美國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)、動(dòng)因及啟示

張明威 李玉菊 于佳春 繆藝韜

摘要：美國(guó)歷史上先后興起五輪并購(gòu)浪潮，從橫向并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額、縱向并購(gòu)整合產(chǎn)業(yè)鏈條，到多元化混合并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展、追求多元化的相關(guān)產(chǎn)品之間的相互驅(qū)動(dòng)，再到跨國(guó)并購(gòu)、新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，每次并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生都有其特定的歷史背景和目標(biāo)。我國(guó)目前正處于以擴(kuò)大市場(chǎng)占有率為目的大規(guī)模橫向并購(gòu)的階段，整合產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購(gòu)相對(duì)較少，為了讓科技創(chuàng)新成為推動(dòng)并購(gòu)的重要因素，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)將并購(gòu)戰(zhàn)略與技術(shù)創(chuàng)新緊密聯(lián)系在一起。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)浪潮并購(gòu)類型中美并購(gòu)比較分析

一、引言

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主GeorgeJStigler（1950）曾指出：“美國(guó)幾乎所有的大型企業(yè)都是通過(guò)某種程度、某種方式的合并與收購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大企業(yè)是僅依靠?jī)?nèi)部發(fā)展成長(zhǎng)起來(lái)的?！痹谀骋粋€(gè)時(shí)期，眾多的企業(yè)都參與到并購(gòu)活動(dòng)中來(lái)，就會(huì)形成總體并購(gòu)規(guī)模突然增大的現(xiàn)象，這一時(shí)期就稱為并購(gòu)浪潮。迄今為止，美國(guó)已經(jīng)發(fā)生五次并購(gòu)浪潮，相比美國(guó)，我國(guó)的并購(gòu)發(fā)展歷程非常短，從1984年首起并購(gòu)事件到現(xiàn)在也不過(guò)35年歷史。因此，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)方面、政府在并購(gòu)監(jiān)管方面還略顯不足。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)浪潮的發(fā)生具有一定的規(guī)律性，所以本文將從美國(guó)五輪并購(gòu)浪潮的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，分析其特點(diǎn)、動(dòng)因以及政府在其中扮演的角色，結(jié)合我國(guó)并購(gòu)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)一些對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)并購(gòu)有益的借鑒。

二、美國(guó)五輪并購(gòu)浪潮評(píng)述

學(xué)者對(duì)五次并購(gòu)浪潮起止時(shí)間眾說(shuō)紛紜，本文依據(jù)學(xué)者張金鑫（2016）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將五輪并購(gòu)浪潮的時(shí)間劃分為1897—1904年（第一次并購(gòu)浪潮）、1926—1930年（第二次并購(gòu)浪潮）、1965—1969年（第三次并購(gòu)浪潮）、1984—1989年（第四次并購(gòu)浪潮）、1994—2000后（第五次并購(gòu)浪潮）。

（一）第一次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)與成因

1897—1904年并購(gòu)浪潮的特征為以橫向并購(gòu)為主，有783%的并購(gòu)為橫向并購(gòu)，12%的并購(gòu)為縱向并購(gòu)，其余97%的并購(gòu)為混合并購(gòu)。其最直接的結(jié)果就是壟斷的形成。美國(guó)許多大型壟斷企業(yè)是這一時(shí)期通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)獲得壟斷地位的。例如：美國(guó)鋼鐵公司收購(gòu)?fù)袠I(yè)的784家獨(dú)立公司，最后形成鋼鐵巨人——美國(guó)鋼鐵集團(tuán)，它的產(chǎn)量曾一度占美國(guó)鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)總量的四分之三左右。第一次并購(gòu)浪潮徹底改變了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，近3000家公司的消失，美國(guó)工業(yè)的集中程度顯著提高（顧吉國(guó)，2009）。一些行業(yè)內(nèi)的公司數(shù)量急劇下降，出現(xiàn)了一家公司占有整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)象。第一次并購(gòu)浪潮前后美國(guó)各行業(yè)的并購(gòu)情況如表1所示。

第一次并購(gòu)浪潮發(fā)生的原因主要有如下幾個(gè)方面：首先，經(jīng)濟(jì)蕭條和產(chǎn)能過(guò)剩引起的價(jià)格戰(zhàn)促使一些公司試圖通過(guò)并購(gòu)取得行業(yè)壟斷地位，進(jìn)而獲得定價(jià)權(quán)。這些公司發(fā)起成立信托公司，接受公司股東的委托，運(yùn)用手中掌握的投票權(quán)做出了相應(yīng)的并購(gòu)決策，希望通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，減少同行的競(jìng)爭(zhēng)，獲得規(guī)模效應(yīng)，改善公司業(yè)績(jī)（侯玉杰，2008）。其次，經(jīng)濟(jì)蕭條使一些州面臨財(cái)政危機(jī)，為了緩解這一危機(jī)，以新澤西州為首的眾多州通過(guò)修改公司法，放松反托拉斯管制，允許壟斷公司——控股公司的出現(xiàn)。第三點(diǎn)原因是技術(shù)發(fā)展，尤其是運(yùn)輸與通信技術(shù)的發(fā)展，把全國(guó)的市場(chǎng)連接起來(lái)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再是區(qū)域內(nèi)的幾家企業(yè)，而是全國(guó)經(jīng)營(yíng)同樣業(yè)務(wù)的企業(yè)，因此，為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)不得不與同地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合并，以增強(qiáng)在全國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）第二次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)與成因

第二次并購(gòu)浪潮的主要特征是縱向并購(gòu)為主。很多公司是通過(guò)并購(gòu)將產(chǎn)品生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)，各個(gè)零部件廠商都整合到一個(gè)公司里，各個(gè)工序相互結(jié)合、連續(xù)生產(chǎn)、形成一個(gè)統(tǒng)一運(yùn)行的聯(lián)合體。產(chǎn)業(yè)鏈的整合最大的優(yōu)勢(shì)就是降低成本，包括原材料采購(gòu)成本、半成品流轉(zhuǎn)成本、交易費(fèi)用等，使資源利用更有效率，以獲得更高的收益。美國(guó)福特汽車公司就是在第二次并購(gòu)浪潮時(shí)期騰飛的。該公司收購(gòu)了汽車生產(chǎn)鏈條上的各類企業(yè)，形成了一個(gè)龐大的生產(chǎn)聯(lián)合體，福特一家公司就可以完成從生鐵、焦炭的開(kāi)采到最終的銷售的整個(gè)環(huán)節(jié)。

第二次并購(gòu)浪潮的原因有以下幾個(gè)方面。首先是反壟斷政策的收緊。由于美國(guó)《反托拉斯法》的不斷完善，特別是1914年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《克萊頓法案》，對(duì)行業(yè)壟斷的約束和監(jiān)管更加嚴(yán)格，反壟斷的措施也更具體，執(zhí)行更有效。公司不能通過(guò)壟斷來(lái)提高收入，那么只能想辦法降低生產(chǎn)制造成本，于是整合產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，伴隨著一戰(zhàn)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，大量公司選擇在資產(chǎn)價(jià)格較低的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行縱向并購(gòu)。第二點(diǎn)仍然是技術(shù)的發(fā)展，尤其是鐵路、公路運(yùn)輸和無(wú)線電廣播的普及，使全國(guó)消費(fèi)者可以通過(guò)廣告得知某公司的產(chǎn)品，公司可以通過(guò)便捷的交通將產(chǎn)品輸送到全國(guó)，客觀上使單個(gè)公司在全國(guó)范圍內(nèi)的生產(chǎn)和銷售成為可能，公司為了擴(kuò)大全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)。

（三）第三次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)與成因

發(fā)生在20世紀(jì)60年代的后半段的這次并購(gòu)，比前兩次并購(gòu)浪潮的規(guī)模大得多，1963年至1970年近8年時(shí)間，美國(guó)共發(fā)生大小26509宗并購(gòu)交易。如圖1和圖2展示了第一輪并購(gòu)浪潮和第三輪并購(gòu)浪潮并購(gòu)公司的數(shù)量?？梢园l(fā)現(xiàn)，第三次并購(gòu)浪潮的交易數(shù)量是第一次的數(shù)十倍。第三次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)是以多元化混合并購(gòu)為主，混合并購(gòu)占交易總數(shù)的80%左右。

第三次并購(gòu)浪潮產(chǎn)生的原因比前兩次復(fù)雜很多，總結(jié)起來(lái)有如下幾個(gè)：首先，是政策因素的影響，1950年國(guó)會(huì)通過(guò)的《塞勒-凱弗維爾法》對(duì)縱向并購(gòu)也施加了嚴(yán)格的限制。其次是宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，經(jīng)歷了二戰(zhàn)后較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，到六十年代左右，西方資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都迎來(lái)了黃金時(shí)期，產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的繁榮在一定程度上為并購(gòu)提供便利。第三是管理科學(xué)的飛速發(fā)展，股東認(rèn)為職業(yè)經(jīng)理人的能力是不可限量的，可以輕松駕馭多領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)。第四是國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織的出現(xiàn)，使美國(guó)在世界的經(jīng)濟(jì)地位極大提高，布雷頓森林體系的建立形成以美元為核心的雙掛鉤固定匯率制度、關(guān)貿(mào)總協(xié)定下的各國(guó)減讓關(guān)稅的安排，都極大地促進(jìn)美國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)。

（四）第四次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)與成因

第四輪并購(gòu)浪潮是由第三次并購(gòu)浪潮衍生出來(lái)的，仍然以多元化并購(gòu)為主，但是公司吸取過(guò)度無(wú)關(guān)多元化失敗的教訓(xùn)，并購(gòu)行為更加理性，追求多元化的相關(guān)產(chǎn)品之間的相互驅(qū)動(dòng)。第四次并購(gòu)浪潮的另一個(gè)特點(diǎn)是并購(gòu)融資方式的發(fā)展，杠桿收購(gòu)成為主流的并購(gòu)方式，金融市場(chǎng)的發(fā)展以及金融工具的出現(xiàn)，也為并購(gòu)方提供良好的融資平臺(tái)，支持公司進(jìn)行更大規(guī)模的并購(gòu)。第四次并購(gòu)浪潮還有一個(gè)顯著的特征就是出現(xiàn)了大量的惡意收購(gòu)行為，其數(shù)量遠(yuǎn)大于其他幾次并購(gòu)浪潮。

第四次并購(gòu)浪潮與金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展密不可分。金融工具的創(chuàng)新發(fā)展為企業(yè)提供更多融資方式。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的急劇增多導(dǎo)致了一批新增大股東的出現(xiàn)，他們有強(qiáng)烈的意愿將股份交給那些能為企業(yè)帶來(lái)增值利益的競(jìng)標(biāo)者，從而也促進(jìn)了這種托管交易（Holmstrom and Kaplan，2001）。

（五）第五次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)與成因

第五輪在并購(gòu)交易數(shù)量和并購(gòu)總金額上均遠(yuǎn)超前四次，跨國(guó)并購(gòu)、新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成為此輪并購(gòu)的主流。相關(guān)研究顯示，在1987年至2000年不到十五年時(shí)間，全球跨國(guó)并購(gòu)發(fā)生額增長(zhǎng)15倍。傳播業(yè)、金融業(yè)、廣播業(yè)、計(jì)算機(jī)軟件及設(shè)備并購(gòu)尤其活躍。

第五輪并購(gòu)浪潮的成因有如下幾點(diǎn)：首先，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)，使跨國(guó)公司的數(shù)量越來(lái)越多，但是跨國(guó)公司經(jīng)常受到雙方國(guó)家稅收、匯率等因素的影響，因此直接在客戶所在地設(shè)廠成為極佳的選擇，相比直接投資設(shè)廠，直接收購(gòu)當(dāng)?shù)氐膹S家顯然風(fēng)險(xiǎn)更小。其次，計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)受到極大的沖擊，傳統(tǒng)行業(yè)為了適應(yīng)信息時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)并購(gòu)?fù)卣菇?jīng)營(yíng)的領(lǐng)域。第三，亞洲金融危機(jī)使大量資本轉(zhuǎn)向美國(guó)，良好的融資環(huán)境也在一定程度上促進(jìn)了并購(gòu)活動(dòng)。

三、中美并購(gòu)特點(diǎn)的差異

美國(guó)的幾輪并購(gòu)有幾個(gè)非常鮮明的影響因素，首先是宏觀經(jīng)濟(jì)影響，第二是政府的監(jiān)管，第三是技術(shù)的進(jìn)步，第四是資本市場(chǎng)的發(fā)展，第五是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的情況與美國(guó)相比既有相似之處，但是也有很大的區(qū)別?？偨Y(jié)起來(lái)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)主要有歷史短、發(fā)展快、受政策的影響大的特點(diǎn)。

首先中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)歷史較短、發(fā)展較快。1984年7月，保定紡織機(jī)械廠以承擔(dān)目標(biāo)方全部債務(wù)的方式并購(gòu)保定針織器材廠，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的先河（牛成喆等，2009）。從1984年到2019年，中國(guó)并購(gòu)僅有35年的歷史，但是伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)的并購(gòu)發(fā)展勢(shì)頭相當(dāng)迅猛，Wind中國(guó)并購(gòu)庫(kù)顯示，2018年，我國(guó)共發(fā)生16046起并購(gòu)，總交易金額超過(guò)143810億元。

其次，中國(guó)并購(gòu)受政策影響極大。中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中逐漸發(fā)展起來(lái)的，因此我國(guó)企業(yè)并購(gòu)相關(guān)制度的產(chǎn)生過(guò)程就與西方國(guó)家顯著不同，西方國(guó)家的并購(gòu)監(jiān)管制度是壟斷—反壟斷博弈過(guò)程中不斷發(fā)展起來(lái)的，而我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)政策最初是為了促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革。因此，我國(guó)是制度促使并購(gòu)的出現(xiàn)，而美國(guó)是并購(gòu)促使監(jiān)管制度的產(chǎn)生。這一特點(diǎn)決定了我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為極易受到政府相關(guān)激勵(lì)政策的影響。

四、中國(guó)并購(gòu)現(xiàn)狀

中國(guó)真正意義上的并購(gòu)浪潮應(yīng)該發(fā)生在2008年前后，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)使世界資產(chǎn)價(jià)格下降，中國(guó)企業(yè)借機(jī)出海收購(gòu)陷于困境的企業(yè)，海外并購(gòu)呈現(xiàn)顯著性增長(zhǎng)的趨勢(shì)。之后的幾年，隨著并購(gòu)監(jiān)管政策的完善，移動(dòng)互聯(lián)、人工智能等新興科學(xué)技術(shù)的發(fā)展以及民營(yíng)企業(yè)的逐漸成長(zhǎng)，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)逐漸繁榮。特別是2014年以后，供給側(cè)改革戰(zhàn)略使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大改變。傳統(tǒng)工業(yè)大幅削減產(chǎn)能，促使工業(yè)企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模橫向并購(gòu)增加產(chǎn)業(yè)集中度;信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)為了適應(yīng)信息化浪潮并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)。如圖3所示，2014—2018年，無(wú)論從交易數(shù)量還是交易金額均表現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)。

從并購(gòu)類型來(lái)看，橫向并購(gòu)超過(guò)四分之三，因此我國(guó)目前的并購(gòu)現(xiàn)狀與美國(guó)第一輪并購(gòu)浪潮比較相似，企業(yè)并購(gòu)仍然是以擴(kuò)大市場(chǎng)占有率為目的。其次是多元化混合并購(gòu)占20%左右，整合產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購(gòu)相對(duì)較少。

五、啟示

讓科技創(chuàng)新成為推動(dòng)并購(gòu)的重要因素。如上前所述，我國(guó)目前正處于大規(guī)模橫向并購(gòu)的階段，橫向并購(gòu)可以提高市場(chǎng)占有率，但是擴(kuò)大市場(chǎng)占有率不應(yīng)是并購(gòu)的唯一目標(biāo)。如今，新科技迅速發(fā)展，科學(xué)技術(shù)越來(lái)越成為企業(yè)獲得和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。橫向并購(gòu)對(duì)技術(shù)革新的促進(jìn)相對(duì)較弱，而相關(guān)多元化并購(gòu)如果獲得較好的協(xié)同效應(yīng)，可以為企業(yè)帶來(lái)巨大的收益。國(guó)家主席習(xí)近平指出“要堅(jiān)定不移把國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大”，但是做大做強(qiáng)并不僅僅意味著市場(chǎng)占有率和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，技術(shù)進(jìn)步、管理革新也可以成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。例如，2015年備受矚目的美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡事件，這是一起多元化戰(zhàn)略的并購(gòu)，但是同樣獲得了極佳的效果，并購(gòu)后整體企業(yè)能力提升明顯（張明威等，2019）。因此，企業(yè)管理者都應(yīng)當(dāng)將并購(gòu)戰(zhàn)略與技術(shù)創(chuàng)新緊密聯(lián)系在一起。

政府在并購(gòu)中應(yīng)當(dāng)扮演的角色。如前文所述，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)受國(guó)家政策影響較大，但是近年來(lái)隨著政府職能逐漸向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變，這一特點(diǎn)在逐漸弱化。然而，根據(jù)美國(guó)并購(gòu)的歷史經(jīng)驗(yàn)，政府仍然要在并購(gòu)中扮演一定的角色，主要表現(xiàn)在規(guī)范并購(gòu)行為、維護(hù)并購(gòu)市場(chǎng)秩序（反壟斷），以及出臺(tái)相關(guān)并購(gòu)重組政策引導(dǎo)低效率產(chǎn)業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

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〔本文系教育部項(xiàng)目“企業(yè)資源價(jià)值與商譽(yù)變動(dòng)報(bào)告及其應(yīng)用研究”（項(xiàng)目編號(hào)：12YJA630065）;北京市大學(xué)生科學(xué)研究與創(chuàng)業(yè)行動(dòng)計(jì)劃項(xiàng)目“基于企業(yè)能力視角的并購(gòu)效果評(píng)價(jià)與分析”階段性成果〕

（張明威、李玉菊、于佳春、繆藝韜，北京交通大學(xué)）