股權(quán)質(zhì)押與市值管理：基于中國滬深股市A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

宋 巖，宋 爽

(煙臺大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 煙臺 264005)

1 引言

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市值管理逐漸受到利益相關(guān)者及政府部門的普遍關(guān)注。諸多學(xué)者也對市值管理進(jìn)行了研究和有益探索。中國上市公司市值管理中心將市值管理定義為：基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種科學(xué)合理的手段，達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化，價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。2005年起，伴隨股權(quán)分置改革的順利實(shí)施，中國資本市場進(jìn)入股本全流通的新時(shí)代，標(biāo)志著市值管理時(shí)代的到來。2015年習(xí)近平總書記在接受美國《華爾街日報(bào)》的采訪時(shí)指出股價(jià)漲跌有其內(nèi)在的自身規(guī)律，政府主要職責(zé)是維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者合法利益而并非過多干預(yù)，進(jìn)一步從宏觀層面反映出企業(yè)進(jìn)行市值管理的重要性和必要性。市值管理作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的“發(fā)動機(jī)”，在保持與資本市場的信息及時(shí)溝通和良性互動的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了股價(jià)與公司戰(zhàn)略目標(biāo)緊密匹配，從理論層面上來說，市值管理對上市公司的重要性是不言而喻的。近年來隨著企業(yè)投資機(jī)會的逐漸增多，股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資手段也越來越受企業(yè)的重視和投資者的關(guān)注，當(dāng)上市公司控股股東存在資金需求時(shí)，股權(quán)質(zhì)押以其低成本、強(qiáng)流動性且高效率等優(yōu)勢成為控股股東首選的融資手段之一。但這種做法也并非毫無風(fēng)險(xiǎn)，由于質(zhì)押股權(quán)價(jià)值的不確定性，證券市場的不成熟性，一旦股票市場環(huán)境發(fā)生變化，股價(jià)異常波動或持續(xù)下跌，如果企業(yè)流動資金匱乏，控股股東無法及時(shí)補(bǔ)足質(zhì)押品價(jià)值，就會面臨股票被強(qiáng)制平倉、控制權(quán)被轉(zhuǎn)移、公司資本結(jié)構(gòu)變動的風(fēng)險(xiǎn)。從公司角度來看，一旦控股股東控制權(quán)發(fā)生變更，將很有可能觸發(fā)公司貸款中的相關(guān)預(yù)警條款，導(dǎo)致債務(wù)的提前贖回，對持續(xù)經(jīng)營發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。2017年11月22日，皇氏集團(tuán)就因公司董事徐蕾蕾未能及時(shí)完成補(bǔ)充質(zhì)押物的相關(guān)手續(xù)，導(dǎo)致股票被強(qiáng)制平倉；此外由于信息不對稱，股權(quán)質(zhì)押這種行為容易給投資者傳遞一種公司資金鏈出現(xiàn)問題的錯(cuò)誤信息，進(jìn)一步加劇股價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)的投資價(jià)值。股價(jià)異常波動如同“多米諾骨牌”的第一張牌，稍有不慎，就會對存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)造成毀滅性打擊。所以從股權(quán)質(zhì)押的角度來看，上市公司為了避免以上情況的發(fā)生，其進(jìn)行市值管理的訴求將會更加強(qiáng)烈。在資本動機(jī)的驅(qū)動下，企業(yè)通過市值管理這種戰(zhàn)略管理行為，不僅能夠降低信息不對稱造成的負(fù)面影響，使投資者理性對待股權(quán)質(zhì)押行為，還能穩(wěn)定股價(jià)，避免正常生產(chǎn)經(jīng)營活動受到外部環(huán)境的非正常影響，提升企業(yè)價(jià)值。此外站在股權(quán)激勵(lì)的視角上，股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的作用機(jī)理究竟如何，其中介效應(yīng)是否存在也值得我們進(jìn)行探索。

當(dāng)前，有關(guān)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)市值管理之間直接相關(guān)關(guān)系的研究很少，而單獨(dú)研究股權(quán)質(zhì)押和市值管理的成果則非常豐富。國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要體現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)和帶來的經(jīng)濟(jì)后果上。經(jīng)濟(jì)后果又可以進(jìn)一步細(xì)分為正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)。高蘭芬[1]將股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)總結(jié)為三個(gè)方面:投資動機(jī)(有投資機(jī)會)、投機(jī)動機(jī)(護(hù)盤或炒作股票)和現(xiàn)金增資(質(zhì)押股權(quán)取得資金買新股避免股權(quán)被稀釋)；龔俊瓊[2]在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化，將股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)總結(jié)為資金需求、維持或增加控制權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和利益侵占。對于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，有一部分研究表明股權(quán)質(zhì)押存在負(fù)面效應(yīng)。Yeh等[3]研究表明大股東股權(quán)質(zhì)押比率與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)；郝項(xiàng)超和梁琪[4]在證實(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究最終控制人股權(quán)質(zhì)押行為具有加大投資風(fēng)險(xiǎn)的可能。鄭國堅(jiān)[5]通過研究也發(fā)現(xiàn)，相對于普通情況下的占款行為，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情況下的占款行為更容易損害公司價(jià)值。然而有一部分研究學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的正面效應(yīng)，Chen Yehning和Hu Shingyang[6]通過研究發(fā)現(xiàn)對于擁有較多投資機(jī)會的企業(yè)來說，股權(quán)質(zhì)押與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。謝德仁和鄭登津[7]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為了避免追加擔(dān)保或者控制權(quán)喪失，大股東會著力排除這顆隱藏的“地雷”，因此相對于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司發(fā)生股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)會更低。李秉祥和簡冠群[8]通過研究發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后和定期增發(fā)股價(jià)二者之間的聯(lián)系，結(jié)果也表明股權(quán)質(zhì)押后控股股東將采取 “支持”等相關(guān)行動維護(hù)股價(jià)、提高市值，以確保定向增發(fā)的順利實(shí)施。

由于國外資本市場并未經(jīng)歷股權(quán)分割到股權(quán)分置改革這一階段，因此并無市值管理這一概念，所以有關(guān)市值管理的相關(guān)研究主要集中在國內(nèi)。大部分文獻(xiàn)都肯定了市值管理的重要性以及對企業(yè)的貢獻(xiàn)。張鈺[9]明確指出市值管理旨在為股東創(chuàng)造價(jià)值，股價(jià)是市值管理的重要戰(zhàn)略目標(biāo)之一，企業(yè)采用科學(xué)合理的手段來進(jìn)行市值管理，可以避免股價(jià)發(fā)生異常波動；伍華林[10]也指出市值管理能夠影響股價(jià)，通過市值管理，可以幫助企業(yè)在股票市場比較可行的時(shí)候推出融資方案，提升發(fā)行價(jià)格。杜江和史天雄[11]總結(jié)出一套以市值管理理論為基礎(chǔ)的股票選擇方法,佐證了市值管理對股票價(jià)格的影響。基于上述文獻(xiàn)作為理論基礎(chǔ)，我們進(jìn)行合理推斷，企業(yè)通過市值管理可以有效避免股價(jià)發(fā)生異常波動，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究圍繞滬深a股上市公司控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，為了降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，是否更可能進(jìn)行市值管理而展開。謝德仁和鄭登津[7]在研究股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)提到，當(dāng)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司有較強(qiáng)的市值管理動機(jī)來降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，因此給本文的推論提供了理論上的可行性。從這個(gè)角度上，我們做出假設(shè)，當(dāng)上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，控股股東為了避免控制權(quán)喪失損害企業(yè)價(jià)值，會有更大的壓力或者說動力采用各種傳統(tǒng)或者非傳統(tǒng)手段提高公司市值管理水平以維護(hù)股價(jià)。因此本文選取2012-2016年滬深a上市公司的數(shù)據(jù)，對股權(quán)質(zhì)押和市值管理之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一，將股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量，市值管理作為被解釋變量，研究了二者之間的直接相關(guān)關(guān)系，豐富了關(guān)于市值管理動機(jī)方面的研究；第二，以事件—行為—經(jīng)濟(jì)后果為研究范式，將股權(quán)激勵(lì)作為中介變量，探究股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)激勵(lì)與市值管理三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制，厘清股權(quán)質(zhì)押對市值管理影響的具體途徑；第三,深化投資者對股權(quán)質(zhì)押行為的認(rèn)識，對政府及監(jiān)管部門制定相關(guān)政策具有借鑒意義。

2 研究假設(shè)

截止2010年12月31日，滬深a股上市公司累計(jì)質(zhì)押股權(quán)數(shù)88.82億股，僅占總股本總數(shù)0.27%，可見股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段并未引起企業(yè)足夠的重視，分析其原因可以歸結(jié)為以下兩個(gè)方面，第一缺乏制度基礎(chǔ)，我國《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》對權(quán)利質(zhì)押做出的相關(guān)規(guī)定過于簡單，對于質(zhì)權(quán)人利益的保障不夠完善。第二，大部分投資者對于股權(quán)質(zhì)押這一新興事物的認(rèn)識不夠透徹，當(dāng)時(shí)Yeh等[3]、李永偉和李若山[12]、郝項(xiàng)超和梁琪[4]等通過研究表明股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)價(jià)值,黎來芳[13]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押也逐漸成為掏空上市公司的一種手段，因此給中國資本市場傳遞的是一種負(fù)面消息，所以上市公司并未將股權(quán)質(zhì)押作為他們首選的融資手段。2013年銀監(jiān)會發(fā)布《加強(qiáng)商業(yè)銀行股權(quán)質(zhì)押管理》的通知，將規(guī)范銀行股權(quán)質(zhì)押管理納入公司治理和風(fēng)險(xiǎn)防控范疇，填補(bǔ)了其關(guān)于權(quán)利質(zhì)押監(jiān)管上的空缺。與此同時(shí)企業(yè)投資機(jī)會逐步增多，企業(yè)對于資金的需求也日益擴(kuò)大，相較于傳統(tǒng)融資手段，股權(quán)質(zhì)押融資成本低、審核程序簡單、流動性強(qiáng)，且質(zhì)押前后控股地位不會受到影響等優(yōu)勢便得以凸顯出來。自2014年起，股權(quán)質(zhì)押開始進(jìn)入增長的黃金時(shí)期，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年間每年新增股權(quán)質(zhì)押金額分別便高達(dá)1.79萬億元、4.33萬億元；截止2016年12月31日，滬深a股上市公司累計(jì)質(zhì)押股數(shù)已經(jīng)達(dá)到3794.82億股，占總股本數(shù)6.67%，到2018年8月，存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司已經(jīng)高達(dá)2483家，由此可見股權(quán)質(zhì)押已然成為控股股東手中的融資利器。但隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。以眾所周知的樂視為例，賈躍亭本人的股權(quán)幾乎全部出質(zhì)，而發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后，融資獲得的資金并未解決其財(cái)務(wù)問題而是一而再，再而三的擴(kuò)大陌生領(lǐng)域，戰(zhàn)略決策上出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，伴隨股價(jià)持續(xù)走低被強(qiáng)制平倉，由股票固有風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的治理風(fēng)險(xiǎn)對樂視生產(chǎn)運(yùn)營及信用評級都造成了惡劣影響。股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”，一方面外部市場環(huán)境穩(wěn)定時(shí)，股權(quán)出質(zhì)獲得融資可以進(jìn)行內(nèi)部新建和外部擴(kuò)張，研究開發(fā)新產(chǎn)品，提高企業(yè)競爭能力的同時(shí)鞏固市場地位，對企業(yè)而言是有利現(xiàn)象；但另一方面，一旦市場環(huán)境或經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變動、股價(jià)異常下跌，銀行等金融機(jī)構(gòu)會要求上市公司按照規(guī)定及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押或者提前償還貸款，會影響公司資金流動性，對于那些資金鏈調(diào)節(jié)機(jī)制較差的中小企業(yè)而言，無疑成為壓死駱駝的最后一根稻草。與此同時(shí)，股價(jià)下跌使質(zhì)押觸及警戒線，強(qiáng)制平倉一旦發(fā)生，股票將在二級市場上被大量拋售，直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，這又會進(jìn)一步打壓股票價(jià)格，股價(jià)下跌—被平倉—股價(jià)繼續(xù)下跌的內(nèi)生惡性循環(huán)將會引發(fā)投資者的整體恐慌，整個(gè)證券市場環(huán)境也將遭受波及。

基于以上，我們將質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)主要分為兩個(gè)層面，一方面股票本身的固有風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致存在股權(quán)出質(zhì)的企業(yè)對股價(jià)變動的敏感性更強(qiáng)，由股價(jià)異常波動造成的經(jīng)濟(jì)后果也會比起一般企業(yè)更加嚴(yán)重。另一方面，喪失控制權(quán)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化也會引發(fā)公司治理層面的風(fēng)險(xiǎn)。因此面對股票固有風(fēng)險(xiǎn)和公司治理風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力，上市公司必然不會坐以待斃，任憑自己變成任人宰割的魚肉。市值管理作為上市公司資本運(yùn)作的手段，在穩(wěn)定企業(yè)股價(jià)和實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化中扮演著重要角色，良好的市值管理，可以使企業(yè)面臨政策變化和市場環(huán)境波動時(shí)，減少給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，同時(shí)也降低股價(jià)發(fā)生非正常波動的可能性。此外大量研究表明市值管理存在治理效應(yīng)，通過市值管理可以使企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與外在價(jià)值趨于一致，避免市值虛增，促進(jìn)證券市場的良性發(fā)展。因此為了防止股價(jià)持續(xù)下跌、控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移、資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，相較于未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司有動力進(jìn)行市值管理。根據(jù)以上分析和推斷，我們提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司會更有可能進(jìn)行市值管理。

基于以上假設(shè)，存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司更可能進(jìn)行市值管理，那么企業(yè)如何進(jìn)行市值管理，以及股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的作用機(jī)理究竟如何，也值得我們進(jìn)行分析。

在現(xiàn)代公司兩權(quán)分立和委托代理的背景下，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，管理者的目標(biāo)和公司股東目標(biāo)并不趨于一致，再加上雙方信息不對稱極有可能產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，這無疑會損害公司價(jià)值，提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，甚至使投資者利益遭受重創(chuàng)。Jensen和Meckling[14]曾提出“利益匯聚假說”，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)將管理者個(gè)人利益與公司股東利益相結(jié)合，一定程度上就能夠促使管理者從股東利益出發(fā)經(jīng)營管理公司，提高公司業(yè)績。施光耀和劉國芳[15]明確指出股權(quán)激勵(lì)作為上市公司開展市值管理的一把利器，是上市公司市值管理不斷深化的一個(gè)必然產(chǎn)物。呂長江等[16]以公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)存在激勵(lì)效應(yīng)和福利效應(yīng)；劉廣生和馬悅[17]研究了不同激勵(lì)模式下，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對上市公司提升企業(yè)業(yè)績具有一定的正面影響；田軒和孟清揚(yáng)[18]站在股權(quán)激勵(lì)的視角通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出存在顯著的積極影響。章雁和樊曉霞[19]通過構(gòu)建非線性回歸模型，證明了在一定區(qū)間內(nèi)中小板上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)在可以促進(jìn)公司業(yè)績的發(fā)展，改善公司經(jīng)營狀況?？盗醄20]通過實(shí)證研究也表明無論長期還是短期，實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)均對上市公司股價(jià)有顯著的正向影響。以上研究均在一定程度上肯定了股權(quán)激勵(lì)的利好作用。同時(shí)中國古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家的奠基者亞當(dāng)·斯密在其出版的《國富論》中首次提出人力資本同樣是重要的生產(chǎn)手段的觀點(diǎn)，肯定了人力資本在生產(chǎn)活動的重要作用。而股權(quán)激勵(lì)這一方式就如同“催化劑”，更能把人力資本的創(chuàng)造性發(fā)揮到最佳，一方面以企業(yè)整體利益為目標(biāo)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益;另一方面緩解了管理層與股東之間的利益沖突，有效降低代理成本，穩(wěn)步提升企業(yè)市值。同時(shí)股權(quán)激勵(lì)作為平衡股東權(quán)益和管理者利益的一種長效激勵(lì)機(jī)制，相較并購重組、增發(fā)股份以及投資者關(guān)系管理等其他方式，成本低、不確定因素少、更易于操作。所以大股東股權(quán)質(zhì)押后，股權(quán)激勵(lì)很有可能成為股權(quán)質(zhì)押與市值管理二者之間的橋梁。結(jié)合相關(guān)理論以及現(xiàn)有文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)判斷，我們提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后會采用股權(quán)激勵(lì)來進(jìn)行市值管理。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取的初始樣本是2012-2016年滬深a股所有上市公司，為了保證數(shù)據(jù)的完整及連續(xù)性，剔除了金融行業(yè)，st、*st公司以及異常值和缺失值，最終得到12829個(gè)樣本數(shù)據(jù)，所有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并將其原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理得出。為了避免極值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize縮尾處理。

3.2 模型及變量定義

3.2.1 變量描述

(1)被解釋變量

市值管理是企業(yè)多方面因素共同影響作用的結(jié)果，并不單單體現(xiàn)在股價(jià)上，所以本文并未采用托賓Q、市盈率、股票回報(bào)率等單一指標(biāo)進(jìn)行衡量。一方面它是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)，體現(xiàn)其價(jià)值實(shí)現(xiàn)的水平，但從另一角度來看，由于我國資本市場的發(fā)展不完全、信息不對稱，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)值往往并不完全趨同，市值被高估或被低也屢見不鮮，所以也需要單獨(dú)對內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行衡量?；谝陨?，本文擬從內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)值兩個(gè)角度對市值管理指標(biāo)進(jìn)行評價(jià)，借鑒施光耀、劉國芳在上市市值管理中心所發(fā)布的市值管理績效評價(jià)體系，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)滬深公司實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，從價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩大環(huán)節(jié)出發(fā)，綜合衡量上市公司的市值管理水平。

表1 市值管理指標(biāo)綜合選取

運(yùn)用因子分析法對以上指標(biāo)進(jìn)行主成分提取，根據(jù)Kaiser[21]的研究我們得知一般要求KMO>0.5，即表明所選取的指標(biāo)可以進(jìn)行因子分析，本文選取指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果如下：其中KMO=0.620>0.5，Sig<0.05，表明本文選擇的指標(biāo)具有合理性，適合運(yùn)用因子分析來進(jìn)行主成分提取。

表2 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

通過因子分析提取了8個(gè)因子(具體見表3)，其旋轉(zhuǎn)后的特征值分別為2.470、1.945、1.754、1.571、1.366、1.253、1.208、1.098，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為74.49%。這表明8個(gè)公共因子對總體信息的概括較為充分，信息損失較少。最后根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算出八個(gè)因子的得分函數(shù)，最終市值管理的綜合得分是以各個(gè)因子旋轉(zhuǎn)后的方差累計(jì)貢獻(xiàn)率為權(quán)重進(jìn)行計(jì)算，以此作為企業(yè)市值管理的綜合指標(biāo)。

表3 解釋的總方差

提取方法：主成分分析

(2)解釋變量

本文解釋變量為上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD)。上市公司控股股東當(dāng)年發(fā)生股權(quán)質(zhì)押取值為1，否則為0。

(3)中介變量

本文的中介變量為股權(quán)激勵(lì)(EOWN)，借鑒黃之駿和王華[22]和劉銀國等[23]的做法，采用管理層持股比例來衡量股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上設(shè)置虛擬變量，其中存在股權(quán)激勵(lì)設(shè)為1，反之為0。

(4)控制變量

我們選擇的控制變量有：高質(zhì)量審計(jì)(BIG4)以及企業(yè)規(guī)模(SIZE)等，具體符號定義見表4。

3.3 模型建立

為了檢驗(yàn)在其他條件相同的情況下，相對于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司市值管理動機(jī)更加強(qiáng)烈即假設(shè)1。構(gòu)建下列模型進(jìn)行OLS回歸：

MVM=α0+α1PLD+α2BIG4+α3SIZE+α4OWNON+α5SOE+α6CASH+∑αiYEARi+∑αjINDj+ε

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)2，本文在上述模型的基礎(chǔ)上加入中介變量股權(quán)激勵(lì)(EOWN)，假設(shè)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后將通過股權(quán)激勵(lì)來進(jìn)行市值管理。

MVM=α0+α1PLD+α2BIG4+α3SIZE+α4OWNON+α5SOE+α6CASH+∑αiYEARi+∑αjINDj+ε

EOWN=β0+β1PLD+β2BIG4+β3SIZE+β4OWNON+β5SOE+β6CASH+∑βiYEARi+∑βjINDj+ε

MVM=γ0+γ1PLD+γ2EWON+γ3BIG4+γ4SIZE+γ5OWNON+γ6SOE+γ7CASH+∑γiYEARi+∑γjINDj+ε

上述模型中MVM代表企業(yè)市值管理，PLD是解釋變量，用來代表企業(yè)當(dāng)年控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況。EOWN股權(quán)激勵(lì)為中介變量，其他變量為控制變量，關(guān)于控制變量我們參考李旎和鄭國堅(jiān)[24]的文獻(xiàn)，包括高質(zhì)量審計(jì)、企業(yè)規(guī)模、控股股東持股比率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)現(xiàn)金流量以及年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量，具體變量描述見表4。

表4 變量定義

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 樣本分布

表5列示了各個(gè)年度發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的樣本分部情況，2012年發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司為105家，占全部上市公司4.54%；2013年控股股東股權(quán)質(zhì)押公司為129家，占全部上市公司的5.43%，較上年有所上升；2014年控股股東股權(quán)質(zhì)押公司為115家，占全部上市公司的4.62%；2015年控股股東股權(quán)質(zhì)押公司為526家，占全部上市公司的19.62%；2016年控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司為1140家，占全部上市公司的38.40%，由以上數(shù)據(jù)可以看出，上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的情況呈持續(xù)上升趨勢，表明我們的研究并不是針對某個(gè)小概率特殊事件，而是具有更廣泛的普遍意義。

表5 樣本年度是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押分布情況

4.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表6列示了模型中相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?012-2016年間，我國滬深上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的觀測值大約占研究觀測樣本總數(shù)的15.7%。股權(quán)激勵(lì)占觀測樣本總數(shù)的77%。公司審計(jì)的會計(jì)事務(wù)所為國際四大的比例約為5.2%，表明大部分公司并未選擇“國際四大”會計(jì)師事務(wù)所對其進(jìn)行審計(jì)，其他控制變量具體情況見表6。

4.3 相關(guān)性檢驗(yàn)

本文構(gòu)建多元回歸模型對上述假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，倘若變量間存在多重共線性，則回歸系數(shù)的估計(jì)將會產(chǎn)生較大的誤差進(jìn)而影響實(shí)證結(jié)果。為了避免多重共線性對回歸結(jié)果的影響，針對被解釋變量、解釋變量以及主要控制變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，來排除多重共線性的影響，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

從表7可以看出，市值管理MVM與股權(quán)質(zhì)押PLD在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；市值管理MVM與股權(quán)激勵(lì)EOWN在1%顯著性水平下呈顯著正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)激勵(lì)EOWN與股權(quán)質(zhì)押PLD在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，以上均初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。此外，各變量間相關(guān)系數(shù)都小于0.5，表明各變量間相關(guān)性弱，不存在多重共線性問題，不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，故可以對模型進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。

表6 描述性統(tǒng)計(jì)

表7 Pearson相關(guān)檢驗(yàn)

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著。

4.4 回歸結(jié)果

本文采用STATA14對滬深兩市2012-2016年上市公司進(jìn)行OLS回歸分析，表8第一列為對假設(shè)H1檢驗(yàn)的多元回歸結(jié)果。

表8 股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)激勵(lì)與市值管理

續(xù)表8 股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)激勵(lì)與市值管理

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著。

從以上回歸結(jié)果我們可以看出，市值管理變量(MVM)與股權(quán)質(zhì)押變量(PLD)的系數(shù)為正，且在1%顯著性水平下呈顯著正相關(guān)。因此H1通過實(shí)證檢驗(yàn)，說明控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，為了避免股價(jià)發(fā)生異常波動從而導(dǎo)致控制權(quán)變更，相較未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司確實(shí)更有可能進(jìn)行市值管理。

表8的H2報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押后，是否會通過股權(quán)激勵(lì)來進(jìn)行市值管理的回歸結(jié)果。即將股權(quán)激勵(lì)作為中介變量來驗(yàn)證三者之間的關(guān)系。中介變量效應(yīng)的檢驗(yàn)需要對三個(gè)回歸模型進(jìn)行回歸，首先，將市值管理(MVM)作為被解釋變量，股權(quán)質(zhì)押(PLD)作為解釋變量進(jìn)行多元回歸；再將股權(quán)激勵(lì)(EOWN)作為被解釋變量，股權(quán)質(zhì)押(PLD)作為解釋變量進(jìn)行多元回歸；最后將市值管理(MVM)作為被解釋變量，股權(quán)質(zhì)押(PLD)和股權(quán)激勵(lì)(EOWN)作為解釋變量，同時(shí)控制變量保持不變進(jìn)行回歸分析。結(jié)果分別對應(yīng)表8的第二列、第三列和第四列。結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)市值管理(MVM)和股權(quán)質(zhì)押(PLD)之間系數(shù)為正且在1%的水平下顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)(EOWN)和股權(quán)質(zhì)押(PLD)之間相關(guān)系數(shù)為正且在1%的水平下顯著正相關(guān)，最后三個(gè)變量在一個(gè)方程中進(jìn)行回歸也在1%的水平下顯著正相關(guān)。這表明H2通過檢驗(yàn)，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會采取股權(quán)激勵(lì)的方式來進(jìn)行市值管理。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)為了避免指標(biāo)間內(nèi)生性的影響，采用2SLS兩階段最小二乘法回歸模型來解決因變量和解釋變量間雙向因果關(guān)系所引起的內(nèi)生性問題。參考前人的做法，我們選取t年行業(yè)平均的質(zhì)押水平(IND_PLD)作為工具變量,首先第一階段用內(nèi)生解釋變量股權(quán)質(zhì)押(PLD)對工具變量t年行業(yè)平均質(zhì)押水平(IND_PLD)進(jìn)行回歸，得到擬合值；第二階段，用被解釋變量市值管理(MVA)對第一階段的回歸的擬合值進(jìn)行回歸。其本質(zhì)是將內(nèi)生變量解釋變量股權(quán)質(zhì)押(PLD)分成兩部分，由t年行業(yè)平均質(zhì)押水平造成的外生部分，以及與擾動項(xiàng)相關(guān)的其余部分，把被解釋變量市值管理對外生部分進(jìn)行回歸，即得到一致估計(jì)。具體回歸結(jié)果如下表所示：解釋變量(PLD)與市值管理(MVA)在1%水平下仍顯著正相關(guān)，回歸結(jié)果保持不變，基本穩(wěn)定。

表9 2sls回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著；第一階段的括號里為t值，第二階段為z值

(2)鑒于本文解釋變量為虛擬變量，采用傾向性評分匹配(Propensity Score Matching)即PSM配對的方法進(jìn)行假說檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如下表。

表10 PSM傾向性得分匹配

Variable SampleTreatedControlsDifferenceS.ET-statMVA Unmatched0.0211-0.00330.02450.00803.08ATT0.0211-0.02340.04450.0113.90ATU-0.00340.02450.0280ATE0.0306

Psmatch2:TreatmentAssignmentPsmatch2:Common supportOff supportOn supportTotalUntreated501076410814Treated020152015Total501277912829

上表上部顯示了logit回歸的結(jié)果。上表中部顯示，ATT估計(jì)值為0.0445，對應(yīng)的t值為3.90，大于1.96的臨界值，故顯著。上表下部用來顯示觀測值是否在共同取值范圍中。在總共12829個(gè)觀測值中，控制組(untreated)共有50個(gè)不在共同取值范圍中(off support)，處理組(Treated)均在共同取值范圍中(on support)。

(3)由于中小板和主板與創(chuàng)業(yè)板的公司性質(zhì)各方面的差異性，本文實(shí)證結(jié)果可能受其影響，因此剔除創(chuàng)業(yè)板公司的樣本，僅對中小板和主板的公司進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵性變量的顯著性不受影響。從以上三個(gè)方面回歸結(jié)果來看，本文研究假設(shè)能夠通過檢驗(yàn)，具有良好的穩(wěn)定性和可靠性。

6 結(jié)語

本文以2012-2016年滬深上市公司為研究對象，探討股權(quán)質(zhì)押后，相較未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，控股股東是否更有動機(jī)進(jìn)行市值管理以及股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)激勵(lì)與市值管理三者之間的作用機(jī)理究竟如何。研究發(fā)現(xiàn)：(1)市值管理與股權(quán)質(zhì)押之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明滬深上市公司的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后更有可能進(jìn)行市值管理。(2)市值管理與股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和股權(quán)質(zhì)押之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會采用股權(quán)激勵(lì)這種手段來進(jìn)行市值管理。

如今股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，一旦被強(qiáng)制平倉、爆倉等情況集中爆發(fā)，對資本市場也會造成毀滅性打擊。為了避免“踩雷”，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)與企業(yè)自身都相繼采取了各種措施來化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。一方面，今年開始實(shí)施的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》和《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》對股權(quán)質(zhì)押融資條件、質(zhì)押頻率、質(zhì)押集中度以及質(zhì)押比例均做出了明確規(guī)定，限制了質(zhì)押資金的用途；同時(shí)也加強(qiáng)了對股權(quán)質(zhì)押融入方的準(zhǔn)入管理，要求證券公司切實(shí)履行好審核責(zé)任。另一方面，企業(yè)也不斷通過市值管理來提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，2018年8月底美的集團(tuán)累計(jì)回購股份已達(dá)3933.27萬股，耗資約18億元；滬深a上市公司實(shí)施并購重組也高達(dá)2377單，同比增長86%，這也進(jìn)一步佐證了本文的研究結(jié)論，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，為了降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，上市公司更有動力進(jìn)行市值管理。

股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的作用途徑是復(fù)雜的，為了避免股價(jià)下跌、被平倉、資本結(jié)構(gòu)變化等狀況發(fā)生，上市公司會采用多種手段來進(jìn)行市值管理來降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。本文以事件-行為-經(jīng)濟(jì)后果為范式，站在股權(quán)激勵(lì)的角度，探究了股權(quán)質(zhì)押與市值管理的作用途徑，揭開了二者之間的“黑箱”。研究結(jié)果表明其對上市公司市值績效改善的作用，應(yīng)當(dāng)引起上市公司的注意。但我們發(fā)現(xiàn)滬深上市公司普遍對實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃缺乏系統(tǒng)性規(guī)劃，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比例相較歐美等西方發(fā)達(dá)國家而言也相差甚遠(yuǎn)。鑒于以上，希望上市公司能完善股權(quán)激勵(lì)的相應(yīng)配套措施，加強(qiáng)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的管理，以便將股權(quán)激勵(lì)的作用發(fā)揮到最優(yōu)。

最后，本文基于股權(quán)質(zhì)押的角度僅研究了股權(quán)激勵(lì)這一種市值管理的手段。事實(shí)上，股權(quán)質(zhì)押后，上市公司市值管理的手段是復(fù)雜的、多方面的。未來可以在本文的基礎(chǔ)上，對上市公司可能會采取的其他市值管理手段進(jìn)行深入研究和論證。