部分發(fā)達(dá)國(guó)家的投資效率在8年中保持不變或下降，包括日本、芬蘭、瑞典、冰島和澳大利亞。比較排名前5位和后5位國(guó)家可以發(fā)現(xiàn)，這10個(gè)國(guó)家在實(shí)際匯率和外來(lái)直接投資凈流入上有較大差別。投資效率較高的國(guó)家其實(shí)際匯率指數(shù)相對(duì)較低，且外來(lái)直接投資凈流入相對(duì)較大。

再看中國(guó)對(duì)發(fā)展中國(guó)家投資效率情況，如表5所示。

可以看出，中國(guó)對(duì)發(fā)展中國(guó)家直接投資效率總體呈下降趨勢(shì)，投資效率為0.432，低于中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的投資效率。對(duì)馬耳他、匈牙利、贊比亞、科威特、加納等53個(gè)發(fā)展中國(guó)家的總體投資效率超過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資的總體效率。對(duì)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的投資效率在8年中保持不變或下降，包括盧旺達(dá)、馬達(dá)加斯加、圣文森特、波蘭、利比亞等61個(gè)國(guó)家。2008—2016年間，對(duì)阿曼、厄瓜多爾、以色列、毛里塔尼亞、烏干達(dá)等國(guó)家的投資效率增長(zhǎng)率在17%以上，投資潛力逐漸顯露。比較排名前5位和后5位國(guó)家，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)對(duì)這些國(guó)家的直接投資流量、實(shí)際匯率、外來(lái)直接投資凈流入、商品貿(mào)易和凈出口有較大差別。投資效率較高的國(guó)家實(shí)際匯率指數(shù)、商品對(duì)外貿(mào)易以及凈出口相對(duì)較低，而國(guó)內(nèi)信貸、外來(lái)直接投資凈流入相對(duì)較高。投資效率排名靠前的國(guó)家往往伴隨著中國(guó)對(duì)該國(guó)的大額直接投資流量，反映出中國(guó)對(duì)外直接投資有較為明顯的路徑依賴。

如表6所示，中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資效率總體而言略有上升趨勢(shì)，投資效率為0.434，低于中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的投資效率，但略高于對(duì)發(fā)展中國(guó)家平均投資效率，反映出中國(guó)對(duì)“一帶一路”大部分沿線國(guó)家有較高的投資效率，其中新加坡、匈牙利、科威特、馬來(lái)西亞、文萊等國(guó)的投資效率排名較高。同時(shí)，初期投資效率較低的國(guó)家有較高的投資效率增長(zhǎng)，例如阿曼，2008年投資效率僅為0.341，但在2016年投資效率已達(dá)到平均水平，投資效率增長(zhǎng)率達(dá)到28.446%，這反映出不少“一帶一路”沿線國(guó)家存在較高的投資潛力。再次比較排名前5位和后5位國(guó)家，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)對(duì)這些國(guó)家在直接投資流量、創(chuàng)業(yè)成本、外來(lái)直接投資凈流入等指標(biāo)上有較大差別。投資效率較高的國(guó)家，其創(chuàng)業(yè)成本較低，同時(shí)接受外來(lái)直接投資較多。并且中國(guó)對(duì)高投資效率國(guó)家的投資流量均較大，這從一定程度上反映出中國(guó)對(duì)外直接投資的路徑依賴特征，傾向于投資熟悉的區(qū)域和國(guó)家。從地理區(qū)位來(lái)看，中國(guó)對(duì)外投資效率存在明顯的地域差異性和地區(qū)集中性，從高到低依次為中亞、東亞、獨(dú)立國(guó)家聯(lián)合體、西亞、南亞、中東歐。其中，對(duì)東南亞國(guó)家投資效率普遍較高。東南亞國(guó)家與中國(guó)自古就有貿(mào)易來(lái)往，自“一帶一路”開(kāi)展以來(lái)，中國(guó)與東盟各國(guó)加強(qiáng)國(guó)際產(chǎn)能合作，與東盟國(guó)家在勞動(dòng)力、技術(shù)儲(chǔ)備等方面互利共贏，促進(jìn)了投資效率的提升。

四、結(jié)論與啟示

不同國(guó)家的金融異質(zhì)性對(duì)于投資效率具有明顯影響，本文構(gòu)建隨機(jī)前沿引力模型定量評(píng)估2008—2016年?yáng)|道國(guó)金融異質(zhì)性對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資效率的影響，結(jié)果表明：

(1)金融異質(zhì)性使得中國(guó)對(duì)外直接投資效率比最優(yōu)水平低了50%～60%，平均僅為43.9%。被投資國(guó)創(chuàng)業(yè)所需時(shí)間越長(zhǎng)、商品貿(mào)易總額越大、信貸額度越高，投資非效率問(wèn)題越顯著，但相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)越?。粌舫隹谠酱?，越能夠提高投資效率，但投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)越大。被投資國(guó)的投資凈流入越多，投資風(fēng)險(xiǎn)越低；實(shí)際匯率指數(shù)越高，投資非效率問(wèn)題越小。

(2)在相同1單位GDP變動(dòng)的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家吸收的中國(guó)對(duì)外直接投資流量遠(yuǎn)多于發(fā)展中國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家投資空間尚待擴(kuò)大。

(3)被投資國(guó)家為發(fā)展中國(guó)家時(shí)，凈出口的增加會(huì)引起投資的非效率，但其國(guó)內(nèi)信貸、接受外來(lái)直接投資以及實(shí)際匯率指數(shù)上漲會(huì)提高投資效率。被投資國(guó)為發(fā)達(dá)國(guó)家時(shí)，實(shí)際匯率指數(shù)上漲會(huì)降低投資效率；創(chuàng)業(yè)成本、商品貿(mào)易和國(guó)內(nèi)信貸提高都會(huì)使得投資風(fēng)險(xiǎn)增加，但外來(lái)直接投資、實(shí)際匯率指數(shù)和凈出口的增加則能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家分析結(jié)論與發(fā)展中國(guó)家一致。

(4)比較投資效率排名情況可以發(fā)現(xiàn)，排名靠前的國(guó)家往往伴隨中國(guó)對(duì)其更高的直接投資流量。

基于以上結(jié)果，可以認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前對(duì)外投資效率較低，偏離隨機(jī)前沿水平較多，其中一個(gè)很重要的原因是不同國(guó)家金融環(huán)境差異對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資效率阻力比較大，相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，要提高對(duì)外投資效率，選擇投資區(qū)位時(shí)有必要關(guān)注實(shí)際匯率指數(shù)、商業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、進(jìn)出口總額及差額以及東道國(guó)國(guó)內(nèi)信貸發(fā)展情況等金融異質(zhì)性因素的重要影響。在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資時(shí)，應(yīng)選取商業(yè)發(fā)達(dá)、對(duì)外貿(mào)易量及凈出口較高、國(guó)內(nèi)信貸穩(wěn)健、接受外來(lái)直接投資較少的國(guó)家，因?yàn)槠渫顿Y風(fēng)險(xiǎn)較低。在對(duì)發(fā)展中國(guó)家投資時(shí)，應(yīng)選擇接受外來(lái)直接投資較多、實(shí)際匯率指數(shù)較高的國(guó)家，因?yàn)槠渫顿Y效率較高。同時(shí)，通過(guò)深化金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，積極尋求對(duì)外金融合作，緩解不同國(guó)家金融環(huán)境差異對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的阻力，以充分發(fā)揮對(duì)外投資潛力，提升投資效率。