監(jiān)督還是合謀：多個大股東與公司內部控制質量

馬影 王滿 馬勇 于浩洋

摘?要：中國上市公司大股東持股比例相對較高，大股東之間可能存在合謀掏空或監(jiān)督制衡的關系，為此，以2008～2016年A股上市公司為樣本，探究多個大股東的股權結構對公司內部控制質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相對于只有單一大股東的公司而言，具有多個大股東的公司內部控制質量更高;大股東數量越多、非控股大股東持股比例越高、大股東之間股權偏離度越低，公司內部控制質量越高;外國投資者和國有法人大股東能夠顯著提升公司內部控制質量;多個大股東的治理效應主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中，公司所處地區(qū)的法律及市場環(huán)境越好，多個大股東監(jiān)督效應對公司內部控制質量的提升作用越明顯。

關鍵詞：多個大股東;內部控制;監(jiān)督;雙重治理效應

中圖分類號：F270?文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2019）02-0083-08

一、引?言

隨著全球經濟的不斷發(fā)展，如何保證上市公司具備高質量的內部控制已成為各國市場監(jiān)管部門、投資者等利益相關主體共同關心的話題。2008年，財政部、證監(jiān)會等五部委聯(lián)合發(fā)布第一個《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》以來，經過多年的發(fā)展，我國已經為上市公司建立起一套較為完整的內部控制規(guī)范體系。然而，資本市場中因終極控股股東權力缺乏制衡而導致的內部控制失靈現(xiàn)象仍然時有發(fā)生，如2017年ST保千里實際控制人侵吞上市公司資產事件、2018年南風股份董事長違規(guī)借款事件等。類似情況的發(fā)生動搖了投資者的信心，對資本市場的健康發(fā)展帶來了不利影響。在這一背景下，探討如何牽制控股股東的權利，提升公司內部控制質量，保護投資者利益，具有較為重要的理論和現(xiàn)實意義。

控股股東的權力牽制根本上是一個股權結構問題。從委托代理關系的角度來看，內部控制是為了保證代理人的行為符合委托人利益而建立的一系列規(guī)則、政策和組織程序，股權結構作為公司內部治理的產權基礎，決定著公司所有權的配置效率，對內部控制有著重要影響?，F(xiàn)有文獻對內部控制影響因素的探討較多集中于公司治理方面，如劉啟亮等（2012）研究了最終控制人的產權性質與地區(qū)制度環(huán)境對公司內部控制質量的影響[1];劉焱和姚海鑫（2014）發(fā)現(xiàn)，專業(yè)的審計委員會有助于提高上市公司內部控制質量[2];池國華和王鈺（2018）考察了董事會特征對內部控制缺陷信息披露的影響[3]。然而，直接從股權結構視角展開的相關研究并不多見。與美英兩國高度分散的股權結構不同，我國上市公司股權集中度較高，大量基于大樣本及案例的研究從多角度證實了我國上市公司控股股東對其他股東的利益侵占現(xiàn)象[4，5]。這些證據表明，控股股東在與其他利益相關者之間的利益沖突中往往占據優(yōu)勢。在缺乏制衡的情況下，控股股東很可能利用其掌握的權力，以損害其他股東利益為代價最大程度地攫取私有收益，進而對企業(yè)內部控制質量造成損害。理論和實證研究均表明：一方面，當公司存在多個大股東時，各大股東可能會為獲取其他股東支持而相互競爭，互相監(jiān)督，從而約束控股股東攫取私有收益的行為，提升企業(yè)價值[6，7];但另一方面，多個大股東之間也可能形成合謀，聯(lián)合侵害其他利益相關者[8]。因此，多個大股東股權結構究竟能否使得大股東間相互監(jiān)督，抑制對上市公司的利益侵害動機，從而提升內部控制質量？尚待實證檢驗。

基于此，本文以2008～2016年中國A股上市公司為研究樣本，檢驗了多個大股東股權結構對于公司內部控制質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)多個大股東在內部控制的建設方面更多地發(fā)揮出監(jiān)督作用，有利于緩解代理問題，提高內部控制質量。進一步地，本文考察了大股東之間相對力量以及大股東類型對公司內部控制質量的影響。如果監(jiān)督假說成立，那么公司內大股東數量越多，非控制大股東持股比例越高，大股東之間股權偏離度越低，則其他大股東對控股股東的監(jiān)督能力和動機越強，公司內部控制質量越高。實證結果支持了這一推斷，為監(jiān)督假說提供了更多證據。各類型大股東中，外國投資者和國有法人能夠顯著提升公司內部控制質量，機構投資者及大股東類型一致性的影響則不顯著。此外，本文還分析并檢驗了公司性質對多個大股東與內部控制之間關系的影響。發(fā)現(xiàn)多個大股東對內部控制質量的提升作用僅在非國有企業(yè)中有顯著的體現(xiàn)。最后，公司所處地區(qū)的法律和市場環(huán)境會影響監(jiān)督成本，進而影響多個大股東與內部控制質量之間的關系。實證結果顯示，公司所處的地區(qū)法律及市場環(huán)境越好，多個大股東監(jiān)督效應對公司內部控制質量的提升作用也越明顯。

二、理論分析與研究假設

現(xiàn)代企業(yè)內部控制架構的產生源自于委托代理問題。代理理論認為，管理者存在構建管理帝國等自利動機，會試圖擺脫內部控制的約束。為此，股東有必要對管理者的行為施加有效的監(jiān)督。在高度分散的股權結構下，單個股東對公司的控制力量薄弱，加之小股東之間存在搭便車等問題，導致對管理者的監(jiān)督不力。這就留給管理者更多機會，使其能夠通過破壞企業(yè)內部控制，操縱投資決策和會計信息獲取控制權私有收益。此時，大股東的存在成為解決該類問題的方式之一。

Shleifer和Vishny（1986）對控制權共享收益進行分析，認為相比于小股東而言，大股東有更強的動機和能力來搜集信息，監(jiān)督管理者從而避免搭便車問題[13]。如果大股東的監(jiān)督是有效的，那么經理人的機會主義行為將受到抑制，內部控制質量以及企業(yè)價值將得到提升。尤其在制度環(huán)境較弱的地區(qū)，大股東甚至可以作為投資者保護的替代機制[14]。許多實證研究以管理者經營行為及企業(yè)價值為切入點，間接證實了大股東的監(jiān)督效應。如Yafeh和Yosha（2003）發(fā)現(xiàn)，具有大股東的公司廣告、研發(fā)和管理者休閑娛樂支出均顯著下降[15]。Lins（2003）針對18個新興市場國家的研究也都得到相同結論，即大股東對企業(yè)價值起到積極影響[16]。

盡管一定程度的股權集中能夠增強股東對經理人的監(jiān)督力量，緩解第一類代理問題，但與此同時，股權集中帶來的大、小股東力量差距也可能引發(fā)兩者之間的第二類代理沖突。Barclay和Holderness（1989）認為，大股東可能利用自身的股權優(yōu)勢地位來轉移上市公司資源，獲取私有收益，進而損害小股東及其他利益相關者的利益[17]。具體而言，大股東可以直接行使投票權來影響公司重大經營決策，也可以首先通過向上市公司委派董事和高管，或者支付超額薪酬贖買高管等方式掌握公司資源的支配權，再以非常隱蔽的方式（如資產買賣、轉移定價、信用擔保、內部人交易等）掏空上市公司[18]。此外，為躲避監(jiān)管部門和小股東的監(jiān)督，大股東還可能操縱盈余、粉飾財務報表以掩蓋其掏空行為。據此可以推測，如果公司的股權結構失衡，任由大股東將自身權力凌駕于公司內部控制之上，必然導致公司內部控制的失效。

但是，除美、英兩國以外，大股東現(xiàn)象在世界其他國家和地區(qū)都普遍存在[19]。尤其對于中國等新興資本市場國家而言，由于法律對投資者保護力度較弱，公司的股權集中情況更為突出，大股東與小股東之間的利益沖突可能更加嚴重[13]。我國公司私有化過程中，非流通股比重過大，國有股“一股獨大”[20]。大量基于大樣本及案例的研究從多個角度證實了我國上市公司大股東對中小股東的利益侵占現(xiàn)象，從側面表明了過度集中的股權結構很可能會對企業(yè)內部控制質量造成損害[5-7]。

但是，股權相對集中并不意味著公司僅存在一個單獨的大股東。研究顯示，多個大股東的股權結構在歐洲、亞洲甚至股權高度分散的美國都占有相當的比例。在本文選取的中國上市公司樣本中，有20.79%的公司存在多個大股東[21，23]。

理論上，公司中存在多個大股東時，非控股大股東將付出一定成本以對終極控股股東的行為進行有效監(jiān)督，從而約束其自利行為，減少其控制權私有收益。這將有助于緩解大股東與小股東之間的利益沖突，提升公司內部控制質量及公司價值。實證研究則從多個角度為大股東的監(jiān)督假說提供了經驗證據。例如，多個大股東可以顯著提升公司價值[6，7]、降低債務資本成本[9]、緩解融資約束[10]、提高投資效率[11]、更少的掏空行為[12]。

上述分析表明，如果多個大股東能夠同時對公司管理者及終極控股股東發(fā)揮監(jiān)督作用，實現(xiàn)對兩類代理問題的雙重治理效果，那么這一股權結構安排就能提升企業(yè)的內部控制水平。然而，另一些研究卻發(fā)現(xiàn)，大股東之間可能為了攫取更多的控制權私有收益而進行合謀，反而使代理問題進一步惡化[8]。尤其當多個大股東相互之間存在關聯(lián)關系時，股東之間更傾向于合謀掏空公司[24]。因此，如果多個大股東出于自利動機而達成合謀，那么公司的內部控制質量將受到損害。雖然支持合謀理論的文獻數量不多，但考慮到包括中國在內的新興市場經濟體對投資者保護力度相對較弱，大股東合謀成本更低，我國上市公司多個大股東合謀的風險依然存在?；谝陨戏治?，本文提出以下對立假說。

H1（監(jiān)督假說）：相對于僅存在單一大股東的公司而言，有多個大股東的公司內部控制質量更高。

H2（合謀假說）：相對于僅存在單一大股東的公司而言，有多個大股東的公司內部控制質量更低。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

選取2008～2016年中國滬深A股上市公司作為研究樣本。樣本區(qū)間的選擇主要基于以下兩方面的考慮：一是2008年《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》頒布之后，我國上市公司逐步建立起內部控制制度，研究2008年以后的內部控制問題能夠及時捕捉相關信息，避免政策變動造成的差異;二是我國的股權分置改革于2007年基本完成，國有上市公司得以引入非國有大股東，以2008年為研究起點能夠很好地規(guī)避股改的影響，保持樣本區(qū)間不同性質上市公司在股份流通上的一致性。

本文的公司內部控制信息披露指數取自迪博內部控制數據庫，公司主營業(yè)務所涉及行業(yè)情況取自WIND數據庫，其他數據均來自于CSMAR數據庫。在數據處理上，本文分別剔除了金融行業(yè)、不存在大股東（即第一大股東持股比例低于10%）、其他大股東作用發(fā)揮受限（即在多個大股東的樣本中第一大股東持股比例超過50%）的樣本，最終得到16944個公司-年度觀測值，占總樣本的75.95%。此外，本文還對主要的連續(xù)變量進行了1%水平的雙側縮尾處理。

（二）變量說明與模型設定

參考已有研究[25]，本文構建以下模型以檢驗公司其他大股東對內部控制質量的影響：

其中，IC表示公司內部控制質量。本文使用迪博內部控制信息披露指數作為衡量公司內部控制治理的代理變量，該指數基于內部控制五要素從信息披露的角度全面衡量了公司內部控制的信息披露狀況，較好地刻畫了公司的內部控制水平，具有較高的權威性和認可度[26]。同時，參考劉運國等（2016）的做法，在穩(wěn)健性檢驗中使用“是否披露內控評價報告”和“內部控制是否存在缺陷”兩項指標作為內部控制質量的替代變量[25]。

Multi代表公司是否存在多個大股東。由于我國上市公司中普遍存在股東通過產權、任職、親緣關聯(lián)或者簽署“一致行動人協(xié)議”等方式共同持股的情況，借助這些關聯(lián)關系股東能夠在行使表決權時采取共同行動以維護自身權益[27]。因此，傳統(tǒng)單純基于十大股東持股信息的度量指標無法準確刻畫公司實際的股權結構。本文借鑒姜付秀等（2015）的研究，手工整理了年報中股東信息，將存在股東關聯(lián)關系或作為一致行動人的股東視為同一股東，將其持股數量進行合并計算，以10%為標準判斷是否屬于大股東[28]。原因在于相比于英美分散的股權結構，中國上市公司的股權較為集中，根據我國《公司法》的規(guī)定，單獨或合計持股10%以上的股東可以提請召開或者自行召開股東會議，而且通常可以向上市公司委派至少一名董事，甚至派出高管參與公司的經營決策[28]。因此，本文將持股比例超過10%的股東定義為大股東，將公司中存在兩個及兩個以上大股東定義為多個大股東，即Multi取值為1，否則為單一大股東，Multi取值為0?；貧w系數β1顯著為正（負），則表示多個大股東的存在有利于提高（降低）公司的內部控制質量。

Control為一系列影響內部控制質量的控制變量，其中參考王運通和姜付秀（2017）、程富和王福勝（2018）使用第一大股東持股比例（Top1）和控股股東兩權分離度（Separation）以控制其他股權結構因素對內部控制質量的影響[9，29]。其他控制變量包括總資產收益率（ROA）、資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、董事長與總經理兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Bsize）、獨董比例（Indep）、是否由四大審計（Big4）、審計意見是否為非標準意見（Opinion）、主營業(yè)務所涉及行業(yè)數（Diversity）以及公司當年是否發(fā)生并購（Acquisition）。此外本文還分別控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應。

（三）描述性統(tǒng)計

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果，內部控制信息披露指數的均值為30.585，標準差為9.616，平均有20.8%的上市公司存在多個大股東。從Panel B的結果來看，單一大股東、兩個大股東的上市公司占比分別為79.21%和17.87%，三個及以上大股東比例為2.92%，表明我國上市公司多以單一和兩個大股東為主，平均第一大股東持股比例為40.88%，股權較為集中，而一半以上的公司并不存在兩權分離。從標準差來看，我國上市公司的內部控制質量、第一大股東持股比例和控股股東兩權分離度存在較大差異。

四、實證結果與分析

（一）多個大股東與內部控制質量：基本回歸結果

根據模型（1）對全樣本進行了逐步回歸，結果如表2所示。列（1）單獨檢驗了多個大股東對公司內部控制質量的影響，回歸系數顯著正相關;列（2）則單獨考慮了股權結構對公司內部控制質量的影響，多個大股東的回歸系數仍然保持顯著正相關;列（3）為控制其他影響因素后的多元回歸結果，Multi的系數為0.726且在1%水平上顯著，表明多個大股東的存在能夠有效提高公司的內部控制質量，即其他大股東作為一種重要的監(jiān)督力量能夠約束控股股東行為，促進公司內部控制制度的建設與完善。其他股權結構指標中，第一大股東持股比例越大內部控制質量越高，表明第一大股東持股較高的公司對內部控制的重視程度較高，更傾向于通過提高內部控制水平加強公司治理，而控股股東現(xiàn)金流權與控制權的分離對內部控制影響不顯著。

（二）進一步分析

1.股東之間的相對力量與內部控制質量?；谏鲜鲅芯拷Y論，多個大股東能夠監(jiān)督和約束控股股東的行為，提高公司內部控制質量，而大股東之間的相對力量強弱直接決定了彼此的制衡能力和動機。其他大股東相對控股股東的力量越強，對控股股東的監(jiān)督作用就越大，進而更有能力通過提高公司內部控制質量維護自身利益。因此，本文在進一步分析中，借鑒王運通和姜付秀（2017）、Jiang等（2018）的做法，引入大股東數量（Nlarge）、其他大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Others/Top1）、前兩大股東的股權偏離度（Disper）以衡量其他大股東相對于第一大股東的制衡能力[9，11]。從表3的回歸結果來看，Nlarge的回歸系數為0.709，且在1%水平上顯著，表明公司內存在的大股東數量越多，股權越分散，由于大股東彼此間利益不一致而降低“搭便車”行為，更容易發(fā)揮出各自的監(jiān)督作用，促進公司內部控制質量的提升;同樣的，列（2）的回歸結果表明其他大股東與第一大股東持股比例差距越小，其對第一大股東的監(jiān)督能力越強，對公司內部控制質量的提升作用越明顯;列（3）中Disper的回歸系數為-0.992且顯著，表示前兩大股東股權越分散，即第二大股東相對力量越小，其對第一大股東的監(jiān)督作用越弱。表3的回歸結果同樣支持了多個大股東對公司內部控制質量有正向促進作用。

2.股東類型與內部控制質量。由于不同類型的大股東的監(jiān)督動機及能力可能存在差異，本文借鑒Jiang et al.（2018）的研究，進一步考察不同的股東類型對內部控制質量的影響[11]。在劃分股東類型時，本文主要區(qū)分了機構投資者（INST）、外國投資者（FOREIGN）和國有股東（SOE_Sholder）三種類型。由于部分上市公司中不同類型的股東之間存在一定的關聯(lián)關系，首先將同一關聯(lián)股東團隊中同一類型的股東持股比例進行合并，然后對比不同類型股東的持股比例大小，將持股比例最高的股東類型視為該股東團隊的股東類型，最后判斷公司是否存在某種類型的股東。此外，多個大股東類型也可能對內部控制質量產生影響。為此，本文還進一步考慮了公司內多個大股東類型異同帶來的影響。變量Homogeneous取值為1表示存在多個大股東的公司中所有大股東的股東類型一致，反之則代表多個大股東的股東類型不同。

本文的數據統(tǒng)計顯示，存在大股東為機構投資者的樣本為458個，占總樣本的2.7%，擁有外國投資者大股東的樣本占比為5.9%，該分布情況與Jiang等（2018）的結果近似，說明我國上市公司中機構投資者和外國投資者的持股比例較低，可能的原因在于其參與股票投資的程度較低或者持股較為分散[11]。與之相反國有股東的占比達到了43.41%，說明我國資本市場國有資本的參與程度及其持股集中度都較高。

表3列（4）～（7）分別檢驗了不同類型的大股東以及股東類型的一致性對公司內部控制質量的影響，其中INST的回歸不顯著，表明機構投資者在我國上市公司的治理中更傾向于“搭便車”，缺少積極主動的監(jiān)督，治理作用有限;FOREIGN的回歸系數為0.989，且在1%水平上顯著，表明外國投資者有更強的動機去監(jiān)督控股股東，提高公司的內部控制質量;同樣的，國有股東作為擁有較高信息和資源優(yōu)勢的投資主體，能夠利用自身優(yōu)勢帶來的影響力對公司的內部控制質量起到顯著的促進作用;但是回歸結果并未發(fā)現(xiàn)股東類型的一致性對公司內部控制質量有顯著影響。

（三）多個大股東與內部控制質量：調節(jié)效應

1.產權性質與內部控制質量。考慮到不同產權性質下公司內部控制的差異，本文進一步分析了多個大股東在國企與非國企中的具體影響。我們推測，多個大股東對公司內部控制質量的提升作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中，而在國有企業(yè)中則體現(xiàn)得并不明顯。這一推斷是基于以下事實做出的：第一，我國各級政府對國有企業(yè)的內部控制起著一定的監(jiān)督作用，這可能對多個大股東的監(jiān)督形成一定替代效應;第二，政府的監(jiān)督使得國有企業(yè)尤其中央直屬企業(yè)的內部控制質量相對較高，降低了多個大股東發(fā)揮監(jiān)督作用的必要性;第三，國有企業(yè)一直面臨產權界定不清、所有者缺位、易受政府干預等問題，可能影響大股東監(jiān)督作用的發(fā)揮。而非國有企業(yè)并不存在上述特質，因此，多個大股東的監(jiān)督職能在非國有企業(yè)中可能體現(xiàn)得更加明顯。

從表4列（1）和列（2）的回歸結果來看，與之前的推測一致，多個大股東對內部控制質量的正向作用只在非國有企業(yè)中顯著存在。同時，本文參照劉運國等（2016）的做法，使用國企小樣本，構建非國有大股東與國有大股東持股比例的比值（Share_ratio），進一步檢驗了非國有大股東在國企內部控制建設中的作用，回歸結果與劉運國等（2016）的結果相似，并未發(fā)現(xiàn)非國有大股東對國有上市公司內部控制質量有顯著影響[25]。

2.法律環(huán)境、市場環(huán)境與內部控制質量。其他大股東對控股股東的監(jiān)督需要付出一定成本，監(jiān)督成本越低，股東的監(jiān)督動機越強，也就越有利于公司降低代理成本，改善內部控制。而公司所處地區(qū)的法制和市場環(huán)境對股東的監(jiān)督成本有著重要影響。公司所處地區(qū)的法律及市場環(huán)境越好，股東在受到利益侵害時越有可能采取積極措施主張自己的合法權益，從而有效約束控股股東的行為，增強股東監(jiān)督職能的作用效果，進而提升公司的內部控制質量。

使用王小魯、樊綱和余靜（2016）編制的《中國分省份市場化指數報告》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評分”和“市場化總指數評分”來度量公司所處地區(qū)法律和市場環(huán)境的優(yōu)劣[30]。表4列（4）和列（5）的交乘項系數分別為0.948和0.883，且都在1%水平上顯著，與預期相符，表明當公司所處地區(qū)的法律環(huán)境和市場環(huán)境更好時，能夠促進多個大股東更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，優(yōu)化公司的內部控制。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內生性問題的緩解。以下三方面的問題可能導致多個大股東與公司內部控制質量之間存在內生性：（1）多個大股東與內部控制質量之間可能存在反向因果關系。一方面，多個大股東既可以通過發(fā)揮其監(jiān)督作用而影響內部控制質量;另一方面，好的內部控制質量也可能促進大股東監(jiān)督職能的發(fā)揮;（2）自利動機更強的大股東更可能去投資那些內部控制質量較差的公司，并通過公司內部股權交易成為單一大股東，從而導致樣本可能存在樣本選擇偏誤問題;（3）本文的結果還可能受到遺漏不可觀測的內生解釋變量的影響。

基于此，本文使用雙重差分模型（DID），Heckman兩階段法對原方程進行了重新檢驗，并借鑒張傳財和陳漢文（2017）的研究，在控制變量中引入產品市場競爭指標（EI）， 以控制可能遺漏潛在解釋變量問題，結論依然不變。

2.替代變量回歸檢驗。考慮到迪博內部控制質量的衡量偏誤問題，根據公司是否自愿披露內部控制評價報告、內部控制是否存在缺陷以及是否存在違規(guī)事項重新定義兩種內部控制質量的衡量指標作為替代，經上述穩(wěn)健性檢驗后，本文結論保持不變。

五、結?論

本文以2008-2016年中國A股上市公司作為研究樣本，考察了多個大股東股權結構對于公司內部控制質量的影響。結果表明：相對于只有單一大股東的公司而言，具有多個大股東的公司內部控制質量更高?？刂苾壬詥栴}后，結論基本不變。進一步研究發(fā)現(xiàn)，公司內大股東數量越多，非控制大股東持股比例越高，大股東之間股權偏離度越低，公司內部控制質量越高;各類型大股東中，外國投資者和國有法人能夠顯著提升公司內部控制質量，機構投資者及大股東類型一致性的影響則不顯著。最后，本文還檢驗了公司的產權性質及其所處地區(qū)的法律與市場環(huán)境對多個大股東與內部控制質量關系的影響，發(fā)現(xiàn)多個大股東的治理效應主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中，公司所處的地區(qū)法制及市場發(fā)展程度越高，多個大股東對公司內部控制質量的提升作用也越明顯。

本文結論具有一定的啟示意義。對上市公司而言，由于傳統(tǒng)上相比英美資本市場股權高度分散的狀態(tài)而言，中國乃至東亞地區(qū)國家股權都較為集中，容易引發(fā)嚴重的第二類代理問題。因此在股權安排方面上市公司應當綜合考慮股權結構和股東類型的影響，平衡多個大股東帶來的成本和收益，構建出最優(yōu)的股權結構，引入適當類型的大股東。對政策制定者而言，應當重視多個大股東的股權結構對上市公司的積極作用，在政策制定中積極引導上市公司通過引進戰(zhàn)略投資者以優(yōu)化其股權結構;同時要不斷加強法律執(zhí)行力度和市場化改革，為投資者創(chuàng)造更好的法律和市場環(huán)境，切實保障投資者的合法權益。對研究者而言，一方面，未來研究可以進一步探究多個大股東的股權結構對公司治理、財務決策、信息披露等方面的影響，豐富多個大股東的治理效應研究;另一方面，可以有針對性地考察多個大股東在諸如家族企業(yè)、國有企業(yè)等特殊股權安排情景中的作用，結合當前股權日益分散的經濟背景和國企混改的政策背景，從機制和效果等方面深入探究多個大股東的監(jiān)督或合謀動機，為優(yōu)化公司治理實踐提供新的實證支持。

參考文獻：

[1]劉啟亮， 羅樂， 何威風，等. 產權性質、制度環(huán)境與內部控制[J]. 會計研究， 2012（3）：52-61.

[2]劉焱， 姚海鑫. 高管權力、審計委員會專業(yè)性與內部控制缺陷[J]. 南開管理評論， 2014， 17（2）：4-12.

[3]池國華， 王鈺. 董事會特征與內部控制缺陷信息披露——基于制度變遷視角的實證研究[J]. 財經理論與實踐， 2018， 39（6）：83-89.

[4]鄭國堅， 林東杰， 張飛達. 大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數據的證據[J]. 管理世界， 2013（5）：157-168.

[5]王化成， 曹豐， 葉康濤. 監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價崩盤風險[J]. 管理世界， 2015（2）：45-57.

[6]李常青， 幸偉， 李茂良. 控股股東股權質押與現(xiàn)金持有水平：“掏空”還是“規(guī)避控制權轉移風險”[J]. 財貿經濟， 2018， 39（4）：84-100.

[7]Laeven L， Levine R. Complex ownership structures and corporate valuations[J]. Review of Financial Studies， 2008， 21（2）：579-604.

[8]Gomes A， Novaes W. Sharing of control versus monitoring as corporate governance mechanisms[J]. Unpublished Working Paper， 2006， 12（8-9）：1309-1327.

[9]王運通， 姜付秀. 多個大股東能否降低公司債務融資成本[J]. 世界經濟， 2017， 40（10）：119-143.

[10]姜付秀， 王運通， 田園，等. 多個大股東與企業(yè)融資約束——基于文本分析的經驗證據[J]. 管理世界， 2017（12）：61-74.

[11]Jiang F， Cai W， Wang X， et al. Multiple large shareholders and corporate investment：evidence from China[J]. Journal of Corporate Finance， 2018（50）：66-83.

[12]Boateng A， Huang W. Multiple large shareholders， excess leverage and tunneling：evidence from an emerging market[J]. Corporate Governance An International Review， 2017（25）：58-74.

[13]Shleifer A， Vishny R W. Large shareholders and corporate control[J]. Journal of Political Economy， 1986， 94（3）：461-488.

[14]Durnev A， Kim E H. To steal or not to steal：firm attributes， legal environment， and valuation[J]. Social Science Electronic Publishing， 2005， 60（3）：1461-1493.

[15]Yafeh Y， Yosha O. Large shareholders and banks：who monitors and how？[J]. Economic Journal， 2003， 113（484）：128-146.

[16]Lins K V. Equity ownership and firm value in emerging markets[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis， 2003， 38（1）：159-184.

[17]Barclay M J， Holderness C G. Private benefits from control of public corporations[J]. Journal of Financial Economics， 1989， 25（2）：371-395.

[18]Johnson S， La Porta R， Lopez-De-Silanes F， et al. Tunneling[J]. American Economic Review， 2000， 90（2）：22-27.

[19]Porta R L， Lopez-De-Silanes F， Shleifer A. Corporate ownership around the World [J]. Journal of Finance， 1999， 54（2）：471-517.

[20]姜國華， 徐信忠， 趙龍凱. 公司治理和投資者保護研究綜述[J]. 管理世界， 2006（6）：161-170.

[21]Faccio M， Lang L H P. The ultimate ownership of Western European Corporations[J]. Journal of Financial Economics， 2004， 65（3）：365-395.

[22]Claessens S， Djankov S， Lang L H P. The separation of ownership and control in East Asian corporations[J]. Journal of Financial Economics， 2000， 58（1-2）：81-112.

[23]Edmans A， Manso G. Governance through trading and intervention：a theory of multiple blockholders[J]. Review of Financial Studies， 2011， 24（7）：2395-2428.

[24]Cheng M， Lin B， Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations？ evidence from China[J]. Journal of Economics & Business， 2013， 70（3）：43-70.

[25]劉運國， 鄭巧， 蔡貴龍. 非國有股東提高了國有企業(yè)的內部控制質量嗎？——來自國有上市公司的經驗證據[J]. 會計研究， 2016 （11）：61-68.

[26]陳作華. 內部控制與內部人違規(guī)交易行為[J]. 財經理論與實踐， 2015， 36（5）：76-82.

[27]魏明海， 黃瓊宇， 程敏英. 家族企業(yè)關聯(lián)大股東的治理角色——基于關聯(lián)交易的視角[J]. 管理世界， 2013 （3）：133-147.

[28]姜付秀， 馬云飆， 王運通. 退出威脅能抑制控股股東私利行為嗎？[J]. 管理世界， 2015（5）：147-159.

[29]程富， 王福勝. 產權性質、CFO背景特征與內部控制質量[J]. 財經理論與實踐， 2018， 39（5）：63-70.

[30]王小魯， 余靜文， 樊綱. 中國分省份市場化指數報告（2016）[M]. 北京：社會科學文獻出版社， 2017.

[31]張傳財， 陳漢文. 產品市場競爭， 產權性質與內部控制質量[J]. 會計研究， 2017（5）：75-82.

（責任編輯：漆玲瓊）