上市公司商譽(yù)減值分析及啟示

周軍波

摘要：文章介紹了上市公司商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)“變臉”的現(xiàn)狀，通過(guò)DFJG收購(gòu)PLD的案例，闡述了商譽(yù)的形成，并深入分析了DFJG商譽(yù)減值跡象的潛在征兆，提示投資者注意2019年A股上市公司可能面臨較高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，警惕高溢價(jià)并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的商譽(yù)，正確認(rèn)識(shí)商譽(yù)對(duì)上市公司市凈率指標(biāo)的影響。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);商譽(yù)減值;DFJG

一、上市公司商譽(yù)減值現(xiàn)狀

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月25日，兩市3589家上市公司，已有

2529家對(duì)年報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)告，122家預(yù)告凈利潤(rùn)同比減少高達(dá)1000%，其中，116家為首次虧損。主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、商譽(yù)減值為業(yè)績(jī)“變臉”主因，涉及商譽(yù)減值的總計(jì)58家。以“虧損王”TSYL為例，預(yù)告凈利潤(rùn)虧損78億元，其中，商譽(yù)減值計(jì)提49億元;DFJG，預(yù)告凈利潤(rùn)虧損44.16億元，其中，商譽(yù)減值計(jì)提41.42億元。

二、DFJG案例

2019年1月31日，DFJG發(fā)布2018年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，預(yù)計(jì)虧損29.44億元-44.16億元，而此前DFJG于三季報(bào)披露：2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間為5.5億元至6.52億元。業(yè)績(jī)預(yù)告修正的主要原因是DFJG認(rèn)為因收購(gòu)北京PLD100%股權(quán)而形成的商譽(yù)存在大額減值跡象，基于謹(jǐn)慎性原則，需計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)計(jì)提金額約為30.60億元至41.42億元。業(yè)績(jī)大幅變臉，公告當(dāng)日，市場(chǎng)一片嘩然，股價(jià)一字跌停。

（一）DFJG簡(jiǎn)介

DFJG位于廣東省佛山市，成立于1996年12月，是國(guó)內(nèi)最早從事瓦楞紙箱印刷包裝設(shè)備的生產(chǎn)企業(yè)之一，2011年8月于深交所上市。目前，DFJG主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品包括智能瓦楞紙箱包裝自動(dòng)化設(shè)備和動(dòng)力電池設(shè)備。

（二）并購(gòu)PLD

1.并購(gòu)背景

DFJG上市后，圍繞“智能包裝設(shè)備”和“高端核心零部件”兩大業(yè)務(wù)板塊積極開(kāi)展對(duì)外并購(gòu)活動(dòng)。2014年，公司完成收購(gòu)FSB（意大利）60%股權(quán)，完成參股JT機(jī)器人20%股權(quán);2015年，公司完成收購(gòu)BS動(dòng)力80%的股權(quán)，完成參股意大利FLD集團(tuán)40%的股權(quán);2016年，公司與意大利FLD集團(tuán)共同出資設(shè)立廣東FLDZN物流，公司完成收購(gòu)意大利EDF公司100%股權(quán);2017年，DFJG籌劃收購(gòu)PLD。

PLD專(zhuān)業(yè)從事新能源汽車(chē)動(dòng)力電池系統(tǒng)PACK的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)，擁有電池標(biāo)準(zhǔn)化模組設(shè)計(jì)、運(yùn)行控制、電池系統(tǒng)熱管理等動(dòng)力電池PACK核心技術(shù)，其設(shè)計(jì)生產(chǎn)的動(dòng)力電池系統(tǒng)在可靠性、安全性、環(huán)境適應(yīng)性等方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)樾履茉雌?chē)、新能源汽車(chē)充電站以及電網(wǎng)儲(chǔ)能系統(tǒng)等提供配套產(chǎn)品。

2.商譽(yù)形成

DFJG以47.5億元對(duì)價(jià)向PLD全體股東以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)PLD100%的股權(quán)，其中DFJG向BDXX、NDSD、BQCT、FT汽車(chē)支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)占比為40%，支付股份對(duì)價(jià)占比為60%;DFJG向青海PR支付股份對(duì)價(jià)占比為100%。該收購(gòu)項(xiàng)目于2017年4月完成交割。本次收購(gòu)，具體合并成本及產(chǎn)生的商譽(yù)如表1所示。

（三）商譽(yù)減值的潛在征兆

DFJG2019年預(yù)告預(yù)計(jì)因收購(gòu)北京PLD100%股權(quán)而形成的商譽(yù)存在大額減值跡象，需計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備約30.60億元至41.42億元。其實(shí)，早在此前及收購(gòu)時(shí)，PLD商譽(yù)減值的跡象便已顯現(xiàn)：

1.高溢價(jià)收購(gòu)給商譽(yù)大幅減值埋下伏筆

DFJG收購(gòu)PLD時(shí)，PLD凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.27億元。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評(píng)估方法對(duì)PLD100%股權(quán)進(jìn)行了評(píng)估，其中，收益法的評(píng)估值為47.5億元;資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估值為3.41億元，最終收購(gòu)時(shí)選擇了收益法，收購(gòu)對(duì)價(jià)47.5億元，較PLD凈資產(chǎn)2.27億元，溢價(jià)45.23億元，增值率為1992.83%。DFJG給與PLD估值如此高的溢價(jià)率，其解釋主要是PLD屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式特點(diǎn)，自身凈資產(chǎn)規(guī)模偏小;收益法更能反映PLD未來(lái)盈利能力及企業(yè)價(jià)值。

2. PLD的第三方PACK經(jīng)營(yíng)模式非業(yè)內(nèi)主流，經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性值得懷疑

DFJG收購(gòu)PLD時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上從事動(dòng)力電池系統(tǒng)PACK的企業(yè)主要有：電芯公司、整車(chē)企業(yè)、電池系統(tǒng)PACK的三類(lèi)企業(yè)，其中約80%以上的電池系統(tǒng)PACK由電芯生產(chǎn)企業(yè)和整車(chē)企業(yè)自行完成，剩余20%由專(zhuān)業(yè)的第三方電池系統(tǒng)PACK公司完成。像PLD專(zhuān)業(yè)從事動(dòng)力電池PACK生產(chǎn)的企業(yè)相對(duì)較少，屬于新興行業(yè)，興起時(shí)間不長(zhǎng)，其經(jīng)營(yíng)模式更多依附于電芯公司和整車(chē)廠，經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性本身值得懷疑，有待市場(chǎng)驗(yàn)證。

2018年以來(lái)，新能源車(chē)補(bǔ)貼政策趨嚴(yán)，出于成本和品控的考慮，電芯企業(yè)和整車(chē)廠逐步將PACK整合到自己的產(chǎn)業(yè)鏈里，如長(zhǎng)城汽車(chē)、廣汽豐田、上汽大眾等車(chē)企加入配套自建PACK行列;江淮華霆等車(chē)企電池廠合資的PACK企業(yè)也開(kāi)始發(fā)力。綜合來(lái)看，乘用車(chē)企對(duì)于PACK的加速搶食，加上高市場(chǎng)集中度下動(dòng)力電池企業(yè)掌控的PACK市場(chǎng)，第三方PACK企業(yè)生存空間受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

3. PLD被收購(gòu)前業(yè)績(jī)與其強(qiáng)大的股東帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)資源密切相關(guān)，主要依賴(lài)關(guān)聯(lián)方

PLD被并購(gòu)前，其五大股東分別為北大XX、BQCT、NDSD、FTQC和青海

PR，均處于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中，為加快實(shí)現(xiàn)新能源汽車(chē)的產(chǎn)業(yè)化并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，北大XX、NDSD、PLD、BQ新能

源及FT汽車(chē)建立了緊密的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，并基于產(chǎn)業(yè)鏈形成專(zhuān)業(yè)化的市場(chǎng)分工，確立了“北大XX （電池正極材料） +NDSD （動(dòng)力電池電芯）+PLD （動(dòng)力電池系統(tǒng)PACK）+BQ新能源（整車(chē)應(yīng)用）”的產(chǎn)業(yè)鏈分工合作模式。2014年、2015年、2016年1-3月，PLD對(duì)NDSD關(guān)聯(lián)采購(gòu)占同期采購(gòu)總額分別為76.89%、73.76%、82.55%，對(duì)BQ集團(tuán)旗下公司關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售占總銷(xiāo)售額比分別為72.95%、59.17%、56.18%。PLD過(guò)往業(yè)績(jī)絕大部分來(lái)自于與產(chǎn)業(yè)資源豐富的股東的關(guān)聯(lián)交易，獨(dú)立性存疑。

4. PLD2017年單一年度業(yè)績(jī)已不達(dá)承諾業(yè)績(jī)，已預(yù)兆風(fēng)險(xiǎn)

PLD方承諾2016年、2017年、2018年、2019年歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別為不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元、5.0億元。2016年P(guān)LD實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.33億元順利完成承諾，2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.61億元，雖然2016年和2017年累計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)到業(yè)績(jī)承諾要求，但2017年單一年度低于承諾凈利潤(rùn)3.25億元，同時(shí)，較2016年凈利潤(rùn)下滑21.62%，已預(yù)兆后續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)論及啟示

（一）2019年A股上市公司可能面臨較高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

隨著2014年-2016年掀起并購(gòu)重組潮，通過(guò)不斷的溢價(jià)收購(gòu)，上市公司商譽(yù)不斷增加，據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股共有1892家上市公司在2017年12月31日存在商譽(yù)，商譽(yù)合計(jì)數(shù)值約13025.23億。對(duì)于實(shí)施過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)、高業(yè)績(jī)承諾“雙高”并購(gòu)的上市公司，一旦并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)，這些公司極有可能出現(xiàn)商譽(yù)減值。從并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾期來(lái)看，大多上市公司設(shè)定為3年，對(duì)應(yīng)2014年到2016年的并購(gòu)重組高潮，2018年和2019年A股可能面臨較高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）警惕傳統(tǒng)行業(yè)上市公司高溢價(jià)并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的商譽(yù)

并購(gòu)是上市公司實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的重要組成部分，通過(guò)并購(gòu)上市公司凈利潤(rùn)水平能迅速提高。上市公司并購(gòu)是證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的具體體現(xiàn)，也是上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高自身凈利潤(rùn)水平和防范化解風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。但我國(guó)很多上市公司，出于“蹭概念”等市值管理的需求，熱衷于追求超前的新興產(chǎn)業(yè)，在競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)相互競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致了很多高溢價(jià)并購(gòu)的產(chǎn)生，帶來(lái)大額的商譽(yù)。后續(xù)整合中，管理不善或新興產(chǎn)業(yè)本身發(fā)展就存在很多不確定性的特點(diǎn)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，從而面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）正確認(rèn)識(shí)商譽(yù)對(duì)上市公司市凈率指標(biāo)的影響

商譽(yù)屬于資產(chǎn)負(fù)債表中非流動(dòng)資產(chǎn)科目，它不具可辨認(rèn)性，具有附著性特征，與企業(yè)的有形資產(chǎn)和企業(yè)的環(huán)境緊密相連，不能單獨(dú)轉(zhuǎn)讓、出售，也不能以獨(dú)立的一項(xiàng)資產(chǎn)作為投資。它的存在通常意味未來(lái)期間能為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較同業(yè)平均盈利水平更高的利潤(rùn)。

投資者在用市凈率指標(biāo)對(duì)上市公司進(jìn)行估值分析時(shí)，應(yīng)考慮把凈資產(chǎn)中的商譽(yù)金額扣除，因?yàn)槭袃袈嗜∶抗蓛糍Y產(chǎn)值，一般不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，所以由股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)得到的市凈率波動(dòng)也相對(duì)較小，能填補(bǔ)市盈率波動(dòng)大的特點(diǎn)。而商譽(yù)更多預(yù)示著未來(lái)帶來(lái)額外利潤(rùn)的能力，該能力受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)周期影響，如果不扣除商譽(yù)，則會(huì)帶來(lái)市凈率的大幅波動(dòng)，不具備參考價(jià)值，如DFJG，在收購(gòu)PLD未確認(rèn)大幅商譽(yù)前，2016年末市凈率7.1倍;確認(rèn)商譽(yù)后，2017年末市凈率1.97倍，大幅變動(dòng)，市凈率指標(biāo)失去了應(yīng)有的參考價(jià)值。

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