零售業(yè)上市企業(yè)股利政策與業(yè)績關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

吳翔 馮椿

吳? ?翔? 副教授? 馮? ?椿（中山大學(xué)新華學(xué)院? ?廣東中山? 528400）

基金項(xiàng)目：廣東省高等教育特色重點(diǎn)學(xué)科項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)2017STSZD01）

中圖分類號(hào)：F713? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文基于我國零售業(yè)上市公司2012-2017年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，采用皮爾遜分析法對(duì)我國零售業(yè)上市企業(yè)股利政策與業(yè)績關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：零售業(yè)上市公司股利政策與經(jīng)營現(xiàn)金流量、債務(wù)償還能力、盈利能力、運(yùn)營能力以及利潤質(zhì)量具有正向關(guān)聯(lián)性。

樣本選擇與研究假設(shè)

（一）樣本選擇

本文在樣本選擇過程中對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)予以剔除，以保證實(shí)證結(jié)果的真實(shí)性。其中，鑒于ST類零售業(yè)上市公司處于連年虧損狀態(tài)，其經(jīng)營業(yè)績與正常公司存在較大差距，會(huì)對(duì)零售業(yè)上市公司整體經(jīng)營數(shù)據(jù)造成影響，進(jìn)而本文不將ST類公司數(shù)據(jù)作為研究樣本;將發(fā)放股利存在偶然性的零售業(yè)上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)剔除，該類公司通常并不根據(jù)經(jīng)營狀況來發(fā)放股利，這會(huì)造成零售業(yè)整體數(shù)據(jù)偏差，故不將該類公司經(jīng)營數(shù)據(jù)納入考慮范圍;同時(shí)，部分上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)不完善，可能對(duì)整體研究數(shù)據(jù)造成影響，進(jìn)而本文將這類公司經(jīng)營數(shù)據(jù)予以剔除。本文對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的零售業(yè)上市公司在2012-2017年間經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）研究假設(shè)

現(xiàn)階段，我國所有上市公司均以權(quán)責(zé)發(fā)生制作為會(huì)計(jì)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，單一憑借財(cái)務(wù)報(bào)表難以全面反映上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)情況。所以本文采用經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)來衡量企業(yè)實(shí)際運(yùn)營情況。

假設(shè)1：零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流具有正向影響。

現(xiàn)如今，在線付款的快速發(fā)展逐漸削弱了現(xiàn)金支付的地位，但企業(yè)運(yùn)行卻依然離不開現(xiàn)金，現(xiàn)金是使企業(yè)避開資金周轉(zhuǎn)困難的重要保障。企業(yè)運(yùn)營現(xiàn)金流指企業(yè)制造產(chǎn)品、售賣產(chǎn)品以及支付勞動(dòng)報(bào)酬所形成的現(xiàn)金流，而運(yùn)營正是企業(yè)發(fā)展的推動(dòng)力，更是保持企業(yè)具有源源不斷現(xiàn)金流的關(guān)鍵渠道。如果一個(gè)零售業(yè)上市公司具有充足現(xiàn)金流，則公司便會(huì)順利運(yùn)行，債務(wù)具有良好保障。所以本文假設(shè)現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流具有正面影響。

假設(shè)2：零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利與收益能力具有正向關(guān)聯(lián)性。

判斷一個(gè)企業(yè)經(jīng)營狀況最直接的方式就是看企業(yè)盈利情況，現(xiàn)金股利是企業(yè)從納稅后的利潤中發(fā)放給股東的，如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好、收益可觀，企業(yè)股東相應(yīng)得到的股利也就增加。當(dāng)一個(gè)企業(yè)盈利能力逐漸提升時(shí)，股東所獲得的利潤也就隨之增加，企業(yè)也會(huì)向行業(yè)市場及投資者傳達(dá)運(yùn)營成功的信息，進(jìn)而吸引眾多投資者前來投資，資金流得到增長?；诖耍疚募僭O(shè)零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利與收益能力之間具有正向關(guān)聯(lián)性。

假設(shè)3：零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利與償債能力具有正向關(guān)聯(lián)性。

眾所周知，企業(yè)債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，股權(quán)人需要在債權(quán)人獲取應(yīng)有的利益后才可以獲取剩余利潤。如果企業(yè)沒有足夠的債務(wù)償還能力，則高管便會(huì)引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行保守經(jīng)營，會(huì)有意識(shí)的對(duì)企業(yè)債務(wù)危機(jī)進(jìn)行防備，會(huì)保留多于以往的資金來應(yīng)對(duì)企業(yè)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境，所以往往不會(huì)發(fā)放高額現(xiàn)金股利。相比而言，如果企業(yè)具備良好債務(wù)償還能力，企業(yè)高管就會(huì)對(duì)企業(yè)充滿信心，并向企業(yè)股東發(fā)放高額現(xiàn)金股利，同時(shí)向市場傳遞企業(yè)業(yè)績良好的信號(hào)。因此，本文假設(shè)零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利與償債能力具有正向關(guān)聯(lián)性。

假設(shè)4：零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利與營運(yùn)能力具有正向關(guān)聯(lián)性。

企業(yè)運(yùn)行能力指企業(yè)在各項(xiàng)資產(chǎn)基礎(chǔ)上的盈利能力，更是評(píng)價(jià)企業(yè)高管分配資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)金流是企業(yè)正常運(yùn)行的保障，而經(jīng)營能力則是企業(yè)發(fā)展速度的主導(dǎo)因素。經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè)，業(yè)績上升明顯，資金周轉(zhuǎn)效率高，企業(yè)利潤提升速度越大。特別是零售業(yè)上市公司，高水平經(jīng)營效率直接決定公司的業(yè)績狀況，這是因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)品一旦產(chǎn)生滯銷，企業(yè)利率負(fù)增長的概率就隨著增加，直接對(duì)企業(yè)整體利潤造成影響。因此，本文假設(shè)零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)運(yùn)營能力存在正面影響。

假設(shè)5：零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利與利潤質(zhì)量間具有正向關(guān)聯(lián)性。

利潤質(zhì)量是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績本質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)，其能夠判斷企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)度。在企業(yè)純利潤中，當(dāng)企業(yè)通過銷售商品獲取的利潤所占比重較大時(shí)，說明企業(yè)經(jīng)營情況良好，企業(yè)為股東發(fā)放的現(xiàn)金股利也多。然而，部分企業(yè)為了使對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示出更高利潤率，其通常會(huì)借助非營銷項(xiàng)目來提高整體利潤率。所以單純通過企業(yè)純利潤來評(píng)判企業(yè)業(yè)績過于片面，需要增加企業(yè)利潤質(zhì)量這一評(píng)判指標(biāo)，以更真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營情況。如果一個(gè)企業(yè)的利潤質(zhì)量高，則可以反映該企業(yè)運(yùn)營狀況良好，資金周轉(zhuǎn)順暢，股東所獲得的股利金額也較高。所以本文假設(shè)零售業(yè)上市公司現(xiàn)金股利與利潤質(zhì)量間具有正向關(guān)聯(lián)性。

變量設(shè)計(jì)

（一）現(xiàn)金股利：每股現(xiàn)金股利（CD）

相比于單獨(dú)發(fā)放股票股利，我國零售業(yè)上市公司現(xiàn)金股利更加具有優(yōu)勢。因此，為了統(tǒng)一數(shù)據(jù)樣本，本文忽略少數(shù)單獨(dú)發(fā)放股票股利，將現(xiàn)金股利設(shè)定為被解釋變量。

（二）經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)：每股經(jīng)營現(xiàn)金流（OPE）

單位經(jīng)營現(xiàn)金流通過企業(yè)銷售各項(xiàng)目產(chǎn)品所獲取的利潤與發(fā)行股票數(shù)之比得出，該指標(biāo)作為企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量的表述變量，其主要反映每股獲取的現(xiàn)金流量。

（三）盈利能力指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（NPR）

凈資產(chǎn)收益率是由企業(yè)純利潤與股東權(quán)益之比而得，其主要反映企業(yè)對(duì)股東投資資產(chǎn)的合理利用程度。凈資產(chǎn)收益率作為一個(gè)相對(duì)值，可以彌補(bǔ)每股收益的缺陷，同時(shí)作為杜邦分析指標(biāo)，可以全面反映企業(yè)獲取利潤情況。

（四）債務(wù)償還能力指標(biāo)：速動(dòng)比率（QR）

速動(dòng)比率由流動(dòng)比率修正后所得，在其計(jì)算過程中沒有考慮流動(dòng)資產(chǎn)的存貨，所以速動(dòng)比率適合評(píng)價(jià)上市企業(yè)在短期之內(nèi)的債務(wù)償還能力。零售業(yè)經(jīng)營最顯著特點(diǎn)就是貨物流通數(shù)據(jù)快，且現(xiàn)金是企業(yè)資金流通的主體，很少出現(xiàn)周期較長的資金抵押。同時(shí)，由于流動(dòng)資產(chǎn)存貨的變現(xiàn)能力和效率均有限，因此，本文選擇速動(dòng)比率描述零售業(yè)上市公司的債務(wù)償還能力。

（五）營運(yùn)能力指標(biāo)：存貨周轉(zhuǎn)率（RST）

存貨周轉(zhuǎn)率指企業(yè)在固定時(shí)間內(nèi)所銷售商品成本與存貨余款的比率，其主要用來判斷存貨流動(dòng)性和成本占用額的合理性。就零售業(yè)上市公司而言，其用于周轉(zhuǎn)的固定資金數(shù)額通常較小，且存貨對(duì)于企業(yè)正常運(yùn)營至關(guān)重要，因?yàn)榱闶蹣I(yè)需要長期持有存貨，為企業(yè)正常運(yùn)營提供保障。企業(yè)存貨流動(dòng)性大，反映企業(yè)經(jīng)營效率高，將存貨轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金的周期短，盈利能力強(qiáng)。但由于每個(gè)零售業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績存在差異，進(jìn)而各企業(yè)存貨量和變現(xiàn)周期均不同，因此，為了減小各零售業(yè)上市公司間數(shù)據(jù)差異對(duì)實(shí)證結(jié)果造成偏差，本文一致將RST數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成對(duì)數(shù)形式。

（六）利潤質(zhì)量指標(biāo)：扣除非經(jīng)營損益后的凈利潤/凈利潤（OP）

如今企業(yè)開展多項(xiàng)投資的現(xiàn)象越來越多，上市公司進(jìn)行融資重組、變更股東等行為成為常態(tài)，但企業(yè)借助以上變動(dòng)渠道所獲取的利潤并不能劃為企業(yè)主營業(yè)務(wù)所獲得的利潤。因此，選取扣除非經(jīng)營損益后的凈利潤，扣除了國家扶持等因素，能夠反映公司利潤質(zhì)量。

本文經(jīng)過對(duì)現(xiàn)金股利和基本每股收益關(guān)聯(lián)性的分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利與基本每股收益具有密切關(guān)系，在不借助更多輔助變量指標(biāo)的情況下，基本每股收益依然能夠表述企業(yè)現(xiàn)金股利。但基本每股收益作為絕對(duì)量會(huì)受到公司運(yùn)營業(yè)績等多方面因素的影響，進(jìn)而影響基本每股收益結(jié)果。所以，本文并沒有采用基本每股收益變量進(jìn)行實(shí)證分析。本文最終確定的分析指標(biāo)如表1所示。

實(shí)證分析

（一）皮爾遜相關(guān)性分析

皮爾遜分析法能夠檢驗(yàn)變量間的關(guān)聯(lián)性，所以本文采用該方法對(duì)文中涉及變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。進(jìn)行相關(guān)性分析所運(yùn)用的軟件為SPSS Statistics 17，具體分析結(jié)果見表2。

通過表2可以看出，零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利（CD）與每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（OPE）在1%的置信水平具有正向關(guān)聯(lián)性;在1%顯著水平下，現(xiàn)金股利（CD）對(duì)凈資產(chǎn)收益率（NPR）、存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)數(shù)（ln（RST））均具有正向影響;在5%顯著水平，現(xiàn)金股利（CD）與扣除非經(jīng)營損益后的凈利潤/凈利潤（DO）兩者間表現(xiàn)出正向關(guān)聯(lián)性?；谝陨系弥?，文中所有涉及變量均適合此次的實(shí)證分析，同時(shí)也反映出我國零售業(yè)上市公司現(xiàn)金股利和經(jīng)營業(yè)績的五種指標(biāo)具有正向聯(lián)系，與本文提出的假設(shè)相匹配。與此同時(shí)，表2也反映出每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（OPE）不僅對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（NPR）產(chǎn)生影響，其也對(duì)存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)數(shù)（ln（RST））具有一定影響;而且二者也均與企業(yè)扣除非經(jīng)營損益后的凈利潤/凈利潤（DO）存在較大關(guān)聯(lián)性，進(jìn)而本文有必要對(duì)解釋變量之間的多重共線性問題進(jìn)行分析。

（二）回歸分析

為了避免部分異常數(shù)據(jù)對(duì)分析結(jié)果造成影響，本文對(duì)各變量進(jìn)行1%縮尾處理。鑒于本文所有數(shù)據(jù)樣本均為動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，為了減少各零售業(yè)上市公司擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)性對(duì)結(jié)果的影響，本文通過聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)所有樣本進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)對(duì)各零售業(yè)和年限進(jìn)行聚集處理。本文采用stata 12.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見表3。同時(shí)，又采用方差膨脹因子來分析各變量間的線性關(guān)系，具體分析結(jié)果見表4。

通過表3得知，如果僅選取一個(gè)變量與企業(yè)現(xiàn)金股利開展回歸分析，則在0.1%顯著性水平下，凈資產(chǎn)收益率（NPR）對(duì)現(xiàn)金股利（CD）存在正向影響;存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)數(shù)Ln（RST）對(duì)現(xiàn)金股利（CD）具有正向影響;每股經(jīng)營現(xiàn)金流（OPE）對(duì)現(xiàn)金股利（CD）具有正向影響;且扣除非經(jīng)營損益后的凈利潤/凈利潤（OP）對(duì)現(xiàn)金股利（CD）也存在正向影響;在5%的顯著性水平下，只有速動(dòng)比率（QR）對(duì)現(xiàn)金股利（CD）具有正向影響。通過上述結(jié)果得知，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流（OPE）提高，純利潤率（NPR）和速動(dòng)比率（QR）提升，以及存貨周期（RST）縮短等因素，均會(huì)提升企業(yè)向股東發(fā)放現(xiàn)金股利的水平，這與本文所提出的五種假設(shè)相吻合。具體回歸結(jié)果可以表示為：

CD=-0.033+0.061OPE+0.007NPR+0.057QR+0.049Ln（RST）+0.031DO

根據(jù)以上回歸結(jié)果，各解釋變量均可以在5%顯著水平下與現(xiàn)金股利存在正向關(guān)聯(lián)性。在假設(shè)其余變量固定的條件下，當(dāng)扣除非經(jīng)營損益后的凈利潤占凈利潤的比例（OP）提升1個(gè)單位，現(xiàn)金股利（CD）平均額提高0.031個(gè)單位;凈資產(chǎn)收益率（NPR）提高1個(gè)單位，則現(xiàn)金股利（CD）的平均額便隨之提高0.007個(gè)單位;速動(dòng)比率（QR）提升1個(gè)單位，現(xiàn)金股利（CD）平均額便提升0.057個(gè)單位;每股經(jīng)營現(xiàn)金流（OPE）提升1個(gè)單位，現(xiàn)金股利（CD）平均額就隨之增加0.061個(gè)單位。

通過表4結(jié)果可以看出，所有解釋變量的VIF均低于10，故可以斷定各解釋變量間并不具有多重共線性問題。

結(jié)論與建議

零售業(yè)上市公司股利政策與經(jīng)營現(xiàn)金流量具有正向關(guān)聯(lián)性;零售業(yè)上市公司股利政策與企業(yè)債務(wù)償還能力存在正向關(guān)聯(lián)性;零售業(yè)上市公司股利政策與盈利能力具有正向關(guān)聯(lián)性;零售業(yè)上市公司股利政策與運(yùn)營能力具有正向關(guān)聯(lián)性;零售業(yè)上市公司股利政策與企業(yè)利潤質(zhì)量具有正向關(guān)聯(lián)性。因此，零售業(yè)上市公司需要進(jìn)一步完善股利政策，注重股利政策的穩(wěn)定性，提高向市場和投資者傳遞信息的頻率，增強(qiáng)信號(hào)傳遞效應(yīng)，形成良性循環(huán);企業(yè)高管需要合理向投資者分配股利，并根據(jù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及時(shí)調(diào)整企業(yè)存貨狀況，保證企業(yè)穩(wěn)步運(yùn)營;監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)基于全局視角出發(fā)，強(qiáng)化對(duì)于個(gè)別企業(yè)股利行為的監(jiān)管與指導(dǎo)，隨之由點(diǎn)及面，推進(jìn)整體股利支付行為的優(yōu)化;監(jiān)管層需要著力培養(yǎng)中小投資者投資理念，引導(dǎo)中小投資者理性投資，維護(hù)中小投資者利益。

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