PPP項目資產(chǎn)證券化法律障礙及對策研究

李芳

摘要：PPP 項目具有投資大、周期長等特點，將資產(chǎn)證券化引入 PPP 項目對于緩解社會資本方資金壓力、保障 PPP 項目的平穩(wěn)運行具有重要作用。PPP 項目資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是將來債權的轉讓，完備的將來債權轉讓制度是 PPP 項目資產(chǎn)證券化的制度前提。當前我國法律關于將來債權轉讓的規(guī)定仍有不足，我國應當允許存在基礎法律關系的將來債權轉讓、明確將來債權轉讓自轉讓時發(fā)生效力、建立將來債權轉讓公示制度，為 PPP 項目資產(chǎn)證券化的順利進行提供充分的制度保障。

關鍵詞：PPP 項目；資產(chǎn)證券化；將來債權

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）03-0070-02

一、PPP 項目資產(chǎn)證券化背景分析

2014 年以來，財政部、國家發(fā)改委等部門接連發(fā)文，力推國內(nèi) PPP 項目的實踐，但實際效果卻不盡人意。究其原因，一方面，PPP 項目往往需要十億或百億的資金，資金需求大且回籠慢，投資風險高；另一方面，PPP 項目涉及的項目大多是公共基礎設施項目，企業(yè)無法借此獲取高額利潤。出于投資效率及自身經(jīng)濟安全的考慮，企業(yè)對 PPP項目往往抱有審慎態(tài)度。因此，如何實現(xiàn) PPP 項目社會資本方的再融資，解決社會資本參與 PPP 項目的后顧之憂，成為我國 PPP 發(fā)展無法回避的問題。與此同時，我國資產(chǎn)證券化自 2014 年也進入加速發(fā)展階段，衍生出諸如信托收益權、金融租賃等新型基礎資產(chǎn)類型。在此背景下將資產(chǎn)證券化引入 PPP 項目，允許項目公司以其享有的收益權為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券，實現(xiàn)社會資本方再融資，成為我國 PPP 發(fā)展的新思路。2016 年 12 月 26 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委共同發(fā)布《關于推進 PPP 項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（以下簡稱《工作通知》），開始國內(nèi) PPP、資產(chǎn)證券化聯(lián)姻的初步嘗試。隨后，財政部于 2017 年 6 月 7 日發(fā)布《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》，從具體流程、監(jiān)督管理等多方面對 PPP 項目資產(chǎn)證券化作出規(guī)定。于此同時，國家發(fā)改委分別于 2017 年 3 月 10 日、5 月 4 日向中國證監(jiān)會推薦第 1 批、第 2 批《資產(chǎn)證券化 PPP 項目清單》，以典型示范的方式掀起了國內(nèi) PPP 項目資產(chǎn)證券化的實踐熱潮。

二、PPP 項目資產(chǎn)證券化概述

（一）PPP 資產(chǎn)證券化基礎理論

資產(chǎn)證券化是指將具有可預見、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉換成可在金融市場上出售的流動證券的過程。一般而言，資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過確立基礎資產(chǎn)并組建資金池、設立特殊目的實體（SPV）、資產(chǎn)的完全轉移、信用增級、信用評價、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資金池、清償證券九個步驟。PPP 即 Public-Private-Partnerships 的簡稱 ，是指公共部門、私人（營）部門為提供公共產(chǎn)品（或服務）建立的穩(wěn)定的合作伙伴關系。PPP 項目中，政府與社會資本方通過簽訂協(xié)議，將本應由政府承擔的基礎設施建設或公共服務保障等義務部分轉移至社會資本方，并允許社會在資本方從中獲取合理收益，其實質(zhì)是政府向社會資本方購買服務。PPP項目是我國基礎設施與公共服務供給機制的重大創(chuàng)新，對于提升公共服務供給質(zhì)量、緩解政府財政壓力具有重要作用。

（二）PPP 項目資產(chǎn)證券化法律內(nèi)涵分析

PPP 項目資產(chǎn)證券化，即 PPP 項目公司以其享有的未來收益權為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券，實現(xiàn)社會資本方再融資的新型融資方式。由于發(fā)行證券時收益并未實際產(chǎn)生，PPP 項目資產(chǎn)證券化實質(zhì)為將來債權的證券化過程，債權證券化，即將債權轉化為標準化證券，進而通過發(fā)行證券獲取資金的融資方式。受制于債權的相對性，傳統(tǒng)債權轉讓只發(fā)生于特定當事人之間，受讓范圍狹小且程序復雜；而現(xiàn)代商品經(jīng)濟要求債權廣泛、迅速流通，使資產(chǎn)在快速流通中創(chuàng)造財富。在此情形下，通過將權利證券化，以標準化證券流通的方式實現(xiàn)債權快速流通的債權證券化便應運而生。

三、PPP 資產(chǎn)證券化法律障礙

實現(xiàn)將來債權的“真實出售”是 PPP 項目資產(chǎn)證券化的前提。然而，我國當前法律對于將來債權轉讓仍舊存在較大制度空白，主要包含以下兩個方面。

（一）將來債權可讓與性立法不足

雖然《買賣合同司法解釋》《應收賬款質(zhì)押登記辦法》規(guī)定表明我國立法層面已允許部分將來債權轉讓，但是以上規(guī)定仍然存在較大制度缺陷，主要如下：依據(jù)《買賣合同司法解釋》第三條，受讓人不得以轉讓人簽訂合同時無權處分標的物為由主張合同無效。而將來債權轉讓的主要爭議點在于能否發(fā)生債權轉讓的物權效果而非債權轉讓合同是否有效，解釋并未就將來債權轉讓的實質(zhì)性爭議做出回應。同時，解釋只是針對合同雙方因買賣合同糾紛所制定的司法審判規(guī)則，能否將其直接適用于日常商事經(jīng)濟活動，仍舊存疑。就《應收賬款質(zhì)押管理辦法》而言，辦法只規(guī)定將來債權通過質(zhì)押流轉，而資產(chǎn)證券化主要涉及將來債權通過買賣的方式流轉，辦法無法適用于 PPP 項目資產(chǎn)證券化實踐。另一方面，辦法只是中國人民銀行部門規(guī)章，效力層級較低，無法與《物權法》等法律法規(guī)中關于債權轉讓限制性規(guī)定對抗。

（二）公示制度缺失，將來債權轉讓難以產(chǎn)生公示效力

通知債務人是普通債權轉讓生效的必要條件。將來債權轉讓時債權并未實際發(fā)生，唯有通過債權轉讓公示的方式，向所有潛在“債務人”履行通知義務。然而，我國法律并無將來債權轉讓公示制度，將來債權轉讓公示處于無法可依的尷尬局面。實踐中，PPP 項目公司大多通過發(fā)布《計劃說明書》的方式履行債權轉讓的通知義務，然而發(fā)布《計劃說明書》并非我國債權轉讓法定通知形式，能否發(fā)生債權轉讓通知的效力仍舊有待考證。

四、對策研究

（一）建立將來債權轉讓風險防控體系，法律層面有條件的承認將來債權可讓與性

將來債權轉讓時債權尚未發(fā)生，因此存在轉讓人融資前“以無博大”，融資后“人去樓空”的投資風險。然而對于將來債權轉讓風險防范，應當通過建立完善的風險監(jiān)測體系而非通過禁止債權轉讓的方式實現(xiàn)。經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)借助 PPP 項目資產(chǎn)證券化浪潮，提出了將來債權轉讓的迫切需求。承認將來債權的可轉讓性，允許將來債權轉讓是我國法律適應經(jīng)濟發(fā)展的重要體現(xiàn)。對于將來債權轉讓風險防范，可通過兩個方面實現(xiàn)：一方面，明確可讓與將來債權類型，僅認可有基礎法律關系的將來債權流轉；另一方面，確保以合理的市場價值轉讓將來債權，具體如下。

第一，允許存在基礎法律關系的將來債權轉讓，禁止無基礎法律關系的將來債權轉讓。發(fā)生融資人融資前“以無博大”，融資后“人去樓空”的主要原因在于缺乏對將來債權價值科學、有效的價值評估。此類風險主要發(fā)生于基礎法律關系尚不存在，債權價值難以確定的將來債權轉讓。而對于存在基礎法律關系的將來債權轉讓，由于基礎法律關系已經(jīng)存在，雙方可以通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計、分析，對將來債權價值進行較為合理的評估，債權轉讓風險較小，應當允許存在基礎法律關系的將來債權轉讓。

第二，將來債權轉讓價格應當符合市場價值規(guī)律，防范因轉讓人或受讓人破產(chǎn)，債權合同被撤銷的法律風險。依據(jù)我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，破產(chǎn)人在破產(chǎn)申請前六個月內(nèi)無償轉讓資產(chǎn)或以明顯不合理的價格進行交易的，管理人有權請求人民法院予以撤銷。合同雙方應當以合理市場價格轉讓將來債權，避免債權轉讓因轉讓人或受讓人破產(chǎn)而被撤銷的法律風險。

（二）明確將來債權轉讓自合同簽訂時發(fā)生債權轉讓效力

明確將來債權轉讓生效時間是將來債權轉讓規(guī)則必不可少的內(nèi)容。關于將來債權轉讓的生效時間制度構建，可以從域外不同國家將來債權轉讓的經(jīng)驗教訓及我國將來債權轉讓的立法目的兩方面進行分析。從域外國家發(fā)展經(jīng)驗來看，采取將來債權轉讓時生效更為適宜。德國關于將來債權轉讓采取實際發(fā)生主義，即只有在將來債權實際發(fā)生時才發(fā)生債權轉讓的效力。此種規(guī)定不可避免的引發(fā)德國將來債權多重轉讓，競爭關系無法確定的難題。如 A 分別于 2月、3 月就同一筆將來債權（債權 5 月實際發(fā)生）與 B、C 簽訂《債權轉讓合同》，在此情形下 B、C 的債權于 5 月同時生效，此時權利的歸屬即成了一個難題。雖然德國法律規(guī)定未獲得債權的受讓人可以獲得賠償，而究竟誰能獲得權利，誰獲得賠償無法確認。無獨有偶，在采取實際發(fā)生主義的我國臺灣地區(qū)也遭遇了同樣的難題。于此相對應，將來債權轉讓采取合同簽訂時發(fā)生效力的美國卻憑借歸屬明確的優(yōu)點獲得極大的成功。從立法目的來看，我國當前允許將來債權轉讓主要是為滿足 PPP 項目資產(chǎn)證券化的需求，采取將來債權轉讓自合同簽訂時生效更有利于 PPP 項目的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化的前提是破產(chǎn)隔離，應當保證基礎資產(chǎn)不受原始權益人破產(chǎn)風險的影響，采取實際發(fā)生主義將致使破產(chǎn)隔離無法實現(xiàn)。具體而言，如原始權益人在 PPP 項目資產(chǎn)證券化進程中、實際運營前破產(chǎn)，采取將來債權實際發(fā)生主義則會得出由于將來債權未實際發(fā)生，仍屬原始權益人破產(chǎn)財產(chǎn)的結論。而這無疑與資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)與原始權益人“破產(chǎn)隔離”的要求背道而馳。綜上所述，無論從采取不同做法所產(chǎn)生的實際效果還是我國現(xiàn)實需求來看，均應當采取將來債權轉讓自合同成立時生效的立法模式。

（三）明確將來債權轉讓登記制度

債權轉讓以通知債務人為生效條件，將來債權轉讓公示是債權人履行“通知”義務的重要表現(xiàn)。我國應當建立將來債權轉讓公示制度以規(guī)范將來債權轉讓。同時，如果將來債權涉及特許經(jīng)營或準入門檻等資質(zhì)要求的，受讓人還應當提供自身資質(zhì)文件，以保證將來債權轉讓的合法性。

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[責任編輯：朱曉丹]