經(jīng)濟(jì)走勢、金融韌性與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

張平 楊耀武

【摘 要】2018年面對錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境，中國各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)。2019年中國經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，但仍面臨不少風(fēng)險和挑戰(zhàn)。當(dāng)前，在中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)一些波折的情況下，穩(wěn)定內(nèi)需將成為2019年中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的關(guān)鍵。從金融角度看，中國需加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融體系韌性，持續(xù)提升金融市場資源配置效率。

【關(guān)鍵詞】 穩(wěn)增長;通縮威脅;金融韌性;金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

Absrtact： In 2018， in the face of the intricate domestic and international environments， various real economic indicators of China remained stable. The economic growth rate of China is expected to remain within a reasonable range in 2019， but is still confronted with many risks and challenges. At present， some twists and turns appear in the Sino-US economic and trade consultations， and stable domestic demand will become the key to the steady and healthy development of China's economy in 2019. From a financial perspective， China needs to accelerate the structural reform of the financial supply side， enhance the resilience of the financial system， and continuously improve the efficiency of resource allocation in the financial market.

Keywords： Steady Growth; Threat of Deflation; Financial Resilience; Structural Reform of Financial Supply Side

2018年，中國經(jīng)濟(jì)在面臨一些新的下行壓力情況下，各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)，2019年中國經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，但仍需付出艱苦努力。從金融的角度看，一方面，中國需推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步增強(qiáng)金融韌性和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，逐步消除金融市場恐慌情緒，提高金融市場資源配置效率;另一方面，需謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行過程中PPI通縮累積形成債務(wù)-通縮機(jī)制，防止產(chǎn)生“金融加速器”效應(yīng)。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，還需加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。

一、2019年中國經(jīng)濟(jì)增長有望保持在合理區(qū)間

（一）2018年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本情況

2018年面對錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境，特別是在美挑起對華貿(mào)易摩擦的情況下，中國經(jīng)濟(jì)增速依然達(dá)到了6.6%，顯示出經(jīng)濟(jì)增長的韌性。中國各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)，GDP增長6.6%，居民消費(fèi)價格上漲2.1%，調(diào)查失業(yè)率為4.9%，美元兌人民幣匯率保持在6.6左右的水平。但2018年GDP季度增速呈逐季遞減之勢，第四季度GDP增速減緩至6.4%，反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的制造業(yè)PMI在12月僅錄得49.4，為2016年8月以來首次跌至枯萎線以下，表明經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。

從拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力來看：一是消費(fèi)挑大梁，真正起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的壓艙石作用，但基礎(chǔ)性消費(fèi)占比仍然很高。2018年中國最終消費(fèi)支出對GDP增長的貢獻(xiàn)率為76.2%，比上年提高了18.6個百分點(diǎn)。居民人均可支配收入實(shí)際增長6.5%，與GDP增長同步，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長只有5.6%，其中9%左右需要支付住房按揭。居民基礎(chǔ)消費(fèi)占比仍然很高，吃、住、行的基礎(chǔ)性消費(fèi)占可支配收入的64.9%，消費(fèi)支出有很強(qiáng)的剛性特征，具有高收入彈性的商品和服務(wù)消費(fèi)難以持續(xù)擴(kuò)張。這也在一定程度上造成了汽車消費(fèi)從2018年5月份開始持續(xù)負(fù)增長，而教育、健康、娛樂等開支比重難以提升的局面。

二是固定資產(chǎn)投資處于低位，基建投資依然疲弱，房地產(chǎn)投資中土地購置費(fèi)用大幅增長，而制造業(yè)投資逐步企穩(wěn)回升。2018年全國固定資產(chǎn)投資比上年增長5.9%，增速較上年回落1.3個百分點(diǎn)。固定投資中，挑大梁的仍然是政策明確壓制的房地產(chǎn)投資，全年累計(jì)完成額同比增長9.5%，較上年提高了2.5個百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)投資細(xì)分來看，建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置增長全部為負(fù)，只有土地購置費(fèi)大幅增長，支撐了房地產(chǎn)投資的同比增速。土地購置費(fèi)改善了地方政府財(cái)政收入，而建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置才能帶動其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?；ㄍ顿Y（不含電力）進(jìn)展緩慢，全年增速只有3.8%;制造業(yè)投資增速為9.5%，分別較2017年和2016年加快4.7和5.3個百分點(diǎn)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢。

三是進(jìn)出口增長依然強(qiáng)勁，貿(mào)易盈余并未在美挑起對華貿(mào)易沖突后出現(xiàn)斷崖式下滑。2018年，由于全球經(jīng)濟(jì)總體處于復(fù)蘇態(tài)勢，對中國出口的帶動作用大于中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響。中國對前三大貿(mào)易伙伴歐盟、美國、東盟進(jìn)出口總額分別增長7.9%、5.7%和11.2%。特別是我對美出口金額同比增長11.3%，僅比上年下降0.2個百分點(diǎn)，大幅高于2012-2016年的水平。2018年美方主要是通過加征關(guān)稅等價格性手段抑制我對美出口，中方可通過降低成本等多種手段有效對沖。從歷史數(shù)據(jù)來看，2008年國際金融危機(jī)后，美歐日等發(fā)達(dá)國家及一些新興經(jīng)濟(jì)體需求大幅收縮，曾導(dǎo)致中國出口呈現(xiàn)斷崖式下滑的局面。綜合以上兩方面經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)中國外貿(mào)出口往往受全球經(jīng)濟(jì)增長狀況的影響大于個別事件的沖擊，表現(xiàn)出“價高可補(bǔ)、量缺難填”的特征。

從國際比較的角度看，中國2018年GDP占美國GDP總量的70%，經(jīng)濟(jì)增長規(guī)?；鶖?shù)不斷增加，隨著收入的增加，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)服務(wù)化和國內(nèi)消費(fèi)需求成為拉動經(jīng)濟(jì)的主要動力，增長的動力從靠要素投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，中國經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增速趨勢性收斂。

（二）2019年中國經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)測

在適度增加支出、擴(kuò)大基建和降低存款準(zhǔn)備金率等一套比較均衡的宏觀政策組合，以及中美貿(mào)易摩擦緩和的共同作用下，2019年一季度中國GDP實(shí)現(xiàn)了同比6.4%的增長，增速與上季度持平，但環(huán)比增速僅1.4%，增速偏低。這說明中國經(jīng)濟(jì)在2019年既取得了良好的開局，但也存在下行壓力。從拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力來看，基建和房地產(chǎn)投資大幅加快，外需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)明顯提升。二季度，在政策重心更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性、體制性問題的情況下，減費(fèi)降稅等政策措施對激發(fā)市場主體活力的效果將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。按照增長的邏輯，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)增速將保持在6.4%的水平。下半年，受減稅和降費(fèi)等利好因素影響，預(yù)計(jì)帶來更多的激勵效果，但從財(cái)政總支出角度看，政策組合依然較為均衡，外加中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)程存在不確定性，預(yù)計(jì)2019年有望實(shí)現(xiàn)6.3%左右的增長。其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，預(yù)計(jì)全年CPI為2%，M2的增速穩(wěn)定在8%以上，而PPI可能會在三季度開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。

從經(jīng)濟(jì)增長的基本面來看，穩(wěn)定內(nèi)需將是2019年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。當(dāng)前，中美經(jīng)貿(mào)磋商雖然出現(xiàn)了一些波折，但平等互惠的經(jīng)貿(mào)關(guān)系不僅造福于中美兩國也有利于世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因此雙方最終仍有可能相向而行。即使短時間內(nèi)無法達(dá)成最終協(xié)議，中國巨大的國內(nèi)消費(fèi)和投資市場也足以保證經(jīng)濟(jì)保持相對平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，2018年最終消費(fèi)支出和資本形成總額對中國GDP增長的貢獻(xiàn)率為108.6%，內(nèi)需成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的決定性力量。同時，目前中國政府推出的是一組比較均衡的宏觀政策，均衡的特征在于整體赤字?jǐn)U張并不快，因此在應(yīng)對未來外部沖擊的過程中，應(yīng)該說中國政府有足夠的政策工具進(jìn)行有效對沖。因此當(dāng)前國內(nèi)宏觀政策目標(biāo)主要是保持經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)性，而非擴(kuò)張，以穩(wěn)字當(dāng)頭，深化改革。中國經(jīng)濟(jì)會在減速中逐步進(jìn)行結(jié)構(gòu)和體制轉(zhuǎn)型，邁向高質(zhì)量發(fā)展的道路。

回溯去年以來的經(jīng)濟(jì)增長，可以發(fā)現(xiàn)增速放緩的原因主要是國內(nèi)需求不振，特別是政策性緊縮導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動引起的恐慌預(yù)期，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了一定的沖擊;而政府部門支出沒有做相應(yīng)的對沖，導(dǎo)致基建投資過快下滑。從資產(chǎn)價格看，2018年的金融市場恐慌主要表現(xiàn)在以下幾個方面。一是匯率波動加大，從升值轉(zhuǎn)向貶值，再升值，目前貶值預(yù)期依然存在;二是股票市場再次大幅下挫，直接導(dǎo)引股權(quán)質(zhì)押問題并引發(fā)連環(huán)反應(yīng);三是債券和準(zhǔn)債券市場出現(xiàn)大幅波動，在股票質(zhì)押問題出現(xiàn)之前，債券市場中的民營企業(yè)債券違約就已經(jīng)開啟，大量債券高折讓，民營企業(yè)債券很難持續(xù)發(fā)行，引起信用債市場的“融資”能力喪失，這一信用問題進(jìn)一步傳遞到上市公司股權(quán)質(zhì)押市場;四是財(cái)政收縮引起違約加大，民營企業(yè)近年來的擴(kuò)張部分來自于PPP的激勵，而PPP的全面叫停則帶來了一定的收縮效應(yīng)，現(xiàn)在又希望重新啟動，而這與財(cái)政部積極加入“去杠桿”的行列相關(guān)，加劇了資產(chǎn)市場的波動;五是住宅市場采取了“凍”的政策，價格平穩(wěn)，但交易不活躍，價格折讓逐步顯現(xiàn)，特別是巨額的房企信托非標(biāo)融資、企業(yè)債券進(jìn)入到期高峰，市場波動進(jìn)一步加大。金融市場出現(xiàn)的恐慌情緒會導(dǎo)致信用的收縮，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行形成沖擊。

中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長與金融市場恐慌的矛盾，本質(zhì)上是金融市場自身出了問題，特別是金融監(jiān)管一時之間從過去的“父愛主義”監(jiān)管變成各機(jī)構(gòu)和部門“競爭性監(jiān)管”，相互比誰監(jiān)管力度大，直接引起市場預(yù)期的不穩(wěn)定。金融市場的不穩(wěn)定會引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。金融市場恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑如果相互推動將引致更大的恐慌。每一次金融恐慌都會加劇資源配置的扭曲，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，破壞企業(yè)正常的運(yùn)營環(huán)境。此類問題如果不加以有效解決，將對2019年經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大的壓力。提高金融韌性，逐步消除金融市場恐慌情緒，提高金融市場資源配置效率，應(yīng)成為2019年非常重要的政策抓手。

二、通縮威脅

2018年底受經(jīng)濟(jì)增長放緩和信用不斷收縮的影響，制造業(yè)PMI跌破枯榮線，2019年3月雖升至50.5，但4月又大幅降低至50.1;2018年12月PPI降至0.9%，2019年1-3月累計(jì)同比漲幅僅為0.2%，呈現(xiàn)逐步向0值收斂的態(tài)勢。2019年第三季度PPI，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和翹尾因素在8月份轉(zhuǎn)負(fù)的共同作用下，極有可能出現(xiàn)同比負(fù)增長的局面，但總體不會太嚴(yán)重。

在預(yù)計(jì)2019年中國可能進(jìn)入通縮的情況下，我們分析認(rèn)為此輪通縮包含以下三方面特點(diǎn)：一是2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)本質(zhì)上是對前兩年P(guān)PI過快漲幅的一種有益修正，因?yàn)樯嫌纹髽I(yè)PPI過高漲幅侵蝕了中下游企業(yè)的利潤，較為溫和的通縮本身具有分配校正效果;二是本輪通縮與經(jīng)濟(jì)增速放緩有關(guān)，但很大程度上也受到PPI翹尾因素的影響，2019年8月翹尾因素將轉(zhuǎn)負(fù)（見圖1），預(yù)計(jì)PPI在今年第三季度轉(zhuǎn)負(fù)的概率較大，但總體不會很嚴(yán)重;三是PPI反映的主要是制造業(yè)，而制造業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的占比在不斷下降，PPI對經(jīng)濟(jì)總體的影響在減弱。從以往PPI正負(fù)轉(zhuǎn)換的過程中，可以看出中國當(dāng)前最主要的問題仍是供給側(cè)改革中的“清理機(jī)制”尚未健全，難以有效處理“僵尸企業(yè)”和泡沫破裂的公司，造成此類公司繼續(xù)“以新還舊”，使其再次陷入擴(kuò)張和“差而不倒”的狀態(tài)。中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)加快產(chǎn)業(yè)重組，及時清理產(chǎn)業(yè)中的“僵尸企業(yè)”，激勵產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，提升產(chǎn)業(yè)效率。通縮時期也正是供給側(cè)改革的關(guān)鍵期，但在推進(jìn)改革的過程中要注重建好“清理”和“防范風(fēng)險擴(kuò)散”機(jī)制，并把有限的擴(kuò)張重點(diǎn)放在補(bǔ)短板上來，這樣才能更好地推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而不是重回需求擴(kuò)張的刺激老路。

應(yīng)該指出，我們沒有必要對2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)感到特別恐慌，但也要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行周期中PPI通縮累積形成的債務(wù)—通縮機(jī)制，以及通縮導(dǎo)致的實(shí)際利率上升、企業(yè)利潤率下降和國家稅收減少。一方面應(yīng)防止通縮持續(xù)惡化，另一方面要利用通縮時機(jī)調(diào)整上下游利潤分配不均的情況，進(jìn)一步加快產(chǎn)業(yè)重組步伐，持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

三、雙支柱政策目標(biāo)與金融韌性

（一）雙支柱政策目標(biāo)：穩(wěn)幣值和資產(chǎn)價格

2019年中國經(jīng)濟(jì)可能遇到的兩大問題，一是PPI將大概率轉(zhuǎn)入負(fù)增長，即實(shí)體部門的通縮狀態(tài)，這總體上屬于對前兩年P(guān)PI上漲過快的修正，但依然要警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)受PPI影響，資產(chǎn)回報率下降，透過資產(chǎn)負(fù)債表引起進(jìn)一步的信用收縮，并向金融部門傳遞風(fēng)險;二是資產(chǎn)價格在2018年降杠桿過程中波動大，金融市場動蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮產(chǎn)生重要影響，2019年受外部市場沖擊等因素影響，維持中國資產(chǎn)價格穩(wěn)定仍是重點(diǎn)，但目前中國杠桿率總體依然較高，結(jié)構(gòu)性降杠桿的任務(wù)依然艱巨。

從中國雙支柱政策框架的國際討論看，美國以伯南克為代表主張資產(chǎn)泡沫只能“事后清理”，而歐洲貨幣委員會則提出“逆風(fēng)操作”。當(dāng)然近來實(shí)踐中對兩種操作模式也提出了新的探討，即通過加強(qiáng)金融韌性，隔斷實(shí)體部門和金融部門的相互傳染，保護(hù)金融與實(shí)體的穩(wěn)定。這就要把金融韌性作為長期金融體系建設(shè)的要點(diǎn)，也就是宏觀審慎最后著眼的目標(biāo)。中國人民銀行從2015年開始推動宏觀審慎監(jiān)管（MPA），逐步形成了雙支柱的貨幣政策框架。雙支柱戰(zhàn)略已經(jīng)不僅僅停留在政策端，也包括央行和相關(guān)監(jiān)管部門的一體化監(jiān)管體制設(shè)計(jì)。比如2017年運(yùn)用宏觀審慎政策和監(jiān)管指引，把“降杠桿”作為明確目標(biāo)，對中國高杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)價格過高進(jìn)行了“逆風(fēng)干預(yù)”。

2017年下半年中國開始全面收縮資產(chǎn)部門投資，包括銀監(jiān)會推出“資管新規(guī)”、銀行“回表”、財(cái)政部整頓PPP、保險公司清理萬能險、國資要求降低杠桿率、環(huán)保部強(qiáng)化環(huán)保監(jiān)察、住房部門重新定義“房子是用來住的，不是用來炒的”，在監(jiān)管體系下實(shí)施了“降杠桿”目標(biāo)，加之中美貿(mào)易摩擦的沖擊，2017-2018年中國資產(chǎn)價格波動較大，“逆風(fēng)干預(yù)”目標(biāo)從降杠桿變成了穩(wěn)杠桿，特別是2018年下半年以來經(jīng)濟(jì)下滑趨勢形成后，增長目標(biāo)被賦予更高的權(quán)重。在中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)波折，以及PPI大概率轉(zhuǎn)負(fù)的情況下，2019年雙支柱目標(biāo)在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)形勢下是否再次轉(zhuǎn)向，成為人們關(guān)注的問題。

2019年如果PPI走弱形成新一輪的通縮，應(yīng)該說是對前兩年P(guān)PI過高上漲的一種修復(fù)，是一個比較正常的狀態(tài)，但防止通縮的自我強(qiáng)化效應(yīng)和PPI下降引起實(shí)體通縮對債務(wù)的影響值得關(guān)注。PPI持續(xù)通縮會引發(fā)“金融加速器”機(jī)制，即PPI下降導(dǎo)致資本收益率下降，隱含了風(fēng)險，資本收益率下降導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，而資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致抵押物不足，銀行信貸一方面要求補(bǔ)足抵押物，另一方面對風(fēng)險進(jìn)行溢價性處理，提高利率或不再貸款，導(dǎo)致信用過快收縮。中國企業(yè)長期處于高負(fù)債狀態(tài)，外部融資量大，在出現(xiàn)融資溢價后，企業(yè)再增加抵押物和提高貸款成本將很難承受，出現(xiàn)大量企業(yè)評估后很難再得到貸款的局面，這就會在短期內(nèi)造成比較大的工商企業(yè)信貸困境，形成信用的進(jìn)一步收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)大范圍壞賬，引致金融風(fēng)險。因此構(gòu)建PPI轉(zhuǎn)負(fù)后的“清理機(jī)制”同時不引起“金融加速器”效應(yīng)是一個重要的平衡。

（二）增強(qiáng)金融韌性：強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)損失吸收和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

所謂金融體系韌性主要是指金融體系應(yīng)對短期沖擊以及適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境長期變化，并能在無需外部救助的情況下，持續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供高質(zhì)量金融服務(wù)的能力。近年來，英格蘭銀行、國際清算銀行、國際金融穩(wěn)定委員會等機(jī)構(gòu)都開始強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)金融體系韌性，甚至被認(rèn)為是繼貨幣政策、宏觀審慎政策之后的“第三條道路”。

增強(qiáng)金融系統(tǒng)韌性的一種途徑是通過提高金融中介的資源配置與風(fēng)險抵御能力，來吸收經(jīng)濟(jì)波動。2015年11月以國際金融穩(wěn)定理事會（FSB）牽頭，二十國集團(tuán)出臺了《處置中的全球系統(tǒng)重要性銀行損失吸收和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力原則》，就總損失吸收能力（TLAC）的具體標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致，該新規(guī)于2019年1月1日起正式實(shí)施。總損失吸收能力主要指的是全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）在進(jìn)入處置程序時，能夠通過減記或轉(zhuǎn)股方式吸收銀行損失的各類資本或債務(wù)工具的總和，主要用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)與最低杠桿率來進(jìn)行衡量和計(jì)算。中國積極推動銀行的資本補(bǔ)充，2018年實(shí)行銀行發(fā)永續(xù)債的方式補(bǔ)充銀行資本金，逐步取得良好效果。2019年央行通過央票互換（CBS）來提高永續(xù)債的流動性，增加新的央行資產(chǎn)。銀行的資本金補(bǔ)充對于吸收經(jīng)濟(jì)波動損失非常重要，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的能力，有助于吸收經(jīng)濟(jì)波動損失。同時，中國適時提出了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)特性，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自身能力，使金融系統(tǒng)從規(guī)模效率轉(zhuǎn)向配置效率，逐步提高金融系統(tǒng)韌性，兼顧了金融體制轉(zhuǎn)型與平穩(wěn)發(fā)展。

2018年推出的資管新規(guī)將于2020年實(shí)施，2019年是重要的過渡期。新規(guī)統(tǒng)一了資管產(chǎn)品，并通過凈值公布的方式打破剛兌，明確了反套利和杠桿限制，為中國資產(chǎn)管理市場統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)打下了基礎(chǔ)。在金融市場建設(shè)方面，中國推出了“科創(chuàng)板”等資本市場改革，將注冊制列入試點(diǎn)。未來債券市場將進(jìn)一步推動利率市場化改革。

總之，2019年中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順應(yīng)了全球金融改革浪潮，通過積極推動金融中介和金融市場有序發(fā)展，提升金融機(jī)構(gòu)能力，以優(yōu)化資源配置和吸收波動損失能力。中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，涉及到金融機(jī)構(gòu)吸收風(fēng)險和能力提升，以及跨期均衡要求的杠桿可持續(xù)和提高配置效率以更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并逐步建立危機(jī)的“事后清理”機(jī)制。這對金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動和健康發(fā)展意義重大。

四、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與政策協(xié)調(diào)

金融供給側(cè)改革是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)化改革，傳統(tǒng)的金融服務(wù)體系主要是為工業(yè)化服務(wù)，強(qiáng)調(diào)了“低成本-規(guī)模效率”。進(jìn)入基于城市化的高質(zhì)量發(fā)展階段后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化要求的規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了基于城市化為基礎(chǔ)的范圍經(jīng)濟(jì)，而產(chǎn)業(yè)升級的核心也從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新，人民的財(cái)富增長需求、城市中小企業(yè)發(fā)展的普惠需求、綠色發(fā)展需求、多樣化服務(wù)性需求，這些需求都不同于工業(yè)化低成本-規(guī)模效率，而是強(qiáng)調(diào)配置、差別定價、低抵押、直接融資的新發(fā)展特征，需要構(gòu)造更為復(fù)雜的金融服務(wù)生態(tài)體系。中國金融體系轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。中國金融體系的很多動蕩來自于兩個不同金融體系的摩擦，一是來自于工業(yè)化以銀行信貸為基礎(chǔ)的金融服務(wù)體系;另一個是來自于城市化需求拉動的“影子銀行”體系，錢來自于銀行，卻通過影子銀行服務(wù)于城市化建設(shè)，利率體系形成了多元格局。當(dāng)前，中國資本市場也呈現(xiàn)多層次市場的格局，但服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)的能力還很不足?？苿?chuàng)板的設(shè)立表明中央在積極推進(jìn)多層次資本市場方面邁進(jìn)了一步，未來新的開放、鼓勵創(chuàng)新、強(qiáng)化市場功能和加強(qiáng)監(jiān)管，以及化解金融風(fēng)險等推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的舉措應(yīng)該還會陸續(xù)推出。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，也需要加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。

（一）保持流動性合理充裕

在當(dāng)期情況下，中國貨幣政策既要防止“大水漫灌”也要保持流動性的合理充裕，使廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與GDP名義增速相匹配，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造良好的貨幣和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在外匯儲備逐年上升、外匯占款占央行資產(chǎn)負(fù)債的水平增長的時期，中國的法定存款準(zhǔn)備金率曾出現(xiàn)過持續(xù)大幅提升的狀況。2000年，中國的法定存款準(zhǔn)備金率為6%，2008年攀升到了17.5%，此后受金融危機(jī)影響曾短暫下調(diào)，2010年后又持續(xù)上升，2011年達(dá)到了21.5%的峰值，目前大型存款機(jī)構(gòu)和中小型機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金比率為13.5%和11.5%。

在央行的外匯資產(chǎn)下降、貨幣供給存在內(nèi)生性收縮的情況下，應(yīng)該說中國下調(diào)存款準(zhǔn)備金率還有一定的空間。雖然，今年美聯(lián)儲加息進(jìn)程有明顯放緩跡象，中美息差收窄的壓力將得到緩解，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨下行時，降準(zhǔn)還是應(yīng)該放在降息之前。從目前的民營及中小企業(yè)融資情況看，融資難問題較融資貴問題更為突出，且利率調(diào)整可能引發(fā)其他各類資產(chǎn)價格的大幅波動。適度降低存款準(zhǔn)備金率至少可以達(dá)到以下目的：一是可以增強(qiáng)商業(yè)銀行信貸投放能力，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展;二是可以減少央行創(chuàng)設(shè)的MLF等政策工具的頻繁操作，降低商業(yè)銀行的成本。當(dāng)存款準(zhǔn)備金率處在合理均衡水平上，利用短期貨幣政策工具加以預(yù)調(diào)微調(diào)會更加有效。

在保持流動性合理充裕的情況下，降低企業(yè)資金成本，必須進(jìn)一步加快利率市場化改革，打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場利率走低但貸款利率并不跟隨的問題。在此基礎(chǔ)上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機(jī)制。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)雙向開放

推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需穩(wěn)步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放，通過競爭帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的自身發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。一是積極推動金融市場雙向開放，支持實(shí)體企業(yè)利用境內(nèi)外兩個市場提高資源配置效率。要按照黨中央和國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的決策部署，加快制定具體的時間表和路線圖，持續(xù)完善對外資股東資質(zhì)的要求、業(yè)務(wù)范圍管理等監(jiān)管制度體系。積極支持商業(yè)銀行、交易所和行業(yè)機(jī)構(gòu)走出去，到“一帶一路”沿線國家和地區(qū)布局設(shè)點(diǎn)，為跨境投融資、并購、貿(mào)易等提供支持。進(jìn)一步提升中國金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力和影響力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“走出去”和國際化發(fā)展需要。

二是擴(kuò)大國際金融交往合作，深度參與國際金融治理，推動塑造對我有利的國際環(huán)境和規(guī)則體系。在對外開放的進(jìn)程中，在做好與國際經(jīng)貿(mào)投資規(guī)則對接的同時，應(yīng)牢固樹立“四個自信”，發(fā)揮對國際議程設(shè)置和規(guī)則制定的塑造力，貢獻(xiàn)中國智慧與方案，推動國際金融治理體系朝著更加公正合理的方向發(fā)展。借助國際資源和互訪交流，借鑒國際上金融監(jiān)管的有益做法，提升監(jiān)管水平，克服本領(lǐng)恐慌，確保監(jiān)管能力與對外開放水平相適應(yīng)，使擴(kuò)大開放和加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)相互促進(jìn)。

三是在金融市場雙向開放進(jìn)程中積極主動防范金融風(fēng)險，切實(shí)維護(hù)國家安全和發(fā)展利益。在金融業(yè)對外開放的進(jìn)程中，要嚴(yán)格落實(shí)國家安全各項(xiàng)制度和要求，在維護(hù)國家安全前提下推進(jìn)金融市場雙向開放工作，堅(jiān)守底線、有理有利有節(jié)開展跨境監(jiān)管合作。要全方位加強(qiáng)互聯(lián)互通運(yùn)行監(jiān)測和風(fēng)險防控，保障金融市場平穩(wěn)運(yùn)行，切實(shí)維護(hù)國家金融安全和網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)安全等核心利益。金融業(yè)擴(kuò)大開放的舉措，旨在創(chuàng)造內(nèi)外資平等競爭和基于規(guī)則的營商環(huán)境，并不意味著放松監(jiān)管。通過加強(qiáng)金融監(jiān)管、完善配套監(jiān)管機(jī)制，可以有效防范和化解金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定。

（三）加大證券違法犯罪成本

在加快高新技術(shù)成長、推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中，增加資本市場的包容性，推進(jìn)以信息披露為核心的注冊制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融資雙方的信息不對稱，在信息公開透明的情況下通過市場機(jī)制形成合理的定價，以提高金融資源的配置效率。在這一過程中，如何讓證券市場參與者特別是融資者提供真實(shí)合規(guī)的信息顯得尤為重要。

當(dāng)前，在相關(guān)監(jiān)管部門嚴(yán)把審核關(guān)并加強(qiáng)執(zhí)法的情況下，中國證券市場犯罪行為仍屢禁不止。證券犯罪與一般的違法犯罪活動不同，涉及大量投資者利益，侵害金融市場整體秩序，加大了證券投資風(fēng)險，相應(yīng)提高風(fēng)險資產(chǎn)的溢價水平。其危害后果具有隱蔽性和廣泛性，理應(yīng)受到嚴(yán)厲的懲處。然而，現(xiàn)行法律沒有充分體現(xiàn)這類違法犯罪行為的性質(zhì)特點(diǎn)，對這類違法犯罪行為的處罰明顯偏輕。違法成本與違法者可能獲得的巨額收益以及造成的巨大社會危害極不相稱。在潛在收益與潛在違法成本存在巨大差異的情況下，證券違法犯罪高發(fā)，這既有損證券市場的公信力，也妨礙資本市場相關(guān)改革的進(jìn)程。在實(shí)行注冊制打開前門后，投資者對欺詐發(fā)行等證券違法活動會更加猖獗不無擔(dān)心，這就需要加大相關(guān)證券違法犯罪的懲處力度，真正構(gòu)建起透明、高效、開放的證券市場。

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（*張平，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、高級研究員;楊耀武，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員。

責(zé)任編輯：吳思）